Der Trend von Ethena offenbart Informationen über den Kryptowährungsmarkt

Artikelautor: Kyle Soska

Artikel zusammengestellt von: Block unicorn

Der Kryptowährungsmarkt befindet sich seit mehreren Monaten in einer Risk-Off-Phase, und ich habe verschiedene Marktdaten sorgfältig untersucht, um Anzeichen für eine mögliche Trendwende zu finden. In diesem Artikel werde ich die Marktstruktur von unbefristeten Futures (Perpetual Futures) untersuchen und die Risikopräferenzen des Marktes anhand der Daten des Ethena-Transparenz-Dashboards analysieren.

Kurz gesagt: Das eingesetzte Kapital von Ethena befindet sich auf dem niedrigsten Stand seit Jahren und erreicht nur 71 % des Tiefststands von 2025. Dies ist keine Kritik an Ethena, sondern ein Spiegelbild der aktuellen Marktbedingungen. Direktionale Short-Positionen sind nahezu gleich groß wie direktionale Long-Positionen, was ein extrem seltenes und historisch schwer aufrechtzuerhaltendes Gleichgewicht im Kryptowährungsbereich darstellt.

Der Kryptowährungsmarkt ist seit langem durch die extreme Volatilität seiner Vermögenswerte und die erhebliche Hebelwirkung der Händler gekennzeichnet. Meine frühere Untersuchung „Understanding Cryptocurrency Derivatives: A Case Study of BitMEX“ befasste sich mit den neuen 100x-Perpetual-Kontrakten auf BitMEX.

Seit der BitMEX-Ära sind Kryptowährungs-Futures zu den meistgehandelten Produkten auf dem Kryptomarkt geworden, mit Handelsvolumina, die 5- bis 20-mal so hoch sind wie die des Spotmarktes. Als Zentrum für gehebelten Handel für Privatanleger können Perpetual-Kontrakte die Risikopräferenzen des Kryptomarktes widerspiegeln, was sie für uns besonders beachtenswert macht.

Ethena bietet uns eine einzigartige Perspektive, die tiefe Einblicke in den Markt für Kryptowährungsderivate ermöglicht. Wie in der Abbildung unten dargestellt, hat Ethena den Arbitrage-Handel mit Kryptowährungen implementiert. Die Strategie ist einfach: Wenn Kryptohändler Long-Positionen eingehen, agiert Ethena als deren Gegenpartei und geht Short. Ethena stellt sicher, dass es die gleiche Menge an Vermögenswerten kauft, die die Händler leerverkaufen. In gewisser Weise bietet Ethena eine Art Hebel-Service an. Händler möchten vom Anstieg der Kryptowährungen profitieren, verfügen aber nicht über das Kapital; Ethena hat das Kapital, aber eine begrenzte Risikotoleranz. Daher nutzen Händler Perpetual-Kontrakte, um sich von Ethena Mittel zum Basispreis zuzüglich der Finanzierungskosten der Kontrakte zu leihen.

(Grafik: Veranschaulichung des Ethena-Mechanismus)

Gemäß der Struktur von Perpetual-Kontrakten entspricht jeder Long-Kontrakt einem Short-Kontrakt, wodurch ein 1:1-Verhältnis gewahrt bleibt. Jeder offene Perpetual-Kontrakt stellt eine Cashflow-Vereinbarung zwischen beiden Parteien dar. Die Rolle der Börse besteht darin, die Zusammenführung dieser Kontrakte zu erleichtern und sicherzustellen, dass jeder Kontrakt stets über ausreichend finanzierte Long- und Short-Halter verfügt. Die folgende Tabelle zeigt vier mögliche Ergebnisse von Geschäften, die über die Börse abgewickelt werden.

Matching-Matrix für Perpetual-Kontrakte

Jeder Handel hat einen Käufer und einen Verkäufer. Wenn sowohl Käufer als auch Verkäufer des Kontrakts Long oder beide Short sind, überträgt die Börse lediglich das Eigentum am Kontrakt von einer Partei auf die andere. Diese Übertragung schafft oder vernichtet keine Kontrakte. Wenn der Käufer Long und der Verkäufer Short geht, muss ein neuer Kontrakt erstellt werden, wobei der Käufer die Long-Position und der Verkäufer die Short-Position übernimmt, was das offene Kontraktvolumen um 1 erhöht. Wenn hingegen der Verkäufer Long und der Käufer Short geht, kann die Börse die Kontrakte von Käufer und Verkäufer direkt stornieren und den neu freigegebenen Kontrakt entfernen, was das offene Kontraktvolumen um 1 reduziert.

Wer sind also die tatsächlichen Halter dieser Kontrakte in einem typischen Markt? Ich glaube, dass Kontrakthalter hauptsächlich in vier Kategorien unterteilt werden können:

• [Long] Direktionale Longs

• [Short] Direktionale Shorts / Hedger

  • a. Direkte Asset-Shorts / Hedger

  • b. Hedger für strukturierte Produkte

• [Short] Basis-Händler (z. B. Ethena etc.)

• [Gemischt] Arbitrageure für Perpetual-Kontrakte

Direktionale Longs suchen nach Exposure. Sie sind risikofreudig, und ihre Nachfrage nach Risiko hängt von ihrer eigenen Risikotoleranz ab.

Direktionale Short-Händler umfassen sowohl Anleger, die das Abwärtsrisiko von Vermögenswerten übernehmen möchten, als auch solche, die ihre eigenen Vermögenswerte steuereffizient absichern wollen. Risikokapitalfirmen und Mitarbeiter von Unternehmen, die mit Token vergütet werden, möchten oft Token absichern, die zu aktuellen Preisen freigeschaltet werden. Für Altcoins sind viele Märkte zu illiquide für eine direkte Absicherung oder existieren gar nicht. In solchen Fällen können Unternehmen wie Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk und Amber dynamisch verwaltete synthetische Positionen aufbauen, indem sie Short-Positionen in hochkorrelierten, liquiden Vermögenswerten wie Bitcoin und Ethereum nutzen, um Risiken in weniger liquiden Märkten (z. B. Monad) abzusichern. Projekte wie Neutrl verfolgen ebenfalls diese Strategie und nutzen solche Absicherungen als Renditestrategie.

Basis-Händler sind opportunistische Shorts. Sie sind nicht an direktionalem Risiko-Exposure interessiert, decken aber aktiv die überschüssige Nachfrage nach direktionalen Longs, wenn Angebot und Nachfrage am Markt aus dem Gleichgewicht geraten. In den meisten Marktmechanismen übersteigt die Long-Nachfrage das Short-Angebot, und die Rolle der Longs besteht darin, die Preisspanne zu überbrücken. Ihre Positionsgrößen sind in der Regel hochgradig elastisch.

Arbitrageure für Perpetual-Kontrakte halten gleichzeitig Long- und Short-Positionen in Perpetual-Kontrakten. Ihre Rolle besteht darin, verschiedene Perpetual-Kontrakte zu verbinden und geringfügige Preisunterschiede zu korrigieren, wobei die Kosten die Handelsgebühren nicht übersteigen. Ihre Long-Positionen können ihre Short-Positionen zu jedem beliebigen Zeitpunkt perfekt ausgleichen.

Konstruktionsbedingt stehen alle Perpetual-Kontrakte in einem 1:1-Verhältnis, wobei Long-Positionen perfekt zu Short-Positionen passen, daher wissen wir:

Direktionale Longs + Arbitrage-Longs = Direktionale Shorts + Basis-Shorts + Arbitrage-Shorts

Darüber hinaus besagt die Struktur der Perpetual-Kontrakt-Arbitrage:

Arbitrage-Longs = Arbitrage-Shorts

Nachdem wir diesen Punkt aus der ersten Gleichung gestrichen haben, erhalten wir:

Direktionale Longs = Direktionale Shorts + Basis-Shorts

Ethena liefert uns einen Proxy-Indikator für alle Basis-Shorts, der uns hilft, tiefere Einblicke in die Unterschiede zwischen direktionalen Longs und Shorts zu gewinnen.

Die folgende Abbildung zeigt die selbst gemeldete Bilanz von Ethena, unterteilt in Barmittel und eingesetztes Kapital, für den Zeitraum vom 27. Dezember 2024 bis zum 7. März 2026:

(Grafik: Ethena-Bilanz 2024-2026)

Im Januar 2025 drehte der Markt nach der Einführung des $TRUMP-Tokens abrupt in den Risk-Off-Modus, gefolgt von einem anhaltenden Rückgang während der ersten Zolldiskussionen und dem „Tag der Befreiung“ im April. In diesem Zeitraum stürzte das eingesetzte Kapital von Ethena von über 5 Milliarden US-Dollar auf rund 1,108 Milliarden US-Dollar ab, ein Rückgang von mehr als 75 %.

Es ist wichtig zu beachten, dass das eingesetzte Kapital von Ethena als Referenzindikator für das Ausmaß der überschüssigen Long-Nachfrage am Markt dienen kann. Obwohl Ethena nicht das einzige Institut ist, das solche Geschäfte tätigt, bedeutet sein großer Umfang (manchmal etwa 25 % von Binance und Bybit), dass es seine Positionen erweitern wird, um jede ungedeckte Long-Nachfrage zu befriedigen, solange ausreichend Barmittel vorhanden sind. Dies deutet darauf hin, dass die gesamte Long-Nachfrage bis April 2025 zwar nicht um 75 % gesunken sein mag, die überschüssige Nachfrage, die nicht durch direktionale Shorts geschlossen wurde, jedoch tatsächlich um 75 % zurückgegangen ist.

Die folgende Abbildung zeigt die Bilanz von Ethena im Verhältnis zu seinem Gesamtumfang, den niedrigsten und höchsten Werten im Jahr 2025.

(Grafik: Vergleich des Ethena-Einsatzes)

Betrachtet man den aktuellen Markt, so hat Ethena insgesamt etwa 791 Millionen US-Dollar über alle Märkte (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) hinweg eingesetzt. Dies entspricht 71 % des Tiefststands von 2025 und nur 12,9 % des Höchstwerts vor dem 10. Oktober. Diese Zahl ist kein Dementi für Ethena, sondern spiegelt die aktuellen Marktbedingungen wider: Die Netto-Long-Nachfrage ist auf einem historischen Tiefstand.

Bemerkenswert ist, dass Ethena während des Marktcrashs, als der Preis von Bitcoin auf 60.000 US-Dollar abstürzte, über 2 Milliarden US-Dollar an Kapital einsetzte. Seit nur einem Monat, dem 8. Februar 2026, ist das eingesetzte Kapital von Ethena erstaunlicherweise um 60 % zurückgegangen!

Die folgende Abbildung zeigt das eingesetzte Kapital von Ethena und den Preistrend von Bitcoin seit Januar dieses Jahres im Detail.

(Grafik: Ethena eingesetztes Kapital vs. Bitcoin-Preistrend 2026)

Seit der Bitcoin-Preis auf 60.000 US-Dollar gefallen ist, sind die Basis-Positionen von Ethena um über 60 % geschrumpft, von über 2 Milliarden US-Dollar auf weniger als 800 Millionen US-Dollar. Diese Veränderung ist verblüffend, da der Markt in diesem Zeitraum relativ stabil war. Die Gründe hierfür sind:

1. Profitable, aber nicht nachhaltige Basis-Trades, die nach dem Crash im Februar eingegangen wurden (die Basis ist negativ geworden, aber auch der Finanzierungssatz ist negativ), werden allmählich geschlossen.

2. Verstärkte Absicherungsaktivitäten von direktionalen Shorts und preisunempfindlichen Teilnehmern, die den Marktraum für opportunistische Basis-Händler einengen.

3. Unzureichende Long-Nachfrage, die nach gehebeltem Exposure sucht.

(Grafik: Offene Kontrakte vs. Trend des Finanzierungssatzes)

Meiner Ansicht nach wird die Wahrheit hauptsächlich durch die Faktoren 1 und 2 bestimmt, wobei Faktor 3 einen vernachlässigbaren Einfluss hat. Wie in der obigen Grafik zu sehen ist, blieb das gesamte offene Kontraktvolumen von Bitcoin (und anderen wichtigen Kryptowährungen) in diesem Zeitraum, als Ethereum-Projekte allmählich ausstiegen, relativ stabil. Unterdessen befindet sich der Finanzierungssatz in einem anhaltend negativen Zustand, wobei viele Kryptowährungen (z. B. SOL) kumulierte negative Finanzierungssätze an mehreren Börsen aufweisen. Dies deutet darauf hin, dass die Nachfrage des Marktes nach Short-Positionen oder der Absicherung bestimmter Risiken zunimmt.

Wenn ich raten müsste, glaube ich, dass kleine und mittelgroße Kryptounternehmen und Risikokapitalfirmen in einer Krise stecken. Denken Sie an Small-Cap-Projekte wie Eigen, Grass, Monad usw. Es gibt Hunderte solcher Kryptowährungen, von denen jede für Dutzende von Risikokapitalfirmen und ein Unternehmen mit Kapital und Mitarbeitern steht. Risikokapitalfirmen müssen Verluste kontrollieren und Gewinne sichern, um die Anlageziele ihres Fonds zu erreichen, während diese Unternehmen Cashflow und Mitarbeiterzahlen sichern müssen. Dies führt zu einer Situation, in der alle Teilnehmer den maximalen Nutzen aus dem „Stein“ ziehen wollen, und die Antwort liegt im relativ überfüllten Handel mit aktiv verwalteten strukturierten Produkten, die einen Korb verwandter Vermögenswerte leerverkaufen.

Wir haben die Präsenz dieser strukturierten Produkte während des explosiven Anstiegs von Ethereum gesehen, was auch eine Short-Covering-Rallye für viele kleine und mittelgroße Kryptowährungen auslöste. Ein weiterer Beweis ist, dass opportunistischer Basis-Handel wie der von Ethena deutlich verdrängt wurde.

Was auch immer die spezifischen Gründe sein mögen, wir können sicher sein, dass dies das erste Mal in der Geschichte des Kryptowährungsmarktes ist, dass direktionale Longs und direktionale Shorts nahezu ein Gleichgewicht erreicht haben. Es gibt keinen zwingenden Grund zu der Annahme, dass dieser Zustand nicht zur neuen Normalität werden kann, noch gibt es Beweise dafür, dass sich diese Marktstruktur ändern muss, aber im Vergleich zu anderen Anlageklassen und Märkten ist es sehr ungewöhnlich, dass ein solcher Trend anhält.

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