Perspectiva institucional: ¿Por qué Pump, Hyperliquid, Venice y EtherFi siguen siendo subestimados?

Podcast: Bankless

Compilado por: Yuliya, PANews

Recientemente, la firma de capital de riesgo en criptomonedas RockawayX está recaudando fondos para su nuevo fondo de oportunidades de liquidez de 150 millones de dólares, tras adquirir el fondo de cobertura en criptomonedas Relayer Capital. Este fondo será liderado por Austin Barack, fundador de Relayer y ex socio de CoinFund, y se centrará en descubrir tokens de criptomonedas y acciones relacionadas que están subestimados.

En el último episodio del podcast Bankless, Austin Barack desglosó su filosofía de inversión de "crecimiento y valor". Señaló que la oportunidad central en el mercado de criptomonedas ha cambiado de infraestructura a aplicaciones, y compartió por qué enfoca el 95% de su energía en el mercado secundario. A través de un riguroso modelo de valoración fundamental, Austin analizó en profundidad el verdadero potencial de crecimiento y la lógica de valoración de activos como Venice, Pump, Hyperliquid y EtherFi.

Buscando oportunidades de precios erróneos en el mercado de criptomonedas desde la lógica de "crecimiento y valor"

David: Bienvenido, Austin. Hoy vamos a hablar sobre tokens. Primero, cuéntame sobre tu perspectiva de inversión en el campo de las criptomonedas, ¿cuál es la estrategia de Relayer Capital?

Austin: El mercado de criptomonedas cambia muy rápido, los métodos efectivos de 2017, 2021 y 2024 no necesariamente perduran. Pero he encontrado un tema replicable: la intersección entre crecimiento y valor. Nadie entra en criptomonedas para encontrar empresas con un crecimiento del 10% anual o un múltiplo de 4 en el precio/ganancias, sería mejor comprar acciones de servicios públicos. Por supuesto, ahora, debido al aumento de la demanda de centros de datos de IA, las empresas eléctricas también se han vuelto algo interesantes, pero ese no es el punto.

Lo que realmente atrae en el mercado de criptomonedas es que a veces puedes encontrar proyectos como estos:

• Crecimiento empresarial muy rápido;
• Usuarios e ingresos en expansión;
• Pero el precio que el mercado le asigna aún no es alto.

El flujo de capital en el mercado de criptomonedas es muy cíclico; en un mercado alcista, muchas cosas se sobrevaloran, y en un mercado bajista, se deprecian demasiado. Debido a esto, a menudo surgen proyectos en el mercado donde, aunque los fundamentos están mejorando, el precio aún no lo refleja, creando así oportunidades.

Fundé Relayer hace aproximadamente dos años, anteriormente fui socio de Coin Fund. Hacemos liquidez y capital de riesgo, pero recientemente he enfocado el 95% de mi energía en tokens de liquidez, porque hay más oportunidades. Las dos áreas que más me interesan son cripto + IA y tokenización de comercio 24/7, que abarcan Venice, Pump, Hyperliquid, EtherFi, entre otros.

David: ¿Y qué hay del capital de riesgo? ¿Cómo se alinean las apuestas tempranas con la estrategia de liquidez?

Austin: Aquí hay que hacer una distinción. Lo que acabo de mencionar sobre "crecimiento y valor" se refiere principalmente a los tokens de liquidez. Dado que estos tokens ya se están negociando en el mercado, podemos ver datos como precios, ingresos, recompra, quema, crecimiento de usuarios, etc., y luego juzgar si el mercado los está subestimando.

Desde la perspectiva del capital de riesgo, los mejores proyectos suelen no ser baratos; si quieres entrar, debes pagar una prima. Pero si puedes entrar temprano (en rondas semilla o pre-semilla), la valoración absoluta sigue siendo atractiva. Sigo interesado en nuevos corredores, DeFi en cadena, tokenización, IA, etc., pero el enfoque está en el equipo y la capacidad de ejecución.

David: Entonces, en este momento, ¿cuál de las dos partes del negocio de Relayer - tokens de liquidez y capital de riesgo privado - capta más tu atención?

Austin: En los primeros tres trimestres de 2024, probablemente sea un 50% a 50%. Pero ahora, dedico aproximadamente el 95% de mi tiempo a los tokens de liquidez. La razón es que en el mercado primario, muchos proyectos, aunque son buenos, ya están en una fase de crecimiento, más parecidos a empresas de pagos tradicionales o fintech. Creo que también son interesantes como activos relacionados con criptomonedas en el mercado público, pero no estoy tan emocionado en el mercado primario. Así que actualmente, mi enfoque principal está en los tokens que ya están cotizando.

David: ¿Esto tiene que ver con la posición del ciclo? Después de todo, Bitcoin acaba de pasar de 62,000 a cerca de 80,000.

Austin: No es completamente así; durante el último año, los tokens de liquidez han sido mi enfoque central. Precisamente porque hemos pasado por un mercado bajista muy profundo y prolongado, el mercado ha mostrado una clara diferenciación. Antes, tal vez todos miraban 100 tokens, pero ahora te das cuenta de que realmente vale la pena investigar en profundidad solo unos 10, o incluso 5. Estos proyectos tienen puntos en común:

• Han encontrado un ajuste de producto-mercado;
• El crecimiento empresarial es rápido;
• Los datos de ingresos o usuarios han mejorado notablemente;
• Pero el precio sigue siendo asequible.

Por supuesto, algunos activos han subido recientemente y ya no son tan baratos como antes, pero en general, siguen siendo atractivos. Por ejemplo, Ethena y Pendle. Siempre los he considerado "activos de tercera fase". Si el fondo del mercado es la primera fase, la primera recuperación de los activos es la segunda fase, entonces cuando los rendimientos en cadena aumenten y el mercado se caldee más, protocolos de rendimiento en cadena como Ethena y Pendle se beneficiarán claramente. De hecho, Ethena ha subido un 40% en aproximadamente 30 horas recientemente, y esta lógica ya ha comenzado a manifestarse.

¿Por qué Venice podría estar subestimado?

David: Has tuiteado que el token de Venice, VVV, está gravemente subestimado a una FDV de 1,000 millones de dólares, con un precio objetivo de 43.9 dólares. Ahora el precio es más alto, pero por favor, desglosa este modelo.

Austin: Vengo de un trasfondo financiero tradicional, y el modelo lo construí desde cero. El negocio de Venice es el acceso a IA privado y sin censura, agregando varios modelos de vanguardia y de código abierto. Las fuentes de ingresos son principalmente dos: suscripciones (18/68/200 dólares al mes en tres niveles) y compras de créditos adicionales.

Recaudaron capital de acciones y tokens a una valoración de 1,000 millones de dólares en julio. Venice ha hecho un equilibrio bastante elegante entre acciones y tokens. Porque el negocio principal de Venice es en realidad un negocio fuera de la cadena. La mayoría de los usuarios simplemente lo utilizan como una aplicación de IA normal, pagando con tarjeta de crédito y usándolo en computadoras o teléfonos. Obtener poder de cómputo, establecer relaciones comerciales y operar la empresa sería muy complicado si se hiciera completamente en cadena. Por lo tanto, necesita una entidad de empresa de acciones.

Pero al mismo tiempo, el token VVV también tiene su propia forma de captura de valor:

• Venice utilizará parte de los ingresos para recomprar y quemar VVV;
• VVV también tiene cierta utilidad, como estar relacionado con el poder de cómputo tokenizado;
• A largo plazo, la empresa planea devolver la mayor parte del flujo de caja libre a los tokens.

Actualmente, Venice tiene dos mecanismos de quema programática:

• Cuando nuevos usuarios se suscriben, se quema una cierta cantidad de VVV según el nivel de suscripción;
• Cuando los usuarios compran créditos, también se quema una cierta cantidad de VVV.

Así que al construir el modelo, comienzo con los ingresos del negocio, luego estimo el margen bruto, razonando costos, marketing, adquisición de clientes, mano de obra y otros costos operativos. Porque Venice no es un negocio con un margen de beneficio cercano al 100% como Hyperliquid.

Supongamos que un negocio tiene un margen bruto del 50%, y aún está en una fase de rápido crecimiento, con un margen de EBITDA del 10%. Si destina el 8% de los ingresos a la quema, entonces en realidad podría estar sacando la mayor parte del flujo de caja libre para recomprar y quemar tokens. Por lo tanto, no se puede simplemente ver "la quema representa el 8% de los ingresos" y pensar que esto es una captura de valor muy alta.

Lo que realmente me interesa es: después de seguir invirtiendo en crecimiento, ¿cuánto flujo de caja queda para la quema?

• Según mi modelo, para agosto de 2026, los ingresos anuales de Venice serán de aproximadamente 107 millones de dólares, con una quema anual de aproximadamente 8.3 millones de dólares.
• Para 2027, espero que los ingresos alcancen aproximadamente 336 millones de dólares, con una quema de 70 millones de dólares.

Si consideramos la proporción de recompra de tokens en relación con la capitalización de mercado como el múltiplo PE de una empresa tradicional, creo que una empresa que puede crecer de 5 a 10 veces en ingresos interanuales, un múltiplo de valoración de 50 veces es razonable, e incluso puede ser bajo. 70 millones de dólares multiplicados por 50 veces es una valoración de token de 3.5 mil millones de dólares. Luego, considerando la cantidad de suministro de tokens a finales de 2027, se puede llegar a un precio de aproximadamente 43.89 dólares por VVV. Cuando actualicé el modelo, el precio de VVV era de aproximadamente 12 dólares. Ahora está alrededor de 16 dólares. Creo que sigue siendo atractivo.

David: ¿Cuál es la mayor suposición en este modelo?

Austin: De los 70 millones de dólares en quema proyectados para 2027, 29 millones de dólares (aproximadamente el 40%) provienen de su producto "Minds" que aún no se ha lanzado completamente. Esta es una suposición muy significativa. Sin embargo, no hago esta suposición sin fundamento.

Venice lanzó la función de compra de créditos a principios de este año, y ahora su tasa de ingresos anualizada ha alcanzado los 60 millones de dólares. Dada la fuerte capacidad de ejecución del equipo, predecir que el producto Minds generará 30 millones de dólares en quema en 2027 es razonable.

David: Me gustaría presentar una opinión diferente. La compra de créditos, aunque es una nueva función, es esencialmente una extensión del producto existente: simplemente están vendiendo más créditos de uso de IA, o están haciendo que los usuarios paguen por un mayor uso de productos existentes. Pero "Minds" es una línea de negocio completamente nueva (similar a una App Store para productos de IA). La compra de créditos no puede convertirse en un producto fallido porque, en esencia, está vendiendo un producto que ya existe y que ya tiene demanda; pero Minds es una nueva dimensión de producto, y ni siquiera sabemos si los usuarios y desarrolladores realmente lo aceptarán.

Austin: Esa objeción es muy razonable; si consideramos la compra de créditos como un índice de transformación de nuevos productos de 2/10, Minds podría considerarse un 5/10.**

El núcleo de Minds es: permite a los usuarios comunes utilizar IA como usuarios profesionales. Ya sea en ingeniería de prompts, flujos de trabajo automatizados o herramientas de código, Minds permite a los desarrolladores construir aplicaciones de IA estructuradas y permite a los usuarios utilizarlas con un solo clic.

Esto también podría significar: podría haber sobreestimado los ingresos de quema generados directamente por Minds, pero subestimado el enorme efecto de arrastre de Minds sobre las suscripciones del sitio principal y el consumo de créditos, porque Minds hace que la IA sea más fácil de usar y más accesible, lo que a su vez retroalimenta la frecuencia de uso general.

David: Lo más emocionante de Minds es que Venice tiene la capacidad de llegar directamente a los usuarios finales. Esta es también la mayor diferencia con agregadores de modelos generales como OpenRouter. En Minds, los superusuarios de Venice pueden crear paradigmas de combinación de IA de alta calidad, compartirlos con otros usuarios y obtener ingresos por ello. Este efecto de red bilateral, similar al de la App Store de Apple, es la lógica alcista extremadamente única de Venice.

Austin: ¡Totalmente de acuerdo! Venice tiene más de 4 millones de usuarios registrados históricamente, y se estima que tiene más de un millón de usuarios activos mensuales. Este grupo de usuarios extremadamente activos difunde la aplicación Minds de manera espontánea en redes sociales y comunidades, ya que pueden ganar comisiones por ello. Además, Venice también patrocina festivales de cine y otros eventos presenciales, y en el campo de los modelos de difusión como la generación de imágenes y videos, los usuarios comunes necesitan herramientas creativas como Minds.

David: Venice es una joven startup de IA, pero está utilizando sus ingresos para recomprar y destruir tokens, en lugar de reinvertir todo en crecimiento. ¿No te preocupa esto?

Austin: Tener tokens es un arma de doble filo; la ventaja es que puede atraer mucha atención, iniciar rápidamente y crear nueva utilidad (por ejemplo, los usuarios pueden bloquear VVV para acuñar DEM, que esencialmente es poder de cómputo tokenizado, donde cada DEM puede corresponder a un límite de razonamiento de 1 dólar por día). La desventaja es que, antes de tener regulaciones claras, no puedes garantizar que los tokens capturen todo el valor. Venice es muy cautelosa: primero hacen una quema discrecional pequeña, luego para nuevas suscripciones, y ahora han añadido una quema del 5% por compras de puntos. Han recaudado 65 millones de dólares, que es de 10 a 20 veces la cantidad quemada, por lo que tienen suficiente munición para apoyar tanto el crecimiento como la recompra, y este equilibrio es muy sostenible.

David: El mecanismo de quema de VVV se basa principalmente en nuevos registros y compras de puntos. El equipo ha insinuado una tercera posibilidad: la quema por renovación. ¿Incluye tu modelo esto?

Austin: Sí, lo incluye. Mi modelo es razonable y optimista (en términos de optimismo, diría que es un 6/10). Espero que comiencen a implementar la quema por renovación a finales de este año o en el primer trimestre del próximo. Pueden comenzar con un bajo porcentaje, observar el impacto y luego aumentar con el tiempo. También supongo que el porcentaje de quema por compras de puntos aumentará del 5% actual al 10% en 2027.

David: ¿El crecimiento de Venice hasta ahora ha superado tus expectativas?**

Austin: Absolutamente. Cuando comencé a prestar atención a principios de este año, el token estaba a 2 dólares. En ese momento, estimé que los ingresos estaban entre 10 y 20 millones de dólares, con alrededor de 1 millón de usuarios. No esperaba que los ingresos crecieran de 5 a 10 veces en 8 meses, alcanzando 4 millones de usuarios, y el crecimiento de puntos ha sido igualmente rápido. Venice es uno de los pocos productos en el espacio cripto que realmente ha logrado cruzar a consumidores masivos y encontrar el PMF.

David: OpenRouter fue adquirido con una valoración de 7 mil millones de dólares, ¿cuál es tu reacción a esto?**

Austin: Esto indica que estamos avanzando hacia un mundo de enrutamiento multimodal. OpenRouter se inclina hacia la capa de herramientas para desarrolladores, mientras que Venice está en la capa de consumidores. La gente va a Venice por privacidad y para poder elegir el mejor modelo para casos de uso específicos. OpenRouter fue valorado en 1.3 mil millones hace dos meses y ahora en 10 mil millones, lo que valida el múltiplo razonable de Venice. Si continúan con este crecimiento, tal vez un múltiplo de 70 sea el correcto, lo que me da más confianza en mi valoración.

Los fundamentos están desconectando algunos tokens de lo macro, explorando tres lógicas de crecimiento aplicadas

David: Tokens como VVV y Hype han subido mientras Bitcoin y ETH han caído. ¿Realmente se han desconectado de lo macro?

Austin: Hay una desconexión parcial y un acoplamiento parcial, pero la desconexión es positiva. La desconexión se debe a que son negocios de rápido crecimiento, con valor fundamental como soporte. El acoplamiento se debe a que, en esencia, son tokens. En los últimos 18 meses, los tokens han enfrentado salidas de capital negativas (hacia acciones de EE. UU., IA, etc.). Pero creo que esta salida de capital es cíclica y podría haber revertido. Como tokens, se beneficiarán de más flujos de capital hacia la categoría de activos cripto.

Para Pump y Hyperliquid, el acoplamiento es más profundo:

• Pump está fuertemente correlacionado con la actividad en cadena y el comercio de memecoins, con un ingreso promedio de 90 días que ha crecido un 80%, y podría duplicarse o triplicarse.
• El mercado RWA de Hyperliquid (bienes, acciones, índices) tiene un gran volumen de comercio pero actualmente no genera muchos ingresos; su vaca lechera sigue siendo el negocio de tokens cripto.

Si el capital regresa al mercado cripto, se beneficiarán en las partes del negocio con la mayor comisión. Por ejemplo, Hyperliquid generó casi 1 millón de dólares en tarifas diarias hace una semana, y hace unos días generó 5 millones en un solo día.

Venice, por su parte, disfruta de la ola de adopción de IA, que es aún mayor que la ola del mercado cripto.

David: Aparte de VVV, ¿qué otros tokens te emocionan más?**

Austin: Desde una perspectiva financiera y de valoración, Pump sigue siendo muy barato. Su precio de negociación es 5 veces la cantidad de recompra, mientras que Hyperliquid y Lighter están alrededor de 30-40 veces. El mercado cuestiona la durabilidad de los ingresos de Pump, debido a precedentes como OpenSea, donde los ingresos se dispararon y luego cayeron un 95%. Pero los ingresos de Pump han sido sostenidos durante más de dos años y siguen creciendo; no es un fenómeno pasajero. Quizás una sola moneda meme fluctúe, pero Pump es "el casino de todas las monedas meme", y es un negocio duradero.

Además, muchas personas (incluidos los activos en Twitter cripto) no comercian con monedas meme, por lo que les resulta difícil entender quiénes son los usuarios. Pero los casinos, loterías y opciones a corto plazo son industrias de gran valor esperado negativo; la gente participa debido a la varianza, lo cual no es irracional. Pump es la versión cripto de DraftKings o Las Vegas Sands.

Por supuesto, la división entre acciones y tokens sigue siendo incierta; ellos prometen un 50% de ingresos para recompra durante 12 meses, pero después podría no continuar. Sin embargo, para un equipo que busca construir una empresa de nivel generacional, renunciar a los tokens no es de su interés. Por lo tanto, el múltiplo de recompra razonable debería estar entre 10 y 14 veces, lo que significa que Pump aún tiene espacio para duplicarse.

Además, Hyperliquid también es muy interesante; podría ser uno de los mejores casos de "mover todo el sistema financiero a la cadena" en el mercado cripto. Liquidación instantánea, comercio 24/7, y mover todos los activos a la cadena. Ahora incluso han surgido nuevos casos de uso, como SpaceX, Cerebras, Unitree y otras empresas que han aparecido en Hyperliquid para la formación de precios. Creo que en el futuro, los banqueros al decidir el precio de IPO de una empresa, podrían mirar directamente la interfaz de comercio de Hyperliquid: "¿Cuánto está dispuesto a pagar el mercado por ello?" Esto podría convertirse en un nuevo mecanismo de descubrimiento de precios.

EtherFi es otro, es la primera inversión de riesgo de mi fondo. Han pasado de la estaca a productos de rendimiento, tarjetas de crédito, y ahora son un nuevo corredor maduro, con un equipo de ejecución muy fuerte; puedes comerciar cualquier activo en la cadena y prestar. Originalmente, el mercado lo valoraba como un negocio de re-staking de liquidez como Lido, alcanzando un FDV de 8 mil millones en su punto máximo, pero luego cayó a medida que el entusiasmo por el re-staking se enfrió. Pero hoy, el negocio de EtherFi es fundamentalmente diferente: más del 65% de los ingresos provienen de nuevos negocios bancarios/corretaje (comisiones de tarjetas de crédito, intereses de préstamos), y solo el 35% proviene de ingresos de estaca. Y esta proporción sigue cambiando, con la nueva parte de corretaje creciendo más rápido.

Desde el punto de vista de valoración, actualmente está alrededor de 10-15 veces los ingresos, para un negocio que crece 10 veces (el volumen diario de transacciones de tarjetas de crédito de 300 mil a 300-400 mil) y que acaba de iniciar recompra programática, el token está casi completamente en circulación, sin presión de emisión, creo que está subestimado. Blockworks ha hecho un modelo, suponiendo que el crecimiento se reduzca a la mitad, estimando una recompra de 21 millones de dólares en 12 meses; yo supongo 30 millones, dando un múltiplo de 30, lo que corresponde a un precio de token de más de 1 dólar (el doble del precio actual), y esto sin contar su expansión de múltiplo como líder de la categoría.

David: EtherFi se ajusta al modelo de las startups modernas: equipo pequeño, aprovechando grandes tecnologías. Gracias a los activos tokenizados, han evolucionado de Neo Bank a Neo Brokerage casi sin costos, Ethereum ha hecho mucho del trabajo pesado por ellos.

Austin: Sí, ahora solo tienen 20 millones de dólares en volumen de préstamos, y los ingresos por intereses solo representan el 4%; están aprovechando la infraestructura DeFi existente, como operar su propia instancia de Aave v4 en colaboración con Aave, con una división de ingresos 80/20 (80% para EtherFi). Mientras que los nuevos bancos tradicionales (como NuBank) tienen ingresos por intereses que representan el 60-70%. Desde esta perspectiva, hay un enorme espacio para el crecimiento.

La próxima ronda de oportunidades en el mercado cripto pertenece a las aplicaciones

David: Mirando hacia 2026-2027, ¿cómo se definirá este ciclo?**

Austin: Hemos dejado atrás por completo la "era de la super infraestructura". La emoción por las nuevas cadenas públicas ha pasado. Un dato interesante es que, en el pasado, la infraestructura de la capa de ejecución representaba más del 95% de los ingresos cripto, ahora las aplicaciones representan 2/3, y la capa de ejecución 1/3. Creo que en el futuro más del 90% de los ingresos serán generados por aplicaciones, y los tokens más duraderos serán los de "aplicaciones" y "monedas".

Bitcoin no desaparecerá, pero monedas de privacidad como Zcash están atrayendo a los antiguos poseedores de Bitcoin; ha vuelto a la idea original de las criptomonedas, atrayendo flujos de capital.

El potencial de Ethereum como "moneda" también ha despertado mi interés nuevamente (considerando el riesgo cuántico de Bitcoin y el riesgo de concentración de propiedad).

En el nivel de aplicación, Solana es la blockchain más activa, facilitando Pump. Aunque actualmente no tiene los ingresos de MEV que tenía antes, es una de las apuestas más fuertes para la adopción de criptomonedas.

Finalmente, los buenos puntos de compra en 2026 se centrarán en aquellas aplicaciones que van de 0 a 1; han encontrado el punto de intersección entre cripto y el mundo real, y activos que son realmente reconocidos como "monedas". Venice, Hyperliquid, Pump, EtherFi, Bitcoin, Zcash, etc., serán momentos asombrosos cuando se miren hacia atrás.

Este contenido se ofrece únicamente con fines informativos generales y no constituye un asesoramiento financiero, de inversión, legal ni fiscal. Cualquier evento, recompensa, promoción en línea o información relacionada que se mencione en el presente documento no debe considerarse como una recomendación, solicitud o invitación a comprar, vender, operar o de negociar de otra manera con cualquier criptoactivo. Los criptoactivos son sumamente volátiles y pueden provocar pérdidas. La disponibilidad de los servicios, productos y eventos relacionados de WEEX puede variar según la región. Tienes la responsabilidad de asegurarte de que tu participación esté de acuerdo con las leyes y regulaciones locales vigentes.