Goldman Sachs interpretiert das Treffen mit dem Gründer von Minimax: MiniMax-Wertkorrektur, Zielpreis steigt um über das Dreifache

TL;DR
· Goldman Sachs bekräftigt die Kaufempfehlung für MiniMax mit einem 12-Monats-Zielpreis von 860 HKD, was einem Anstieg von 331,5 % gegenüber dem Schlusskurs vom 23. Juli entspricht.
· Diese Wette basiert auf der M3-Nutzungsrate, den Kosten für M3-Prozesse, den neuen H3-Multimodalprodukten und den Erwartungen an den Hongkong Stock Connect.
· MiniMax muss weiterhin das Wachstum der ARR und den Weg zur Rentabilität beweisen, wobei der Cash-Verbrauch, der Wettbewerb im Modell und das Risiko von Inhalten die Hauptgrenzen darstellen.

Goldman Sachs hat am 24. Juli die Kaufempfehlung für die MiniMax Group (0100.HK) bekräftigt und einen 12-Monats-Zielpreis von 860 HKD festgelegt. Basierend auf dem Schlusskurs von 199,30 HKD am 23. Juli entspricht dieser Zielpreis einem potenziellen Anstieg von etwa 331,5 %.

Bewertung optimistisch/pessimistisch/basis Szenario

MiniMax ist ein chinesisches Unternehmen für große Modelle, das im Januar an der Hongkonger Börse gelistet wurde, unter dem Kürzel MINIMAX-WP, mit einem IPO-Ausgabepreis von 165 HKD. Am 24. Juli schloss der Aktienkurs des Unternehmens bei 196 HKD, was immer noch deutlich unter dem von Goldman Sachs festgelegten Zielpreis liegt.

Der bemerkenswerteste Aspekt dieses Berichts ist nicht nur der aggressive Zielpreis, sondern auch die Einordnung von MiniMax in die Bewertungsspaltung chinesischer KI-Modellunternehmen. Goldman Sachs sieht nicht nur die Veröffentlichung eines einzelnen Modells positiv, sondern auch die M3-Nutzungsrate, die Bruttomarge von APIs, die Kosteneffizienz von M3 Pro, die neuen H3-Multimodalprodukte sowie die Möglichkeit, im August für den Hongkong Stock Connect qualifiziert zu werden, als Faktoren, die den Wert wiederherstellen könnten.

Zielpreis von 860 HKD, zuerst auf die Bewertungskorrektur setzen

Goldman Sachs hat einen 12-Monats-Zielpreis von 860 HKD für MiniMax festgelegt, wobei die Bewertungsmethode auf DCF basiert. Da einige DCF-Details und Umsatzprognosen hauptsächlich aus Berichten von Verkäufern stammen, können sie nicht direkt als bereits erzielte Unternehmensleistungen betrachtet werden, aber die Hauptlinie des Berichts ist klar: MiniMax muss beweisen, dass die Modellnutzungsrate, die kommerziellen Einnahmen und die Kosten für die Inferenz gleichzeitig verbessert werden können.

Der Bewertungsvergleich ist der stärkste numerische Aufhänger in diesem Bericht. MiniMax hat derzeit eine Marktkapitalisierung von etwa 8 bis 8,5 Milliarden USD. Im Vergleich dazu berichtete die South China Morning Post, dass Kuaishou's Kling AI kurz davor steht, eine neue Finanzierungsrunde abzuschließen, mit einer Nachfinanzierungsbewertung von etwa 18 Milliarden USD. MiniMax erhält in der chinesischen Videoerzeugung und im Bereich multimodale Modelle viel Aufmerksamkeit, aber der Marktwert, der im Sekundärmarkt angeboten wird, liegt immer noch unter der Finanzierungsbewertung ähnlicher Vermögenswerte.

Der Goldman Sachs-Bericht erwähnt auch, dass Zhizhu/Z.ai kürzlich mit etwa 71 Milliarden USD bewertet wurde. Diese Zahl hat begrenzte öffentlich überprüfbare Quellen und eignet sich besser als Vergleichsmaßstab für Verkäufer als für allgemein anerkannte Marktbewertungen. Für Investoren ist es entscheidend, nicht nur zu sehen, wie hoch die Bewertungen der Wettbewerber sind, sondern ob MiniMax in der Lage ist, die Bewertung durch Einnahmen und neue Produkte zu verringern.

Nach dem Billionen-Token muss man sehen, ob jede Nutzung profitabel sein kann

Große Modellunternehmen vergleichen nicht nur die Modellfähigkeiten, sondern auch die Kosten pro Token.

Das Management von MiniMax erklärte auf einer Analystenkonferenz am 23. Juli in der Zentrale in Shanghai, dass das aktuelle Hauptziel des Unternehmens darin besteht, dass jedes Modell das beste Preis-Leistungs-Verhältnis anstrebt. Das M3-Modell hat derzeit ein tägliches Volumen von Billionen von Tokens erreicht, und die Einnahmen aus der offenen Plattform/API haben bereits eine „gesunde Bruttomarge“ erzielt. Bei den aktuellen Preisen ist es das Ziel des Unternehmens, durch Effizienzsteigerungen in der Inferenz die Bruttomarge dieses Geschäfts auf hohe zweistellige Werte zu bringen.

Das ist für Investoren entscheidend. Je höher die Nutzung von KI-Modellen ist, desto mehr bestimmen die Inferenzkosten die Qualität der Einnahmen. In den letzten zwei Jahren gab es in der großen Modellbranche häufig Verbesserungen der Modellfähigkeiten und ein Wachstum der Nutzung, aber Preiskriege und Inferenzkosten haben die Rentabilität beeinträchtigt. MiniMax muss beweisen, dass die API-Preise wettbewerbsfähig bleiben und die Bruttomarge nicht beeinträchtigt wird, während die Nutzung zunimmt.

M3 Pro ist der direkteste Prüfpunkt für das zweite Halbjahr. Öffentlich zugängliche Berichte und Berichtsquellen zeigen, dass dieses Modell voraussichtlich zwischen September und Oktober 2026 auf den Markt kommen wird, mit einer Parametergröße von etwa 2,7 Billionen, die nahe an 3 Billionen liegt. Die von MiniMax genannten technischen Richtungen umfassen spärliche Aufmerksamkeitsmechanismen, Aktivierungsparameteroptimierung und KV-Cache-Optimierung.

Diese technischen Begriffe bedeuten auf kommerzieller Ebene, dass das Modell bei derselben Benutzeranfrage unnötige Berechnungen reduzieren, den Speicher- und Cache-Druck verringern und die API-Dienste günstiger und schneller machen kann, während die Gewinnspanne erhalten bleibt.

Eigene Rechenleistung bringt Kostenvorteile, aber auch Cash-Druck

Die Kostenstory von MiniMax stammt nicht nur aus der Modellarchitektur, sondern auch aus der Recheninfrastruktur.

Das Management gab an, dass das Unternehmen frühzeitig in den Aufbau eigener Rechenleistung investiert hat, Ressourcen durch Übernahmen im In- und Ausland und langfristige Mietverträge erweitert hat und glaubt, dass die Beschaffung dieser Ressourcen zu einem Zeitpunkt stattfand, als die Preise für GPU und KI-Server deutlich unter dem aktuellen Niveau lagen. Diese Aussage stammt hauptsächlich aus dem Austausch mit dem Management und Berichten von Verkäufern und muss mit zukünftigen Finanzdaten validiert werden.

Für KI-Modellunternehmen ist Rechenleistung keine einmalige Investition beim Training großer Modelle. Nach dem Wachstum der Inferenznutzung beeinflusst die Effizienz der Nutzung von Rechenleistung direkt die Bruttomarge der API. Wenn die Erfahrung mit eigener KI-Infrastruktur die Cluster-Nutzung erhöhen kann, hilft das tatsächlich, die Kosten pro Inferenz zu senken.

Aber dieser Vorteil hat auch eine Kehrseite. Eigene Rechenleistung bedeutet höhere Investitionen und Cash-Verbrauch. Wenn das Umsatzwachstum hinter den Erwartungen zurückbleibt oder die Nutzung von Modellen nicht nachhaltig wächst, kann die frühzeitige Sicherung von Ressourcen von einem Kostenvorteil zu einer Belastung werden. MiniMax muss den Markt davon überzeugen, dass seine Bewertung unterbewertet ist, indem es nicht nur von „günstiger Rechenleistung“ spricht, sondern auch von Verbesserungen bei Einnahmen, Bruttomargen und Cashflow.

MiniMax Gewinn- und Verlustrechnung Zusammenfassung: Goldman Sachs erwartet, dass die Einnahmen von 79 Millionen USD im Jahr 2025 auf 300 Millionen USD im Jahr 2026 steigen und 2027 und 2028 weiter wachsen.

H3 macht nicht nur Videos, Multimodalität soll zum neuen Zugang werden

Neben M3 Pro ist ein weiterer Katalysator für das zweite Halbjahr das H3-Modell, das Goldman Sachs wichtig ist.

H3 ist nicht mehr nur die Fortsetzung des AI-Videoerzeugungsmodells von Haizuo, sondern ein multimodales Modell, das in der Lage ist, Texte, Bilder, Videos, Audios und Musik zu verstehen und basierend auf Benutzeranfragen Videos, Bilder und Audioinhalte auszugeben. Mehrere Medien berichteten, dass sich dieses Modell in der letzten Phase der Veröffentlichung befindet.

Die Bedeutung von H3 für MiniMax liegt darin, dass es das Unternehmen von „Videoerzeugungsprodukten“ auf einen breiteren multimodalen Zugang erweitern könnte. Für Benutzer besteht der Wert multimodaler Modelle nicht nur darin, ein Video zu erzeugen, sondern auch darin, dass Texte, Bilder, Klänge und Videos kontinuierlich verstanden und umgewandelt werden können. Für die Kommerzialisierung bedeutet dies mehr bezahlte Szenarien und höhere Nutzungshäufigkeit.

H3 hat jedoch zwei Unsicherheiten. Erstens, ob es in der Lage ist, ein ausreichend starkes Ersatzangebot über die bestehenden Videoerzeugungsprodukte hinaus bereitzustellen. Zweitens, ob es ein nachhaltiges ARR-Wachstum bringen kann, anstatt nur zu Beginn der Veröffentlichung Traffic zu generieren.

Multimodalität ist auch ein Bereich, in dem regulatorische und Inhaltsrisiken konzentrierter sind. Je stärker die Fähigkeit zur Video-, Audio- und Bildgenerierung ist, desto größer sind die Herausforderungen in Bezug auf Urheberrechte, Persönlichkeitsrechte, Deepfakes, Plattformüberprüfungen und Inhaltssicherheit. Goldman Sachs listet IP- und Inhaltsgenerierungsrisiken als Schlüsselrisiken auf, und das ist der Grund.

Die Preisreparatur muss auf neue Produkte und Einnahmen warten

MiniMax hat im zweiten Halbjahr ein weiteres Ereignis auf dem Kapitalmarkt. Goldman Sachs erwartet, dass das Unternehmen im August 2026 möglicherweise für den Hongkong Stock Connect qualifiziert ist. Wenn es letztendlich in den Investitionsbereich für südliche Gelder aufgenommen wird, könnte sich die potenzielle Investorenbasis erweitern, und die Liquidität sowie das Marktinteresse könnten ebenfalls steigen.

Aber die Qualifikation für den Hongkong Stock Connect kann die Geschäftsergebnisse nicht ersetzen; die endgültige Aufnahme muss weiterhin auf den relevanten Listen der Shanghai Stock Exchange, Shenzhen Stock Exchange und Hongkong Stock Exchange basieren. Damit der Aktienkurs von MiniMax tatsächlich dem Zielpreis von Goldman Sachs näher kommt, sind mehrere Ergebnisse erforderlich: das Wachstum der M3-Nutzungsrate, die Verbesserung der API-Bruttomarge, die planmäßige Einführung von M3 Pro mit Kosteneffizienz, die Schaffung neuer Nachfrage durch das H3-Multimodalmodell und das kontinuierliche Wachstum der ARR.

Die Risiken sind ebenfalls direkt. Der Wettbewerb um globale Basis-Modelle nimmt weiterhin zu, und die Modellleistung könnte hinter den Erwartungen zurückbleiben. Die Sichtbarkeit der Rentabilität könnte langsamer als vom Markt erwartet sein. Die Kommerzialisierungsfähigkeit, der Cash-Verbrauch und die Fähigkeit zur Eigenfinanzierung müssen weiterhin beobachtet werden. Der zunehmende Wettbewerb zwischen den USA und China in der Technologie könnte ebenfalls die Rechenleistung, die Kunden und die internationale Expansion beeinflussen.

Der Bericht von Goldman Sachs stellt nicht die Frage „MiniMax ist definitiv 860 HKD wert“, sondern eine realistischere Frage: In Anbetracht der bereits erheblichen Bewertungsspaltung bei chinesischen KI-Modellunternehmen, kann MiniMax mit niedrigeren Inferenzkosten, schnelleren Produktzyklen und klarerem ARR-Wachstum beweisen, dass die aktuelle Marktbewertung von 8 bis 8,5 Milliarden USD zu niedrig ist.