¿Dónde están las oportunidades de arbitraje en los contratos perpetuos de acciones en la cadena?

Autor: Zhou, ChainCatcher

Recientemente, un artículo sobre el arbitraje intermercado de SK Hynix ha estado circulando en X. Un trader relató que desde junio ha estado aprovechando la diferencia de precios de Hynix en diferentes mercados, ganando más de 600,000 dólares en poco más de un mes. Aunque las posiciones y ganancias en su revisión no pueden ser verificadas con datos públicos, la estructura del mercado y los mecanismos que describió no presentan fallos evidentes.

Mientras tanto, Changxin Technology se listará el próximo lunes en el A-shares (acciones A) en el STAR Market, y ya han aparecido contratos perpetuos Pre-IPO en la cadena. Este es el mayor proyecto de IPO en el mercado de capitales desde el ADR de Hynix, y muchos inversores están discutiendo si pueden aplicar la misma estrategia de Hynix a Changxin.

Él gana con la diferencia de reglas

Hoy en día, SK Hynix tiene al menos cinco precios operando simultáneamente: las acciones comunes en Corea, el ADR en Nasdaq, el ETF apalancado en Hong Kong, los contratos perpetuos en exchanges centralizados y el contrato HIP-3 en Hyperliquid. Sus activos de referencia, monedas de liquidación y horarios de negociación son diferentes, y GodpanSen aprovechó la diferencia de precios entre ellos.

Primero, veamos cómo lo hizo. Según su publicación, realmente comenzó a seguir a Hynix después de que Binance lanzara el contrato en junio. Antes solo había una curva de contrato en Hyperliquid, y después de la entrada de Binance, surgieron dos precios que podían compararse.

Primero, mencionó que un fin de semana descubrió que el contrato de Hynix en Binance era 30 dólares más caro que en Hyperliquid. Él dedujo que la diferencia de precios provenía de las diferentes reglas de cobro de tarifas de financiación, y siempre que la tarifa de financiación pagada antes del cierre fuera menor a esos 30 dólares, obtendría ganancias. Abrió una posición de 1000 acciones, y el lunes, cuando abrieron las acciones comunes, la diferencia de precios se redujo, ganando netamente 15,000 dólares después de descontar la tarifa de financiación.

Luego está la posición principal. Los usuarios de criptomonedas generalmente tienen dificultades para comprar acciones comunes en Corea, y los minoristas solo pueden ir largos en el lado de los contratos. Él mencionó que en ocasiones el precio de una acción superaba los 40 dólares. Así que compró acciones al contado en Corea a través de una cuenta de IB, mientras que hacía cortos en contratos de alta prima, compensando las direcciones y sin arriesgarse al precio de las acciones. Esperó a que la diferencia de precios regresara y cobró las tarifas de financiación que los largos pagaron a los cortos, obteniendo más de 120,000 dólares en ganancias.

El tercer punto es aprovechar las diferencias en los mecanismos de cobro de tarifas de financiación. Él mencionó que los precios en tres plataformas a menudo mostraban que Binance estaba por encima de OKX, y OKX por encima de Hyperliquid. Después de hacer backtesting, descubrió que, excepto durante los períodos de gran volatilidad, la tarifa de financiación de OKX era casi un punto más alta que la de Binance durante una semana. Así que cuando los precios estaban cerca, trasladó su posición a OKX, obteniendo 170,000 dólares en tarifas de financiación, y estimó que la misma posición en Binance solo le habría dado alrededor de 100,000 dólares.

Atribuyó esto a que OKX no utiliza su propio algoritmo, sino que toma directamente un índice proporcional de Hyperliquid y Binance. Este punto no está explicado en la documentación oficial de OKX, que solo menciona que el índice se compone de múltiples fuentes de precios y que algunos componentes utilizan EMA para suavizar.

El cuarto punto es apostar a que las reglas cambiarán, es decir, aprovechar un bug en las reglas. Durante los días en que las acciones comunes de Hynix cayeron drásticamente, el contrato de Binance estaba más de 40 dólares por encima de las acciones comunes. Según el cálculo normal, la tasa de financiación de 8 horas debería estar por encima del 1%, pero Binance estableció un límite por transacción que bloqueó la tasa en 0.5%, mientras que Hyperliquid liquida cada hora, lo que llevó la diferencia de precios a 30 dólares.

GodpanSen juzgó que esta situación no duraría mucho, así que fue corto en Binance y largo en Hyperliquid, acumulando casi 10 millones de dólares en posiciones, con una diferencia de precio promedio de 25 dólares por acción. Dijo que esa tarde Binance cambió la tarifa de financiación a cada 4 horas, la diferencia de precios se redujo, y cerró en dos partes, ingresando más de 150,000 dólares.

Sin embargo, esta parte parece no coincidir con el anuncio público de Binance. Según un anuncio de Binance del 1 de junio, las tasas de financiación de estas tres perpetuas al momento de su lanzamiento tenían un límite de más/menos 2%, que solo se redujo a más/menos 0.50% el 15 de julio a las 00:15, y al mismo tiempo, la frecuencia de liquidación se cambió de 8 horas a 4 horas. Lo que él describió es que antes de que se cambiara la regla, la tasa ya estaba bloqueada en 0.5%, lo que no coincide con el anuncio; lo que encontró probablemente fue un límite real en lugar del límite anunciado.

Finalmente, está el ETF apalancado. Él mencionó que el viernes en que el mercado de acciones coreano estaba cerrado y el de Hong Kong abierto, el ETF de 2x que cotiza en Hong Kong para Hynix cayó más de 20 puntos en un solo día, lo que equivale a una caída de más del 10% en las acciones comunes, mientras que el contrato en el mercado de criptomonedas solo cayó un 5%. Compró el ETF con descuento y al mismo tiempo hizo cortos en el contrato de Hynix en Binance, esperando que el mercado de acciones coreano abriera el lunes y regresara.

Calculó que la proporción de cobertura era de 100 acciones del ETF por 1.19 acciones comunes, pero realmente cubrió 1 por 1, dejando aproximadamente un 20% de exposición larga. Finalmente, compró 480,000 acciones del ETF y cortó 5000 acciones del contrato. El lunes, las acciones comunes solo cayeron un 5% y luego subieron, cerrando con más de 200,000 dólares.

Finalmente, mencionó que al comprar acciones al contado en IB, tomó prestados wones para simplificar, mientras que el contrato en el mercado de criptomonedas está referenciado al valor en dólares de las acciones comunes, lo que equivale a una exposición implícita al tipo de cambio del won frente al dólar. Abrió su posición justo cuando el won alcanzó un mínimo reciente, y en el último mes, el won se ha apreciado significativamente, perdiendo 60,000 dólares solo en el cambio de divisas al cerrar la posición.

El mecanismo es perfecto, pero la operación es difícil

En resumen, sus operaciones se basan en tres técnicas principales.

Primero, mover la diferencia de precios entre dos contratos. Un mismo activo subyacente presenta diferencias de precios en diferentes exchanges, principalmente debido a las diferentes reglas de cobro de tarifas de financiación. Siempre que la tarifa de financiación pagada durante la tenencia sea menor que la diferencia de precios, se puede obtener la ganancia. Estas posiciones son ambas contratos, y el trader está realmente cubriendo el tiempo y no el activo.

Segundo, comprar al contado y vender contratos cortos, manteniendo una posición neutral para cobrar tarifas de financiación. Sin embargo, ser neutral en dirección no significa ser neutral en riesgo. Las tarifas de financiación son variables, y aunque a largo plazo son positivas, esto es solo el resultado de que los minoristas están comprando en una sola dirección en el momento actual. Si en el lado de los contratos hay una presión de venta predominante, la tasa puede volverse negativa, y los cortos pasarán de ser los que reciben dinero a los que pagan.

Tercero, aprovechar las desajustes durante los períodos de cierre del mercado. Hynix está presente simultáneamente en acciones comunes en Corea, ETFs apalancados en Hong Kong, ADR en Nasdaq y contratos en el mercado de criptomonedas que operan 24 horas, y sus horarios de apertura y cierre no coinciden. La premisa de este tipo de operaciones es que los precios realmente regresen y no continúen en la misma dirección, además de que los ETFs apalancados también tienen pérdidas por reequilibrio diario, lo que significa que cuanto más tiempo se mantengan, mayor será el error de seguimiento, siendo solo adecuado para ventanas cortas como un fin de semana.

Este mecanismo parece perfecto, pero en la práctica es extremadamente difícil de implementar.

Para llevar a cabo estas operaciones, no solo se necesita acceder a todos los canales de negociación, sino que también se requiere una cuenta de acciones coreanas, un canal de divisas, un límite de corretaje y cuentas de margen en múltiples exchanges. Además, se necesita ser lo suficientemente sensible a las diferencias en las reglas, incluyendo los ciclos de liquidación de tarifas de financiación de cada plataforma, los límites de tarifas y la forma en que se construyen los índices, así como en qué momentos estas diferencias se amplifican.

Además, sus dos últimas estrategias ya se han alejado de la pura captura de diferencias de precios; una apuesta a si Binance cambiará el límite de tarifas de financiación y otra a si el ETF de Hong Kong regresará a su precio, ambas requieren juicios sobre la dirección de los movimientos de precios y el comportamiento de las plataformas.

GodpanSen afirma que el arbitraje solo se puede hacer con un 20-30% de la posición, y el capital necesario para sostener estas acciones es en sí mismo un filtro.

Muchos usuarios han expresado que incluso si intentan seguir sus pasos, es difícil obtener las ganancias completas. Además, las diferencias de riesgo entre los diferentes métodos de arbitraje son muy grandes, especialmente cuando se introducen cambios en las reglas y juicios de dirección, lo que ya tiene un fuerte componente de juego.

A pesar de la alta prima, ¿qué hace diferente a Changxin?

Sin embargo, el mercado siempre busca ganancias, y muchos inversores han comenzado a centrar su atención en Changxin Technology, que se listará pronto.

Actualmente, Hyperliquid ha lanzado el contrato perpetuo de Changxin CXMT-USDC, y hasta el momento de la publicación, este contrato se cotiza a 6.3896 dólares, lo que equivale a aproximadamente 43.26 yuanes, habiendo caído alrededor del 25% desde su punto más alto, pero sigue siendo aproximadamente cinco veces el precio de emisión. Según el capital total emitido de 66.881 millones de acciones, la capitalización de mercado implícita es de aproximadamente 2.94 billones de yuanes.

La prima es un orden de magnitud más alta que la de Hynix en su momento, pero el espacio para arbitraje no es necesariamente el mismo.

Hynix está presente simultáneamente en acciones comunes en Corea, ADR en Nasdaq, ETFs apalancados en Hong Kong y contratos en múltiples exchanges. Cada una de las tres técnicas de GodpanSen requiere al menos dos curvas; mover la diferencia de precios necesita dos contratos, la tarifa neutral requiere acciones al contado y contratos, y aprovechar el desajuste necesita ETFs y contratos.

Por otro lado, antes de su salida a bolsa, Changxin solo tiene una curva en Hyperliquid, y actualmente ya se han comenzado a establecer posiciones cortas en múltiples posiciones en la cadena. Estas posiciones no tienen una pierna al contado para compensar, y están apostando a que el precio se contraerá hacia abajo después de la salida a bolsa, no están arbitrando entre dos precios.

Después de la salida a bolsa, el umbral de activos de 500,000 yuanes en el STAR Market, junto con las restricciones de cuota de QFII, mantendrán a la mayoría de los inversores extranjeros fuera de las acciones comunes, lo que es un obstáculo similar al que enfrentan los usuarios de criptomonedas que no pueden comprar acciones comunes en Corea.

La verdadera diferencia está en el límite de aumento y disminución. Según las reglas de la Bolsa de Shanghái, las nuevas acciones en el STAR Market no tienen límites de aumento y disminución durante los primeros cinco días de negociación, y a partir del sexto día, el límite es del 20% hacia arriba y hacia abajo. Una vez que las acciones comunes alcanzan el límite de aumento o disminución, el mecanismo de contracción se detiene directamente.

Otro punto es que en el mecanismo de arbitraje de ir largo en acciones comunes y corto en contratos, en el caso de Changxin, se trata de la conversión del yuan a dólares y a USDC. El yuan no es convertible libremente, y hay diferencias de precios en el mercado interno y externo, además de las restricciones de cuota y salida para los fondos QFII.

En cuanto a la diferencia de precios entre contratos en diferentes exchanges, esta capa puede ser replicable, siempre que después de la salida a bolsa, cada exchange lance sucesivamente los contratos perpetuos de Changxin, y aparezcan la segunda y tercera curvas. El desajuste en los horarios de negociación también es similar.

Sin embargo, esta estrategia ya se ha hecho pública e incluso se ha difundido ampliamente, lo que significa que la diferencia de información se ha reducido, y la velocidad a la que se comprimen las diferencias de precios también ha aumentado.

¿Han aumentado las oportunidades en el mercado?

Con la diversificación y fragmentación del mercado, estas oportunidades de arbitraje que parecen fáciles de obtener parecen haber aumentado, pero en realidad, la prueba para la cognición y la capacidad de ejecución de los traders es aún mayor.

Cuando un mismo activo se descompone en acciones comunes, certificados de depósito, ETFs apalancados y contratos en múltiples plataformas, las diferencias en el algoritmo del índice, el ciclo de liquidación, el límite de tarifas y los horarios de negociación seguirán generando diferencias de precios.

La distancia entre ver la diferencia de precios y aprovecharla implica cuentas intermercado, canales, gestión de márgenes y ejecución de riesgos; cualquier eslabón que falte puede deformar la acción.

Es importante reflexionar sobre el hecho de que este tipo de operaciones parecen ganar dinero de manera segura, pero el riesgo está casi siempre oculto fuera del precio.

El arbitraje, en gran medida, se basa en apostar por las reglas mismas. Cuando un nuevo mercado se abre, las reglas a menudo aún no están pulidas, y las diferencias de precios provienen de la crudeza del mecanismo, no de errores de precios. Las discusiones sobre el arbitraje en Polymarket en los últimos dos años también pertenecen a esta categoría.

Estas oportunidades tienen una vida media clara; a medida que se completan los mecanismos, aumenta la profundidad del mercado y el número de participantes, las diferencias de precios que se pueden aprovechar se volverán cada vez más delgadas. Para los traders profesionales, las diferencias en las reglas pueden significar oportunidades de arbitraje. Para los minoristas comunes, las mismas diferencias en las reglas pueden convertirse en fuentes de riesgo.

Por otro lado, el apalancamiento es un asesino invisible. Ayer, el economista de New Fire Technology, Fu Peng, también mencionó que la valoración en el mercado de capitales refleja expectativas y puede adelantarse significativamente a los fundamentos reales. La escasez de capacidad y los pedidos plenos no pueden derivar en un aumento sostenido del precio de las acciones, porque el precio de las acciones negocia el futuro.

Él mencionó que muchos jóvenes traders en el mercado coreano obtuvieron grandes ganancias un día y al día siguiente sufrieron grandes pérdidas; el problema no está en la gestión de la empresa ni en la oferta y demanda de la cadena de suministro, sino que la raíz está en la acumulación excesiva de apalancamiento en el mercado.

Este punto también se aplica a los arbitrajistas.

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