Cục Dự trữ Liên bang không bao giờ là trọng tài

Walsh tuyên bố rằng thị trường đã học cách "chơi bóng chứ không phải nhìn trọng tài", hy vọng rằng thị trường trái phiếu sẽ tự thắt chặt điều kiện tài chính. Tuy nhiên, những người chỉ trích cho rằng Cục Dự trữ Liên bang luôn là "người chơi" quan trọng nhất trên thị trường, chứ không phải là một trọng tài đứng ngoài cuộc, và việc "để thị trường làm công việc của ngân hàng trung ương" có thể tiềm ẩn nguy cơ mất kiểm soát lạm phát.

Tác giả: Zhao Ying, Wall Street Journal

Narrative về "tự trị thị trường" của Walsh đang tạo ra sự không chắc chắn mới.

Cuộc họp FOMC tháng 7 của Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên lãi suất, nhưng phát biểu của Chủ tịch Walsh tại cuộc họp báo đã gây ra tranh cãi rộng rãi trên thị trường. Ông tuyên bố rằng, với sự giảm dần của hướng dẫn dự báo, thị trường đã học cách "chơi bóng chứ không phải nhìn trọng tài", và việc thắt chặt điều kiện tài chính đang được thực hiện tự phát bởi thị trường. Tuy nhiên, những người chỉ trích cho rằng câu chuyện này về cơ bản không đứng vững - Cục Dự trữ Liên bang không bao giờ là trọng tài, mà là một trong những người chơi quan trọng nhất trên sân, và sự thay đổi trong chiến lược giao tiếp không thể thay đổi thực tế này.

Cuộc họp này hiếm khi có ba phiếu phản đối, ba chủ tịch ngân hàng khu vực Hammack, Kashkari và Logan đều ủng hộ việc tăng lãi suất 25 điểm cơ bản. Sau cuộc họp, đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ đã trở nên dốc hơn, lợi suất trái phiếu 30 năm đã một thời điểm vượt qua 5.20%, trong khi lợi suất trái phiếu 2 năm đã dao động mạnh sau cuộc họp báo, giảm 10 điểm cơ bản trước khi thu hẹp xuống còn giảm 4 điểm cơ bản. Các tổ chức như Goldman Sachs, Barclays và Nomura đều cho rằng Cục Dự trữ Liên bang đang ngầm đồng ý để thị trường trái phiếu thay thế việc tăng lãi suất chính thức, nhưng chiến lược này tiềm ẩn nguy cơ mất kiểm soát kỳ vọng lạm phát và gia tăng biến động chính sách.

Lập luận cốt lõi của Walsh: Để thị trường làm công việc của Cục Dự trữ Liên bang

Tại cuộc họp báo FOMC tháng 7, Walsh đã giải thích về sự tăng mạnh của lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn và ngắn hạn kể từ cuộc họp trước đó, và định nghĩa nó như một tín hiệu tích cực. Ông cho biết, trong khoảng thời gian giữa hai cuộc họp, "thị trường đã tập trung vào dữ liệu thực và động lực kinh tế thực, phản ứng giá cả với thông tin là ngay lập tức, và sự giảm bớt hướng dẫn dự báo có thể là một yếu tố".

Ông tiếp tục cho biết, các nhà tham gia thị trường đang học cách "chơi bóng chứ không phải nhìn trọng tài", điều này theo ông là một bước tiến, "ngân hàng trung ương không nhất thiết phải luôn là trung tâm chú ý".

Phát biểu này không phải là lần đầu tiên xuất hiện. Walsh đã truyền đạt tín hiệu tương tự sau cuộc họp trước đó, nhưng lần này ngôn từ rõ ràng hơn và nhấn mạnh hơn. Logic chính sách đứng sau điều này là: nếu Cục Dự trữ Liên bang có uy tín và rủi ro lạm phát gia tăng, thị trường trái phiếu sẽ tự động bán ra, lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa sẽ tăng lên, điều kiện tài chính sẽ thắt chặt, và kinh tế sẽ giảm nhiệt - quá trình này không cần Cục Dự trữ Liên bang phát đi tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng.

Tại sao lý thuyết "trọng tài" không đứng vững

Tác giả chuyên mục của Financial Times, Robert Armstrong, đã chỉ trích trực tiếp khung lý thuyết của Walsh, cho rằng nó "về cơ bản là sai lầm". Armstrong chỉ ra rằng, quan điểm cốt lõi của Walsh là: trước khi ông nắm quyền tại Cục Dự trữ Liên bang, phản ứng của thị trường đối với dữ liệu kinh tế là thông qua "trung gian" của kỳ vọng chính sách Cục Dự trữ Liên bang, và giờ đây trung gian này đã bị loại bỏ, thị trường có thể phản ứng trực tiếp với "phát triển kinh tế thực".

Tuy nhiên, điều này hoàn toàn không đúng với thực tế. Cục Dự trữ Liên bang thiết lập lãi suất ngắn hạn, bất kỳ nhà tham gia thị trường nào đặt cược vào xu hướng lãi suất ngắn hạn đều cần phải đánh giá hành động tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang. Dù thông cáo báo chí của Cục Dự trữ Liên bang dài hay ngắn, dù câu trả lời của Chủ tịch có thực chất hay không, logic này sẽ không thay đổi.

Như cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang New York Bill Dudley đã viết gần đây: "Thị trường tài chính không định giá những gì Cục Dự trữ Liên bang nên làm, mà là những gì họ nghĩ rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ làm." Kết luận của Armstrong là: Cục Dự trữ Liên bang không phải là trọng tài, mà là một người chơi, và là một trong những người chơi rất quan trọng. Sự điều chỉnh trong chiến lược giao tiếp không thể thay đổi thực tế cơ bản này.

Rủi ro tiềm ẩn của "thị trường thay thế tăng lãi suất"

Chiến lược của Walsh cũng đang đối mặt với mâu thuẫn nội tại trong thực tiễn. Ranh giới giữa "để thị trường làm công việc của Cục Dự trữ Liên bang" và "thị trường ép buộc Cục Dự trữ Liên bang" là rất mờ nhạt. Nếu thị trường tự thắt chặt điều kiện tài chính, và Cục Dự trữ Liên bang sau đó chọn không hành động, thì thực tế Cục Dự trữ Liên bang đang nới lỏng điều kiện tài chính theo cách "không hành động" - vì kỳ vọng thắt chặt của thị trường đã bị bác bỏ.

Diễn biến thị trường sau cuộc họp tháng 7 cung cấp bằng chứng ban đầu. Lợi suất trái phiếu 2 năm đã dao động mạnh sau cuộc họp báo, cuối cùng chỉ giảm nhẹ, phản ánh sự không chắc chắn cao về con đường chính sách ngắn hạn; trong khi sự tăng lên của lợi suất trái phiếu 30 năm có thể báo hiệu rằng kỳ vọng lạm phát dài hạn đang gia tăng - tín hiệu này xuất hiện đúng vào bối cảnh ba thành viên ủy ban bỏ phiếu ủng hộ tăng lãi suất, không tạo ra sự ủng hộ mạnh mẽ cho uy tín của Walsh.

Các nhà phân tích của Goldman Sachs, Barclays và Nomura đều cho rằng Cục Dự trữ Liên bang hiện đang ngầm đồng ý để thị trường trái phiếu thay thế việc tăng lãi suất chính thức, nhưng chiến lược này cũng có thể đẩy cao lợi suất dài hạn, và tiềm ẩn nguy cơ mất kiểm soát kỳ vọng lạm phát và gia tăng biến động chính sách trong tương lai.

Khó khăn của thị trường trong khoảng trống thông tin

Chiến lược giao tiếp của Walsh có thể không có sai lầm cơ bản, nhưng vấn đề là cách ông mô tả chiến lược này đã tạo ra sự hỗn loạn thêm. Định vị Cục Dự trữ Liên bang là "trọng tài" thay vì "người chơi" là một cách diễn đạt gây hiểu lầm về cơ chế hoạt động của thị trường, khiến các nhà tham gia thị trường phải đối mặt với sự không chắc chắn lớn hơn khi giải thích tín hiệu chính sách.

Armstrong cho rằng, trừ khi Walsh và thị trường đủ may mắn, vấn đề này sẽ ngày càng nổi bật theo thời gian. Ngay cả khi không xảy ra khủng hoảng tài chính, chiến lược "im lặng trong hướng dẫn dự báo" cũng khó duy trì vô thời hạn. Trong bối cảnh rủi ro lạm phát chưa được giải quyết và đường cong lợi suất tiếp tục dốc lên, căng thẳng giao tiếp giữa Cục Dự trữ Liên bang và thị trường sẽ là biến số cốt lõi mà các nhà đầu tư cần tiếp tục theo dõi trong giai đoạn tiếp theo.