یک سال از ورود سهام آمریکایی به بلاک‌چین: چرا هیچ‌کس حاضر به خرید نقدی نیست، اما اهرم‌ها به شدت فعال شده‌اند؟

نویسنده: کتی، بلاک‌چین به زبان ساده

در 17 سپتامبر، SEC مجوزی پنج‌ساله برای سهام توکنیزه‌شده آمریکایی صادر کرد و اجازه داد تا این سهام در بلاک‌چین عمومی با استفاده از استخرهای نقدینگی معامله شوند.

اقدامات مرتبط نیز در حال پیشرفت است. در ماه اوت، Coinbase ده توکن سهام را در زنجیره Base منتشر کرد که مجموع معاملات آن‌ها از 1 میلیارد دلار فراتر رفته است؛ در 23 سپتامبر، NYSE و Blockchain.com یادداشت تفاهمی امضا کردند تا سهام توکنیزه‌شده را به 44 میلیون حساب رمزنگاری منتقل کنند.

تنظیم‌گرها اجازه داده‌اند، محصولات عرضه شده‌اند و میز بازی آماده است.

اما تحلیلگر TD Cowen، رید نوچ، در گزارشی در 18 سپتامبر دو نمونه را ارائه داد که واقعیت را به تصویر کشید. سهام شرکت Figure دارای دو مسیر، یکی نسخه سنتی و دیگری نسخه توکنیزه‌شده است. در دوره 24 ساعته، 99.9% معاملات مربوط به سهام سنتی بود و تنها 0.1% به نسخه توکنیزه‌شده تعلق داشت. در محصولات انویدیا در Binance، قراردادهای دائمی 96% معاملات را تشکیل می‌دهند و توکن‌های نقدی تنها 4% هستند.

از هر 1000 دلار، تنها 1 دلار به خرید سهام زنجیره‌ای اختصاص یافته است.

نتیجه‌گیری نوچ بسیار واضح است: سرمایه‌گذاران آمریکایی در واقع کانال‌های کارآمدی برای خرید سهام دارند و پلتفرم‌های توکنیزه‌شده باید مزایای مشخصی ارائه دهند تا ارزش تحمل کمبود نقدینگی را داشته باشند. او با ده‌ها ناشر صحبت کرده و به جز شرکت‌هایی مانند Figure که به طور طبیعی با رمزنگاری کار می‌کنند، تقریباً هیچ‌کس علاقه‌ای نشان نداده است.

پول واقعاً آمده است. اما از حجم معاملات Binance تا استخر وام Aave، خرید سهام به ندرت دیده می‌شود.

پس پول‌ها کجا رفته‌اند؟

01 گاوها ترجیح می‌دهند 18% سالانه هزینه کنند تا اینکه سهام بخرند

اولین مقصد، قراردادهای دائمی سهام آمریکایی است.

حجم معاملات دائمی سهام Binance در ماه اوت 342.9 میلیارد دلار بود. در همین زمان، Token Terminal حجم معاملات سهام توکنیزه‌شده در صرافی‌های غیرمتمرکز را در 30 روز 20.9 میلیارد دلار تخمین زد. حجم معاملات با اهرم 16 برابر نقدی است. در ماه ژانویه، حجم معاملات دائمی سهام Binance تنها 410 میلیون دلار بود.

حجم باز نیز در حال افزایش است. Kairos Research در 26 اوت گزارش داد که حجم باز یک‌طرفه قراردادهای دائمی سهام آمریکایی Binance به 2.14 میلیارد دلار رسیده است؛ تا 25 سپتامبر، این عدد در اعلامیه Ethena به بیش از 2.9 میلیارد دلار افزایش یافته است.

چرا ترجیح می‌دهند قرارداد باز کنند و سهام نقدی نخرند؟ با نگاهی به نرخ تأمین مالی می‌توان فهمید. نرخ تأمین مالی پولی است که در قراردادهای دائمی، گاوها به خرس‌ها به‌طور دوره‌ای پرداخت می‌کنند و هرچه گاوها بیشتر شوند، نرخ بالاتر می‌رود. Ethena گزارش می‌دهد که از 20 مه تا 11 اوت، میانگین نرخ تأمین مالی سالانه قراردادهای دائمی سهام آمریکایی Binance 17.5% بوده و 97% روزها مثبت بوده است. در همین زمان، نرخ تأمین مالی سالانه قراردادهای دائمی بیت‌کوین تنها 2.2% بوده است.

به عبارت دیگر، افرادی که روی قرارداد دائمی انویدیا سرمایه‌گذاری می‌کنند، حاضرند سالانه نزدیک به 18% هزینه اضافی پرداخت کنند تا بتوانند 24 ساعته معامله کنند، اهرم بزنند و نیازی به نگهداری واقعی سهام نداشته باشند. تا پایان ماه اوت، نرخ لیست واجد شرایط Binance که Kairos پیگیری کرده به حدود 7% کاهش یافته و دو دارایی به منفی تبدیل شده‌اند، و اشتیاق در حال کاهش است.

این مسیر همچنان در حال گسترش است. در 18 سپتامبر، Coinbase نیز به CFTC درخواست قراردادهای دائمی سهام برای کاربران آمریکایی را ارائه داد که شامل 50 تا 60 سهام و ETF مانند اپل و انویدیا می‌شود.

02 Aave در آخر هفته به وام‌دهی ادامه می‌دهد، اما قیمت سهام در روز جمعه ثابت مانده است

دومین مقصد، وام‌گیری با وثیقه توکن‌های سهام است.

در 25 سپتامبر، Aave V4 در زنجیره Base بازاری را راه‌اندازی کرد: توکن‌های سهام Coinbase از جمله انویدیا، اپل و تسلا می‌توانند به عنوان وثیقه استفاده شوند و فقط می‌توان USDC قرض گرفت، و این برای کاربران واجد شرایط خارج از آمریکا است. سقف وام‌گیری USDC 21 میلیون دلار است و نسبت وثیقه حداکثر 79% و پاداش تصفیه‌کنندگان حداکثر 5.5% است.

مشکل در زمان است. بازار سهام در روز جمعه ساعت 4 بعدازظهر بسته می‌شود و قیمت Chainlink از ساعت 8 شب جمعه به وقت شرق آمریکا ثابت می‌ماند و تا ساعت 8 شب یکشنبه به‌روز نمی‌شود. در این 48 ساعت، سپرده‌گذاری، وام‌گیری و تصفیه به‌طور عادی ادامه دارد، اما آنچه همه می‌بینند، قیمت‌های قدیمی روز جمعه است.

فرض کنید یک سناریو. پس از بسته شدن بازار در روز جمعه، یک خبر بد برای یک سهام منتشر می‌شود و در روز دوشنبه قیمت آن 10% افزایش می‌یابد. یک موقعیت با نسبت وثیقه 79% که به حداکثر وام‌گیری رسیده است، به محض به‌روزرسانی قیمت در ساعت 8 شب یکشنبه وارد وضعیت تصفیه می‌شود.

تصفیه‌کننده باید توکن‌ها را بفروشد، اما در تاریخ 17 سپتامبر، عمق تأثیر قیمت 2% برای این هفت توکن تنها 270,000 تا 1,080,000 دلار بود. اگر قیمت 20% افزایش یابد، پاداش 5.5% نمی‌تواند افزایش قیمت و لغزش را پوشش دهد و این کسری بر دوش وام‌دهندگان USDC خواهد افتاد.

در حال حاضر، این فقط یک پنجره است و نه بدهی بد. در 28 سپتامبر، رابط کاربری Aave نشان می‌دهد که این بازار 6.2352 میلیون USDC سپرده‌گذاری کرده و 425,000 دلار وام داده است، و نرخ استفاده 6.8% است و مجموع وثیقه توکن‌های سهام حدود 1.91 میلیون دلار است. این مقیاس هنوز کوچک است، اما دروازه‌ها باز شده‌اند.

03 درآمد USDe، به اشتیاق اهرمی سهامداران آمریکایی تبدیل شده است

سومین مقصد، موتور درآمد استیبل‌کوین‌ها است.

در همان روز، 25 سپتامبر، Ethena اعلام کرد که استراتژی پایه USDe را به Binance گسترش می‌دهد: نگه‌داری توکن‌های سهام Binance به نام bStocks به عنوان نقدی و همزمان فروش قراردادهای دائمی سهام آمریکایی در همان صرافی، و کسب درآمد از نرخ تأمین مالی که گاوها پرداخت می‌کنند.

تغییر منبع درآمد به اجبار بوده است. درآمد گذشته USDe از نرخ تأمین مالی قراردادهای دائمی رمزنگاری ناشی می‌شد و این عدد برای قراردادهای دائمی بیت‌کوین از 11% سالانه در سال 2024 به 2.2% در هشت ماه اول امسال کاهش یافته است. مقیاس USDe نیز کاهش یافته و از اوج حدود 14.8 میلیارد دلار در اکتبر 2025 به حدود 4.9 میلیارد دلار در 25 سپتامبر کاهش یافته است.

در واقع گزینه‌های زیادی وجود ندارد. برای کمیته ریسک Ethena، Kairos Research بر اساس حجم و نرخ تأمین مالی، آستانه‌ای تعیین کرده است و از 67 جفت در Binance تنها 17 جفت موفق به عبور شده‌اند، در حالی که OKX فقط 3 جفت و Bybit و Kraken هیچ‌کدام ندارند.

این زنجیره را که باز کنیم، سه نقطه ضعف وجود دارد. درآمد دارندگان USDe اکنون به اشتیاق سهامداران آمریکایی برای خرید سهام بستگی دارد و نرخ از حدود 18% در پایان ژوئیه به حدود 7% در پایان اوت کاهش یافته و دو دارایی به منفی تبدیل شده‌اند.

تنها طرف مقابل Binance است. BTech، ناشر bStocks، برای کنترل سهام پشت این توکن‌ها به یک یادداشت تکمیلی که هنوز در حال مذاکره است، وابسته است و Kairos پیشنهاد می‌کند که پس از امضای آن، تأیید شود، در گزارش‌های عمومی ذکر نشده که آیا آن را امضا کرده‌اند یا نه.

04 افرادی که اهرم می‌زنند به سهام نیاز ندارند، و افرادی که به دنبال پوشش هستند سهام نمی‌خرند

با نگاهی به سه مقصد، نقش توکن‌های نقدی واضح می‌شود.

ارزش کل سهام توکنیزه‌شده ناشران اصلی در بازار به تازگی از 2.3 میلیارد دلار فراتر رفته است. ده توکن Coinbase که معاملات آن‌ها از 1 میلیارد دلار فراتر رفته، در مجموع 12.97 میلیون دلار در استخر USDC در Aerodrome دارند. کاربرد آن‌ها، به عنوان موجودی برای پوشش قراردادهای دائمی، به عنوان وثیقه در Aave و به عنوان نقدی در استراتژی Ethena است.

زمانی که نوبت به خرید و فروش خودشان به عنوان سهام می‌رسد، مشکلاتی پیش می‌آید.

در شب 3 سپتامبر، هفت ساعت پس از بسته شدن بازار، توکن سهام AMC منتشر شده توسط Robinhood در استخر Uniswap از 2.55 دلار به 23.16 دلار در یک ساعت افزایش یافت که 9 برابر قیمت بسته شدن NYSE بود و در همان ساعت دوباره به 3.26 دلار کاهش یافت. در این یک ساعت، حجم معاملات 10.5 میلیون دلار بود و ناشر هیچ توکنی را نه ایجاد کرده و نه از بین برده است.

نرخ بالای قیمت در یک آخر هفته باقی ماند. محقق IOSG، ماریو چاو، تخمین زد که در سه روز پس از بسته شدن، ناشر توکن عرضه را از 152,100 به حدود 2,895,800 افزایش داده است که 19 برابر شده است.

ناشر تخمین می‌زند که حدود 7.6 میلیون دلار سهام AMC خریداری کرده تا قیمت را به حالت اولیه برگرداند. ترم دمان، که در Bullish مشغول به کار است، در CoinDesk نوشت: در زمان تعطیلی بازار، هیچ مکانیزم قرض‌گیری وجود ندارد و تنها یک ناشر مجاز می‌تواند درخواست کند و حتی با وجود وثیقه کافی، دو بازار همچنان قیمت‌های متفاوتی دارند.

مدیر عامل AMC، آدام آرون، در 4 سپتامبر در X از Robinhood خواست تا معاملات را متوقف کند و گفت: "این یک بازار شبه‌قانونی است که در جزیره جرس ایجاد شده است." پاسخ Dan Gallagher، مدیر حقوقی Robinhood این بود: "ما کمی در مورد قوانین اوراق بهادار آمریکا می‌دانیم."

اکنون به دو طرف نگاه کنیم. افرادی که قراردادهای دائمی سهام آمریکایی را باز می‌کنند نیازی به سهام ندارند. افرادی که USDC را به Aave واریز می‌کنند و کسانی که به دنبال درآمد از USDe هستند، هیچ‌کدام سهامی خریداری نکرده‌اند، اما شکاف و ضرر ناشی از نرخ منفی در روز دوشنبه در نهایت بر دوش آن‌ها خواهد افتاد.

تنظیم‌گرها راهی برای ورود به بازار سهام فراهم کرده‌اند، اما بازار از آن برای ایجاد یک مسیر اهرمی استفاده کرده است.

در 29 سپتامبر، Robinhood قرار است نشستی در هیوستون برگزار کند و ولاد تنف گفت: "مدت زیادی از آخرین عرضه محصول گذشته است" و مورگان استنلی پیش‌بینی می‌کند که ممکن است در این نشست قراردادهای دائمی برای کاربران آمریکایی معرفی شود.

یک سال پیش، شعار سهام توکنیزه‌شده آمریکایی این بود که به همه اجازه دهد در هر زمان به اپل و انویدیا دسترسی داشته باشند.

آنچه به بلاک‌چین منتقل شده، سهام نیست، بلکه اهرم است.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.