El Departamento del Tesoro de EE. UU. se convierte en un "banco central en la sombra", la independencia de la política monetaria de la Reserva Federal enfrenta erosión

Esta tendencia coloca a la Reserva Federal en una encrucijada: aumentar las tasas de interés elevará inmediatamente los costos de financiamiento del gobierno, creando una doble resistencia fiscal y política, desafiando fundamentalmente la independencia de la política.

Escrito por: Bao Yilong, Wall Street Journal

El Departamento del Tesoro de EE. UU. continúa ampliando la escala de financiamiento de los bonos del Tesoro, acercándose cada vez más a la función real de una institución emisora de moneda, e interviniendo gradualmente en el ámbito de la Reserva Federal a través de operaciones de política monetaria.

El 2 de septiembre, Simon White, estratega macroeconómico de Bloomberg, señaló que esta tendencia estructural aumentará la presión inflacionaria, debilitará la independencia de la política de la Reserva Federal y expondrá a la estabilidad del mercado y los rendimientos reales de acciones y bonos a mayores riesgos.

Actualmente, los bonos del Tesoro representan el 22.7% del saldo de la deuda no pagada de EE. UU., superando el límite no oficial del 20% establecido por el Tesoro. Si se excluyen los bonos en posesión de la Reserva Federal, este porcentaje aumenta al 24.1%.

White considera que, a medida que el déficit fiscal continúa ampliándose, se espera que este porcentaje siga aumentando, y que la tasa de política ya no será solo una variable central de la política monetaria, sino que se convertirá en un punto de anclaje clave para la estabilidad fiscal.

Este cambio estructural significa que si la Reserva Federal intenta controlar la inflación mediante el aumento de tasas, enfrentará una resistencia política y fiscal más fuerte. Esto se debe a que el aumento de tasas elevará directamente los costos de financiamiento del gobierno, lo que equivale a un ajuste automático de la política fiscal, ejerciendo así presión inversa sobre la política monetaria.

White afirma que, en el contexto de la continua expansión de la emisión de bonos del Tesoro, encontrar un nivel de tasas que satisfaga simultáneamente el objetivo de inflación, mantenga la estabilidad financiera y no permita que los costos de endeudamiento del gobierno se descontrolen, podría ser una tarea prácticamente imposible.

De herramienta de financiamiento a "moneda en la sombra": la evolución del papel de los bonos del Tesoro

Los bonos del Tesoro han sido tradicionalmente la herramienta de financiamiento a corto plazo del gobierno de EE. UU., pero White señala que el Tesoro está intencionadamente reemplazando los bonos a largo plazo con bonos del Tesoro para absorber la demanda de financiamiento derivada de la expansión del déficit fiscal.

Desde la perspectiva del propio Tesoro, esta estrategia tiene una lógica financiera clara:

• El costo de financiamiento de la deuda a corto plazo suele ser menor que el de la deuda a largo plazo, y los bonos del Tesoro están dirigidos a un amplio grupo de fondos que prefieren activos de bajo plazo.
• En comparación con los bonos a largo plazo, los bonos del Tesoro tienen un menor efecto de desvío de fondos de los depósitos bancarios, lo que ayuda a mantener la liquidez del mercado y el gasto en la economía real.
• Además, este camino también evita en cierta medida la sensibilidad política de implementar públicamente la represión financiera, aunque la expansión del programa de recompra de deuda del Tesoro ya se considera un paso sustantivo en esa dirección.

Pero para White, los bonos del Tesoro ya no son solo herramientas de financiamiento a corto plazo. Según la teoría de la jerarquía monetaria propuesta por Perry Mehrling, en la parte superior del sistema financiero están las reservas de la Reserva Federal, seguidas por los depósitos bancarios, los acuerdos de recompra y las participaciones de fondos del mercado monetario, que son "monedas en la sombra".

Los bonos del Tesoro, debido a su corta duración y baja incertidumbre de valoración, generalmente disfrutan de un trato de cero descuento en el mercado de recompra, y pueden ser reutilizados varias veces a través de mecanismos de rehipoteca sin perder valor.

White señala que esto hace que los bonos del Tesoro se acerquen cada vez más a la moneda misma, como una herramienta de liquidez que puede utilizarse para liquidaciones finales.

Efecto de amplificación del mecanismo de rehipoteca, expansión silenciosa de la oferta de "moneda"

White enfatiza especialmente el papel clave del mecanismo de rehipoteca en este proceso.

En el mercado de recompra, los comerciantes pueden obtener colaterales tanto de sus propias tenencias de bonos del Tesoro como pedir prestados a través de operaciones de recompra inversa, y volver a pignorar estos últimos a otros contrapartes.

Según una investigación académica de 2021 citada por Bloomberg, entre 2015 y 2021, los colaterales de bonos del Tesoro de EE. UU. fueron rehipotecados en promedio de tres a cinco veces; en otros períodos, esta cifra ha sido estimada aún más alta por diferentes fuentes. Esto significa que los comerciantes están ampliando continuamente la cantidad de colaterales efectivos disponibles en el mercado.

White señala que, para los bonos del Tesoro a largo plazo, cada ronda de rehipoteca erosiona gradualmente el valor real del colateral; pero los bonos del Tesoro, debido a que su tasa de descuento es cero, pueden ser pignorados repetidamente sin pérdida de valor. Esta característica permite que los bonos del Tesoro se reproduzcan continuamente en el sistema financiero, formando un efecto de expansión de liquidez similar al de la moneda.

Desde la experiencia histórica, el aumento de la proporción de bonos del Tesoro en relación con el total de deuda no pagada a menudo precede a un aumento estructural de la inflación.

White cree que existe un camino de transmisión razonable detrás de esto: el aumento de la liquidez eleva los precios de los activos, refuerza el efecto riqueza, al tiempo que artificialmente reduce el costo del capital, transmitiéndose finalmente a la economía real y elevando el nivel general de precios.

La Reserva Federal en una encrucijada, la independencia de la política enfrenta un desafío fundamental

White considera que la expansión de la emisión de bonos del Tesoro constituye una restricción fundamental al espacio de política de la Reserva Federal.

Cuando más deuda pública está directamente vinculada a las tasas de interés a corto plazo, cada aumento de tasas por parte de la Reserva Federal elevará inmediatamente los gastos por intereses del gobierno, equivalentes a un ajuste automático de la política fiscal. Este mecanismo crea presión política objetiva, dificultando que la Reserva Federal actúe con decisión cuando la inflación comienza a aumentar.

White señala directamente que, a medida que la proporción de bonos del Tesoro sigue aumentando, "la Reserva Federal podría no ser capaz de establecer políticas de manera óptima para alcanzar el objetivo de inflación".

Al mismo tiempo, el aumento de la oferta de bonos del Tesoro también podría provocar vulnerabilidades en el mercado de financiamiento a corto plazo. Si el nuevo suministro impulsa al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro, los fondos del mercado monetario podrían mover capital del mercado de recompra hacia los bonos del Tesoro, reduciendo así la oferta de liquidez en el mercado de recompra.

White señala especialmente que, en el contexto actual donde la suma de las reservas de la Reserva Federal y las herramientas de recompra inversa es relativamente baja en comparación con el PIB, esta migración de fondos plantea un riesgo particularmente preocupante de tensión en el mercado de financiamiento a corto plazo.

En términos de estructura de financiamiento, el propio Tesoro también enfrentará una mayor vulnerabilidad. La emisión de bonos del Tesoro implica subastas más frecuentes y de mayor escala, y cualquier aumento en las expectativas de inflación se reflejará inmediatamente en los costos de endeudamiento. Incluso si el Tesoro busca reducir la emisión de deuda a largo plazo, si la prima por plazo aumenta drásticamente, los costos de financiamiento a largo plazo podrían en última instancia aumentar en lugar de disminuir.

La conclusión de White es bastante pesimista: a medida que la proporción de bonos del Tesoro aumenta, la tasa de política deberá cumplir simultáneamente con las funciones de política monetaria y estabilidad fiscal. Y entre el objetivo de inflación, la estabilidad financiera y la sostenibilidad fiscal, encontrar un nivel de tasa de equilibrio que satisfaga a las tres partes es probablemente un problema sin solución.