Tại sao Liên minh OUSD gồm 150 công ty vẫn không thể thoát khỏi USDT và USDC?

Bài viết gốc của Giám đốc Tài sản Kỹ thuật số ARK Invest Lorenzo Valente

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily, Qin Xiaofeng ( @QinXiaofeng 888 )

Ghi chú của biên tập viên: Trong tuần qua, nhiều "tin tức tiêu cực" liên quan đến dự án liên minh stablecoin Open USD đã xuất hiện, bao gồm các thành viên tham gia phủ nhận mối quan hệ hợp tác của họ, làm dấy lên lo ngại về triển vọng của dự án. Hôm nay, Giám đốc Tài sản Kỹ thuật số ARK Invest Lorenzo Valente đã công bố một phân tích về những bất lợi của OpenUSD, nhấn mạnh lợi thế tiên phong của USDT/USDC.

Ông tin rằng stablecoin nổi bật nhờ vào tính thanh khoản sâu, thói quen người dùng và hệ sinh thái tích hợp, chứ không phải dựa vào các liên minh hay chia sẻ lợi nhuận. Các ông lớn như Binance sẽ không làm tổn hại đến các doanh nghiệp giao dịch cốt lõi của họ phụ thuộc vào tính thanh khoản của USDT chỉ để kiếm lãi từ OUSD. Các động lực cho các thành viên liên minh là khác nhau, và OUSD đã đánh giá quá cao sức mạnh phá vỡ của các nền kinh tế chia sẻ đối với các hiệu ứng mạng hiện có.

Điều quan trọng cần lưu ý là tổ chức của Lorenzo Valente, ARK Invest, đã tăng cường nắm giữ cổ phiếu Coinbase trị giá 44 triệu USD và cổ phiếu Circle trị giá 25,25 triệu USD vào tháng 6. Dưới đây là nội dung gốc của Lorenzo Valente, được dịch bởi Odaily Planet Daily.

---

Việc ra mắt OUSD đã gây ra một cơn sốt trên mạng xã hội. Nhiều người hiện tin rằng Circle đã kết thúc, vì một liên minh gồm 150 công ty—bao gồm thanh toán, fintech, ngân hàng, cơ sở hạ tầng crypto và công nghệ tiêu dùng—sẽ nghiền nát các đối thủ và ra mắt một stablecoin có thể cạnh tranh với USDC và có thể cả USDT.

Tôi đã từng tweet giải thích tại sao mọi người đang đánh giá quá cao sáng kiến này và tại sao các liên minh là một cấu trúc tổ chức kém để chinh phục bất cứ điều gì, chưa nói đến một thị trường đã hình thành một thế độc quyền. Trong bài viết ngắn này, tôi muốn tập trung vào một điều: các hiệu ứng mạng thực sự của stablecoin. Tôi không muốn lặp lại mọi lập luận mà muốn làm rõ thông qua một ví dụ cụ thể mà mọi người đã bỏ qua, vì tôi tin rằng cả USDT và USDC đều sở hữu các rào cản thanh khoản mà bị hiểu sai và đánh giá thấp.

Các hiệu ứng mạng của stablecoin không được tạo ra bởi một danh sách dài các logo. Chúng được tạo ra bởi tính thanh khoản, thói quen người dùng, sự chấp nhận tài sản thế chấp, sự tích hợp, nhận diện thương hiệu, độ sâu của thị trường, quy trình thanh toán và nỗi sợ phá vỡ các hệ thống hoạt động hiện có.

Đó là lý do tại sao tôi tin rằng Tether và Circle là hai công ty bị hiểu sai nghiêm trọng.

Đầu tiên, điểm rõ ràng: OUSD sẽ tuân thủ các yêu cầu quy định GENIUS, có nghĩa là nó không thể chia sẻ lợi nhuận trực tiếp với người dùng. Đây không phải là tin mới, nhưng mọi người vẫn đang la hét với Circle, yêu cầu nó trả lãi cho các chủ sở hữu stablecoin như thể OUSD có thể làm điều đó. Thực tế hoàn toàn ngược lại: Circle có thể là nhà phát hành truyền đạt nhiều lợi suất nhất cho các nền tảng trên thị trường, mà sau đó chuyển giao cho người dùng cuối.

Điều này quan trọng vì nhiều người đang nói rằng OUSD sẽ tạo ra một sản phẩm lợi suất hoàn toàn khác cho người dùng cuối. Nhưng đó không phải là mô hình của nó. Mô hình không phải là "trả lãi cho các chủ sở hữu stablecoin" mà là "chia sẻ lợi ích kinh tế của tài sản dự trữ với các nền tảng và doanh nghiệp phân phối và sử dụng stablecoin."

Đây là một sự phân biệt quan trọng.

Lập luận mạnh mẽ nhất mà tôi thấy ủng hộ OUSD là các thành viên liên minh sẽ có động lực mạnh mẽ để tích hợp sâu OUSD vào doanh nghiệp của họ vì họ có thể kiếm được phần chia doanh thu từ cấu trúc này. Mà không biết các chi tiết cụ thể, hãy giả định mô hình kinh tế của nó tương tự như các liên minh mà chúng ta đã thấy trước đây: công ty hoạt động Open Standard giữ lại một khoản phí quản lý 25 điểm cơ bản (bps), trong khi mỗi người tham gia giữ lại 100% biên lợi nhuận lãi ròng (NIM) được tạo ra bởi bất kỳ OUSD nào trên nền tảng, mạng lưới hoặc giao thức của họ.

Trên giấy tờ, đây là một thỏa thuận mà bất kỳ ai cũng sẽ ký ngay lập tức. Nhưng nó hoàn toàn bỏ qua một thực tế: các công ty này tạo ra giá trị theo những cách khác, và trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp cốt lõi của họ phụ thuộc vào tính thanh khoản và các hiệu ứng mạng hiện có của USDT, USDC, các stablecoin khác, hoặc đơn giản là các loại tiền tệ fiat khác.

Nó chỉ hấp dẫn khi việc theo đuổi biên lợi nhuận lãi ròng của các dự trữ stablecoin không làm tổn hại đến các dòng doanh thu lớn hơn; đó là điểm mấu chốt.

Nghiên cứu điển hình tốt nhất trong ngành, và có thể là ví dụ phản biện mạnh mẽ nhất đối với OUSD, là Binance.

Binance là sàn giao dịch lớn nhất trong ngành với khoảng cách rất lớn. Ban đầu nó có stablecoin mang thương hiệu riêng BUSD, đạt đỉnh khoảng 23 tỷ USD trong nguồn cung trước khi Sở Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) ra lệnh cho nhà phát hành Paxos ngừng sản phẩm vào tháng 2 năm 2023.

Nhìn vào ba sàn giao dịch lớn ở châu Á, bạn sẽ có ba nghiên cứu điển hình rõ ràng. Ngày nay, Binance nắm giữ khoảng 45 tỷ USD USDT, Bybit nắm giữ khoảng 4 tỷ USD, và OKX nắm giữ khoảng 9 tỷ USD. Binance luôn là và vẫn là pháo đài của Tether, với USDT là cặp giao dịch thanh khoản nhất trên sàn giao dịch lớn nhất thế giới.

Ngày nay, nếu bạn muốn mua BTC, ETH, SOL, hoặc mở một vị thế hợp đồng vĩnh viễn lớn, USDT vẫn là đồng tiền báo giá chiếm ưu thế trong hệ sinh thái sàn giao dịch ngoài khơi, và Binance đã giúp hiện thực hóa điều này. USDT được nhúng trong các sổ lệnh sâu nhất, các cặp giao dịch thanh khoản nhất, các thị trường phái sinh hoạt động nhất, và các quy trình làm việc của các nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch quan trọng nhất.

Đây là hiệu ứng mạng thực sự.

Bây giờ nhiều bạn có thể tự hỏi: Tại sao CZ lại ngây thơ như vậy? Tại sao anh ấy không gọi Paolo và Giancarlo để ít nhất có được một phần lợi suất của USDT, ngay cả khi đó là một phần lớn? Binance biết rằng họ có sức mạnh thương lượng đáng kể ở đây.

Lý do điều này chưa bao giờ xảy ra là cực kỳ đơn giản: Từ góc độ doanh thu và giá trị doanh nghiệp, viên ngọc quý của Binance là doanh nghiệp giao dịch của nó, được củng cố bởi tính thanh khoản của USDT.

Hãy làm một số phép toán để xem tại sao hoàn toàn hợp lý cho CZ không theo đuổi biên lợi nhuận lãi ròng (NIM) hoặc cố gắng thay thế USDT bằng một stablecoin "phù hợp" hơn. Các ước tính thô dưới đây dựa trên dữ liệu chuỗi và giả định, không có thông tin nào được xác nhận.

Xây dựng từ dưới lên:

• Phái sinh (động cơ cốt lõi). Binance chiếm khoảng 40% khối lượng giao dịch phái sinh crypto toàn cầu. Trong toàn bộ chu kỳ, khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình khoảng 40-50 tỷ USD, hàng năm đạt khoảng 10-15 triệu tỷ USD. Xét đến các khoản giảm giá VIP và hoàn tiền BNB, tỷ lệ phí trộn là khoảng 5 điểm cơ bản (bps). Chỉ từ các hợp đồng vĩnh viễn và tương lai, điều này mang lại khoảng 5 tỷ USD hàng năm.
• Giao dịch giao ngay. Khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình khoảng 8-10 tỷ USD, hàng năm đạt khoảng 3 triệu tỷ USD, với tỷ lệ phí trộn khoảng 15 điểm cơ bản (thấp hơn nhiều so với tỷ lệ bán lẻ của Coinbase, vì cơ sở người dùng của Binance chủ yếu nghiêng về khách hàng VIP và họ thực hiện các chiến dịch khuyến mãi không phí). Điều này thêm khoảng 5 tỷ USD nữa.
• Các doanh nghiệp khác. Quản lý tài sản và chênh lệch cho vay, lãi suất ký quỹ, kinh tế Launchpool và niêm yết, Binance Pay, hoa hồng staking, cộng với các khoản tiền gửi nổi: họ nắm giữ khoảng 46 tỷ USD stablecoin của khách hàng, và trong khi họ không gom chúng như các công ty môi giới, quỹ doanh nghiệp và các sản phẩm tạo lãi xung quanh các quỹ này là đáng kể ở các mức lãi suất này. Thêm vào hệ sinh thái BNB, ước tính bảo thủ thêm khoảng 5-7 tỷ USD.

Hãy nhớ rằng, đây là các con số trong thị trường gấu. Rất bảo thủ, Binance là một công ty có doanh thu gần 17-20 tỷ USD trong thị trường gấu, có thể gần 25 tỷ USD trong thị trường bò. Một công ty có quy mô và chất lượng như vậy có thể được định giá trên 200 tỷ USD.

Vậy tại sao CZ không vội vàng thay thế USDT hoặc yêu cầu điều kiện kinh tế tốt hơn từ đội ngũ Tether?

Bởi vì lý do mà Binance có thể trở thành như ngày hôm nay, với hơn 300 triệu khách hàng liên tục quay lại nền tảng, là vì nó là nơi thanh khoản nhất trên trái đất. Hãy định giá thỏa thuận mà Binance thực sự sẽ phải thực hiện.

Binance có 45 tỷ USD USDT trên nền tảng của mình. Hãy giả định nó đạt được thỏa thuận với OUSD để chia sẻ 90% lợi suất với Binance. Với lợi suất kho bạc trung bình là 3,8%, điều đó sẽ là khoảng 1,55 tỷ USD hàng năm. Điều này có vẻ hấp dẫn cho đến khi bạn đo lường nó một cách chính xác: để mạo hiểm một động cơ doanh thu 25 tỷ USD cho 1,5 tỷ USD lợi nhuận, chỉ có một kẻ điên mới làm điều đó.

Chất kết dính hỗ trợ pháo đài giao dịch của Binance là USDT. Không có động lực nào trên thế giới khiến CZ xem xét lại stablecoin nào để làm sâu sắc thêm.

Và chúng ta không cần phải đoán vì ai đó đã thử. Hơn một năm trước, Circle được cho là đã trả cho Binance 60 triệu USD upfront, cộng với các động lực hàng tháng liên tục gắn liền với số dư USDC trên nền tảng. Tuy nhiên, nguồn cung USDC trên Binance vẫn giữ nguyên ở khoảng 5 tỷ USD.

Mọi người đánh giá quá thấp các hiệu ứng mạng mà những stablecoin này tạo ra cho các doanh nghiệp mà họ lưu trữ. Trong hầu hết các trường hợp, lợi ích này đơn giản là không đáng để mạo hiểm động cơ doanh thu cốt lõi của bạn.

Đối với một sàn giao dịch, stablecoin không chỉ là tiền mặt. Chúng là tài sản báo giá, tài sản thế chấp, tài sản quản lý rủi ro, tài sản vốn lưu động, và là đơn vị định giá cho hàng triệu nhà giao dịch. Thay đổi nền tảng cơ sở này không phải là miễn phí.

Không phải tất cả các thành viên liên minh đều có cùng động lực.

Điểm cuối cùng là liên minh OUSD bao gồm các loại hình doanh nghiệp rất khác nhau, và họ không kiếm tiền từ stablecoin theo cùng một cách.

Thông thường có hai mô hình.

Mô hình đầu tiên là kiếm tiền từ tài sản quản lý (AUM). Những công ty và giao thức này hưởng lợi từ các số dư nhàn rỗi, tiền gửi, hoặc các khoản tiền gửi nổi. Đối với họ, lợi ích kinh tế của tài sản dự trữ là liên quan trực tiếp. Một giao thức cho vay, ví, ngân hàng kỹ thuật số, hoặc sàn giao dịch với một lượng lớn số dư khách hàng có thể rất quan tâm đến biên lợi nhuận lãi ròng (NIM) do nguồn cung stablecoin mang lại.

Mô hình thứ hai là kiếm tiền từ khối lượng giao dịch. Đây là các mạng thanh toán, bộ xử lý, công ty chuyển tiền, và các nền tảng thương mại kiếm tiền thông qua dòng giao dịch thay vì các số dư nhàn rỗi. Đối với họ, stablecoin giống như một đường ray thanh toán hơn là một tài sản trên bảng cân đối kế toán. Họ có thể quan tâm nhiều hơn đến độ tin cậy, chi phí, tuân thủ, tốc độ, phạm vi và trải nghiệm khách hàng hơn là lợi suất dự trữ.

Một Aave và một Western Union mang lại những điều khác nhau cho OUSD. Một giao thức DeFi có thể giúp tạo ra nguồn cung bằng cách làm cho OUSD trở thành một tài sản thế chấp hữu ích hoặc một địa điểm thanh khoản tạo ra lợi suất. Một công ty thanh toán có thể lưu thông OUSD qua hệ thống của mình và nhanh chóng tiêu thụ nó ở các rìa. Điều này có giá trị cho khối lượng giao dịch nhưng hoàn toàn khác với việc tạo ra nguồn cung lâu dài.

Đó là lý do tại sao cấu trúc liên minh không mạnh mẽ như nó có vẻ. Các thành viên có thể đều thích ý tưởng chia sẻ lợi ích kinh tế, nhưng động lực của họ không giống nhau. Một số sẽ tạo ra nguồn cung, một số sẽ tạo ra doanh thu, một số sẽ tích hợp sâu, một số sẽ thử nghiệm, và một số có thể không làm gì sau chu kỳ tin tức.

Trong trạng thái cân bằng, thật khó để tin rằng tất cả các thành viên sẽ có cùng động lực để thúc đẩy OUSD; một số sẽ làm công việc khó khăn của việc áp dụng, trong khi những người khác sẽ đi theo dòng chảy. Đây là vấn đề liên minh cổ điển.

Kết luận: OUSD không phải là không quan trọng. Nó là một trong những thí nghiệm stablecoin thú vị hơn mà chúng ta đã thấy, và mô hình kinh tế của nó rõ ràng được thiết kế để tận dụng lợi thế thu nhập dự trữ của các bên tham gia hiện có. Nhưng thị trường đã đánh giá quá cao tốc độ mà mô hình kinh tế chia sẻ có thể vượt qua các rào cản thanh khoản hiện có. Stablecoin không thắng qua các thông cáo báo chí; chúng thắng qua việc sử dụng sâu, lặp đi lặp lại và có độ tin cậy cao ở những nơi mà tiền thực sự chảy.

Đó là lý do tại sao USDT vẫn mạnh mẽ như vậy. Đó là lý do tại sao USDC đã chứng minh tính bền bỉ và phát triển nhanh chóng. Đó là lý do tại sao OUSD, mặc dù có sự hỗ trợ liên minh ấn tượng, vẫn phải đối mặt với một con đường khó khăn hơn so với những gì thị trường hiện tại giả định.

Vấn đề cốt lõi không phải là liệu OUSD có thể cung cấp điều kiện kinh tế tốt hơn cho các đối tác hay không. Vấn đề cốt lõi là liệu những điều kiện kinh tế này có đủ giá trị để khiến các đối tác mạo hiểm phá vỡ các doanh nghiệp đã được xây dựng xung quanh các loại tiền tệ hoặc stablecoin khác hay không.

Trong nhiều trường hợp, câu trả lời sẽ là tiêu cực.