Von Südkorea über Hongkong zur Welt: Wie RWA in Hongkong funktioniert

Autor: Tiger Research

Übersetzung: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Einleitung: Der Markt für die Tokenisierung realer Vermögenswerte hat sich innerhalb eines Jahres um das 26-fache vergrößert, aber die eigentliche Herausforderung besteht darin, ob die Ausgabe, der Verkauf und die Rückzahlung in einem geschlossenen Kreislauf erfolgen können. Dieser Artikel analysiert den vollständigen Weg, wie südkoreanische Vermögenswerte über Hongkong professionelle Investoren im Ausland erreichen, und bietet eine seltene praktische Analyse für diejenigen, die sich für Compliance-Strukturen und grenzüberschreitende Verteilung interessieren.

Kernpunkte

Der Markt für die Tokenisierung realer Vermögenswerte wächst rasant. Die eigentliche Frage ist: Wie werden tokenisierte Produkte in der Praxis ausgegeben, verkauft und zurückgezahlt?

In dem hier analysierten Modell gibt der Offshore-Träger Produkte auf Basis der zugrunde liegenden Vermögenswerte aus, während lizensierte Hongkonger Vermittler diese an professionelle Investoren im Ausland verkaufen. Die Investoren kaufen die Produkte des Emittenten, nicht die zugrunde liegenden Vermögenswerte selbst.

Verkaufen bedeutet nicht, dass das Geld auch zurückgezahlt wird. Der Emittent muss über durchsetzbare Rechte an den Cashflows der Vermögenswerte verfügen, und die Mittel müssen rechtzeitig bereitgestellt werden, um die Verpflichtungen gegenüber den Investoren zu erfüllen.

Die eigentliche Herausforderung kommt nach der ersten Ausgabe: Kann dieselbe Struktur das nächste Produkt unterstützen? Ein nachhaltiger Markt benötigt eine stabile Vermögensversorgung und Investoren, die bereit sind, erneut zu investieren.

1. Der Markt für die Tokenisierung realer Vermögenswerte ist gewachsen, jetzt kommt das Entscheidende

Laut Daten von RWA.xyz ist die Größe des Marktes für die Tokenisierung realer Vermögenswerte von etwa 1,5 Milliarden USD im August 2023 auf etwa 38,86 Milliarden USD am 13. September 2026 gestiegen, was einem Anstieg um etwa das 26-fache entspricht. Immer mehr Arten von Vermögenswerten werden tokenisiert, und Regierungen weltweit entwickeln Regeln für die Ausgabe und den Verkauf.

Das Wachstum ist offensichtlich. Die eigentliche Frage ist: Wie verwandelt man einen Vermögenswert in ein Produkt, das Investoren tatsächlich kaufen und letztendlich auch zurückbekommen können?

2. Wo wird tokenisiert?

Jede Gerichtsbarkeit entwickelt Regeln für tokenisierte Vermögenswerte, aber die Anforderungen und das Tempo variieren. Daher hat der Ort der Ausgabe direkten Einfluss darauf, wie schnell das Produkt auf den Markt kommen kann.

Hongkong verfügt über einen ausgereiften Rahmen für die Regulierung von Wertpapieren, internationale Investorenkanäle und Erfahrung in der Ausgabe von tokenisierten Anleihen (einschließlich Staatsanleihen). Das Lizenzsystem und die Anforderungen zum Schutz der Investoren bieten Emittenten und Vermittlern einen Rahmen, um Produkte auf den Markt zu bringen.

Hongkong hat bereits Regeln für die entscheidenden Aspekte der Tokenisierung festgelegt, von der Lizenzierung durch die Wertpapieraufsichtsbehörde über die Regulierung von Anbietern virtueller Vermögenswerte bis hin zu technischen Sicherheitsmaßnahmen. Diese Klarheit hilft Institutionen bei der Planung der Ausgabe und gibt institutionellen Investoren eine Grundlage zur Bewertung ihres Schutzes. Dies ist auch einer der Gründe, warum Hongkong als Dreh- und Angelpunkt für die Ausgabe und den Vertrieb von tokenisierten realen Vermögenswerten in den Fokus rückt.

Wie gelangen also Vermögenswerte aus einem anderen Land über Hongkong zu ausländischen Investoren? Wir nehmen südkoreanische Vermögenswerte als Beispiel und analysieren den gesamten Prozess.

3. Wie funktioniert die Struktur zwischen Südkorea und Hongkong?

Das Strukturdiagramm ist in zwei Seiten unterteilt. Auf der linken Seite befindet sich Südkorea, von wo die zugrunde liegenden Vermögenswerte stammen. Auf der rechten Seite sind Hongkong und die Britischen Jungferninseln, wo die Produkte ausgegeben und verkauft werden.

Schwarze Pfeile repräsentieren die Produktstruktur.

Südkoreanische Wertpapierfirmen: Bieten Zugang zum Kauf der zugrunde liegenden Vermögenswerte, wie z.B. börsennotierte Aktien, Fondsanteile und Schuldscheine.

Sondergesellschaften auf den Britischen Jungferninseln: Kaufen und halten diese Vermögenswerte über die Brokerkonten der südkoreanischen Wertpapierfirmen in Hongkong und geben dann Schuldscheine auf Basis dieser Vermögenswerte aus.

Tokenisierungsplattform: Erstellt Token, die die von der Sondergesellschaft ausgegebenen Schuldscheine repräsentieren, und dokumentiert die Ausgabe und den Besitz.

Vertriebspartner: Verkauft Produkte an professionelle Investoren im Ausland über lizensierte Vermittler und regulierte Handelsplätze.

Orange Pfeile repräsentieren den Fluss der Zeichnungsmittel.

Ausländische professionelle Investoren zeichnen mit Fiat-Währung oder Stablecoins. Die Mittel gelangen über Vermittler zur Sondergesellschaft. Wenn mit Stablecoins gezeichnet wird, wandelt die Sondergesellschaft diese über zentrale Börsen in Fiat-Währung um. Anschließend werden die Mittel über die Hongkonger Einheit an die südkoreanische Wertpapierfirma überwiesen, die den Kauf der zugrunde liegenden Vermögenswerte abschließt.

Das Hongkonger Fintech-Unternehmen Finloop bezeichnet dieses Modell als "Doppelantriebsmodell". Eine Seite ist für die Vermögensversorgung verantwortlich, die andere für die Ausgabe und den Vertrieb. Drei Punkte sind dabei besonders wichtig.

Die Vermögensquelle kann ersetzt werden. Wertpapierfirmen aus anderen Ländern und deren Hongkonger Einheiten können die südkoreanischen Institutionen ersetzen. Hongkong kann somit als Vertriebskanal für Produkte dienen, die von Vermögenswerten aus mehreren Märkten unterstützt werden.

Die Sondergesellschaft spielt eine zentrale Rolle. Sie empfängt die Zeichnungsmittel, kauft oder hält Vermögenswerte und gibt Schuldscheine aus. Investoren machen Ansprüche auf die Sondergesellschaft gemäß den Produktbedingungen geltend, daher sind die Rechte der Sondergesellschaft an den Vermögenswerten und ihre Fähigkeit, Erträge zu verteilen, von entscheidender Bedeutung.

Die Sondergesellschaft verbindet On-Chain-Zahlungen mit traditionellen Finanzsystemen. Investoren können mit Stablecoins zeichnen und tokenisierte Schuldscheine halten, während die zugrunde liegenden Vermögenswerte über Broker und Verwahrungsarrangements gekauft und gehalten werden.

Diese Struktur kann nur funktionieren, wenn alle Teile bestehen. Es erfordert geeignete zugrunde liegende Vermögenswerte, eine robuste Ausgabe-Struktur und einen regulierten Weg zu den Investoren.

3.1. Wie wählt man die zugrunde liegenden Vermögenswerte aus?

Vor der Ausgabe von Produkten muss die Sondergesellschaft klare rechtliche Rechte an den Cashflows der zugrunde liegenden Vermögenswerte haben.

Bei Staatsanleihen oder Fondsanteilen könnte die Frage sein, ob die Sondergesellschaft diese direkt kaufen und halten kann. Bei Exportforderungen oder Musiklizenzgebühren wird die Situation komplizierter. Die Rechte zur Einziehung zukünftiger Zahlungen müssen möglicherweise an die Sondergesellschaft übertragen werden, oder der Vermögensinhaber muss eine rechtlich bindende Verpflichtung haben, die Zahlungen einzuziehen und an die Sondergesellschaft weiterzuleiten.

In jedem Fall muss der Vertrag klar festlegen, wer das Recht auf Bargeld hat, wer für die Einziehung verantwortlich ist und wie die Mittel zur Sondergesellschaft gelangen. Ohne einen klaren Rückflussweg kann das Vermögen die Rückzahlung an die Investoren nicht stabil unterstützen.

3.2. Was schafft der Offshore-Emittent?

In diesem Modell liegt der Kern der Tokenisierung bei der Sondergesellschaft. Selbst wenn südkoreanische zugrunde liegende Vermögenswerte ausgewählt werden, benötigt man dennoch eine unabhängige Einheit, um Token auszugeben und die Erträge an ausländische Investoren zu verteilen.

Das Doppelantriebsmodell von Finloop überträgt diese Rolle auf die in den Britischen Jungferninseln registrierte Sondergesellschaft. Diese Gesellschaft ist der Verbindungspunkt zwischen den südkoreanischen Vermögenshaltern und den ausländischen Investoren.

Die Sondergesellschaft gibt tokenisierte Schuldscheine oder Wertpapiere aus, die durch die Erträge aus südkoreanischen Vermögenswerten gedeckt sind. Daher kaufen ausländische Investoren Finanzprodukte, die von der Sondergesellschaft ausgegeben werden, und nicht die südkoreanischen Staatsanleihen oder Exportforderungen selbst. Gemäß den Produktbedingungen zahlt die Sondergesellschaft den Investoren Erträge und tilgt das Kapital bei Fälligkeit.

Damit diese Struktur zuverlässig funktioniert, müssen die Cashflow-Zeitpunkte der Sondergesellschaft mit ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber den Investoren übereinstimmen. Der Emittent muss zunächst den Rückflusszeitpunkt jedes zugrunde liegenden Vermögenswerts bestätigen: Zinsen und Kapital von Staatsanleihen, Ausschüttungen und Rückzahlungen von Fonds oder Zahlungen aus Exportforderungen und Lizenzgebühren.

Wenn Investoren eine Rückzahlung benötigen, bevor die Sondergesellschaft die Mittel erhält, könnte das Produkt mit Liquiditätsengpässen oder Rückzahlungsverzögerungen konfrontiert werden.

Die Gründung einer Sondergesellschaft im Ausland führt nicht automatisch dazu, dass sie die aus südkoreanischen Vermögenswerten generierten Cashflows erhält. Der Vertrag muss klar festlegen, welche rechtlichen Rechte die Sondergesellschaft an den zugrunde liegenden Vermögenswerten hat, wer das Bargeld einzieht und wer für die Überweisung der Mittel an die Sondergesellschaft verantwortlich ist. Gleichzeitig wird die Tokenisierungsplattform transparent die ausgegebene Menge, den Tokenbesitz und die Anzahl der verbrannten Token dokumentieren.

Die zentrale Aufgabe in der Phase der Offshore-Ausgabe besteht darin, sicherzustellen, dass die Sondergesellschaft tatsächlich genügend Cash erhält und dass diese rechtzeitig eingeht, um die zugesagten Zahlungen an die Investoren zu erfüllen.

3.3. Wie groß kann der Markt für den Vertrieb von Produkten nach dem Verkauf in Hongkong sein?

Die Schaffung von Produkten durch eine Offshore-Sondergesellschaft ist nur der erste Schritt. Um an ausländische Investoren zu verkaufen, benötigt der Emittent eine Finanzinstitution, die für den Vertrieb verantwortlich ist. Finloop schlägt vor, lizensierte Hongkonger Vermittler zu verwenden, die die Produkte gemäß den Hongkonger Wertpapierregeln prüfen, an professionelle Investoren verkaufen und Investoren außerhalb Hongkongs erreichen können.

Die Vermittler prüfen die Bedingungen und Risiken der SPV-Produkte und bestätigen, dass jeder Investor berechtigt ist, zu kaufen. Wenn die Ausgabe nur auf professionelle Investoren beschränkt ist, müssen die Tokenübertragungen nach der Ausgabe ebenfalls eingeschränkt bleiben. Daher werden die Produktbedingungen die Übertragung auf Käufer beschränken, deren Berechtigung überprüft wurde. Dies ist Finloops Vorstellung von der Struktur ihrer Privatplatzierungsprodukte; diese Einschränkung gilt nicht für jede Art von tokenisiertem Wertpapier in Hongkong.

Finloop schlägt auch vor, dass Produkte, die zunächst in Hongkong verkauft werden, über Vermittler und Handelsplätze in anderen Regionen verkauft werden. Allerdings erlaubt der erste Verkauf in Hongkong nicht automatisch den Verkauf oder Handel an anderen Orten. Die Regeln jedes Marktes müssen einzeln bewertet werden. Investoren, die vor Fälligkeit verkaufen möchten, benötigen auch Käufer, die bereit sind, zu übernehmen, sowie eine Methode zur Preisbestimmung. Die Verwendung von Produkten als Sicherheiten erfordert, dass Institutionen bereit sind, diese zu akzeptieren.

In dieser Struktur bietet Hongkong den Kanal für den ersten Verkauf und die Überprüfung der Investorenqualifikation. Verkäufe und Handelsaktivitäten in anderen Regionen sowie die Verwendung als Sicherheiten müssen separat arrangiert werden.

4. Drei große Risiken, die die Zahlungen an Investoren für südkoreanische Vermögenswerte unterbrechen könnten

Tokenisierte Produkte können in Hongkong erfolgreich verkauft werden, aber dennoch nicht in der Lage sein, die versprochenen Zahlungen an Investoren zu leisten. Die Cashflows aus den zugrunde liegenden Vermögenswerten müssen über Offshore-Ausgabeinstrumente (SPV) zu den Investoren gelangen. Die folgenden drei Risiken können diesen Geldfluss unterbrechen.

Unklare Rechte und Zahlungsvereinbarungen: Bei Vermögenswerten wie Exportforderungen muss der Vertrag klarstellen, wo der Käufer zahlt und wer das Recht auf die Zahlung hat. Es sei denn, die Verpflichtungen zur Einziehung und der Abwicklungsprozess sind rechtlich bindend, könnten die aus dem Vermögen generierten Zahlungen niemals die SPV erreichen.

Zeitliche Diskrepanz zwischen Cash-Rückfluss und Zahlungen: Wenn Investoren eine Rückzahlung erhalten müssen, bevor die zugrunde liegenden Vermögenswerte abgerechnet werden, könnte die SPV mit Liquiditätsengpässen konfrontiert werden und die Rückzahlungen verzögern. Wenn südkoreanische Vermögenswerte Produkte unterstützen, die in US-Dollar bewertet sind, können Wechselkursänderungen und Umtauschkosten auch die Erträge verringern.

Grenzüberschreitende Übertragungs- und Steuerengpässe: Die Genehmigung eines Hongkonger Vermittlers zum Verkauf des Produkts löst nicht das Problem, wie die Mittel vom südkoreanischen Vermögensinhaber zur Offshore-SPV übertragen werden, noch wie die Zahlungen an ausländische Investoren erfolgen. Diese Übertragungs- und Steuerverfahren müssen praktikabel sein.

Dieses Modell hängt letztendlich davon ab, ob die aus südkoreanischen Vermögenswerten generierten Cashflows gemäß den vertraglichen Zusagen vollständig und rechtzeitig über die SPV zu den ausländischen Investoren gelangen.

5. Die zweite Ausgabe ist wichtiger als die erste

Der einmalige Verkauf eines Produkts, das durch südkoreanische Vermögenswerte unterstützt wird, in Hongkong ist nur der Anfang. Die erste Ausgabe dauert länger: Alle Parteien müssen die Vermögenswerte prüfen, Verträge abschließen und die Verkaufsweise des Produkts festlegen.

Wenn für jedes neue Produkt diese Arbeiten von Grund auf wiederholt werden müssen, wird es schwierig sein, das Geschäft zu skalieren. Ab der zweiten Ausgabe müssen sie in der Lage sein, die für die erste Transaktion geschaffene Struktur wiederzuverwenden.

Exportforderungen, die in US-Dollar abgerechnet werden, bieten eine Möglichkeit, die Machbarkeit dieses Modells zu testen. Emittenten und Vermittler können die für die erste Transaktion festgelegten Kriterien zur Bewertung von Schuldnern und die Offenlegungsmethoden für Produkte auf nachfolgende Forderungen anwenden, um den Arbeitsaufwand für die Gestaltung jedes Produkts zu reduzieren. Die Anwendung derselben Standards bedeutet jedoch nicht, dass das Risiko jeder Forderung gleich ist.

Um zu beurteilen, ob dieses Modell einen nachhaltigen Markt unterstützen kann, müssen drei Aspekte des Fortschritts beobachtet werden:

Sinkt die Zeit, die für die Prüfung von Vermögenswerten benötigt wird, mit jeder Ausgabe?

Kehren bestehende Investoren zurück, um neue Produkte zu kaufen?

Haben Vermögensinhaber einen Anreiz, weiterhin Vermögenswerte bereitzustellen?

Mit der zunehmenden Erfahrung im Umgang mit Exportforderungen kann dieses Modell auf andere südkoreanische Vermögenswerte ausgeweitet werden. Sein Erfolg hängt nicht nur von einer einmaligen Ausgabe ab. Vermögensinhaber müssen weiterhin geeignete Vermögenswerte bereitstellen, Investoren müssen bereit sein, erneut zu investieren, und Vermittler müssen den Wert erkennen, neue Produkte auf den Markt zu bringen.

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