La revisión de staking de la UE amenaza los rendimientos de las criptomonedas y la seguridad de la red podría pagar el precio

Algunas de las reglas financieras más importantes comienzan con sorprendentemente poco texto.

Por ejemplo, en la página 36 de la revisión actual de MiCA de la Comisión Europea, el ítem 66 pregunta si el tratamiento del staking en Europa es adecuado y, si no lo es, qué requisitos deberían aplicarse a las empresas que proporcionan servicios de staking.

La pregunta es breve, pero las consecuencias no lo serían.

No hay una licencia de staking propuesta, un nuevo requisito de capital, ni una posición acordada en Bruselas de que cualquiera de esas cosas debería existir. La consulta de revisión de MiCA de la Comisión Europea permanece abierta hasta el 30 de septiembre a las 23:59 CEST y podría eventualmente alimentar una legislación que modifique MiCA, pero la Comisión dice explícitamente que el documento no es una posición política final.

Aun así, la pregunta nos dice mucho sobre hacia dónde se dirige la regulación de criptomonedas en Europa. MiCA ya regula gran parte de lo que hace un proveedor de staking centralizado cuando toma custodia de los activos de los clientes, y Bruselas ahora está preguntando si el staking se ha vuelto lo suficientemente grande y complicado como para ser tratado como un servicio regulado por derecho propio.

Para los usuarios, eso podría significar eventualmente reglas más específicas sobre slashing, retrasos en los retiros, tarifas y quién asume la pérdida cuando algo sale mal. Para las empresas, podría significar otra capa de autorización y una carga de cumplimiento más costosa además de MiCA, mientras que los protocolos enfrentan un problema más difícil porque el staking es tanto un servicio financiero como uno de los mecanismos básicos a través de los cuales operan las blockchains de prueba de participación.

Esa doble identidad es donde el argumento regulatorio se complica.

El staking comenzó como infraestructura de red, con participantes bloqueando activos, ejecutando software de validadores, siguiendo las reglas del protocolo y recibiendo recompensas por ayudar a la red a alcanzar consenso. Una vez que los intercambios, custodios, bancos y plataformas de staking se colocaron entre el titular y el validador, la misma actividad comenzó a parecer mucho más familiar para los reguladores financieros.

En ese punto, alguna forma de regulación siempre iba a seguir.

Europa ya regula el staking custodial

Es común escuchar que el staking queda fuera de MiCA, pero eso solo es parcialmente cierto.

MiCA no contiene un servicio regulado independiente llamado staking. Alguien que stakea sus propios activos directamente con una blockchain no necesita una autorización de MiCA solo porque esté participando en el consenso de prueba de participación.

La Comisión Europea ya ha trazado una distinción entre ese tipo de staking propietario y el staking como servicio. Si una empresa toma criptomonedas de un cliente, o controla las claves necesarias para acceder a ellas, y stakea esos activos para el cliente, el servicio cae bajo las reglas de custodia y administración de MiCA, según la guía de ESMA sobre staking como servicio.

Eso suena bastante sencillo hasta que miras cuántos negocios diferentes ahora se encuentran bajo la palabra "staking".

Alguien que ejecuta un validador de Ethereum con sus propios 32 ETH y mantiene el control de las claves está stakeando directamente, mientras que un validador especializado puede ejecutar la infraestructura técnica para un cliente que mantiene la clave de retiro, lo que puede hacer que la relación no sea custodial. Un intercambio puede mantener el ETH del cliente, decidir cómo se stakeará, recoger las recompensas, cobrar una tarifa y acreditar el resto de vuelta a la cuenta del cliente, mientras que el staking líquido añade otra capa porque el usuario renuncia al activo subyacente y recibe un token que representa la posición stakeada que luego puede ser negociado o presentado como colateral en otro lugar.

Un informe conjunto de la EBA y ESMA sobre activos criptográficos estimó el valor del staking líquido en $44 mil millones en octubre de 2024, con casi el 80% de esa actividad en Ethereum. En ese momento, Lido solo representaba aproximadamente $25 mil millones.

Estos modelos no son equivalentes porque el control no se distribuye de la misma manera. El proveedor que posee el activo o controla la clave puede decidir dónde se delega y cómo se manejan las recompensas, mientras que también puede determinar qué tan rápido el cliente recupera el activo y qué sucede cuando un validador es penalizado.

Por eso, MiCA ya impone obligaciones detalladas una vez que entra en juego la custodia. Un custodio autorizado necesita un acuerdo por escrito que explique el servicio y las tarifas, mientras que también debe mantener registros de las posiciones de los clientes y procedimientos diseñados para proteger esos activos. Las criptomonedas de los clientes deben estar separadas de las propias tenencias de la empresa, y debe haber un proceso para devolverlas según el Artículo 75 de MiCA.

MiCA también requiere que las empresas que mantienen criptomonedas de clientes protejan los derechos de propiedad del cliente, incluso en caso de insolvencia, y les impide tratar esos activos como su propia propiedad bajo las salvaguardias de activos de clientes del Artículo 70.

ESMA ha ido más allá en el staking en sí. Un CASP no puede tomar criptomonedas de clientes y hacer staking para su propio beneficio, incluso si el cliente está de acuerdo. El proveedor y el cliente pueden entrar en un acuerdo de staking donde las recompensas se dividen, pero los activos no se convierten en el inventario de staking propietario de la empresa, según la guía de ESMA sobre el uso de activos de clientes para staking.

Por lo tanto, Europa no está comenzando desde un vacío regulatorio, porque el marco existente dice efectivamente que el staking es una actividad de protocolo hasta que un intermediario toma la custodia y lo convierte en un servicio. La Comisión ahora está preguntando si esa distinción sigue funcionando.

Un régimen de staking separado regularía la capa alrededor del validador

La consulta no nos dice qué contendría un régimen de staking dedicado, por lo que es demasiado pronto para decir que Europa está a punto de imponer una regla de capital particular o requerir seguros para cada servicio de validador. Sin embargo, las áreas que los reguladores están examinando no son difíciles de inferir porque la EBA y la ESMA ya han pasado un tiempo considerable catalogando los riesgos.

Los activos pueden volverse no disponibles durante los períodos de retiro del protocolo, los validadores pueden ser penalizados o recortados, y los clientes pueden no entender cómo se calculan las recompensas o cuánto deduce el proveedor. Los tokens de staking líquido también pueden comerciar lejos del valor de la posición subyacente, mientras que usar esos tokens como colateral en otros lugares puede agregar otra capa de apalancamiento, según la evaluación de riesgos de staking de la EBA y la ESMA.

Un marco independiente podría hacer que los proveedores especifiquen quién asume esos riesgos. Si un validador es recortado, por ejemplo, se podría informar al cliente de antemano si la pérdida recae sobre ellos o sobre el proveedor, mientras que una empresa podría verse obligada a explicar cómo elige a los operadores de validadores y qué sucede si uno de ellos falla operativamente.

Los términos de retiro también podrían volverse más formales porque un usuario que presiona "deshacer staking" puede asumir que el activo estará disponible de inmediato, aunque el protocolo en sí puede imponer un período de salida y el intermediario puede agregar más tiempo de procesamiento.

La publicidad de recompensas es otra área obvia porque un porcentaje mostrado junto a un botón de staking puede hacer que una combinación complicada de emisión de protocolo, rendimiento del validador, tarifas e incentivos temporales parezca un rendimiento ordinario de ahorros, por lo que los reguladores pueden querer que los proveedores separen esas piezas de manera más explícita.

Eso podría hacer que el servicio sea más fácil de entender, pero también lo haría más costoso de ofrecer.

Para un gran intercambio o banco que ya tiene una autorización de MiCA, otra capa regulatoria podría significar principalmente agregar políticas específicas de staking a una operación de cumplimiento existente. Las pequeñas empresas de validadores enfrentan un problema muy diferente porque su ventaja puede provenir de operar una infraestructura confiable en lugar de operar algo que se asemeje a una institución financiera.

Si servir a los clientes europeos directamente comienza a requerir más informes regulatorios, trabajo legal, seguros e infraestructura de atención al cliente, el proveedor tiene que decidir si el mercado sigue valiendo la pena. Algunos asumirán el costo, otros se irán y otros dejarán de tratar directamente con los usuarios y trabajarán detrás de un gran custodio con licencia.

Ese último resultado podría remodelar el staking más que cualquier regla de divulgación, ya que un banco o un intercambio importante podría convertirse en la puerta de entrada regulada a través de la cual los clientes acceden a un gran número de operadores de validadores independientes. El cliente obtiene una contraparte regulada en lugar de tener que evaluar cada validador, pero la empresa regulada gana más influencia sobre dónde se delega la participación del cliente.

Para una red de prueba de participación, eso no es solo una cuestión comercial porque la distribución de validadores es parte de la seguridad de la red. Un marco diseñado para proteger a los clientes podría, por lo tanto, hacer que el acceso sea más seguro mientras concentra más la toma de decisiones dentro de las empresas que pueden permitirse el perímetro regulatorio.

Los usuarios obtienen más protección y menos libertad

Los usuarios sentirían ese comercio de manera más directa porque un marco de staking dedicado podría obligar a los proveedores a explicar, antes de que el cliente deposite algo, qué puede retrasar un retiro y cuánto de la recompensa del protocolo retiene la empresa. También podría hacer que aclaren si un validador externo está involucrado y qué sucede con los activos del cliente si ese operador comete un error costoso.

Para un usuario minorista que no quiere entender la arquitectura del validador debajo del producto, eso probablemente sea una mejora.

Los inversores institucionales pueden beneficiarse aún más porque los grandes fondos y bancos generalmente no evitan el staking porque la mecánica de la prueba de participación sea demasiado complicada de entender. Dudan cuando el título legal, la responsabilidad, la custodia, los derechos de salida y las obligaciones de contraparte no pueden encajar cómodamente en sus marcos de riesgo existentes.

Un régimen europeo más formal podría facilitar la resolución interna de esos problemas, pero el costo aparecería en otro lugar. Si el cumplimiento se vuelve más caro, los proveedores lo absorberán o cobrarán más a los clientes, lo que puede reducir las recompensas netas de staking, mientras que las redes de prueba de participación más pequeñas pueden simplemente desaparecer del menú de productos si no valen el trabajo de cumplimiento.

La debida diligencia de los validadores también podría favorecer a los grandes operadores que ya saben cómo pasar la incorporación institucional. Un operador más pequeño puede ser técnicamente excelente pero aún perder negocios porque no puede producir la documentación que un custodio regulado desea.

También está el problema de redactar una regla financiera en torno a blockchains que no funcionan todas de la misma manera. La mecánica de penalización y validación de Ethereum no es la misma que la de Solana, y ninguna se parece exactamente a los modelos de delegación utilizados en otros lugares, por lo que una regla redactada con la red más grande en mente puede volverse incómoda cuando se aplica a sistemas con diferentes supuestos técnicos.

Los usuarios que no les gusta la versión regulada aún tendrían otra ruta porque pueden mover activos a la autoconservación e interactuar directamente con validadores o protocolos descentralizados.

MiCA en sí reconoce que los servicios proporcionados de manera completamente descentralizada sin un intermediario pueden caer fuera de su alcance. El documento de revisión actual de MiCA examina por separado dónde debería estar ese límite, incluidos los casos en los que las claves de administración, la concentración de gobernanza o los operadores identificables hacen que un protocolo sea menos descentralizado de lo que su marca implica.

Eso podría dejar a Europa con dos mercados de staking muy diferentes. Uno funcionaría a través de intercambios, bancos, custodios y redes de validadores aprobadas, con verificaciones de identidad y procesos supervisados por reguladores en torno a la relación con el cliente, mientras que el otro continuaría directamente en la cadena para los usuarios dispuestos a mantener la custodia y aceptar la responsabilidad técnica ellos mismos.

La parte incómoda es lo que sucede entre medias, porque los protocolos con fundaciones, interfaces, grupos de gobernanza o claves de actualización pueden descubrir que ser descentralizado en software no significa automáticamente que los reguladores traten el servicio como completamente descentralizado.

Ese problema se extiende mucho más allá del staking, pero el staking puede ser uno de los primeros lugares donde Europa tenga que trazar la línea de una manera que afecte a los usuarios cotidianos.

Las finanzas han pasado por esto antes

La criptografía a menudo enmarca la regulación como una lucha entre una nueva tecnología y un viejo estado, mientras que la historia financiera tiende a ser menos dramática y mucho más repetitiva.

Los nuevos productos comienzan con muy poca regulación especializada porque los legisladores no han decidido cómo clasificarlos. El mercado se expande, grandes instituciones se involucran y, eventualmente, se expone suficiente dinero como para que los reguladores dejen de tratarlo como un experimento, después de lo cual las reglas comienzan a acumularse y la economía de proporcionar el producto comienza a cambiar con ellas.

El producto generalmente no desaparece, pero las empresas que pueden absorber el nuevo costo regulatorio ganan terreno, mientras que los proveedores más pequeños se consolidan, se especializan o se van.

Los derivados OTC pasaron por algo similar después de la crisis financiera de 2008. Antes de la crisis, se negociaban enormes volúmenes de swaps bilateralmente entre contrapartes, y cuando las principales instituciones comenzaron a fallar, los reguladores descubrieron lo difícil que era ver la red de exposiciones y cuánto dependía de un grupo relativamente pequeño de empresas.

Las reformas que siguieron empujaron los derivados estandarizados hacia la compensación y el reporte centralizados, mientras que las operaciones no compensadas enfrentaron requisitos de margen y capital más pesados. Para 2017, la tasa de compensación central para los derivados de tasas de interés había aumentado del 20% en 2010 a al menos el 60%, según un análisis del BIS sobre la compensación de derivados post-crisis.

El mercado sobrevivió, pero proporcionar la infraestructura se volvió más concentrado en grandes cámaras de compensación y bancos.

Los fondos del mercado monetario ofrecen un ejemplo aún más cercano de cómo la regulación puede alterar la versión de un producto que eligen los inversores. La SEC endureció las reglas varias veces después de 2008, y sus reformas de 2014 obligaron a los fondos prime institucionales a alejarse del valor neto de activos estables de $1, al tiempo que también cambiaron los requisitos de liquidez.

Para la fecha límite de implementación de 2016, aproximadamente $1 billón había salido de los fondos prime del mercado monetario, con la mayor parte del dinero moviéndose hacia fondos gubernamentales en su lugar, según el relato de la Reserva Federal sobre la migración.

Los inversores no dejaron de usar fondos del mercado monetario; se movieron hacia la forma del producto que funcionaba mejor bajo las nuevas reglas, y el staking podría seguir un camino similar.

Si Europa hace que el staking custodial sea más caro y más prescriptivo, los usuarios no necesariamente dejarán de hacer staking. Algunos pueden migrar hacia los grandes proveedores que pueden absorber el costo, mientras que otros pueden decidir que la autoconservación tiene más sentido, y los proveedores rediseñarán el producto en torno a cualquier límite regulatorio que Bruselas finalmente trace.

Ahí es donde el debate se vuelve más difícil que simplemente decidir si la regulación es buena o mala.

El staking custodial crea relaciones que necesitan reglas en algún lugar. Si un intercambio toma el ETH de un cliente, decide dónde hacer staking, pierde algo a través de un error operativo y luego retrasa el retiro, decir que el staking es simplemente consenso de blockchain no es una gran respuesta para el cliente.

Al mismo tiempo, el staking no es solo un producto de rendimiento inventado por un intermediario porque es cómo muchas blockchains deciden quién puede producir bloques y verificar transacciones. Si se trata demasiado como un servicio de inversión convencional, los reguladores corren el riesgo de convertir parte de la seguridad de la red en otra rama de la gestión de activos regulada.

Eso siempre iba a ser más difícil de evitar a medida que el mercado creciera. Cuando el staking era algo que los usuarios técnicamente sofisticados hacían desde sus propias máquinas, no había mucha urgencia política en crear un conjunto de reglas dedicado. Una vez que los principales intercambios comenzaron a ofrecer staking con un solo clic a millones de clientes y los custodios institucionales comenzaron a empaquetar las recompensas de los validadores como un servicio financiero, el vacío regulatorio se volvió mucho más difícil de mantener.

Europa no ha decidido qué viene a continuación, y por ahora el ítem 66 solo pregunta si el staking debería tener sus propias reglas.

Si Bruselas finalmente decide que sí, el significado más profundo será difícil de pasar por alto porque el staking habrá completado el mismo viaje que muchos productos financieros hicieron antes, desde un mecanismo técnico poco familiar hasta un producto comercial y luego a una industria donde los reguladores deciden quién puede ofrecerlo y bajo qué condiciones.

Eso puede hacer que el staking sea más seguro para el cliente que nunca quiso entender a los validadores en primer lugar, pero también podría hacerlo más caro, más concentrado y mucho más alejado del sistema sin permisos del que provino.