Changxin se convierte en el nuevo rey de A-shares, ¿cómo valorarlo razonablemente?

Título original: "¿Cómo valorar a Changxin?" Autor original: Long Yue, Wall Street Watch

Changxin Technology (688825) se listará hoy, convirtiéndose en la mayor IPO del STAR Market. El precio de emisión de la IPO es de 8.66 yuanes, con un capital total de 66.881 millones de acciones (antes de ejercer la opción de sobreasignación), lo que da un valor total de mercado de 579.188 millones de yuanes. Sin embargo, el mercado claramente no tiene intención de detenerse a este precio.

El analista Li Jiu de Northeast Securities valora a Changxin desde tres perspectivas independientes, conclusiones que convergen en un rango de 3.2 a 5.7 billones de yuanes. El mismo día, Nomura Securities cubrió por primera vez con una calificación de compra, estableciendo un precio objetivo de 116 yuanes, lo que implica un aumento del 1239%, correspondiente a un valor de mercado de aproximadamente 7.76 billones, que es 1.4 veces el límite superior de Northeast Securities. La discrepancia central entre las dos instituciones radica en la evaluación del techo de participación futura de Changxin: Northeast Securities asume un 17%, mientras que Nomura apuesta por un mayor espacio de participación y una prima de crecimiento más alta.

Esta valoración puede no ser exagerada. Changxin es una existencia única en A-shares: líder puro de DRAM IDM, con capacidades completas de diseño y fabricación, actualmente en un período de explosión de rendimiento debido a la "reversión del ciclo + aumento de participación". Los productos de la empresa cubren DDR4/5 y LPDDR4X/5/5X, y ya están en la cadena de suministro de Alibaba, Tencent, Byte y los principales fabricantes de teléfonos. Según datos de Omdia, se espera que la participación de mercado global de la empresa alcance el 7.67% en el cuarto trimestre de 2025, siendo la primera en China y la cuarta a nivel mundial. Beneficiándose del aumento de precios de almacenamiento y del lanzamiento de productos de alta gama, la elasticidad del rendimiento de la empresa se está liberando rápidamente.

La brecha entre la oferta y la demanda de DRAM continúa, y Changxin disfruta de la doble bonanza de "aumento de volumen y precio + sustitución nacional". La verdadera cuestión no es si vale dinero, sino qué medida se debe utilizar para medirlo.

Perspectiva 1: Valoración relativa de participación de mercado ------ Valor de mercado objetivo de aproximadamente 3.49 billones de yuanes

Lógica: Dado que el DRAM es un mercado global unificado, el valor de mercado de las fábricas de almacenamiento que cotizan en el extranjero ya incluye la valoración del mercado por "cada punto porcentual de participación". Usando el valor de mercado de empresas comparables en EE. UU., se puede deducir "cuánto valor de mercado corresponde a cada 1% de participación global futura", y luego multiplicarlo por la participación futura de Changxin.

Operación: La participación de NAND de Micron y SanDisk es exactamente igual (ambas son del 13%), por lo que el valor de mercado de Micron (empresa de DRAM y NAND) menos el valor de mercado de SanDisk (empresa de solo NAND) es igual al valor de mercado correspondiente al negocio de DRAM de Micron ------ 102.2 mil millones de dólares - 23.08 mil millones de dólares = 79.12 mil millones de dólares. Dividiéndolo por la participación futura de DRAM de 19.85% de Micron, se obtiene que cada 1% de participación futura de DRAM vale aproximadamente 39.86 mil millones de dólares.

Conclusión: Changxin, como un objetivo puro de DRAM, con una participación futura del 17% (actualmente alrededor del 8%), corresponde a un valor de mercado de aproximadamente 67.76 mil millones de dólares, equivalente a aproximadamente 4.58 billones de yuanes (calculado a una tasa de cambio de 6.77). Después de eliminar el impacto de los beneficios de los accionistas minoritarios, el valor correspondiente es aproximadamente 3.49 billones.

Validación de retroceso: El valor de mercado de SK Hynix se calcula en un 9.44% más alto que el real, mientras que el de Kioxia es solo un 0.66% más alto, y los resultados coinciden básicamente con el valor de mercado real.

Perspectiva 2: Valoración PE desglosada de ganancias ------ Valor de mercado objetivo de 2.85 billones a 4.27 billones de yuanes

El segundo método es más fundamental: no se apoya en anclajes externos, sino que predice directamente las ganancias de Changxin. La estructura de costos de las fábricas de almacenamiento es altamente estandarizada, con costos fijos principalmente por depreciación, determinados por el tamaño de los gastos de capital; los costos variables cambian linealmente con el volumen de envíos. Dado que el prospecto no revela datos reales de capacidad de obleas, se estima utilizando el valor de los activos fijos como proxy de capacidad, multiplicado por la tasa de utilización y la tasa de producción y ventas para calcular el volumen de ventas, y luego combinado con el ASP para obtener ingresos.

Lógica: Desglosar los ingresos (capacidad × tasa de utilización × tasa de producción y ventas × ASP) y los costos (depreciación de costos fijos + costos variables), predecir las ganancias netas y asignar un múltiplo PE.

Predicciones clave:

· Se espera que los ingresos de 2027 sean de 471.6 mil millones de yuanes, con un margen bruto del 86.96%, y una ganancia neta de 374.7 mil millones de yuanes (en términos generales)

· Después de eliminar los beneficios de los accionistas minoritarios (suponiendo que la proporción se mantenga en 24%), la ganancia neta atribuible a la matriz es de aproximadamente 284.8 mil millones de yuanes

Valoración: Northeast Securities considera que los múltiplos PE correspondientes a Micron y SK Hynix para 2027 son de 7.51 y 7.94 veces, respectivamente, pero dado que Changxin está en una fase de rápido aumento de participación (se espera que la participación futura alcance alrededor del 30%), se le otorga una prima de crecimiento, con un PE de 10-15 veces, y después de eliminar los beneficios de los accionistas minoritarios, el valor correspondiente a la ganancia neta atribuible a la matriz es de aproximadamente 2.85 billones a 4.27 billones de yuanes.

Perspectiva 3: Valoración relativa de capacidad unitaria ------ Valor de mercado objetivo de 3.22 billones a 3.99 billones de yuanes

Lógica: Usar el valor de mercado de las fábricas de almacenamiento en el extranjero dividido por la capacidad mensual, para obtener "el valor de mercado correspondiente a cada 10,000 obleas/mes", y luego multiplicarlo por la planificación de capacidad de Changxin.

Referencia: El valor de mercado correspondiente a cada 10,000 obleas/mes de las tres principales fábricas se concentra en el rango de 15.8 a 19.8 mil millones de dólares ------ SK Hynix 16.045 mil millones de dólares, Micron 19.780 mil millones de dólares, Samsung 15.891 mil millones de dólares.

Conclusión: Se espera que la capacidad de Changxin en 2027 sea de 450,000 obleas/mes, correspondiente a un valor de mercado:

· Escenario optimista (promedio de las tres principales fábricas 17.2 mil millones de dólares/10,000 obleas): 525.18 mil millones de yuanes

· Escenario neutral (incluyendo el promedio de fabricantes de Taiwán, 13.9 mil millones de dólares/10,000 obleas): 423.27 mil millones de yuanes

Después de eliminar los beneficios de los accionistas minoritarios, corresponde aproximadamente a 3.22 billones a 3.99 billones de yuanes.

Resumen de los tres métodos: convergen en 3.2 billones a 5.7 billones de yuanes

Northeast Securities señala que la proporción de beneficios de los accionistas minoritarios de Changxin alcanzará el 73.76% en 2025, muy por encima de Samsung, SK Hynix y Micron (todos menos del 1%), por lo que la valoración debe eliminar el impacto de esta parte.

Suponiendo que la proporción de beneficios de los accionistas minoritarios se mantenga en 24% en 2026 y 2027, las conclusiones de los tres métodos son las siguientes: después de eliminar el impacto de los beneficios de los accionistas minoritarios, la valoración razonable es de 3.2~5.7 billones.

Los datos utilizados en las tres perspectivas son diferentes, las cadenas lógicas son diferentes, pero el rango de la matriz atribuible se encuentra en torno a 3~4.3 billones. Esta convergencia en sí misma es una señal: bajo las suposiciones actuales de participación y capacidad, este nivel de precios tiene una fuerte coherencia interna.

Nomura Securities: Precio objetivo de 116 yuanes, aumento implícito del 1239%

El 27 de julio, Nomura Securities también cubrió por primera vez a Changxin Technology, ofreciendo un juicio más agresivo.

La firma inició la cobertura con una calificación de "compra", estableciendo un precio objetivo de 116 yuanes, correspondiente a aproximadamente 20 veces PE ------ el doble de la valoración actual de Micron (alrededor de 10 veces), y más del doble de la valoración actual de SK Hynix.

Con un precio de emisión de 8.66 yuanes, el precio objetivo de 116 yuanes implica un aumento implícito del 1239.5%, correspondiente a un valor de mercado de aproximadamente 7.76 billones de yuanes.

Esta cifra supera con creces el límite superior de la valoración de Northeast Securities de 5.7 billones, con una diferencia de aproximadamente 2 billones, que en esencia es una apuesta sobre dos variables clave: ¿dónde está el techo de participación de Changxin y qué prima de crecimiento debería otorgarse a esta empresa?

2026 es solo el comienzo. La sustitución nacional combinada con la demanda de IA otorgan a Changxin una doble prima de crecimiento

Nomura otorga una prima de PE de 20 veces basada en tres juicios.

Primero, el ajuste estructural en el lado de la oferta continuará durante varios años. El argumento central de la firma es: "La oferta global de almacenamiento no será flexible en los próximos años." Los gastos de capital de Samsung, SK Hynix y Micron se han desviado en gran medida hacia HBM y procesos avanzados, lo que ha restringido estructuralmente la nueva oferta de DRAM genérico. Esto significa que el mercado de DRAM genérico, donde se encuentra Changxin, mantendrá un patrón de oferta y demanda ajustado durante un tiempo considerable, en lugar del ciclo tradicional de almacenamiento de "dos años de aumento, dos años de disminución".

En segundo lugar, la lógica de aumento de participación de Changxin es "acelerada" en lugar de "lineal". La firma juzga que, a medida que la capacidad de Changxin continúa expandiéndose y el proceso se traslada de la cuarta a la quinta generación, la velocidad de aumento de su participación en el mercado global de DRAM genérico superará las expectativas del mercado. La participación actual de aproximadamente el 8% en el modelo de Nomura corresponde a un espacio futuro que claramente no se limita al 17% asumido por Northeast Securities. La suposición de participación futura implícita de Nomura, combinada con el valor de mercado objetivo de 7.76 billones, sugiere que el espacio de participación podría estar en el rango del 25% al 30%, o incluso más alto.

En tercer lugar, la sustitución nacional combinada con la demanda de IA otorgan una doble prima de crecimiento. La firma considera que Changxin no solo es un objetivo del ciclo de almacenamiento, sino también un objetivo del tema de "sustitución nacional". La disposición de los proveedores de nube y fabricantes de teléfonos chinos para adquirir DRAM nacional sigue aumentando, lo que proporciona a Changxin un crecimiento adicional independiente del ciclo global. Al mismo tiempo, la demanda de DRAM por parte de servidores de IA está creciendo exponencialmente, y la cantidad de DRAM en un servidor es casi 80 veces la de un teléfono inteligente, lo que a largo plazo respaldará el aumento del centro ASP. Con estas dos lógicas combinadas, Nomura cree que Changxin debería disfrutar de una prima de valoración más alta que las empresas similares en el extranjero, en lugar de un descuento.

Es decir, Nomura no considera que 2026 sea el pico, sino que solo es el comienzo.

En cuanto a las predicciones financieras específicas, Nomura pronostica que las ventas y las ganancias netas atribuibles a la matriz de Changxin crecerán un 63% y un 74%, respectivamente. Los factores impulsores incluyen: la capacidad se expandirá de 270,000 obleas/mes en 2025 a 450,000 obleas/mes en 2027, el aumento del valor por oblea debido a la migración del proceso, y el continuo aumento del precio promedio de DRAM en el contexto de una oferta ajustada. Las proyecciones de ganancias de Nomura son más agresivas en números absolutos que las de Northeast Securities, y la suposición de un múltiplo de 20 veces PE amplifica aún más el resultado final de la valoración.

Lo que respalda esta suposición más agresiva son los datos de oferta y demanda: las estimaciones de capacidad de DRAM genérico a nivel mundial muestran que la brecha seguirá existiendo en 2027; en el primer trimestre de 2026, el precio de contrato de DRAM aumentó un 93% a 98% en comparación con el trimestre anterior, superando ampliamente las expectativas anteriores; el margen bruto de Changxin en el primer trimestre de 2026 ya había alcanzado el 79.16%, con una ganancia neta atribuible a la matriz de 24.762 millones de yuanes.

La altura del ciclo de aumento de precios está corrigiendo en tiempo real todas las suposiciones de entrada de los modelos.

De cero a cuarto a nivel mundial, Changxin tardó siete años

En 2019, Changxin Technology (anteriormente Ruili Integrated) lanzó el primer DRAM 8Gb DDR4 de producción nacional en China continental, logrando un avance en la producción de DRAM nacional de la nada.

Siete años después, esta empresa se ha convertido en el primer fabricante de DRAM en China y el cuarto a nivel mundial. Según datos de Omdia, se espera que la participación de mercado global de Changxin alcance el 7.67% en el cuarto trimestre de 2025.

En términos de productos, Changxin ha cubierto todas las generaciones de DDR4/5 y LPDDR4X/5/5X, y se espera que para finales de 2024 se detenga la producción de su propio DDR4, con toda la capacidad dirigida a productos de alto valor como DDR5 y LPDDR5/5X. Sus clientes incluyen Alibaba, Tencent, Byte y los principales fabricantes de teléfonos.

En términos de capacidad, la empresa posee tres fábricas de obleas de 12 pulgadas, dos en Hefei y una en Beijing. Northeast Securities estima que la capacidad se expandirá de 270,000 obleas/mes en 2025 a 450,000 obleas/mes en 2027, con una participación global que aumentará del 14% al 17%.

Punto de inflexión financiero: bajo el ciclo de aumento de precios, la elasticidad de las ganancias es sorprendente

El camino financiero de Changxin es el guion típico de una fábrica de almacenamiento de activos pesados ------ en el ciclo descendente, los costos fijos anticipados generan pérdidas, y en el ciclo ascendente, las ganancias se liberan rápidamente.

Los puntos clave son los siguientes:

· 2025: La ganancia neta atribuible a la matriz pasa de una pérdida de 16.34 mil millones de yuanes a una ganancia de 1.875 mil millones de yuanes, con un margen bruto que sube al 40.99%, prácticamente igual al de Samsung (39.38%)

· Q1 de 2026: Ingresos trimestrales de 50.8 mil millones de yuanes (aumento interanual del 719%), margen bruto del 79.16%, ganancia neta atribuible a la matriz de 24.762 millones de yuanes

· Primer semestre de 2026: La dirección estima ingresos de 1100-1200 millones de yuanes, con una ganancia neta atribuible a la matriz de 500-570 millones de yuanes

El principal motor de la explosión de ganancias es el precio. Según la última encuesta de TrendForce en junio de 2026, el precio de contrato de DRAM genérico aumentó aproximadamente un 93%-98% en comparación con el trimestre anterior, superando ampliamente las expectativas anteriores de aumento de dos dígitos.

Northeast Securities también enumera cuatro riesgos principales:

1. Demanda inferior a la esperada: La construcción de servidores de IA se desacelera o la recuperación de la electrónica de consumo es débil.

2. Caída cíclica de precios: En 2022-2023, se observó una caída de precios de hasta el 50% en comparación con el ciclo anterior.

3. Capacidad y actualización tecnológica inferiores a las expectativas: Si el desarrollo de la plataforma de proceso de quinta generación se retrasa, afectará la realización de volumen y precios.

4. Fricciones comerciales internacionales y limitaciones en la cadena de suministro: El aumento de la tensión geopolítica puede agravar la inestabilidad de la cadena de suministro.

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