JPMorgan Global Market Strategy: Sind die aktuellen Rohstoffe und 2022 ähnlich?

Autor: Jianwei Zhizhuo Zatan

JPMorgan erwartet nun, dass die Federal Reserve im Dezember die Zinsen anheben wird (zuvor wurde eine Erhöhung im dritten Quartal 2027 erwartet). Wenn die Inflation schnell wieder ansteigt, besteht im September offensichtlich das Risiko einer Zinserhöhung.

Seit 1990 haben Rohstoffe in jedem Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve positive Renditen erzielt, mit Ausnahme des letzten Zyklus (von März 2022 bis Juli 2023).

In diesem Zyklus hat der Sektor stark von der bisherigen Norm abgewichen und ist um etwa 14 % gefallen, was auf das Nachlassen der Risikoprämie für russische Lieferungen und die sich verschärfenden negativen Faktoren in der Industrie zurückzuführen ist, die zu einer bärischen Reaktion auf die Rohstoffpreise führten.

Aus der Perspektive der Zinssätze ähnelt die Zinserhöhung von Juni 1999 bis Mai 2000 der aktuellen Situation.

Rohstoffe haben in diesem Zyklus stark abgeschnitten, obwohl diese Leistung von einem schwachen Ausgangspunkt nach der Asienkrise aus begann und hauptsächlich durch die von OPEC geführte Neuausrichtung des Ölmarktes angetrieben wurde.

Obwohl der Hintergrund der Federal Reserve wie 1999 erscheinen mag, ähnelt das Marktumfeld für Rohstoffe eher dem von 2022, wobei die Risiken sind:

Das Nachlassen der Risikoprämie für Lieferunterbrechungen könnte erneut mit den ungünstigen Faktoren eines strengen finanziellen Umfelds zusammenfallen, was in jedem bevorstehenden Zinserhöhungszyklus zu einer stärkeren Abkühlung des Rohstoffsektors führen könnte.

Ein interessantes FOMC-Meeting.

Letzten Mittwoch hielt das FOMC die Zinsen unverändert, was unseren Ökonomen entsprach, obwohl die Anzahl der abweichenden Stimmen unter den Falken um eine Person höher war als erwartet, wobei Kashkari eine moderate Überraschung darstellt, indem er gegen die Entscheidung stimmte.

Obwohl die vorbereitete Rede von Vorsitzendem Warsh in unserer natürlichen Sprachverarbeitung (NLP) eher falkenhaft war, konnte er kein klares Ziel anerkennen, was seine Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation schwächte (siehe Abbildung 1).

Dies, zusammen mit Kommentaren zur Wirksamkeit der Instrumente der Federal Reserve im Kampf gegen die Inflation, beschleunigte die Verzerrung der US-Staatsanleihen-Kurve, während die mittelfristigen Inflationsausgleichsraten stark anstiegen, was nach dem FOMC-Meeting äußerst ungewöhnlich war.

Abbildung 1: Ein interessantes FOMC-Meeting

Die erste Zinserhöhung der Federal Reserve wird derzeit für 2026 erwartet. Insgesamt könnte das FOMC, da es zu einer falkenhafteren Haltung tendiert, nun unter Druck stehen, was sich in den Fragen widerspiegelt, ob Warshs harte Inflationsäußerungen in Maßnahmen umgesetzt werden.

Dies erhöht den Druck auf andere Mitglieder des Komitees, Maßnahmen zu ergreifen, um ihrer Mission nachzukommen, und verstärkt die Sichtweise unserer Ökonomen, dass die Federal Reserve auf eine Zinserhöhung zusteuert, wobei das Risiko einer vorzeitigen Handlung ebenfalls zunimmt.

Daher haben sie die Erwartungen für die nächste Zinserhöhung von der zweiten Jahreshälfte 2027 auf Dezember dieses Jahres vorverlegt und betont, dass im September offensichtlich Risiken bestehen, wenn die Inflation schnell wieder ansteigt. Diese Anpassung spiegelt weniger den "Druck" des Marktes auf die Federal Reserve wider, sondern vielmehr eine weitere Herausforderung, die die Federal Reserve dazu zwingt, Maßnahmen zu ergreifen, um ihre Glaubwürdigkeit aufrechtzuerhalten.

Rohstoffe haben in früheren Zinserhöhungszyklen starke Renditen gebracht... bis 2022

Seit 1990 hat die Federal Reserve fünf Zinserhöhungszyklen initiiert (Februar 1994, Juni 1999, Juni 2004, Dezember 2015 und März 2022), wobei jeder Zyklus etwa ein bis drei Jahre dauerte (siehe Abbildung 2).

Rohstoffe haben in diesen Zinserhöhungszyklen der Federal Reserve positive Renditen erzielt, mit Ausnahme des letzten Zyklus (von März 2022 bis Juli 2023), in dem der Sektor stark von der vorherigen Norm abwich und während der Dauer des Zinserhöhungszyklus um etwa 14 % fiel (siehe Abbildung 3 und Abbildung 4).

Dennoch setzte der BCOM ER-Index selbst im letzten Zinserhöhungszyklus das vorherige Muster fort, indem er relativ früh im Zinserhöhungszyklus anstieg, bevor die Leistung signifikant von der Geschichte abwich.

Abbildung 2: Bloomberg Commodity (BCOM) ER-Index und US Federal Funds Zielzinssatz (Obergrenze)

Abbildung 3: Die Leistung des BCOM ER-Index in den letzten fünf Zinserhöhungszyklen der Federal Reserve

Abbildung 4: Die Leistung des BCOM ER-Index in den letzten fünf Zinserhöhungszyklen der Federal Reserve

Wie erklärt man die Abweichung der Leistung 2022/23?

In früheren Analysen haben wir vermutet, dass die anhaltend starken Renditen von Rohstoffen in Zinserhöhungszyklen der Federal Reserve möglicherweise durch unterstützende makroökonomische Fundamentaldaten angetrieben wurden, die auch die Zinspolitik der Federal Reserve beeinflussen.

Mit anderen Worten, die Federal Reserve beginnt normalerweise Zinserhöhungszyklen während Phasen anhaltenden, starken Wirtschaftswachstums, was zu einem Rückgang des Inflationsdrucks und einer sinkenden Arbeitslosenquote führt. Diese makroökonomischen Faktoren stimmen auch mit einer starken Nachfrage nach Rohstoffen überein, während die Bestände auf ein niedriges Niveau gesenkt werden, wenn das Angebot nicht Schritt halten kann.

Doch der Zinserhöhungszyklus 2022/23 ist anders.

Er kam relativ früh nach der durch die COVID-19-Pandemie ausgelösten Rezession, und die Federal Reserve stellte fest, dass sie weit hinter der Kurve lag, da die anfänglichen Inflationsdrücke, die durch pandemiebedingte Lieferkettenunterbrechungen und krisenbedingte fiskalische und monetäre Anreize verursacht wurden, nach dem russischen Überfall auf die Ukraine Anfang 2022 durch den Anstieg der Energie-, Düngemittel- und Lebensmittelpreise weiter verschärft wurden.

Daher spielten die Angebotsdruckfaktoren eine übermäßige Rolle dabei, die Federal Reserve relativ schnell dazu zu bringen, die Zinsen um mehr als fünf Prozentpunkte zu erhöhen.

Das bedeutet auch, dass der Rohstoffsektor in diesen letzten Zinserhöhungszyklus von einem außergewöhnlich hohen Niveau aus eingetreten ist.

Die Sorgen über die Störungen der russischen Rohstoffschifffahrt durch Sanktionen trieben den BCOM ER-Index im ersten Quartal 2022 um 25 % in die Höhe.

Insgesamt erwies sich die Lieferkette jedoch als widerstandsfähiger als zunächst befürchtet, und bis Mitte 2022 (oder sogar früher für einige Rohstoffe) begann diese Risikoprämie für die Lieferung erheblich zu erodieren.

Seitdem, obwohl die durch die inversen Staatsanleihen-Kurven angedeuteten Rezessionsängste nie Realität wurden, fiel der globale PMI für das verarbeitende Gewerbe im September 2022 tatsächlich unter 50 (und blieb im gesamten Jahr 2023 im Schrumpfungsbereich), was die breitere industrielle Nachfrage belastete und die bärische Preisentwicklung von Rohstoffen im Zinserhöhungszyklus 2022/23 verstärkte (siehe Abbildung 5).

Abbildung 5: JPMorgan Global Manufacturing PMI und US Federal Funds Zielzinssatz (Obergrenze)

Der Zinserhöhungszyklus mag wie 1999 erscheinen, aber die Reaktion der Rohstoffe könnte das Risiko des Drehbuchs von 2022 wiederholen.

Wie die abweichenden Stimmen der letzten Woche zeigen, haben die Mitglieder der Federal Reserve angesichts des angespannten Arbeitsmarktes und der hartnäckigen Inflation die Restriktionen der aktuellen politischen Haltung in Frage gestellt.

Laut unseren US-Zinsstrategen zeigen verschiedene Messungen des realen neutralen Zinssatzes, dass eine Straffung des politischen Zinssatzes um 50-100 Basispunkte erforderlich ist, um eine restriktive Haltung wiederherzustellen, solange die Inflation nicht gesenkt wird.

In ihren Augen macht dies die mittelfristige Zinserhöhung von Juni 1999 bis Mai 2000 (insbesondere die Straffungsphase von November 1999 bis Mai 2000) zu einem ähnlichen Vergleich mit der aktuellen Situation.

Starke Rohstoffrenditen 1999/2000, aber das Marktumfeld für Rohstoffe sieht sehr unterschiedlich aus.

Der Zinserhöhungszyklus von 1999/2000 brachte in unserer kleinen Stichprobe die stärksten kumulierten Rohstoffrenditen, wobei der BCOM ER im Zinserhöhungszyklus um 25 % anstieg, angetrieben durch einen signifikanten Anstieg des BCOM-Energie-Subindex von über 70 %.

Der Hintergrund ist jedoch wichtig.

Erstens war der breite Rohstoffsektor beim Eintritt in diesen Zinserhöhungszyklus stark gedämpft.

In der ersten Hälfte von 1999 stabilisierte sich der BCOM nach den Auswirkungen der Asienkrise/Russischen Finanzkrise/LTCM-Pleite, die die Nachfrage und das Risikoverhalten beeinträchtigten, auf etwa 35-40 % unter dem Höchststand von 1997.

Zweitens, was ebenfalls wichtig ist, führten Überproduktion und niedrige Preise dazu, dass OPEC und die beteiligten Nicht-OPEC-Länder Anfang 1998 und 1999 bedeutende Produktionskürzungen versprachen.

Daher lässt sich die signifikante Überperformance der Rohstoffe (hauptsächlich angetrieben durch den Anstieg der Energiepreise) weitgehend auf eine substantielle Neuausrichtung des Ölmarktes unter stärkeren Angebotsdisziplinen zurückführen.

Mit diesem historischen Hintergrund, obwohl der Hintergrund der Federal Reserve wie 1999 erscheinen mag, ähnelt das Marktumfeld für Rohstoffe eher dem von 2022.

Der aktuelle erneute Inflationsdruck tritt gleichzeitig mit erheblichen Lieferkettenunterbrechungen auf, da der Schiffsverkehr durch die Straße von Hormuz weiterhin behindert wird.

Daher bleibt der BCOM-Index insgesamt nahe den historischen Höchstständen des ersten Quartals 2022, anstatt von einem schwachen Ausgangspunkt in diesen Zinserhöhungszyklus einzutreten.

Daher, obwohl der Umfang eines bevorstehenden Zinserhöhungszyklus möglicherweise viel kleiner sein könnte als 2022/23 (als die Zinsen von einem anfänglichen Tiefpunkt um 5 Prozentpunkte erhöht wurden), bestehen weiterhin Risiken:

Das Nachlassen der Risikoprämie für Lieferunterbrechungen könnte erneut mit den ungünstigen Faktoren eines strengen finanziellen Umfelds zusammenfallen, was in jedem bevorstehenden Zinserhöhungszyklus zu einer stärkeren Abkühlung des Rohstoffsektors führen könnte.

In diesem Kontext werden die mikroökonomischen Fundamentaldaten und die spezifische Zinsempfindlichkeit der einzelnen Sektoren im verbleibenden Jahr 2026 von entscheidender Bedeutung sein:

·Energie:

Der Durchfluss durch die Straße von Hormuz und die Nachfrage nach Ölimporten aus China könnten die Auswirkungen der Zinssätze übertreffen.

Unsere bearishen Basisszenarien für Öl sehen in den nächsten 12 Monaten vor, dass die Bestände aufgrund einer plötzlichen Verknappung durch längere Unterbrechungen durch die Straße von Hormuz angespannt bleiben, obwohl wir erwarten, dass die Ölpreise im vierten Quartal 2026 im Durchschnitt bei 80 USD pro Barrel liegen werden, bevor sie 2027 bei einer Rückkehr zum Überangebot auf durchschnittlich 63 USD pro Barrel sinken.

Das heißt, diese Prognose hängt stark von der Wiederherstellungsrate des Durchflusses durch die Straße von Hormuz und der endgültigen Normalisierung der Bestände ab (siehe Abbildung 6).

Selbst bei schwachen Importen aus China würde jeder Monat, in dem der Konflikt andauert und der Durchfluss unter den Erwartungen bleibt, den fairen Wert von Brent-Öl um etwa 7-8 USD pro Barrel erhöhen; wenn die Unterbrechung drei Monate andauert, würde der monatliche Durchschnittspreis auf etwa 114 USD pro Barrel steigen.

Abbildung 6: Prognose des Ölbestandsverbrauchs und -aufbaus

·Edelmetalle:

Am stärksten bearish gegenüber weiteren Maßnahmen der Federal Reserve.

Der Goldpreis schwankt derzeit zwischen 4000 und 4200 USD pro Unze, was etwa 25 % unter dem Höchststand von Januar 2026 liegt, und hat bereits den Druck höherer realer Renditen und die signifikanten Erwartungen an die Zinserhöhungen der Federal Reserve gespürt.

Obwohl der Sektor im Zinserhöhungszyklus 2022/23 schwach abschnitt, war der endgültige Schaden angesichts der aggressiven Zinserhöhungen überraschend mild.

Zu diesem Zeitpunkt wurde der Preis jedoch durch signifikante Käufe von Gold durch Zentralbanken, die von Schwellenländern getrieben wurden, stark unterstützt, was den Abfluss von zinssensitiven ETFs ausglich und zu einer Entkopplung zwischen dem Goldpreis und den realen Renditen führte.

Jetzt ist die Frage, ob die breitere Einfrierung der Nachfrage aus anderen Sektoren (die Breite der Zentralbankkäufe hat sich erheblich verengt, das Einzelhandelsinteresse konzentriert sich anderswo, und die physische Nachfrage aus privaten Banken und Asien ist schwach) die zinssensitive ETF-Nachfrage erneut in den Fahrersitz des Goldpreises zurückbringt.

Daher könnte eine stärkere Marktbewegung, die über die in den OIS-Futures bereits erwarteten zwei Zinserhöhungen hinausgeht, den Goldpreis stark unter 4000 USD pro Unze drücken und weitere technische Durchbrüche auslösen, die darauf hindeuten, dass der Goldpreis auf 3500-3600 USD pro Unze fallen könnte.

Abbildung 7: Goldpreis vs. US 10-jährige reale Renditen, täglich

·Industriemetalle:

Sieht derzeit robust aus, muss aber auf den PMI geachtet werden. Obwohl sie immer noch unter den durch den Krieg verursachten Höchstständen von Anfang dieses Jahres liegen, befinden sich die Industriemetalle beim Eintritt in den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus nahe den Höchstständen seit 2022.

Das fühlt sich derzeit angemessen an.

Der globale PMI für das verarbeitende Gewerbe stieg im März auf über 52, obwohl es im Juni und Juli leicht nachließ, was jedoch weiterhin auf eine starke Expansion der globalen Fertigung hinweist.

Mikroökonomisch gesehen sind die LME-Registrierungen für Kupferbestände aufgrund des anhaltenden Wettbewerbs zwischen den USA und China auf unter 100.000 Tonnen gefallen, und unsere Analysen zeigen, dass das Preisverhalten historisch unter diesem Niveau asymmetrisch bullish ist.

Unsere bullishen Basisszenarien für Industriemetalle in der zweiten Jahreshälfte 2026 bleiben bestehen, wobei das Vertrauen in Kupfer am höchsten ist, da die Minenversorgung angespannt ist, die Bestände außerhalb der USA niedrig sind und dieser bipolare Wettbewerb um Kupfer die fundamentalen Risiken nach oben verschiebt, was auf 15.000 USD pro Tonne hindeutet.

Das heißt, insgesamt könnte das Risiko eines aggressiveren Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve letztendlich Anfang nächsten Jahres ähnliche Auswirkungen auf diesen Sektor haben wie 2022, insbesondere wenn wir eine nachlassende Unterstützung der Fertigungstrends sehen, die durch diesen Prozess verursacht werden, zusammen mit den anhaltenden ungünstigen Faktoren eines potenziell starken US-Dollars.

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