بازار خنثی، یا هنر کسب درآمد بدون شرط بندی بر روی جهت بازار

یک کیف پول رمزنگاری معمولی باز کنید، شاید حتی کیف پول خودتان. مقداری بیت کوین، دو یا سه ارز با سرمایه بزرگ، چند آلت کوین، و گاهی یک کیف پول استیکینگ: ده خط و احساس آرامش از اینکه ریسک را توزیع کرده‌اید. اما این احساس نادرست است. این خطوط به طور همزمان بالا و پایین می‌روند و هر چه بازار سقوط کند، این همخوانی بیشتر می‌شود، یعنی در لحظه‌ای که تنوع باید مفید باشد. از نظر مدیریت، همبستگی آنها در مراحل استرس به سمت ۱ تمایل دارد، به طوری که در پشت این ده خط، در نهایت فقط یک شرط واحد وجود دارد، آن هم شرط افزایش، که ده بار تکرار شده است.

این شرط گاهی اوقات کسانی را که آن را نگه داشته‌اند ثروتمند کرده است، اما همچنان یک شرط است و همه نمی‌توانند آن را بپذیرند: یک خزانه‌داری شرکتی که صورت‌های مالی سه‌ماهه منتشر می‌کند، یک صندوق که به هیئت مدیره پاسخ می‌دهد، یک فردی که قبلاً یک بار در بدترین زمان فروش کرده است... برای آنها یک خانواده دیگر از استراتژی‌ها وجود دارد که دهه‌هاست توسط صندوق‌های بلند/کوتاه بر روی سهام انجام می‌شود و از آن زمان به رمزنگاری منتقل شده است: بازار خنثی. در اینجا جهت بازار از معادله حذف می‌شود و تنها یک جریان بازده باقی می‌ماند که منبع آن به قیمت‌ها مربوط نمی‌شود. این جریان از کجا می‌آید، چه کسی آن را پرداخت می‌کند، چه چیزی پس از کسر هزینه‌ها به دست می‌آید و، به ویژه، چه چیزی را پوشش نمی‌دهد: در این قسمت اول از یک سری مقالات به این مکانیک و محدودیت‌های آن پرداخته می‌شود.

این مقاله توسط DCY ارائه شده است. برای کشف رویکرد آنها، به dcy.fund مراجعه کنید.

نکات کلیدی

• یک موقعیت خنثی خرید نقدی و فروش کوتاه با همان ارزش را در یک قرارداد دائمی ترکیب می‌کند که اثر قیمت را بر روی نتیجه خنثی می‌کند.

• نرخ فاندینگ مرجع (۰.۰۱٪ هر هشت ساعت) معادل نزدیک به ۱۱٪ سالانه است، اما با تقاضا برای اهرم نوسان می‌کند و در زمان‌های وحشت به زیر صفر می‌رود.

• حاشیه واریز شده این عدد را به حدود ۸.۸٪ بر روی سرمایه واقعی قفل شده می‌آورد، حتی قبل از اینکه هزینه‌های پرداخت شده بر روی دو پا را حساب کنیم.

• تصفیه پایانه کوتاه و قیمت مرجع محاسبه شده توسط پلتفرم دو خطر هستند که خنثی بودن آنها را پوشش نمی‌دهد.

دلتا، یا هنر نداشتن نظر

گفته شده است، این شرط جهت‌دار کاملاً قابل دفاع است و در واقع به کسانی که آن را نگه داشته‌اند پول زیادی داده است. با این حال، باید بدانید که آن را نگه می‌دارید، زیرا این شرط است که بازده پرتفوی، نوسانات آن و در نهایت، لحظه دقیقی که در بدترین نقطه می‌فروشید را تعیین می‌کند.

با این حال، یک مدیر سؤال دیگری می‌پرسد: چه منابعی از بازده را می‌توان بدون نیاز به تصمیم‌گیری در مورد جهت بازار بهره‌برداری کرد؟ اینجاست که بازار خنثی به وجود می‌آید: یک استراتژی زمانی این نام را می‌گیرد که قرار گرفتن خالص آن در جهت زیرمجموعه صفر باشد، یا حداقل بسیار نزدیک به صفر نگه داشته شود، چیزی که واژگان اتاق‌های معاملاتی با یک کلمه خلاصه می‌کند: دلتا. یک دلتا از ۱ به این معنی است که یک حرکت ۱٪ از بیت کوین موقعیت را ۱٪ جابجا می‌کند، در حالی که یک دلتا از ۰ به این معنی است که موقعیت حرکت نمی‌کند، هرچند که جهت بازار چه باشد. اما این دلتا هرگز به تنهایی در صفر نمی‌ماند، زیرا اندازه‌ها تغییر می‌کنند، حاشیه‌ها دوباره تنظیم می‌شوند و سودها از یک سمت انباشته می‌شوند؛ بنابراین، بخش عمده کار به بازگرداندن آن برمی‌گردد، تعادل بعد از تعادل.

یک مثال مدرسه‌ای را در نظر بگیرید، ساده‌ترین نوع cash-and-carry : ما ۱ BTC را به صورت نقدی خریداری می‌کنیم و به طور همزمان معادل یک بیت‌کوین را در یک قرارداد دائمی می‌فروشیم، به طوری که پای بلند و پای کوتاه دقیقاً همان مقدار را داشته باشند. اگر بیت‌کوین از ۸۰,۰۰۰ دلار به ۶۰,۰۰۰ دلار سقوط کند، پای spot ۲۰,۰۰۰ دلار از دست می‌دهد در حالی که پای short به همان اندازه سود می‌برد؛ اگر از ۸۰,۰۰۰ دلار به ۱۰۰,۰۰۰ دلار افزایش یابد، عکس این اتفاق می‌افتد، به دلار نزدیک (به هزینه نزدیک‌تر، دقیق‌تر). در هر دو حالت، نتیجه مربوط به قیمت در واقع صفر است، و سرمایه برای هیچ سودی از خود قیمت قفل می‌شود. تمام جذابیت این عملیات به جریان باقی‌مانده بستگی دارد.

یک قرارداد دائمی هیچ تاریخ انقضایی ندارد

یک قرارداد دائمی به طور تعریف، تاریخ انقضایی ندارد. بنابراین هیچ چیزی قیمت آن را مجبور نمی‌کند که به قیمت بازار نقدی نزدیک شود، مانند یک future که به هنگام نزدیک شدن به تحویل خود، این کار را انجام می‌دهد، و پلتفرم‌ها این نقص را با funding اصلاح می‌کنند، یک پرداخت دوره‌ای بین خریداران و فروشندگان که علامت آن به تفاوت بین قیمت perp و یک شاخص spot بستگی دارد. زمانی که قرارداد دائمی بالاتر از قیمت نقدی قرار دارد، به عبارت دیگر زمانی که حق بیمه مثبت است، long ها به short ها پرداخت می‌کنند؛ جریان در حالت معکوس برعکس می‌شود.

مقدار بزرگی در سه کلیک تأیید می‌شود. نرخ مرجع در اکثر پلتفرم‌ها حدود ۰.۰۱٪ در هر دوره هشت ساعته است، یعنی سه دوره در روز، ۰.۰۳٪ روزانه و ۱۰.۹۵٪ از مقدار کل در یک سال بدون سرمایه‌گذاری مجدد، یا کمی کمتر از ۱۱.۶٪ اگر پرداخت‌ها دوباره ترکیب شوند. در این محاسبه چیز عجیب و غریبی وجود ندارد، جز اینکه نرخ‌های واقعی مشاهده شده، عمومی و قابل مشاوره در تاریخچه funding هر پلتفرم، اغلب از این مقدار پیش‌فرض دور می‌شوند، در یک سمت یا سمت دیگر.

دو توضیح واقعاً فاصله قابل توجهی بین این عدد و بازده واقعی ایجاد می‌کند.

اولین مورد به ثبات نرخ مربوط می‌شود، که هیچ ثباتی ندارد. Funding بسته به تقاضای اهرم نوسان دارد: بسیار بالاتر از مقدار پیش‌فرض خود در طول مراحل شادابی، زمانی که علاقه باز در سمت خریدار افزایش می‌یابد، به منطقه منفی در طول پانیک‌ها می‌رود. Ethena یک استیبل‌کوین مصنوعی کامل بر اساس این جریان ساخته است و بازده آن، که به دارندگان USDe که در استیکینگ قرار دارند، توزیع می‌شود، در بهار ۲۰۲۴ بیش از ۲۰٪ سالانه افزایش یافت قبل از اینکه زیر ۵٪ بیفتد وقتی که funding کاهش یافت. بنابراین، یک بازده اعلام شده ۱۱٪، که فرض می‌کند پرداخت‌های ثابت به مدت دوازده ماه وجود دارد، تنها یک برآورد پنهان شده به عنوان پیش‌بینی است.

دومین توضیح به پایه محاسبه مربوط می‌شود، که اغلب بیشتر از آنچه که گفته می‌شود، نادیده گرفته می‌شود. در واقع، بازده بر اساس سرمایه درگیر اندازه‌گیری می‌شود و نه بر اساس مقدار کل. اما، نگه‌داشتن موقعیت توصیف شده در بالا نه تنها نیاز به خرید ۱ BTC به صورت نقدی دارد، بلکه همچنین نیاز به واریز یک حاشیه اولیه برای پای short و نگه‌داشتن آن بالای آستانه نگهداری دارد، بدون توجه به حرکت بازار. اگر این حاشیه یک چهارم موقعیت را تشکیل دهد، سرمایه درگیر به ۱.۲۵ برابر مقدار کل می‌رسد و بازده واقعی به طور مکانیکی از ۱۰.۹۵٪ به ۸.۸٪ کاهش می‌یابد. به آن هزینه‌های اجرایی را اضافه کنید، که دو بار پرداخت می‌شود زیرا دو پای وجود دارد، و بیشتر در هر تعادل مجدد، و می‌توان فهمید که یک مدیر که درباره بازده صحبت می‌کند بدون اینکه پایه محاسبه خود را مشخص کند، در واقع درباره چیز دیگری صحبت می‌کند.

باید دید که چه کسی این جریان را تأمین می‌کند و چرا. تقاضای اهرمی در ارزهای دیجیتال عمدتاً خریداری است: یک فرد که می‌خواهد یک باور را تقویت کند، تقریباً همیشه آن را به سمت بالا تقویت می‌کند و برای این کار هزینه می‌کند، دوره به دوره. در مقابل، تأمین‌کنندگان بازار و hedge funds هیچ تمایلی به شرط‌بندی بر روی کاهش بیت‌کوین ندارند؛ بنابراین آنچه را که می‌فروشند، به صورت نقدی خریداری می‌کنند و در عوض، پاداش این خدمت نقدینگی را دریافت می‌کنند. بنابراین، این جریان به اندازه‌ای که عدم تقارن آن را تغذیه می‌کند، زنده می‌ماند: وقتی که این عدم تقارن کاهش می‌یابد، این جریان نیز کاهش می‌یابد و وقتی که معکوس می‌شود، این جریان نیز معکوس می‌شود.

خنثی به معنای آرام نیست

Market neutral به معنای بدون ریسک نیست، و این بزرگترین سوءتفاهم در این زمینه است. یک ریسک خاص قطعاً حذف شده است، یعنی جهت بازار، اما تمام ریسک‌های دیگر در جای خود باقی مانده‌اند و نام دارند.

اولین ریسک ریسک پایه است: قیمت قرارداد و قیمت نقدی می‌توانند بیشتر از آنچه که پیش‌بینی شده است، واگرایی داشته باشند، که این امر ارزش mark-to-market کل را بدون اینکه هیچ حرکت جهتی در کار باشد، کاهش می‌دهد.

دومین ریسک به funding خود مربوط می‌شود، که می‌تواند به یک هزینه تبدیل شود و در واقع، چندین روز متوالی پس از هر پاکسازی بزرگ اهرمی، اینگونه بوده است.

سومین ریسک ریسک تصفیه پایانه short در طول یک حرکت شدید است. در 10 اکتبر 2025، نزدیک به 19 میلیارد دلار از موقعیت‌ها در عرض بیست و چهار ساعت ناپدید شدند و مکانیزم‌های کاهش بدهی خودکار (ADL، برای auto-deleveraging) به طور خودکار موقعیت‌های سودآور را بستند. در این حالت، پایانه spot به تنهایی باقی می‌ماند، کاملاً جهتی، در بدترین زمان ممکن.

چهارمین ریسک، در نهایت، ریسک طرف مقابل و نگهداری است. کل این سیستم بر روی پلتفرم‌هایی است که دارایی‌ها را نگه می‌دارند و قیمت‌های مرجع خود را محاسبه می‌کنند. در همان 10 اکتبر، USDe به 0.65 دلار در بایننس سقوط کرد در حالی که توکن در سایر جاها حدود 1 دلار معامله می‌شد، که این امر باعث ایجاد یک زنجیره از تصفیه‌ها بر روی موقعیت‌های به ظاهر خنثی شد؛ سپس پلتفرم به حساب‌های آسیب‌دیده غرامت پرداخت کرد. سه سال پیش، صندوق‌هایی که پایانه short خود را در FTX در نوامبر 2022 نگه می‌داشتند، هر دو پایانه را به یکباره از دست دادند.

بنابراین، چهار ریسک وجود دارد که هیچ‌کدام نظری نیستند و هر یک از آن‌ها شایسته توجه بیشتری از آنچه که به آن‌ها اختصاص داده شده است، هستند.

و اگر فقط بیت‌کوین خود را نگه می‌داشتیم؟

جدی‌ترین اعتراض به هزینه فرصت مربوط می‌شود. در طولانی‌مدت، یک سرمایه‌گذار که بیت‌کوین خریده و دیگر به آن دست نزده، به‌طور قابل توجهی از هر استراتژی market neutral به‌خوبی اجرا شده، پیشی گرفته است. این نکته قابل بحث نیست و هیچ مدیر جدی آن را مورد بحث قرار نمی‌دهد. با این حال، این مقایسه بر اساس سه فرضیه است که باید توضیح داده شوند.

اولاً فرض می‌شود که از ابتدا تا انتها نگه داشته شده است، بدون اینکه در طول drawdowns بیش از 70 درصدی که بیت‌کوین قبلاً تجربه کرده است (84 درصد بین دسامبر 2017 و دسامبر 2018، 77 درصد بین نوامبر 2021 و نوامبر 2022) بفروشد.

دوماً فرض می‌شود که یک سرمایه‌گذار تمام زمان خود را در اختیار دارد و هیچ مهلت بدهی برای پرداخت ندارد.

و سرانجام، و مهم‌تر از همه، فرض می‌شود که او بیت‌کوین را به جای یکی از هزاران دارایی که در مسیر ناپدید شده‌اند، انتخاب کرده است.

هیچ‌یک از این فرضیات غیرمنطقی نیست، اما آن‌ها به‌طور مشترک یک سرمایه‌گذار نسبتاً نادر در دنیای واقعی و به‌ویژه یک پروفایل ریسک را توصیف می‌کنند که یک خزانه‌داری شرکتی یا یک صندوق وقف به سادگی نمی‌تواند در برابر هیئت مدیره خود تحمل کند.

با این حال، یک دقت در صداقت در سمت دیگر نیز لازم است. عملکرد متوسط واقعی صندوق‌های market neutral ارزهای دیجیتال در بلندمدت همچنان خارج از دسترس این مقاله است، به دلیل عدم وجود یک سری عمومی و همگن، و پایگاه‌های داده موجود همچنین از یک تعصب بقا بزرگ رنج می‌برند، زیرا یک صندوق که بسته می‌شود، دیگر اعداد خود را گزارش نمی‌دهد. بنابراین، هیچ‌کس از این طرف نیز نمی‌تواند عدد غیرقابل انکاری ارائه دهد.

در واقع، market neutral هرگز ادعایی مبنی بر شکست بیت‌کوین در بازار صعودی نداشته است. برای یک خزانه‌داری که حساب‌های سه‌ماهه را منتشر می‌کند، آربیتراژ بیشتر بین یک جریان سالانه ۸ تا ۹ درصد، که گاهی منفی است، و یک دارایی که قادر به از دست دادن سه‌چهارم ارزش خود در دوازده ماه است، انجام می‌شود.

این مقاله به شما توسط DCY ارائه شده است. رویکرد آن‌ها به market neutral و صندوق‌هایشان را در dcy.fund بیابید.