Aumento de casi 1 billón en 90 días, la deuda fuera de balance de la IA supera silenciosamente los 4,1 billones de dólares

Autor: Zhang Yaqi, Wall Street Watch

Bajo la ola de construcción de infraestructura de IA, una tormenta de deuda fuera de balance de escala sin precedentes se está acumulando silenciosamente en Silicon Valley.

Según los últimos datos trimestrales, las empresas de computación en la nube de gran escala, como Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, así como Nvidia, Broadcom y SpaceX, han revelado un total de compromisos fuera de balance que alcanza los 4,11 billones de dólares, lo que representa un aumento de casi 992 mil millones de dólares en comparación con los 3,12 billones de dólares contabilizados por Morgan Stanley a finales de agosto, es decir, cerca de 1 billón de dólares en nuevos compromisos en aproximadamente 90 días. Si se incluyen los compromisos fuera de balance contabilizados anteriormente por Morgan Stanley, basados en informes de noticias y no en informes financieros formales, el total alcanzaría los 4,29 billones de dólares.

Mientras tanto, la deuda real y los pasivos de arrendamiento en los balances de estas empresas suman aproximadamente 1 billón de dólares, lo que significa que por cada 1 dólar de deuda en balance, hay más de 4 dólares en compromisos que no se muestran en el balance.

Este número aún no ha alcanzado su punto máximo. Nvidia publicará su informe trimestral a finales de noviembre, mientras que Oracle y Broadcom lo harán en diciembre; las tres empresas aún no han actualizado sus datos del último trimestre. Los actuales 4,1 billones de dólares son solo un límite inferior. Amanda Lynam, estratega principal de crédito de Goldman Sachs, también señaló que la atención de los inversores sobre estos riesgos fuera de balance sigue aumentando, y advirtió que no hay un enfoque unificado entre las principales agencias de calificación en su tratamiento: S&P ajusta los arrendamientos fuera de balance, mientras que Moody's y Fitch no lo hacen, lo que hace que los posibles cambios en la metodología de calificación merezcan un seguimiento continuo.

Nuevos 57,7 mil millones en un solo trimestre, sin señales de desaceleración

Para presentar con precisión los cambios del tercer trimestre, se pueden comparar las cinco empresas que han presentado informes trimestrales con sus datos del segundo trimestre. Los compromisos fuera de balance combinados de estas cinco empresas aumentaron de 2,48 billones de dólares a 3,05 billones de dólares, un aumento de 577 mil millones de dólares en un solo trimestre, lo que representa un incremento del 23%.

Las situaciones específicas de las empresas son las siguientes:

Meta añadió 195 mil millones de dólares, un aumento del 29%. Los compromisos de compra irrevocables se dispararon de 349 mil millones de dólares a 455 mil millones de dólares, principalmente relacionados con la capacidad de computación en la nube de terceros para 2027 y más allá (los contrapartes no fueron revelados). Los arrendamientos firmados no utilizados aumentaron de 279 mil millones de dólares a 356 mil millones de dólares, incluyendo un arrendamiento de 68 mil millones de dólares firmado en julio; el valor residual garantizado de sus proyectos conjuntos en el centro de datos Hyperion en Luisiana y el centro de datos en El Paso, Texas, suma un total de 41,5 mil millones de dólares. Es notable que Meta, con un flujo de caja operativo de 97 mil millones de dólares y una calificación crediticia de Aa3/AA-, vio que sus swaps de incumplimiento crediticio (CDS) alcanzaron un máximo histórico tras la publicación de su informe financiero, y luego anunció un plan de financiación de capital de hasta 95 mil millones de dólares, de los cuales 37,5 mil millones ya se han completado, y aproximadamente 60 mil millones de dólares del proyecto ATM están pendientes de ejecución.

Amazon añadió 131 mil millones de dólares, un aumento del 41%, el mayor porcentaje de aumento entre las empresas de nube a gran escala. Las obligaciones de compra incondicionales casi se duplicaron, aumentando de 130 mil millones de dólares a 254 mil millones de dólares, y se añadió un nuevo ítem de "propiedades y equipos" por 159,6 mil millones de dólares; los arrendamientos no utilizados aumentaron de 137 mil millones de dólares a 165 mil millones de dólares. El único elemento compensatorio fue que los 21,3 mil millones de dólares adeudados a OpenAI se contabilizaron en el tercer trimestre, trasladándose al balance. Debido al impacto de los gastos de capital que superaron las expectativas, las acciones de Amazon cayeron drásticamente el viernes pasado.

Alphabet añadió 164 mil millones de dólares, un aumento del 18%. Los compromisos de compra aumentaron en 95 mil millones de dólares, y los arrendamientos no utilizados aumentaron de 85 mil millones a 131 mil millones de dólares; las garantías de equipos de energía (con un plazo extendido hasta 2049) se duplicaron de 7,6 mil millones a 16,2 mil millones de dólares, y se añadió una garantía de recompra de hardware TPU por 6,6 mil millones de dólares. Alphabet ya había recaudado 80 mil millones de dólares en el mercado de capitales, y en un contexto de flujo de caja libre negativo, sus compromisos fuera de balance han superado la marca de 1 billón de dólares, convirtiéndose en la primera empresa en tener compromisos fuera de balance que superan los 1 billón de dólares, alcanzando los 1,059 billones de dólares.

Microsoft añadió 35 mil millones de dólares, un aumento del 6%, siendo la empresa con la expansión de compromisos fuera de balance relativamente "moderada". En el tercer trimestre, firmó arrendamientos de centros de datos por aproximadamente 53 mil millones de dólares, de los cuales 17 mil millones de dólares ya se han utilizado y trasladado al balance, y los arrendamientos no utilizados aumentaron de 329 mil millones a 365 mil millones de dólares. Cabe señalar que los compromisos de compra y construcción de Microsoft se divulgan solo una vez al año en el 10-K, y los actuales 229 mil millones de dólares aún se basan en finales de junio, por lo que es muy probable que la cifra real se revise significativamente. Aun así, la empresa de nube a gran escala "más limpia" aún necesita emitir bonos por 25 mil millones de dólares para financiarse.

SpaceX añadió 51 mil millones de dólares, un aumento del 174%, siendo el crecimiento más agresivo. Sus compromisos fuera de balance aumentaron de 29 mil millones de dólares a finales del segundo trimestre a 40 mil millones de dólares a finales del tercer trimestre, y luego a 40 mil millones de dólares en el acuerdo de arrendamiento principal de financiamiento de GPU Apollo revelado el 26 de octubre (con un período de arrendamiento que comenzará en la primera mitad de 2027), lo que eleva el total a 80 mil millones de dólares.

Diferencias en las calificaciones, el mercado comienza a fijar precios por sí mismo

Amanda Lynam de Goldman Sachs señaló que si se combinan los arrendamientos fuera de balance y los compromisos de compra de las cinco principales empresas de nube a gran escala, la escala relacionada ha crecido ocho veces desde 2023. Sin embargo, esta exposición al riesgo no ha sido tratada de manera uniforme en el sistema de calificación: S&P ajusta los arrendamientos fuera de balance al calcular el apalancamiento, mientras que Moody's y Fitch no lo hacen, lo que convierte los posibles cambios en la metodología de calificación en un punto de riesgo que merece un seguimiento cercano.

Esta falta de transparencia en el tratamiento contable ha comenzado a provocar una respuesta directa del mercado. La firma de análisis Needham señaló que si se incluyen las deudas fuera de balance en el cálculo, el valor empresarial de Meta aumentaría un 35%. Tras la publicación de su informe financiero, Meta vio que sus CDS alcanzaron un máximo histórico y luego anunció una gran financiación de capital. Lynam también enfatizó que algunas empresas han dejado claro que necesitan asegurar capital antes de que el mercado se sature, lo que se considera una referencia directa para la financiación de capital de Meta, y no necesariamente será el último caso.

Tres componentes de la expansión de compromisos fuera de balance

Desde una perspectiva estructural, al desglosar estos 4,1 billones de dólares, se pueden ver tres líneas principales:

Primero, los arrendamientos firmados no utilizados, cuyo total ha alcanzado 1,39 billones de dólares, ampliándose desde los 1,12 billones de dólares de agosto. Estos activos suelen estar compuestos por la estructura de centros de datos financiados por vehículos de propósito especial (SPV), que solo se trasladan al balance de la empresa una vez que se encienden oficialmente.

En segundo lugar, los compromisos de compra, que suman 2,25 billones de dólares, un aumento significativo desde los 1,73 billones de dólares a finales de agosto. Esta categoría incluye la capacidad de computación en la nube de terceros que Meta ha asegurado a gran escala, así como las obligaciones de compra de propiedades y equipos añadidas por Amazon.

En tercer lugar, las garantías y compromisos de respaldo, que han aumentado de 158 mil millones de dólares a 273 mil millones de dólares, incluyendo las garantías de equipos de energía de Alphabet y las garantías de recompra de hardware TPU, así como las garantías de valor residual de Meta en dos proyectos conjuntos de centros de datos.

Expansión de la deuda fuera de balance, evaporación simultánea del valor de mercado

Morgan Stanley advirtió en agosto que estos compromisos tienen "valor estratégico" durante un período de restricción en el suministro de capacidad, pero "si la oferta y la demanda se normalizan antes de lo esperado, las empresas tendrán que pagar por la capacidad excedente o intentar renegociar los términos del contrato".

El mercado ya ha comenzado a dar respuestas. Las acciones de Alphabet experimentaron una caída récord en un solo día este mes, Amazon continuó cayendo, y el índice Nasdaq 100 vio evaporarse más de 1,2 billones de dólares en valor de mercado este mes.

En otras palabras, en un solo trimestre, las grandes empresas tecnológicas han añadido aproximadamente 1 billón de dólares en deuda fuera de balance; en un mes, el valor de mercado de estas empresas también ha disminuido en más de 1 billón de dólares. Los compromisos fuera de balance no desaparecen debido a las fluctuaciones en el precio de las acciones y deben cumplirse al vencimiento. La pregunta central actual es: ¿podrán los ingresos de la comercialización de la IA alcanzar el ritmo de los próximos compromisos antes de que llegue la próxima ola de compromisos, dado que el próximo trimestre de informes 10-Q no está tan lejos?

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