گزارش پژوهشی مساری ۲۰۲۶: نگاهی به هفت روند کلیدی ارزهای دیجیتال

عنوان مقاله اصلی: تزهای ارز دیجیتال ۲۰۲۶
نویسنده مقاله اصلی: Messari
ترجمه: پگی، BlockBeats

یادداشت سردبیر: در حالی که فضای بازار در سال ۲۰۲۵ تیره‌وتار بود، ورود نهادهای مالی سرعت گرفت. گزارش «تزهای ۲۰۲۶» مساری بر هفت حوزه اصلی تمرکز دارد: پول رمزنگاری‌شده، TradFi، شبکه‌ها، دیفای، هوش مصنوعی، DePIN و کاربردهای مصرف‌کننده‌محور. این گزارش روایت‌های کلیدی و روندهای ساختاری‌ای را به‌طور نظام‌مند تشریح می‌کند که به باور مساری در سال‌های پیش رو همچنان تأثیر چشمگیری خواهند داشت.

این مقاله گزیده‌ای از «تزهای ۲۰۲۶» است که بر محتوای اصلی مربوط به پول رمزنگاری‌شده تمرکز دارد و منطق مساری و دیدگاه‌های بحث‌برانگیز آن درباره ویژگی‌های پولی دارایی‌هایی مانند BTC، ETH، ZEC و غیره را برجسته می‌کند.

مقدمه

به «تزهای ۲۰۲۶» خوش آمدید!

سال ۲۰۲۵ شاید تفرقه‌انگیزترین سال در تاریخ صنعت ارزهای دیجیتال بوده باشد. ارزیابی نهایی شما از این سال تا حد زیادی به جایگاه و هویت شما بستگی دارد.

اگر این گزارش را در دفتری مشرف به وال‌استریت می‌خوانید، شاید این بهترین سالی باشد که در تاریخ ارزهای دیجیتال تجربه کرده‌اید؛ اما اگر در سوی دیگر طیف قرار دارید و جنگجویی در خط مقدم هستید که روزانه بیش از ۱۲ ساعت در گروه‌های تلگرام و دیسکورد پرسه می‌زند، شاید دلتنگ گذشته باشید. یک چیز قطعی است: سال ۲۰۲۵ بار دیگر ثابت کرد که نوسان‌های این صنعت به‌اندازه نمودارهای قیمتی‌ای که هر روز به آن‌ها خیره می‌شویم شدید است.

با نگاهی به اتفاقات امسال:

در ابتدای سال، شاهد چیزی بودیم که بعدها مشخص شد هیجان‌انگیزترین عرضه توکن در تاریخ بوده است: TRUMP. هرچند شور و هیجان آن خیلی زود فروکش کرد، این عرضه به آزمون فشار مهمی تبدیل شد و میزان پیشرفت زیرساخت‌های آنچین را به نمایش گذاشت.

بزرگ‌ترین دولت جهان رسماً بیت‌کوین را دارایی‌ای با قابلیت ذخیره ارزش منحصربه‌فرد اعلام کرد و آن را در ذخایر رسمی خود گنجاند؛ حتی با این فرض که سیاست «خنثی از نظر بودجه‌ای» باشد، برای انباشت بیشتر در آینده نیز جا گذاشت. فقط دو سال پیش، این اتفاق هنوز رؤیایی دور از دسترس بود.

بحران هویتی‌ای که اتریوم را برای دو سال درگیر کرده بود سرانجام به اوج خود رسید و نتیجه، اتریوم را قدرتمندتر کرد. امروز اتریوم جایگاه خود را به‌عنوان کانون پذیرش نهادی تثبیت می‌کند.

DACها (متولیان دارایی‌های دیجیتال) به کلیدواژه داغ سال تبدیل شدند و فشار خرید جمعی آن‌ها کل این دسته از دارایی‌ها را به اوج تاریخی رساند.

قانون تحول‌آفرین GENIUS Act، نخستین قانون مهم ارزهای دیجیتال در ایالات متحده، رسماً امضا شد و پایه‌های بازاری برای استیبل‌کوین را بنا نهاد که به تصور وزیر خزانه‌داری آمریکا، در آینده می‌تواند به ارزش چندین تریلیون دلار برسد.

در ⁦10/10⁩، بزرگ‌ترین رویداد کاهش اهرم در تاریخ ارزهای دیجیتال رخ داد. بسیاری از دارایی‌ها ظرف چند دقیقه بیشتر از ⁦%50⁩ افت کردند و قیمت برخی حتی برای مدتی کوتاه به صفر رسید (واقعاً صفر). پس از آن، عملکرد دارایی‌های ارز دیجیتال در مقایسه با دسته‌های دارایی‌ای که همبستگی تاریخی قدرتمندی با آن‌ها داشته‌اند، مانند طلا، نقره و سهام، به‌طور محسوسی ضعیف بود.

شرکت‌های آینده درون زنجیره متولد می‌شوند. از نظر سود سرانه، Hyperliquid و Tether شاید به جمع سودآورترین شرکت‌های تاریخ پیوسته باشند. اپلیکیشن‌هایی مانند Polymarket و pump.fun با موفقیت از «شکاف» عبور کرده و وارد فضای فرهنگی جریان اصلی شده‌اند.

در میان همه این اتفاقات، تیم پژوهشی مساری در کنار شما بوده تا روندهای صنعت را دنبال کند. ما دو گزارش پژوهشی شاخص درباره روندهای اصلی استیبل‌کوین‌ها و هوش مصنوعی منتشر کرده‌ایم؛ پیش‌بینی ما در اوایل ۲۰۲۴ درباره Hyperliquid تأیید شده و در طول سال نیز رشد آن را پیوسته زیر نظر داشته‌ایم. هم‌زمان با آغاز بازنگری صنعت در نحوه قیمت‌گذاری دارایی‌های ارز دیجیتال، چارچوب‌های ارزش‌گذاری‌مان را در حوزه‌های مختلف منتشر کرده‌ایم؛ از L1 و بلاک‌چین‌های عمومی گرفته تا DePIN و پروتکل‌های وام‌دهی، و همچنین انواع تخصصی‌تر دارایی‌ها مانند پلتفرم‌های عرضه و صندوق‌های پوشش ریسک هوش مصنوعی.

از سیاست‌های تعرفه‌ای ترامپ و پیامدهای سرریز آن‌ها بر بازار ارزهای دیجیتال گرفته تا این‌که توکن‌سازی چگونه صنعت کلکسیونی‌ها را متحول می‌کند و حتی کارت‌های پوکمون را به زنجیره می‌آورد، ما با سرعتی چابک و متناسب با شرایط به پژوهش ادامه داده‌ایم. تیم خدمات پروتکل مساری با پروتکل‌های بیشتر از ⁦150⁩ همکاری کرده تا با ارائه بینش‌های بی‌طرفانه، به پیشرفت صنعت کمک کند.

«تزها»ی امسال به هفت بخش اصلی تقسیم شده است: پول رمزنگاری‌شده، TradFi، شبکه‌ها، دیفای، هوش مصنوعی، DePIN و کاربردهای مصرف‌کننده‌محور. در این بخش‌ها، روایت‌ها و موضوعات اصلی‌ای را بررسی می‌کنیم که به باور ما در سال‌های آینده همچنان تأثیر مهمی خواهند داشت.

پس از هفت بخش اصلی، محتوای محبوبی مانند برگزیده‌های تحلیل‌گران مساری و جوایز مساری را حفظ کرده‌ایم. بخش تازه نسخه امسال، «تزهای فارغ‌التحصیلان» است که مقاله‌های مفصلی از چند تن از فارغ‌التحصیلان مساری را ارائه می‌کند؛ کسانی که در خط مقدم پیشبرد صنعت قرار دارند. در پایان نیز پیش‌نمایشی از چارچوب تحلیلی جدیدی را ارائه می‌کنیم که در دست توسعه است: «عامل اخلال».

ارز دیجیتال به‌عنوان زیربنای صنعت: موضوع محوری

نویسندگان: AJC، درکسل باکر، یوسف حیدر

بیت‌کوین کاملاً از سایر دارایی‌های ارز دیجیتال متمایز شده و بی‌تردید در حال حاضر غالب‌ترین شکل ارز دیجیتال است.

ضعف نسبی عملکرد BTC در نیمه دوم امسال تا حدی به فشار فروش از سوی دارندگان بزرگ اولیه مربوط می‌شود. باور نداریم که این روند به مشکلی ساختاری و بلندمدت تبدیل شود، زیرا انتظار می‌رود «روایت پولی» BTC در آینده قابل‌پیش‌بینی همچنان قدرتمند بماند.

ارزش‌گذاری‌های L1 بیش از پیش از بنیان‌های خود فاصله می‌گیرند. درآمد L1 نسبت به سال گذشته به‌شدت کاهش یافته و ارزش‌گذاری آن‌ها هرچه بیشتر بر فرض وجود یک «صرف پولی» بنا شده است. به‌جز چند مورد استثنا، انتظار داریم بیشتر L1ها عملکرد ضعیف‌تری از BTC داشته باشند.

ETH همچنان بحث‌برانگیزترین دارایی است. نگرانی‌ها درباره جذب ارزش کاملاً از میان نرفته‌اند، اما عملکرد بازار در نیمه دوم ۲۰۲۵ نشان می‌دهد بازار حاضر است آن را ارز دیجیتالی مشابه BTC بداند. اگر بازار در سال ۲۰۲۶ دوباره وارد روند صعودی شود، DAT اتریوم ممکن است «زندگی دوباره‌ای» پیدا کند.

ZEC به‌تدریج مانند یک ارز دیجیتال متمرکز بر حریم خصوصی قیمت‌گذاری می‌شود و دیگر صرفاً کوینی حریم‌خصوصی‌محور و گوشه‌نشین نیست. در دوران تشدید نظارت، سلطه نهادها و سرکوب مالی، این دارایی می‌تواند به پوششی مکمل و مهم در کنار BTC تبدیل شود.

ممکن است اپلیکیشن‌های بیشتری به‌جای اتکا به دارایی بومی شبکه‌ای که روی آن فعالیت می‌کنند، نظام پولی خود را بسازند. اپلیکیشن‌های دارای ویژگی‌های اجتماعی و اثرات شبکه‌ای قدرتمند، بیش از همه احتمال دارد نخستین گام را در این مسیر بردارند.

مقدمه

در آغاز «تزهای» امسال، بر اساسی‌ترین و مهم‌ترین عنصر انقلاب ارزهای دیجیتال تمرکز می‌کنیم: پول. این تصادفی نیست.

وقتی تابستان مشغول برنامه‌ریزی برای تزهای امسال بودیم، اصلاً انتظار نداشتیم احساسات بازار تا این اندازه شدید به سمت منفی‌شدن تغییر کند.

در ⁦11/2025⁩، شاخص ترس و طمع ارزهای دیجیتال برای مدتی کوتاه به 10 سقوط کرد و وارد محدوده «ترس شدید» شد. پیش از آن، در تاریخ تنها چند بار شاخص به 10 رسیده یا از آن پایین‌تر رفته بود؛ از جمله در دوره‌های زیر:

- سقوط لونا در ماه مه ⁦06/2022⁩ و دوره سرایت بحران 3AC

موج گسترده درخواست‌های وجه تضمین در ⁦05/2021⁩

سقوط بازار در پی کووید-۱۹ در ⁦03/2020⁩

چند مرحله از بازار نزولی در سال‌های ۲۰۱۸ تا ۲۰۱۹

در کل تاریخ رشد صنعت ارزهای دیجیتال، چنین لحظاتی از بدبینی عمیق بازار بسیار نادرند و تقریباً همیشه در دوره‌هایی رخ می‌دهند که صنعت واقعاً در آستانه فروپاشی است و چشم‌انداز آینده‌اش به‌شدت زیر سؤال می‌رود. بااین‌حال، روشن است که شرایط امروز متفاوت است.

هیچ صرافی بزرگی با وجوه کاربران فرار نکرده است؛ هیچ طرح پانزی آشکاری با ارزش‌گذاری صدها میلیارد دلاری تبلیغ نشده است؛ و ارزش بازار کلی نیز به زیر اوج چرخه قبلی سقوط نکرده است.

در عوض، دارایی‌های ارز دیجیتال از سوی بالاترین سطوح چارچوب نهادی جهانی به رسمیت شناخته شده و به‌تدریج در آن ادغام می‌شوند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) علناً گفته است که انتظار می‌رود ظرف دو سال، همه بازارهای مالی ایالات متحده آنچین شوند؛ عرضه استیبل‌کوین‌ها به اوج تاریخی رسیده؛ و روایت پذیرشی که در دهه گذشته بارها تکرار کرده‌ایم، اکنون واقعاً در حال تحقق است.

بااین‌حال، با وجود این تحولات، به‌ندرت پیش آمده که احساسات در صنعت ارزهای دیجیتال تا این اندازه تیره‌وتار باشد. تقریباً هر یک یا دو هفته، پستی در پلتفرم‌های مختلف دست‌به‌دست می‌شود که در آن کسی مطمئن است عمرش را در صنعت ارزهای دیجیتال هدر داده، یا فردی ادعا می‌کند هرآنچه در این صنعت ساخته شده سرانجام به دست نهادهای موجود کپی، تصاحب یا کنترل خواهد شد.

درست در همین تضاد آشکار میان فروپاشی مداوم احساسات و افزایش پذیرش نهادی است که اکنون بهترین زمان برای بازنگری صنعت ارزهای دیجیتال از اصول اولیه به شمار می‌رود. اصل محوری‌ای که در ابتدا این صنعت آشفته اما جذاب را به وجود آورد، در واقع بسیار ساده است: ساخت یک نظام پولی برتر و جایگزین برای نظام پولی فیات موجود.

از زمان پیدایش بلوک پیدایش بیت‌کوین، این آرمان عمیقاً در DNA صنعت ریشه دوانده است. در آن بلوک، جمله‌ای عمداً حک شده که بعدها شهرت فراوانی یافت: «The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.»

اهمیت این خاستگاه در این است که بسیاری از مردم در مقطعی نامحسوس، مسئله‌ای را که ارز دیجیتال در ابتدا برای حل آن ساخته شده بود از یاد برده‌اند.

بیت‌کوین برای این به وجود نیامد که کانال تسویه کارآمدتری برای بانک‌ها فراهم کند؛ هدفش صرفه‌جویی چند واحد پایه در انتقال‌های ارزی نبود؛ و قطعاً برای به‌کارانداختن یک «ماشین قمار» توکنیِ دائماً در حال انتشار و بی‌پایان نیز ساخته نشد.

پیدایش آن در بنیاد، پاسخی به نظام پولی ناکارآمد بود.

بنابراین، برای درک واقعی جایگاه کنونی صنعت ارزهای دیجیتال باید به پرسش محوری کل صنعت بازگردیم: چرا پول رمزنگاری‌شده اهمیت دارد؟

چرا پول رمزنگاری‌شده؟

در بخش عمده تاریخ مدرن، مردم عملاً انتخاب چندانی در این‌که «از چه پولی استفاده کنند» نداشته‌اند. در نظام پولی جهانی مبتنی بر فیات امروز، افراد عملاً به پول کشور خود و تصمیم‌های بانک مرکزی آن وابسته‌اند.

کشورها تعیین می‌کنند با چه پولی درآمد داشته باشید، پس‌انداز کنید و مالیات بپردازید. چه این پول دچار تورم شود، ارزشش کاهش یابد یا به‌صورت ساختاری بد مدیریت شود، شما ناچارید منفعلانه آن را بپذیرید.

افزون بر این، این وضعیت با توجه به نظام سیاسی یا اقتصادی تفاوتی نمی‌کند؛ چه در بازار آزاد، حکومت اقتدارگرا یا اقتصاد درحال‌توسعه، تقریباً الگوی یکسانی پدیدار می‌شود: بدهی دولت مسیری یک‌طرفه است.

در ربع قرن گذشته، نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی در اقتصادهای بزرگ جهان به‌طور چشمگیری افزایش یافته است. نسبت بدهی دولت آمریکا و چین به تولید ناخالص داخلی، به‌عنوان دو اقتصاد بزرگ جهان، به‌ترتیب ⁦%127⁩ و ⁦%289⁩ افزایش داشته است. صرف‌نظر از نظام سیاسی یا تغییر الگوهای رشد، گسترش مداوم بدهی دولت به ویژگی ساختاری نظام مالی جهانی تبدیل شده است.

وقتی رشد بدهی پیوسته از رشد تولید اقتصادی پیشی می‌گیرد، هزینه آن اغلب مستقیماً بر دوش پس‌اندازکنندگان می‌افتد. تورم و نرخ‌های بهره واقعیِ پایین و پایدار، قدرت خرید پس‌اندازهای فیات را پیوسته کاهش می‌دهند و عملاً ثروت را از پس‌اندازکنندگان فردی به دولت منتقل می‌کنند.

پول رمزنگاری‌شده با جداکردن دولت از پول، جایگزینی برای این نظام فراهم کرده است. در طول تاریخ، هرگاه تورم، کنترل سرمایه یا مقررات سخت‌گیرانه‌تر در خدمت منافع دولت‌ها بوده، آن‌ها اغلب قواعد پولی را به‌طور پیش‌دستانه تغییر داده‌اند. پول رمزنگاری‌شده حکمرانی پولی را به شبکه‌ای غیرمتمرکز بازمی‌گرداند، به‌جای آن‌که در یک نهاد اقتدارگرای واحد متمرکز باشد.

در این فرایند، «انتخاب پول» دوباره مطرح می‌شود: پس‌اندازکنندگان می‌توانند دارایی پولی‌ای را انتخاب کنند که با ارزش‌ها، نیازها و ترجیحاتشان سازگارتر است و مجبور نیستند در نظامی بمانند که اغلب سلامت مالی بلندمدتشان را تضعیف می‌کند.

البته، این انتخاب تنها زمانی معنا دارد که «گزینه انتخاب‌شده واقعاً مزایایی داشته باشد». پول رمزنگاری‌شده دقیقاً چنین گزینه‌ای است و ارزش آن بر مجموعه‌ای از ویژگی‌ها استوار است که پیش‌تر هرگز هم‌زمان وجود نداشته‌اند.

یکی از پایه‌های ارزش پول رمزنگاری‌شده، سیاست پولی قابل‌پیش‌بینی و مبتنی بر قواعد آن است. این قواعد از تعهد یک نهاد سرچشمه نمی‌گیرند، بلکه ویژگی ذاتی نرم‌افزاری هستند که هزاران مشارکت‌کننده مستقل اجرا می‌کنند. هرگونه تغییر در قواعد به اجماع گسترده نیاز دارد، نه صلاحدید چند نفر؛ ازاین‌رو، تغییرهای خودسرانه و ناگهانی در سیاست پولی بسیار دشوار می‌شوند.

در تضادی آشکار با نظام ارز فیات که عرضه پول در آن اغلب در پی فشارهای سیاسی یا اقتصادی منفعلانه گسترش می‌یابد، قواعد اجرایی پول رمزنگاری‌شده شفاف و قابل‌پیش‌بینی‌اند و از طریق سازوکار اجماع اجرا می‌شوند؛ بنابراین از تغییرهای پنهانی مصون می‌مانند.

پول رمزنگاری‌شده همچنین شیوه محافظت افراد از ثروتشان را اساساً تغییر می‌دهد. در نظام ارز فیات، نگه‌داری مستقل و واقعی دارایی‌ها عملاً دشوار شده و بیشتر مردم برای نگه‌داری پس‌اندازهای خود ناچارند به بانک‌ها یا واسطه‌های مالی دیگر تکیه کنند. حتی دارایی‌های سنتی غیرحاکمیتی مانند طلا نیز اغلب در نهایت به‌صورت متمرکز در خزانه‌های متولیان نگه‌داری می‌شوند و دوباره خطرهای مبتنی بر اعتماد را به وجود می‌آورند.

در عمل، این یعنی هرگاه متولی یا دولتی تصمیمی بگیرد، ممکن است دسترسی به دارایی‌های شما به تأخیر بیفتد، محدود شود یا حتی کاملاً ناممکن شود.

پول رمزنگاری‌شده مالکیت مستقیم را ممکن می‌کند و به افراد اجازه می‌دهد دارایی‌های خود را مستقل از هر نهاد متولی نگه‌داری و محافظت کنند. با رواج بیشتر محدودیت‌های مالی گوناگون در سراسر جهان، از سقف برداشت بانکی گرفته تا کنترل سرمایه، اهمیت این قابلیت نیز پیوسته افزایش می‌یابد.

در نهایت، پول رمزنگاری‌شده برای جهانی دیجیتالی و جهانی‌شده طراحی شده است. این پول می‌تواند بدون نیاز به مجوز هیچ نهادی و با هر مبلغی، تراکنش‌های برون‌مرزی را فوراً انجام دهد. این ویژگی آن را به‌شکل چشمگیری از طلا متمایز می‌کند؛ تقسیم‌کردن، اعتبارسنجی و جابه‌جایی طلا دشوار است، به‌ویژه در موقعیت‌های فرامرزی.

در مقابل، پول رمزنگاری‌شده می‌تواند انتقال جهانی را ظرف چند دقیقه، بدون محدودیت مبلغ و بدون اتکا به واسطه‌های متمرکز انجام دهد. به این ترتیب، افراد صرف‌نظر از محل زندگی یا محیط سیاسی‌شان می‌توانند ثروت خود را آزادانه مدیریت و استفاده کنند.

در مجموع، ارزش پیشنهادی پول رمزنگاری‌شده روشن است: حق انتخاب پول را به افراد می‌دهد، قواعد عملیاتی قابل‌پیش‌بینی ایجاد می‌کند، نقاط شکست منفرد را از میان می‌برد و امکان جابه‌جایی آزادانه ارزش در سراسر جهان را فراهم می‌کند. در نظامی که بدهی دولت پیوسته افزایش می‌یابد و بیشترین فشار بر پس‌اندازکنندگان وارد می‌شود، ارزش پول رمزنگاری‌شده فقط بیشتر خواهد شد.

بیت‌کوین: غالب‌ترین ارز دیجیتال

بیت‌کوین دسته ارزهای دیجیتال را به وجود آورد، بنابراین طبیعی است که بحث را با آن آغاز کنیم. با گذشت نزدیک به هفده سال، BTC همچنان بزرگ‌ترین و شناخته‌شده‌ترین دارایی در کل صنعت است.

از آنجا که ماهیت پول در نهایت به اجماع اجتماعی وابسته است، نه طراحی فنی آن، برای تعیین این‌که آیا دارایی‌ای «جایگاه پولی» دارد یا نه، باید دید آیا بازار حاضر است در بلندمدت به‌طور پیوسته صرفی برای آن در نظر بگیرد.

با این معیار، جایگاه BTC به‌عنوان ارز دیجیتال پیشرو کاملاً روشن است.

عملکرد بازار BTC در سه سال گذشته این موضوع را به‌روشنی نشان می‌دهد. از ⁦01/12/2022⁩، رشد انباشته BTC به ⁦%429⁩ رسیده و قیمت آن از ⁦$17,200⁩ به ⁦$90,400⁩ افزایش یافته است. در این مدت، بیت‌کوین چندین بار به اوج تاریخی جدید رسیده که آخرین مورد آن در ⁦06/10/2025⁩ و هم‌زمان با رسیدن قیمت به ⁦$126,200⁩ رخ داد.

در آغاز چرخه صعودی فعلی، ارزش بازار BTC در حدود ⁦$318B⁩ برای قرارگرفتن آن در میان بزرگ‌ترین دارایی‌های جهان کافی نبود؛ اما امروز ارزش بازار آن به ⁦$1.81T⁩ رسیده و آن را در جایگاه نهمین دارایی بزرگ جهان قرار داده است. بازار نه‌تنها با افزایش قیمت به BTC پاداش داده، بلکه آن را به رده بالای نظام جهانی دارایی‌ها نیز رسانده است.

اما تغییر عملکرد BTC در مقایسه با کل بازار ارزهای دیجیتال گویاتر است. از نظر تاریخی، در مرحله صعودی بازار ارزهای دیجیتال، با حرکت سرمایه در امتداد منحنی ریسک به‌سوی دارایی‌های پرریسک‌تر، دامیننس بیت‌کوین (BTC.D) معمولاً کاهش می‌یابد؛ اما در این چرخه صعودی که BTC محور آن است، این الگو کاملاً وارونه شده است.

در همین دوره سه‌ساله، BTC.D از ⁦%36.6⁩ به ⁦%57.3⁩ افزایش یافته است (با احتساب استیبل‌کوین‌ها). این امر نشان می‌دهد BTC از بخش گسترده‌تر بازار ارزهای دیجیتال به‌شکل قابل‌توجهی متمایز شده است.

از میان پانزده دارایی برتر ارز دیجیتال بر اساس ارزش بازار در ⁦01/12/2022⁩، فقط دو دارایی (XRP و SOL) در آن مقطع عملکرد بهتری از BTC داشتند و تنها SOL توانست به‌شکل چشمگیری از آن پیشی بگیرد (با رشد ⁦%888⁩ در مقایسه با رشد ⁦%429⁩ برای BTC).

عملکرد بیشتر دارایی‌های دیگر بازار به‌طور چشمگیری ضعیف‌تر بود؛ بسیاری از توکن‌های بزرگ از نظر ارزش بازار در همین دوره به‌سختی سربه‌سر شدند یا حتی بازدهی منفی داشتند.
از میان آن‌ها، ETH تنها ⁦%135⁩ رشد کرد، BNB ⁦%200⁩ افزایش یافت و DOGE ⁦%44⁩ رشد کرد؛ درحالی‌که دارایی‌هایی مانند POL (-⁦%85⁩)، DOT (-⁦%59⁩) و ATOM (-⁦%77⁩) تا امروز همچنان به‌شدت از اوج خود عقب‌نشینی کرده‌اند.

این پدیده به‌دلیل ابعاد خود BTC به‌ویژه قابل‌توجه است. حرکت قیمت دارایی‌ای با ارزش بازار چند تریلیون‌دلاری، دست‌کم در تئوری، مستلزم بسیج بیشترین میزان سرمایه است؛ بااین‌حال، BTC همچنان از تقریباً همه توکن‌های اصلی عملکرد بهتری داشته است. این موضوع نشان می‌دهد تقاضای واقعی و پایداری برای خرید BTC در بازار وجود دارد؛ درحالی‌که بیشتر دارایی‌های دیگر بیشتر شبیه «بتا» عمل می‌کنند و تنها زمانی منفعلانه از روند صعودی پیروی می‌کنند که BTC کل بازار را به حرکت درآورد.

یکی از عوامل اصلی فشار خرید پایدار BTC، سرعت‌گرفتن پذیرش آن از سوی سرمایه‌گذاران نهادی است. شاخص‌ترین شکل ورود نهادها در این دوره، ETF فیزیکی بیت‌کوین است.

تقاضا برای چنین محصولاتی در بازار تقریباً سیری‌ناپذیر است. صندوق iShares Bitcoin Trust (IBIT) که BlackRock راه‌اندازی کرده، بارها رکوردهای تاریخی ETFها را شکسته و «موفق‌ترین عرضه ETF در تاریخ» لقب گرفته است.

تنها 341 روز پس از لیست‌شدن، دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) صندوق IBIT به ⁦$70B⁩ رسید؛ یعنی رکورد SPDR Gold Shares (GLD) را با اختلاف چشمگیر 1,350 روز پشت سر گذاشت و عملکردی تاریخی رقم زد.

شتابی که عرضه ETFها در سال ۲۰۲۴ ایجاد کرد، بدون وقفه به سال ۲۰۲۵ هم منتقل شد. تاکنون، مجموع دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) ETFهای بیت‌کوین از ابتدای سال حدود ⁦%20⁩ افزایش یافته و میزان دارایی‌های آن‌ها از حدود ⁦1.1M⁩ BTC به ⁦1.32M⁩ BTC رسیده است. با قیمت‌های فعلی، این مقدار معادل بیت‌کوینی به ارزش بیشتر از ⁦$120B⁩ است که این محصولات نگه‌داری می‌کنند و بیشتر از ⁦%6⁩ از حداکثر عرضه BTC را تشکیل می‌دهد.

برخلاف کاهش تدریجی علاقه پس از عرضه اولیه، تقاضا برای ETFها به منبعی پیوسته از فشار خرید تبدیل شده که بدون توجه به شرایط بازار، BTC را به‌طور مستمر انباشت می‌کند.

افزون بر این، مشارکت نهادی دیگر به ETFها محدود نیست. خزانه‌های دارایی دیجیتال (DAT) در سال ۲۰۲۵ به خریداران مهمی تبدیل شدند و نقش BTC را به‌عنوان دارایی ذخیره شرکت‌ها تقویت کردند. هرچند Strategy متعلق به مایکل سیلور مدت‌ها شاخص‌ترین نمونه انباشت بیت‌کوین شرکتی بوده، اکنون نزدیک به ۲۰۰ شرکت در سراسر جهان BTC را در ترازنامه خود نگه‌داری می‌کنند.

اگر فقط شرکت‌های بورسی را در نظر بگیریم، آن‌ها در مجموع حدود ⁦1.06M⁩ BTC در اختیار دارند که تقریباً ⁦%5⁩ از کل عرضه بیت‌کوین است؛ از این میزان، Strategy با نگه‌داری 650,000 BTC بسیار جلوتر از همه شرکت‌ها قرار دارد و با اختلاف، بزرگ‌ترین سهم را در اختیار دارد.

شاید مهم‌ترین رویدادی که در سال ۲۰۲۵ BTC را به‌روشنی از دیگر دارایی‌های ارز دیجیتال متمایز کرد، تأسیس رسمی ذخیره راهبردی بیت‌کوین (SBR) بود. SBR در قالبی نهادی، اجماعی را تأیید کرد که بازار مدت‌ها پیش به آن رسیده بود: BTC در دسته‌ای مشابه سایر دارایی‌های ارز دیجیتال قرار نمی‌گیرد. در این چارچوب، BTC یک کالای پولی راهبردی محسوب می‌شود، درحالی‌که سایر دارایی‌های دیجیتال در مجموعه دارایی جداگانه‌ای قرار می‌گیرند و به شیوه‌ای متعارف مدیریت می‌شوند.

کاخ سفید در اعلامیه رسمی، BTC را «ابزاری منحصربه‌فرد برای ذخیره ارزش در نظام مالی جهانی» توصیف کرد و آن را به «طلای دیجیتال» تشبیه کرد. مهم‌تر از آن، فرمان اجرایی به وزارت خزانه‌داری نیز دستور داد راهبردهای احتمالی برای نگه‌داری BTC در آینده را تدوین کند. اگرچه هنوز خرید واقعی انجام نشده است، صرف وجود این «گزینه سیاست‌گذاری» پیام روشنی فرستاده: سیاست‌گذاران در سطح فدرال، BTC را از دیدگاه دارایی ذخیره‌ای آینده‌نگرانه بررسی می‌کنند.

با اجرای برنامه‌های خرید در آینده، جایگاه پولی بیت‌کوین نه‌تنها در فضای دارایی‌های ارز دیجیتال تثبیت خواهد شد، بلکه در میان همه دسته‌های دارایی نیز بیش‌ازپیش استقرار می‌یابد.

آیا BTC «پول خوبی» است؟

هرچند BTC جایگاه پیشروی خود را میان انواع پول‌های رمزنگاری‌شده تثبیت کرده، سال ۲۰۲۵ موج تازه‌ای از بحث‌ها درباره ویژگی‌های پولی آن را نیز برانگیخت. طلا، به‌عنوان بزرگ‌ترین دارایی پولی غیرحاکمیتی بر اساس معیارهای فعلی، همچنان مهم‌ترین معیار برای ارزیابی BTC است.

در شرایطی که تنش‌های ژئوپلیتیکی تشدید شده و انتظار بازار برای تسهیل پولی در آینده افزایش یافته، طلا یکی از قدرتمندترین عملکردهای سالانه خود را در چند دهه گذشته ثبت کرده است. در مقابل، BTC هم‌گام با این روند حرکت نکرده است.

با وجود آن‌که نسبت BTC/XAU در ⁦12/2024⁩ به اوج تاریخی رسید، از آن زمان حدود ⁦%50⁩ عقب‌نشینی کرده است. این عقب‌نشینی به‌ویژه از آن جهت قابل‌توجه است که هم‌زمان قیمت دلاری طلا همچنان رکوردهای تاریخی ثبت می‌کرد. از ابتدای سال، قیمت طلا بیشتر از ⁦%60⁩ افزایش یافته و به ⁦$4,150⁩ به‌ازای هر اونس تروا رسیده است.

با نزدیک‌شدن ارزش کل بازار طلا به ⁦$30T⁩ و اختصاص‌یافتن تنها بخش کوچکی از آن به BTC، این واگرایی به‌طور طبیعی پرسشی منطقی ایجاد می‌کند:

اگر BTC در یکی از قوی‌ترین دوره‌های طلا هم‌زمان با آن رشد نکرده، جایگاهش به‌عنوان «طلای دیجیتال» تا چه اندازه قابل‌اتکاست؟

اگر روند قیمت بیت‌کوین با طلا هم‌راستا نبوده، نقطه مقایسه بعدی عملکرد آن در برابر دارایی‌های ریسک‌پذیر سنتی است. BTC از نظر تاریخی در مقاطع مختلف با شاخص‌های بازار سهام، از جمله SPY و QQQ، همبستگی داشته است.

برای نمونه، در دوره ⁦04/2020⁩ تا ⁦04/2025⁩، میانگین ضریب همبستگی چرخشی ۹۰روزه BTC و SPY حدود 0.52 بود، درحالی‌که همبستگی آن با طلا نسبتاً ضعیف‌تر و برابر با 0.18 بود. بر اساس این ویژگی تاریخی، اگر کل بازار سهام تضعیف شود، عملکرد ضعیف‌تر BTC در مقایسه با طلا از نظر منطقی قابل‌درک خواهد بود.

اما چنین چیزی رخ نداده است. از ابتدای سال، طلا (XAU) حدود ⁦%60⁩ رشد کرده، SPY ⁦%17.6⁩ افزایش یافته، QQQ ⁦%21.6⁩ بالا رفته، درحالی‌که BTC ⁦%2.9⁩ افت کرده است. با توجه به این‌که ارزش بازار BTC بسیار کمتر از طلا و شاخص‌های اصلی سهام است و نوسان بیشتری دارد، عملکرد بسیار ضعیف‌تر آن نسبت به این دارایی‌های معیار در سال ۲۰۲۵ ناگزیر پرسش‌هایی درباره روایتش به‌عنوان ذخیره ارزش ایجاد کرده است.

در شرایطی که طلا و سهام به اوج‌های تاریخی رسیده‌اند، با توجه به همبستگی‌های گذشته BTC، شاید انتظار می‌رفت مسیری مشابه را دنبال کند، اما واقعیت خلاف آن را نشان داد. علت چیست؟

نخست باید توجه داشت که این ضعف عملکرد پدیده‌ای بلندمدت در سراسر سال نبوده، بلکه تغییری نسبتاً تازه است. تا ⁦14/08/2025⁩، بازده مطلق BTC از ابتدای سال همچنان بیشتر از XAU، SPY و QQQ است. ضعف نسبی آن تنها از ماه اکتبر به‌تدریج نمایان شد. آنچه واقعاً شایان توجه است، مدت‌زمان ادامه ضعف نیست، بلکه میزان آن است.

هرچند عوامل متعددی ممکن است در این نتیجه نقش داشته باشند، ما معتقدیم مهم‌ترین عامل، تغییر رفتار دارندگان بزرگ و قدیمی کوین‌هاست. با نهادی‌شدن BTC در دو سال گذشته، ساختار نقدینگی آن دستخوش تغییر چشمگیری شده است. عمق بازار و بازارهای تحت نظارت که از طریق مسیرهایی مانند ETFها شکل گرفته‌اند، اکنون به دارندگان بزرگ اجازه می‌دهند بدون ایجاد تأثیر شدید بر بازار، دارایی خود را بفروشند؛ کاری که در چرخه‌های پیشین تقریباً ناممکن بود.

برای بسیاری از این دارندگان، این نخستین بار است که واقعاً فرصتی عملی برای نقدکردن سودهایشان به‌شکلی منظم و با تأثیر اندک بر بازار دارند.

چه از روایت‌های فراوان فعالان بازار و چه از داده‌های آنچین، شواهد کافی وجود دارد که نشان می‌دهد برخی از دارندگان بلندمدتی که مدت‌ها غیرفعال بوده‌اند از این فرصت برای کاهش میزان دارایی خود استفاده می‌کنند.

اوایل امسال، Galaxy Digital به یک سرمایه‌گذار «دوران ساتوشی» برای فروش 80,000 BTC کمک کرد. این معامله حدود ⁦%0.38⁩ از کل عرضه بیت‌کوین را شامل می‌شد و تمام آن به یک نهاد تعلق داشت.

این حجم برای ایجاد فشار نزولی چشمگیر بر قیمت در هر شرایطی از بازار کافی است.

معیارهای آنچین بیت‌کوین نیز روندی مشابه را نشان می‌دهند. از سال ۲۰۲۵، برخی از بزرگ‌ترین و قدیمی‌ترین آدرس‌ها—آدرس‌هایی که بین 1,000 تا 100,000 BTC دارند—در مجموع در وضعیت خالص فروش باقی مانده‌اند. این آدرس‌ها در آغاز سال روی‌هم‌رفته حدود ⁦6.9M⁩ BTC در اختیار داشتند که نزدیک به یک‌سوم بیت‌کوین در گردش بود و در طول سال پیوسته کوین‌های خود را وارد بازار کرده‌اند.

به‌طور مشخص، از ابتدای سال تاکنون خروج خالص انباشته از آدرس‌های دارای 1,000 تا 10,000 BTC به 417,300 BTC (-⁦%9⁩ از ابتدای سال) رسیده؛ آدرس‌های دارای 10,000 تا 100,000 BTC نیز با خروج خالص 51,700 BTC دیگر (-⁦%2⁩ از ابتدای سال) روبه‌رو شده‌اند.

با نهادی‌ترشدن هرچه بیشتر بیت‌کوین و انتقال شمار فزاینده‌ای از تراکنش‌ها و جریان‌های مالی به کانال‌های آف‌چین، ارزش اطلاعاتی خود داده‌های آنچین به‌تدریج کاهش خواهد یافت. بااین‌حال، بررسی این داده‌های آنچین در کنار رویدادهای بازار، مانند «فروش BTC از سوی سرمایه‌گذار دوران ساتوشی»، همچنان دلایل کافی برای این نتیجه‌گیری فراهم می‌کند که در سال ۲۰۲۵، به‌ویژه در نیمه دوم آن، دارندگان بزرگ اولیه در مجموع فروشنده خالص بوده‌اند.

این آزادشدن عرضه هم‌زمان با کاهش محسوس فشار خرید اصلی‌ای رخ داده که طی دو سال گذشته قیمت BTC را بالا برده است. ورود سرمایه به معاملات تعدیل تقاضای نهادی (DAT) در ماه اکتبر به‌طور چشمگیری کاهش یافت و برای نخستین بار از سال ۲۰۲۵، خالص ورود ماهانه DAT کمتر از ⁦$1B⁩ شد. هم‌زمان، ETFهای اسپات بیت‌کوین که در تمام سال خریدار خالص بودند، از اکتبر به فروشنده خالص تبدیل شدند.

وقتی هر دو منبع بزرگ تقاضای پایدار در مدت کوتاهی نشانه‌هایی از ضعف بروز می‌دهند، بازار ناچار است هم‌زمان با فشار فروش متمرکز دارندگان بزرگ اولیه، با تضعیف سمت خرید نیز روبه‌رو شود. ترکیب این دو نیرو طبیعتاً فشار چشمگیری بر قیمت وارد می‌کند.

پس آیا باید نگران بود؟ آیا ضعف عملکرد اخیر، «پولی‌شدن» بیت‌کوین را زیر سؤال برده است؟

از دیدگاه ما، پاسخ منفی است. همان‌طور که گفته‌اند: «در دوران عدم‌قطعیت، افق زمانی‌تان را طولانی‌تر کنید.» تنها بر اساس حدود سه ماه ضعف، نمی‌توان با قطعیت تز بلندمدت BTC را رد کرد. BTC از نظر تاریخی دوره‌های طولانی‌تری از عملکرد ضعیف را تجربه کرده و سپس نه‌تنها بازگشته، بلکه در برابر دلار و طلا نیز به اوج‌های جدید رسیده است. ضعف فعلی عملکرد واقعاً یک عقب‌گرد است، اما آن را مسئله‌ای ساختاری نمی‌دانیم.

با نگاه به سال ۲۰۲۶، شرایط پیچیده‌تر می‌شود. هرچه BTC بیشتر به‌عنوان یک دارایی کلان دیده می‌شود، اهمیت چارچوب‌های تحلیلی سنتی (مانند «چرخه چهار‌ساله») کاهش می‌یابد. عملکرد BTC بیشتر تحت‌تأثیر متغیرهای کلان قرار خواهد گرفت؛ بنابراین پرسش‌های واقعاً کلیدی این‌ها هستند:

آیا بانک‌های مرکزی به انباشت طلا ادامه خواهند داد؟

آیا روندهای بازار سهام که هوش مصنوعی محرک آن‌هاست همچنان شتاب خواهند گرفت؟

آیا ترامپ پاول را برکنار خواهد کرد؟

اگر چنین شود، آیا ترامپ رئیس جدید فدرال رزرو را وادار خواهد کرد خرید BTC را آغاز کند؟

پیش‌بینی این متغیرها بسیار دشوار است و ادعا نمی‌کنیم پاسخ قطعی داریم.

اما درباره مسیر پولی بلندمدت BTC اطمینان داریم. انتظار داریم BTC در طول سال‌ها و حتی دهه‌ها، چه در برابر دلار و چه در برابر طلا، از نظر پولی همچنان ارزشمندتر شود. در نهایت، این ارزیابی را می‌توان به یک پرسش ساده کرد: «آیا پول رمزنگاری‌شده شکل برتری از پول است؟»

اگر پاسخ مثبت باشد، مسیر بلندمدت BTC خودبه‌خود روشن می‌شود.

فراتر از BTC: L1ها را چگونه باید ارزیابی کرد؟

BTC جایگاه خود را به‌روشنی به‌عنوان پول رمزنگاری‌شده پیشرو تثبیت کرده، اما تنها دارایی ارز دیجیتالی نیست که صرف پولی دارد. ارزش‌گذاری برخی توکن‌های لایه ۱ (L1) نیز تا حدی بیانگر صرف ویژگی پولی است یا دست‌کم انتظاراتی از ظرفیت بالقوه آن‌ها برای کسب صرف پولی در آینده را در خود دارد.

در حال حاضر، ارزش کل بازار ارزهای دیجیتال حدود ⁦$3.26T⁩ است. BTC حدود ⁦$1.8T⁩ از این مقدار را تشکیل می‌دهد؛ از ⁦$1.45T⁩ باقی‌مانده، حدود ⁦$830B⁩ در انواع توکن‌های جایگزین L1 متمرکز است. در مجموع، حدود ⁦$2.63T⁩، یا تقریباً ⁦%81⁩ از سرمایه بازار ارزهای دیجیتال، به دارایی‌هایی اختصاص یافته که بازار آن‌ها را اکنون پول می‌داند یا معتقد است ممکن است در آینده صرف پولی دریافت کنند.

بنابراین، چه معامله‌گر، سرمایه‌گذار، تخصیص‌دهنده سرمایه یا سازنده باشید، درک این‌که بازار چگونه صرف پولی یک ارز را ایجاد یا پس می‌گیرد، اهمیت اساسی دارد. در صنعت ارزهای دیجیتال، عوامل کمی به‌اندازه تمایل بازار به تلقی یک دارایی خاص به‌عنوان «پول» بر سطح ارزش‌گذاری آن تأثیر می‌گذارند. به همین دلیل، پیش‌بینی این‌که صرف‌های پولی آینده به کدام‌سو حرکت می‌کنند، شاید مهم‌ترین متغیر منفرد در ایجاد سبد دارایی در این صنعت باشد.

همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد، انتظار داریم BTC در سال‌های آینده همچنان سهم بازار را از طلا و دیگر دارایی‌های غیرحاکمیتیِ ذخیره ارزش بگیرد. اما این پرسش مطرح می‌شود: جایگاه L1ها در این میان چه خواهد بود؟

آیا بالا‌آمدن سطح آب همه قایق‌ها را بالا می‌برد، یا وقتی BTC «شکاف را با طلا پر می‌کند»، بخشی از صرف پولی از L1های دیگر گرفته می‌شود؟

نخست باید دید L1ها در حال حاضر از نظر ارزش‌گذاری در چه وضعیتی قرار دارند. چهار L1 برتر بر اساس ارزش بازار عبارت‌اند از ETH (⁦$3.612T⁩)، XRP (⁦$1.301T⁩)، BNB (⁦$1.206T⁩) و SOL (⁦$746.8B⁩). ارزش بازار مجموع آن‌ها ⁦$6.866T⁩ است که حدود ⁦%83⁩ از کل بخش L1های جایگزین را تشکیل می‌دهد.

پس از چهار مورد برتر، شکاف روشنی در ارزش‌گذاری دیده می‌شود (برای مثال، ارزش بازار TRX حدود ⁦$266.7B⁩ است)، اما مقیاس کلی همچنان قابل‌توجه است. حتی ارزش‌گذاری AVAX، پانزدهمین L1 برتر از نظر ارزش بازار، از ⁦$50B⁩ بیشتر است.

مهم است تأکید کنیم که ارزش بازار L1 معادل صرف پولی ضمنی آن نیست. منطق رایج فعلی برای ارزش‌گذاری L1ها را می‌توان عمدتاً در سه دسته قرار داد:
(i) صرف پولی،
(ii) ارزش اقتصادی واقعی (REV)، و
(iii) تقاضا برای امنیت اقتصادی.

بنابراین، ارزش بازار یک پروژه نه‌تنها از تلقی آن به‌عنوان «پول» در بازار ناشی می‌شود، بلکه حاصل ترکیب چند منطق ارزشی است.

با وجود چارچوب‌های گوناگون و رقیب برای ارزش‌گذاری، بازار بیش‌ازپیش L1ها را بر مبنای «صرف پولی» قیمت‌گذاری می‌کند، نه «مبتنی بر درآمد». طی چند سال گذشته، نسبت کلی قیمت به فروش (P/S) همه L1هایی که ارزش بازارشان بیشتر از ⁦$1B⁩ است، به‌آرامی از حدود 200x به 400x افزایش یافته است. بااین‌حال، این رقم ظاهری تا حدی گمراه‌کننده است، زیرا TRON و Hyperliquid را نیز در بر می‌گیرد.

در 30 روز گذشته، TRX و HYPE ⁦%51⁩ از درآمد نمونه را ایجاد کردند، اما ارزش بازار مجموع آن‌ها فقط ⁦%4⁩ بود. این دو مورد، سطح کلی P/S را به‌شدت پایین آورده‌اند.

با حذف این دو مورد استثنایی، تصویر واقعی کاملاً روشن می‌شود: درحالی‌که درآمد همچنان کاهش می‌یابد، ارزش‌گذاری L1ها رو به افزایش است. نسبت P/S تعدیل‌شده روندی پیوسته صعودی دارد:

⁦30/11/2021⁩: 40x

⁦30/11/2022⁩: 212x

⁦30/11/2023⁩: 137x

⁦30/11/2024⁩: 205x

⁦30/11/2025⁩: 536x

از منظر REV (ارزش اقتصادی واقعی)، یک توضیح احتمالی این است که بازار پیشاپیش انتظارات رشد درآمد آینده را در قیمت‌ها لحاظ می‌کند. بااین‌حال، بررسی بنیادی به‌سختی از این توضیح پشتیبانی می‌کند. اگر همان مجموعه L1ها را به‌عنوان نمونه در نظر بگیریم (و TRON و Hyperliquid را همچنان کنار بگذاریم)، درآمد آن‌ها تقریباً در همه سال‌ها کاهش یافته و تنها یک سال استثنا بوده است:

2021: ⁦$123.3B⁩

2022: ⁦$48.9B⁩ (کاهش سالانه ⁦%60⁩)

2023: ⁦$27.2B⁩ (کاهش سالانه ⁦%44⁩)

2024: ⁦$35.5B⁩ (رشد سالانه ⁦%31⁩)

2025: ⁦$17B⁩ (برآورد سالانه‌شده، کاهش سالانه ⁦%52⁩)

از نظر ما، ساده‌ترین و مستقیم‌ترین توضیح این است که این ارزش‌گذاری‌ها عمدتاً از صرف پولی ناشی می‌شوند، نه از سطح درآمد فعلی یا مورد انتظار.

بررسی بیشتر عملکرد بهتر SOL نشان می‌دهد که افزایش قیمت آن حتی ممکن است از نرخ رشد بنیان‌های اکوسیستمش کمتر بوده باشد. در همان دوره‌ای که SOL با ⁦%87⁩ عملکرد بهتری از BTC داشت، بنیان‌های سولانا رشدی انفجاری را تجربه کردند: TVL دیفای ⁦%2,988⁩ افزایش یافت، کارمزدها ⁦%1,983⁩ رشد کردند و حجم معاملات DEX به میزان ⁦%3,301⁩ جهش کرد. بر اساس هر معیار معقولی، اندازه اکوسیستم سولانا از ⁦01/12/2022⁩ تاکنون بین 20 تا 30 برابر شده است.

بااین‌حال، SOL به‌عنوان دارایی اصلی پشتیبان و بازتاب‌دهنده این رشد، فقط ⁦%87⁩ عملکرد بهتری از BTC داشته است.

این جمله را دوباره بخوانید.

برای آن‌که یک L1 بازده مازاد معناداری نسبت به BTC ایجاد کند، اکوسیستم آن نه‌تنها باید ⁦%200⁩ تا ⁦%300⁩ رشد کند؛ بلکه برای ایجاد عملکرد نسبی بسیار بهتر در محدوده دو رقمی، باید ⁦%2,000⁩ تا ⁦%3,000⁩ رشد کند.

با توجه به همه موارد بالا، باور داریم که با وجود آن‌که ارزش‌گذاری L1ها همچنان بر انتظار «ظرفیت بالقوه صرف پولی در آینده» استوار است، اعتماد بازار به این انتظارات بی‌سروصدا در حال فرسایش است. در همین حال، باور بازار به صرف پولی BTC متزلزل نشده است؛ در واقع می‌توان گفت فاصله پیشتازی BTC در حال بیشترشدن است.

افزون بر این، هرچند پول رمزنگاری‌شده از نظر فنی برای پشتیبانی از ارزش‌گذاری خود به کارمزد تراکنش یا درآمد نیاز ندارد، این معیارها برای L1ها حیاتی‌اند. برخلاف BTC، روایت L1ها به‌شدت به توسعه اکوسیستمشان—اپلیکیشن‌ها، کاربران، توان عملیاتی و فعالیت اقتصادی—وابسته است تا از ارزش توکن «پشتیبانی» کند.
اما اگر استفاده از اکوسیستم یک L1 نسبت به سال گذشته کاهش یابد و این کاهش در افت کارمزد تراکنش‌ها و درآمد منعکس شود، آن‌گاه توکن مزیت رقابتی منحصربه‌فرد خود را در برابر BTC از دست می‌دهد. بدون رشد اقتصادی واقعی، پذیرش روایت‌های این پول‌های رمزنگاری‌شده L1 برای بازار هرچه دشوارتر خواهد شد.

در چشم‌انداز پیش رو، باور نداریم این روند در سال ۲۰۲۶ یا پس از آن معکوس شود. به‌جز چند استثنای احتمالی، انتظار داریم L1های جایگزین همچنان سهم بازار را به BTC واگذار کنند. ارزش‌گذاری آن‌ها عمدتاً بر انتظارات صرف پولی آینده استوار است و با درک تدریجی بازار از این‌که BTC قانع‌کننده‌ترین گزینه برای پول رمزنگاری‌شده در میان همه دارایی‌هاست، این ارزش‌گذاری‌ها همچنان فشرده‌تر خواهند شد.

هرچند بیت‌کوین در سال‌های آینده با چالش‌هایی روبه‌رو خواهد شد، این مسائل یا بیش از حد دوردست‌اند یا آن‌قدر به متغیرهای نامعلوم وابسته‌اند که در حال حاضر نمی‌توانند از صرف پولی سایر L1ها پشتیبانی کنند. برای L1ها، بار اثبات تغییر کرده است: روایت آن‌ها در مقایسه با BTC دیگر به‌اندازه کافی قانع‌کننده نیست و نمی‌توانند در بلندمدت برای تأیید ارزش‌گذاری خود به رشد احساسات کلی بازار تکیه کنند.

دیدگاه مخالف: چرا L1ها هنوز ممکن است با BTC رقابت کنند؟

هرچند انتظار نداریم L1ها در کوتاه‌مدت از BTC پیشی بگیرند، فرض این‌که صرف پولی آن‌ها ناگزیر به صفر می‌رسد نیز اشتباه است. بعید است بازار بدون هیچ منطق زیربنایی، ارزش‌گذاری‌هایی چندمیلیارددلاری به دارایی‌ها اختصاص دهد؛ دوام این ارزش‌گذاری‌ها نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران باور دارند برخی L1ها می‌توانند جایگاهی پایدار در اکوسیستم گسترده‌تر پول رمزنگاری‌شده به دست آورند.

به بیان دیگر، هرچند BTC جایگاه خود را به‌روشنی به‌عنوان دارایی پیشتاز ارزهای دیجیتال تثبیت کرده است، اگر بیت‌کوین در بلندمدت نتواند چند چالش ساختاری را برطرف کند، برخی L1ها ممکن است همچنان جایگاه‌های پولی بلندمدت خاص خود را پیدا کنند.

تهدید کوانتومی

فوری‌ترین تهدید بالقوه برای جایگاه پولی BTC، چیزی است که به آن «تهدید کوانتومی» می‌گویند. اگر رایانه‌های کوانتومی به توان کافی برسند، ممکن است بتوانند الگوریتم امضای دیجیتال منحنی بیضوی (ECDSA) مورد استفاده بیت‌کوین را بشکنند و به مهاجمان امکان دهند کلیدهای خصوصی را از کلیدهای عمومی استخراج کنند. در تئوری، این اتفاق همه آدرس‌هایی را که کلید عمومی‌شان در زنجیره افشا شده به خطر می‌اندازد؛ از جمله آدرس‌های استفاده‌مجددشده و UTXOهای قدیمی‌ای که پیش از رواج رویه‌های برتر ایجاد شده‌اند.

بر اساس برآورد نیک کارتر، حدود ⁦4.8M⁩ BTC (نزدیک به ⁦%23⁩ از کل عرضه) در چنین آدرس‌های افشاشده‌ای نگه‌داری می‌شود و از نظر تئوری در برابر حمله کوانتومی آسیب‌پذیر است. از این مقدار، حدود ⁦1.7M⁩ BTC (⁦%8⁩ از کل عرضه) در آدرس‌های اولیه p2pk قرار دارد که تقریباً به‌طور قطع «کوین‌های گم‌شده» محسوب می‌شوند؛ این دارایی‌ها متعلق به دارندگانی است که فوت کرده‌اند، غیرفعال‌اند یا دیگر به کلیدهای خصوصی دسترسی ندارند. این زیرمجموعه دارایی‌ها در حال حاضر دشوارترین مسئله حل‌نشده را تشکیل می‌دهد.

اگر محاسبات کوانتومی واقعاً خطرساز باشد، بیت‌کوین باید طرح‌های امضای مقاوم در برابر حملات کوانتومی را معرفی کند. بدون تکمیل این تحول، ارزش پولی BTC با فروپاشی روبه‌رو می‌شود و حتی گفته معروف «داشتن کلیدها یعنی داشتن کوین‌ها» را وارونه می‌کند. بنابراین، باور داریم شبکه بیت‌کوین ناگزیر برای مقابله با تهدید کوانتومی ارتقا خواهد یافت.

چالش واقعی نه خود ارتقا، بلکه نحوه مواجهه با این «کوین‌های گم‌شده» است. حتی با معرفی قالب‌های آدرس جدید و مقاوم در برابر حملات کوانتومی، احتمالاً این کوین‌ها برای همیشه بدون حرکت باقی می‌مانند و در بلندمدت همچنان در وضعیت آسیب‌پذیر خواهند بود. در حال حاضر، دو راهکار بیشتر از همه مطرح می‌شوند:

هیچ کاری نکنید: در نهایت، هر نهادی که به قابلیت‌های کوانتومی دسترسی داشته باشد می‌تواند این کوین‌ها را تصاحب کند و تا ⁦%8⁩ از عرضه را دوباره وارد بازار کند؛ احتمالاً این کوین‌ها به دست دارندگانی غیر از صاحبان اصلی می‌افتند. این اتفاق تقریباً قطعاً قیمت BTC را تحت فشار قرار می‌دهد و اعتماد بازار به ویژگی‌های پولی آن را تضعیف می‌کند.

از بین بردن مستقیم این کوین‌ها: پس از رسیدن به ارتفاع بلاک ازپیش‌تعیین‌شده، این کوین‌های آسیب‌پذیر را غیرقابل‌خرج می‌کنیم و عملاً برای همیشه از عرضه خارج می‌کنیم. بااین‌حال، این راهکار هزینه‌های سنگینی هم دارد؛ اصل دیرینه بیت‌کوین در برابر سانسور را نقض می‌کند و ممکن است سابقه‌ای خطرناک به وجود آورد: کوین‌ها را می‌توان با «رأی‌گیری» از چرخه وجود خارج کرد.

خوشبختانه، بعید است رایانش کوانتومی در کوتاه‌مدت تهدیدی واقعی برای بیت‌کوین باشد. با وجود تفاوت چشمگیر پیش‌بینی‌ها، حتی تهاجمی‌ترین برآوردها نیز معمولاً زودترین بازه احتمالی خطر را حوالی 2030 می‌دانند. با توجه به این جدول زمانی، انتظار نداریم در 2026 پیشرفت چشمگیری در زمینه مسئله کوانتوم حاصل شود. این مسئله همچنان چالشی بلندمدت در حوزه حاکمیت است، نه یک چالش مهندسی فوری.

ارزیابی مسیر بلندمدت دشوارتر است. بزرگ‌ترین مسئله حل‌نشده این است: شبکه در نهایت چگونه با کوین‌های غیرفعالی برخورد خواهد کرد که امکان انتقال آن‌ها به قالب‌های آدرس مقاوم در برابر کوانتوم وجود ندارد؟ نمی‌توانیم مطمئن باشیم بیت‌کوین کدام مسیر را انتخاب خواهد کرد، اما اطمینان داریم که شبکه در نهایت تصمیمی خواهد گرفت که به حفظ و حداکثرسازی ارزش BTC کمک کند.

در واقع می‌توان دو رویکرد اصلی را در خدمت همین هدف دانست: رویکرد اول مقاومت در برابر سانسور را حفظ می‌کند، اما احتمال ایجاد عرضه جدید را به همراه دارد؛ رویکرد دوم بخشی از روایت مقاومت در برابر سانسور را قربانی می‌کند، اما مانع افتادن BTC به دست بازیگران غیرقانونی می‌شود.

هر مسیری که در نهایت انتخاب شود، مسئله کوانتوم یک چالش واقعی و بلندمدت در حوزه حاکمیت است. اگر رایانش کوانتومی به تهدیدی واقعی تبدیل شود و بیت‌کوین ارتقا پیدا نکند، جایگاه پولی BTC از بین خواهد رفت؛ و پس از آن، ارزهای دیجیتال جایگزینی که مسیر مقاوم‌تری در برابر کوانتوم دارند ممکن است جایگاه ممتاز پولی‌ای را تصاحب کنند که BTC زمانی از آن برخوردار بود.

نبود قابلیت برنامه‌پذیری

یکی دیگر از محدودیت‌های ساختاری شبکه بیت‌کوین، نبود قابلیت برنامه‌پذیری عمومی است. بیت‌کوین آگاهانه طراحی‌ای را انتخاب کرده که تورینگ‌کامل نیست و زبان اسکریپت آن از نظر قابلیت‌ها به‌شدت محدود است؛ در نتیجه، پیچیدگی منطق تراکنش‌های روی زنجیره را محدود می‌کند.
برخلاف اکوسیستم‌های دیگر که در آن‌ها قراردادهای هوشمند می‌توانند شرایط امضای پیچیده را به‌صورت بومی اعتبارسنجی و اجرا کنند، بیت‌کوین در حال حاضر قادر نیست پیام‌های خارجی را مستقیماً تأیید کند و دستیابی به همکاری میان‌زنجیره‌ای با اعتماد حداقلی، بدون اتکا به زیرساخت خارج از زنجیره دشوار است.

به همین دلیل، ساخت گروه بزرگی از برنامه‌ها مانند DEXها، مشتقات روی زنجیره، ابزارهای حریم خصوصی و موارد دیگر به‌صورت بومی روی L1 بیت‌کوین تقریباً غیرممکن است.

اگرچه برخی حامیان استدلال می‌کنند که این طراحی به کاهش سطح حمله و حفظ سادگی بیت‌کوین به‌عنوان یک ارز کمک می‌کند، نمی‌توان انکار کرد که بخش قابل‌توجهی از دارندگان BTC می‌خواهند وارد محیطی برنامه‌پذیر شوند. در زمان نگارش این مقاله، 370,300 BTC (حدود ⁦$33.64B⁩) به شبکه‌های دیگر منتقل شده‌اند. از این میان، 365,000 BTC (حدود ⁦%99⁩ از کل BTCهای میان‌زنجیره‌ای) به طرح‌های امانی متکی هستند یا فرضیات مبتنی بر اعتماد را وارد می‌کنند. به بیان دیگر، برای استفاده از BTC در اکوسیستمی با قابلیت‌های بیشتر، کاربران عملاً تمام مجموعه ریسک‌هایی را دوباره وارد می‌کنند که بیت‌کوین در اصل برای حذف آن‌ها طراحی شده بود.

در اکوسیستم بیت‌کوین، تلاش‌ها برای حل این مسئله — از جمله سایدچین‌های فدرال، راهکارهای اولیه L2 و سازوکارهای چندامضایی با اعتماد حداقلی — وابستگی به فرضیات حیاتی مبتنی بر اعتماد را به‌طور چشمگیری کاهش نداده‌اند. کاربران واقعاً می‌خواهند BTC را در محیطی برنامه‌پذیرتر به کار بگیرند، اما در نبود رویکردی واقعاً بدون نیاز به اعتماد برای انتقال میان‌زنجیره‌ای، اغلب ناچارند به مؤسسات امانی متمرکز رضایت دهند.

با ادامه رشد حجم BTC و رفتار فزاینده آن به‌عنوان یک دارایی کلان، تقاضا برای «استفاده کارآمد از BTC» فقط بیشتر خواهد شد. چه استفاده از BTC به‌عنوان وثیقه باشد، چه وام‌دهی، مبادله آن با دارایی‌های دیگر یا تعامل با سیستم‌های مالی برنامه‌پذیرتر و پرقابلیت‌تر، کاربران ذاتاً چیزی فراتر از نگهداری این ارز می‌خواهند؛ آن‌ها می‌خواهند بتوانند از آن استفاده کنند.

بااین‌حال، در طراحی کنونی بیت‌کوین، تمام این موارد استفاده ریسک دنباله‌ای چشمگیری ایجاد می‌کنند؛ زیرا استفاده از BTC در محیطی برنامه‌پذیر یا اهرمی تقریباً ناگزیر مستلزم واگذاری حضانت دارایی به یک واسطه متمرکز است.

به این دلایل، باور داریم که شبکه بیت‌کوین در نهایت باید با یک فورک از این موارد استفاده پشتیبانی کند تا آن‌ها را به‌شکلی بدون نیاز به اعتماد و بدون نیاز به مجوز ممکن سازد. فکر نمی‌کنیم این به معنای تبدیل بیت‌کوین به پلتفرم قرارداد هوشمند باشد؛ در عوض، مسیر منطقی‌تر می‌تواند افزودن اپ‌کدهای جدیدی مانند OP_CAT برای ایجاد تعامل‌پذیری و ترکیب‌پذیری میان‌زنجیره‌ای BTC بدون نیاز به اعتماد باشد.

OP_CAT جذاب است، زیرا تنها به تغییری نسبتاً کوچک در لایه اجماع نیاز دارد تا امکان انتقال BTC میان زنجیره‌های مختلف را بدون نیاز به اعتماد فراهم کند. هدف، تبدیل بیت‌کوین به پلتفرم قرارداد هوشمند نیست، بلکه افزودن یک اپ‌کد نسبتاً ساده است؛ این اپ‌کد در کنار Taproot و ابتداییات موجود Script می‌تواند به بیت‌کوین اجازه دهد شرایط خرج‌کردن را مستقیماً در لایه پایه اجرا و محدود کند.

این قابلیت امکان ایجاد پل‌های میان‌زنجیره‌ای BTC بدون نیاز به اعتماد را فراهم می‌کند، بی‌آنکه به متولیان، سازوکارهای فدرال یا مجموعه‌های اعتبارسنج خارجی متکی باشد؛ در نتیجه، ریسک اصلی مسئله کنونی برطرف می‌شود — همان ریسک‌هایی که باعث شده‌اند امروزه صدها هزار BTC در قالب دارایی‌های امانی بسته‌بندی شوند.

برخلاف تهدید کوانتوم، نبود قابلیت برنامه‌پذیری در بیت‌کوین خطر نابودی «ماهیت پولی» آن را در پی ندارد. بااین‌حال، این محدودیت اندازه بازاری را که BTC به‌عنوان پولِ ارز دیجیتال می‌تواند به آن دسترسی پیدا کند، کاهش می‌دهد. تقاضا برای «ارز برنامه‌پذیر» از همین حالا مشهود است: در حال حاضر، بیشتر از ⁦370,000⁩ BTC (حدود ⁦%1.76⁩ از کل عرضه) در محیط‌های میان‌زنجیره‌ای قفل شده و مقیاس دارایی‌های مستقر در اکوسیستم دیفای از ⁦$120B⁩ فراتر رفته است.

با گسترش مداوم اکوسیستم ارز دیجیتال و انتقال فعالیت‌های مالی بیشتر به روی زنجیره، این تقاضا نیز افزایش خواهد یافت. اما واقعیت این است که بیت‌کوین در حال حاضر مسیر مطمئنی بدون نیاز به اعتماد برای مشارکت امن BTC در اکوسیستم برنامه‌پذیر فراهم نمی‌کند. اگر بازار در نهایت ریسک‌های مرتبط را نپذیرد، دارایی‌های L1 برنامه‌پذیری مانند ETH، SOL و موارد دیگر، ذی‌نفعان اصلی این تقاضا خواهند بود.

بودجه امنیتی

آخرین مسئله ساختاری پیش روی بیت‌کوین، بودجه امنیتی آن است. این موضوع بیش از یک دهه است که مطرح می‌شود و با وجود اختلاف‌نظر چشمگیر بازار درباره شدت آن، همواره یکی از بحث‌برانگیزترین مسائل پیرامون سلامت پولی بلندمدت بیت‌کوین بوده است.

اساساً، بودجه امنیتی به مجموع پاداشی اشاره دارد که ماینرها برای حفظ امنیت شبکه دریافت می‌کنند و در حال حاضر عمدتاً از دو بخش تشکیل شده است: پاداش بلاک و کارمزد تراکنش. با نصف‌شدن پاداش بلاک تقریباً هر چهار سال یک‌بار، بیت‌کوین در نهایت برای تشویق ماینرها به ادامه تأمین امنیت شبکه، ابتدا عمدتاً به کارمزد تراکنش و در آینده‌ای دورتر کاملاً به آن متکی خواهد شد.

در مقطعی، هم‌زمان با افزایش محبوبیت Ordinals و Runes، به نظر می‌رسید بازار احتمالی را می‌بیند که در آن اتکای صرف به کارمزد تراکنش برای جبران هزینه ماینرها و حفظ امنیت شبکه کافی باشد. در ⁦04/2024⁩، درآمد کارمزد تراکنش‌های روی زنجیره به ⁦$281.4M⁩ رسید و دومین سطح ماهانه بالای تاریخ را ثبت کرد. اما فقط یک سال و نیم بعد، درآمد کارمزد تراکنش‌ها به‌شدت افت کرد. در واقع، کارمزد تراکنش‌های روی زنجیره در ⁦11/2025⁩ تنها به ⁦$4.87M⁩ رسید و پایین‌ترین سطح ماهانه از ⁦12/2019⁩ را ثبت کرد.

اگرچه افت شدید کارمزد تراکنش‌ها نگران‌کننده است، لزوماً خطر فوری به شمار نمی‌رود. یارانه بلاک بیت‌کوین همچنان انگیزه چشمگیری برای ماینرها فراهم می‌کند و طی چند دهه آینده نیز این کار را ادامه خواهد داد. حتی در 2050، شبکه همچنان تقریباً 50 BTC در هفته به عرضه اضافه خواهد کرد که برای ماینرها انتشار قابل‌توجهی است. تا زمانی که یارانه بلاک منبع اصلی درآمد ماینرها باشد، بعید است امنیت شبکه به خطر بیفتد.
بااین‌حال، احتمال جایگزینی کامل یارانه بلاک با کارمزد تراکنش‌های روی زنجیره هر روز کمتر می‌شود.

باید توجه داشت که بحث بودجه امنیتی فقط این پرسش ساده نیست که آیا «کارمزدها می‌توانند به‌طور کامل جایگزین یارانه شوند یا نه». کارمزدها لازم نیست با سطح کنونی یارانه برابر باشند؛ فقط باید از هزینه اجرای یک حمله معتبر بیشتر باشند. محاسبه این هزینه به‌خودی‌خود ناممکن است و ممکن است با پیشرفت فناوری استخراج و تحول بازار انرژی به‌طور چشمگیری تغییر کند.

اگر هزینه استخراج در آینده به‌شدت کاهش یابد، حداقل کارمزد موردنیاز نیز پایین خواهد آمد. این تغییر می‌تواند در سناریوهای گوناگونی رخ دهد: در سناریویی ملایم، بهبودهای تدریجی ASICها و دسترسی ارزان‌تر به منابع بلااستفاده انرژی تجدیدپذیر، هزینه نهایی ماینرها را کاهش می‌دهد؛ در سناریویی افراطی، پیشرفت‌های انرژی، مانند تجاری‌سازی همجوشی هسته‌ای کنترل‌شده یا انرژی هسته‌ای فوق‌العاده ارزان، می‌تواند قیمت برق را چندین مرتبه بزرگی کاهش دهد و ساختار اقتصادی حفظ توان هش را از اساس تغییر دهد.

حتی اگر بپذیریم که متغیرهای بسیار زیادی برای محاسبه دقیق بودجه امنیتی بیت‌کوین و تعیین سطح امنیت «موردنیاز» وجود دارد، باز هم باید یک سناریوی فرضی را در نظر گرفت: اینکه پاداش ماینرها در نهایت برای تضمین اقتصادی امنیت شبکه کافی نباشد. در چنین سناریویی، سازوکار انگیزشی‌ای که زیربنای «بی‌طرفی بدون نیاز به اعتماد» بیت‌کوین است، تضعیف خواهد شد و امنیت شبکه بیش از پیش به انتظارات اجتماعی متکی می‌شود، نه محدودیت‌های اقتصادی قابل‌اجرا.

یک احتمال این است که برخی مشارکت‌کنندگان — مانند صرافی‌ها، متولیان، دولت‌ها یا دارندگان بزرگ — برای حفاظت از دارایی‌هایی که به آن‌ها وابسته‌اند، استخراج زیان‌ده را انتخاب کنند. اما اگرچه این «استخراج دفاعی» ممکن است از نظر فنی امنیت شبکه را حفظ کند، می‌تواند اجماع اجتماعی درباره BTC به‌عنوان ارز را نیز تضعیف کند. اگر کاربران باور کنند که امنیت BTC به اقدامات هماهنگ چند نهاد بزرگ وابسته است، بی‌طرفی پولی آن و در نتیجه ارزش ممتاز پولی‌اش ممکن است تحت فشار قرار گیرد.

سناریوی دیگری که به همان اندازه محتمل است این است که هیچ نهادی حاضر نباشد برای حفظ شبکه زیان متحمل شود. در چنین شرایطی، بیت‌کوین ممکن است با خطر حمله ⁦%51⁩ روبه‌رو شود. اگرچه حمله ⁦%51⁩ بیت‌کوین را برای همیشه نابود نمی‌کند (زنجیره‌های PoW مانند Ethereum Classic و Monero از حملات ⁦%51⁩ جان سالم به در برده‌اند)، بی‌تردید پرسش‌های جدی درباره امنیت بیت‌کوین مطرح خواهد کرد.

با توجه به عوامل نامطمئن بسیاری که بودجه امنیتی بلندمدت بیت‌کوین را شکل می‌دهند، هیچ‌کس نمی‌تواند پاسخ قطعی‌ای درباره تحول سیستم در چند دهه آینده ارائه دهد. این عدم‌قطعیت تهدید ملموسی برای BTC نیست، اما ریسک دنباله‌ای بلندمدتی ایجاد می‌کند که بازار باید آن را قیمت‌گذاری کند. از این منظر، ارزش ممتاز پولی‌ای که برخی دارایی‌های L1 حفظ کرده‌اند، می‌تواند پوششی در برابر رویداد بسیار کم‌احتمالِ «به‌چالش‌کشیده‌شدن امنیت اقتصادی بلندمدت بیت‌کوین» نیز تلقی شود.

بحث ETH: آیا پولِ ارز دیجیتال است؟

در میان تمام دارایی‌های بزرگ ارز دیجیتال، هیچ‌کدام به‌اندازه ETH بحثی به این طول و استمرار برنینگیخته‌اند. درحالی‌که جایگاه BTC به‌عنوان پولِ ارز دیجیتال غالب تقریباً غیرقابل‌بحث است، نقش ETH هنوز مشخص نشده است.

برخی ETH را تنها دارایی در کنار BTC می‌دانند که ویژگی‌های پولیِ قابل‌اعتماد و مستقل از حاکمیت را دارد؛ درحالی‌که از نگاه برخی دیگر، ETH بیشتر شبیه یک «کسب‌وکار» با درآمد کاهشی، حاشیه سود رو به کاهش و رقابت L1های سریع‌تر و ارزان‌تر است.

به نظر می‌رسید این بحث در نیمه نخست امسال به اوج خود رسیده باشد. در مارس، ارزش‌گذاری رقیق‌شده کامل (FDV) XRP برای مدتی از ETH پیشی گرفت (شایان ذکر است که عرضه ETH به‌طور کامل در گردش است، درحالی‌که در حال حاضر تنها حدود ⁦%60⁩ از عرضه XRP در گردش قرار دارد).

در ⁦16/03⁩، FDV اتریوم حدود ⁦$227.65B⁩ بود، درحالی‌که FDV ریپل به ⁦$239.23B⁩ رسید؛ نتیجه‌ای که تقریباً هیچ‌کس یک سال پیش ممکن نمی‌دانست. پس از آن، در ⁦08/04/2025⁩، نرخ مبادله ETH/BTC به زیر 0.02 سقوط کرد؛ نخستین بار از ⁦02/2020⁩. به بیان دیگر، تمام عملکرد بهتر ETH نسبت به BTC در چرخه قبلی کاملاً خنثی شده است.

در آن مقطع، احساسات بازار پیرامون ETH به پایین‌ترین سطح چند سال اخیر سقوط کرده بود.

بدتر آنکه، عملکرد قیمت تنها بخشی از مسئله است. با رشد مداوم اکوسیستم رقابتی، سهم اتریوم از کارمزد تراکنش‌های L1 پیوسته کاهش یافته است. سولانا در 2024 جایگاه خود را پس گرفت، درحالی‌که Hyperliquid در 2025 جهش کرد؛ این دو در کنار هم سهم اتریوم از کارمزد را به ⁦%17⁩ کاهش دادند؛ رتبه‌ای که اتریوم را در میان تمام L1ها تنها در جایگاه چهارم قرار می‌دهد. این وضعیت با جایگاه نخست آن در سال پیش تفاوتی چشمگیر دارد و نشان‌دهنده سقوطی شدید است.

کارمزدها تنها معیار سنجش همه‌چیز نیستند، اما بی‌تردید نشانه‌ای روشن از جابه‌جایی فعالیت اقتصادی به شمار می‌روند. اتریوم در حال حاضر با شدیدترین فضای رقابتی تاریخ توسعه خود روبه‌رو است.

بااین‌حال، تاریخ بارها نشان داده که مهم‌ترین بازگشت‌ها در بازار ارز دیجیتال اغلب در بدبینانه‌ترین لحظات شکل می‌گیرند. زمانی که ETH به‌طور گسترده «دارایی شکست‌خورده» تلقی می‌شود و بازار آن را کنار می‌گذارد، بسیاری از «مشکلات» ادراک‌شده آن در واقع از قبل به‌طور کامل در قیمت بازار لحاظ شده‌اند.

در ⁦05/2025⁩، نخستین نشانه‌های بدبینی بیش‌ازحد بازار نمایان شد. از آن زمان، هم نسبت ETH/BTC و هم قیمت دلاری ETH به‌طور محسوسی بازگشت کرده‌اند. نسبت ETH/BTC از کف 0.017 در آوریل به 0.042 در اوت رسید که افزایشی ⁦%139⁩ بود؛ هم‌زمان، قیمت خود ETH نیز در همین دوره از ⁦$1,646⁩ به ⁦$4,793⁩ جهش کرد و در مجموع ⁦%191⁩ افزایش یافت. این شتاب در ⁦24/08⁩ به اوج رسید؛ زمانی که ETH با رسیدن به ⁦$4,946⁩ رکورد تاریخی تازه‌ای ثبت کرد.

پس از این چرخه ارزش‌گذاری مجدد، بازار به‌تدریج دریافت که مسیر کلی ETH به‌سمت قدرت‌گیری دوباره تغییر کرده است. تغییرات مدیریتی در بنیاد اتریوم (که بعداً در این گزارش به آن می‌پردازیم) و ظهور خزانه‌های دارایی دیجیتال متمرکز بر ETH، سطحی از اطمینان و اعتماد را وارد بازار کردند که در سال گذشته به‌وضوح غایب بود.

پیش از این بازگشت، واگرایی BTC و ETH در بازار ETFهای آن‌ها به‌ویژه مشهود بود. ETF اسپات ETH که در ⁦07/2024⁩ راه‌اندازی شد، در ابتدا ورودی سرمایه بسیار ضعیفی داشت. طی شش ماه نخست، مجموع خالص ورودی آن تنها ⁦$24.1B⁩ بود که در مقایسه با عملکرد رکوردشکن ETF اسپات BTC چندان چشمگیر نبود.

اما با بهبود ETH، نگرانی‌ها درباره جریان سرمایه ETFها کاملاً تغییر کرد. در سال پس از آن، ETF اسپات ETH در مجموع ⁦$97.2B⁩ جذب کرد، درحالی‌که ETF BTC در همین دوره ⁦$217.8B⁩ ورودی سرمایه داشت. با توجه به اینکه ارزش بازار BTC تقریباً پنج برابر ETH است، تفاوت ورودی سرمایه آن‌ها فقط 2.2 برابر بود؛ بسیار کمتر از انتظارات بازار.

به بیان دیگر، پس از تعدیل بر اساس ارزش بازار، تقاضا برای ETF اتریوم در واقع بیشتر از ETF بیت‌کوین بود؛ چرخشی چشمگیر نسبت به روایت پیشین مبنی بر اینکه «نهادهای سرمایه‌گذاری علاقه واقعی و قابل‌توجهی به ETH ندارند». در برخی مقاطع، ETH حتی در تمام زمینه‌ها عملکرد بهتری از BTC داشت.

از ⁦26/05⁩ تا ⁦25/08⁩، ورودی سرمایه ETF اتریوم به ⁦$10.2B⁩ رسید و از ⁦$9.79B⁩ بیت‌کوین در همین بازه فراتر رفت؛ این نخستین دوره روشنی بود که در آن تقاضای نهادی به‌سمت ETH متمایل شد.

از دیدگاه صادرکنندگان ETF، بلک‌راک جایگاه مسلط خود را در بازار ETF بیش از پیش تثبیت کرد. تا پایان 2025، بلک‌راک مالک ⁦3.7M⁩ ETH بود که حدود ⁦%60⁩ از کل بازار ETF اسپات ETH را تشکیل می‌داد. این رقم در مقایسه با پایان 2024 افزایشی ⁦%241⁩ داشت و از نظر نرخ رشد سالانه، میان تمام صادرکنندگان پیشتاز بود.

در مجموع، ETF اسپات ETH تا پایان سال روی‌هم‌رفته ⁦6.2M⁩ ETH در اختیار داشت که حدود ⁦%5⁩ از کل عرضه ETH را تشکیل می‌داد.

در پسِ بازگشت قدرتمند ETH، مهم‌ترین تغییر ظهور خزانه‌های دارایی دیجیتال (DAT) متمرکز بر ETH بود. DATها منبعی پایدار و تکرارپذیر از تقاضا را به ETH معرفی کردند که پیش از این سابقه نداشت و به شکلی که روایت یا سرمایه سفته‌بازانه نمی‌توانست، اثر تثبیت‌کننده‌ای بر قیمت دارایی گذاشت. اگر حرکت قیمت ETH نقطه عطفی ظاهری بود، انباشت پیوسته DATها زیربنای تغییر ساختاری عمیقی بود که این نقطه عطف را رقم زد.

DAT تأثیر چشمگیری بر قیمت ETH داشته است. در کل سال 2025، مجموع دارایی ETH متعلق به DATها حدود ⁦4.8M⁩ ETH افزایش یافت که معادل ⁦%4⁩ از کل عرضه ETH بود. در میان آن‌ها، تهاجمی‌ترین DAT اتریومی، Bitmine (BMNR) به رهبری تام لی است؛ شرکتی که در ابتدا در حوزه استخراج بیت‌کوین فعالیت داشت و در ⁦07/2025⁩ تغییر خزانه و ساختار سرمایه خود به‌سمت ETH را آغاز کرد. Bitmine از ژوئیه تا نوامبر ⁦3.63M⁩ ETH انباشت کرد که ⁦%75⁩ از کل دارایی‌های DAT را تشکیل می‌داد و آن را به رهبر بی‌چون‌وچرای این حوزه تبدیل کرد.

با وجود بازگشت قدرتمند ETH، این رالی سرانجام فروکش کرد. تا ⁦30/11⁩، قیمت ETH از اوج اوت به ⁦$2,991⁩ کاهش یافت؛ رقمی که نه‌تنها به‌طور محسوسی پایین‌تر از اوج این رالی بود، بلکه از رکورد تاریخی چرخه پیشین، یعنی ⁦$4,878⁩، نیز کمتر بود. در مقایسه با آوریل، وضعیت کلی ETH به‌طور چشمگیری بهبود یافته بود، اما این بازگشت نگرانی‌های ساختاری‌ای را که در ابتدا زمینه‌ساز دیدگاه نزولی شده بودند از بین نبرد. اگر تغییری رخ داده باشد، این است که بحث پیرامون ETH از همیشه شدیدتر شده است.

در سوی حامیان، ETH شباهت‌های زیادی با BTC در زمان تثبیت جایگاه بیت‌کوین به‌عنوان دارایی ذخیره‌ای نشان می‌دهد: ورودی سرمایه ETF دیگر ناچیز نیست؛ خزانه‌های دارایی دیجیتال به منبع تقاضای پایدار تبدیل شده‌اند؛ و مهم‌تر از همه، تعداد بیشتری از فعالان بازار ETH را دارایی ویژه‌ای می‌دانند که از توکن‌های L1 دیگر متمایز است — از نگاه برخی، ETH از همین حالا در همان چارچوب پولی BTC قرار گرفته است.

بااین‌حال، نگرانی‌های اصلی‌ای که در ابتدای سال ETH را تحت‌تأثیر قرار داده بودند همچنان پابرجا هستند. بنیادهای اتریوم هنوز به‌طور کامل احیا نشده‌اند؛ سهم آن از کارمزد تراکنش‌های L1 همچنان زیر فشار رقبای قدرتمندی مانند سولانا و Hyperliquid قرار دارد؛ و فعالیت روی زنجیره در لایه پایه همچنان بسیار پایین‌تر از اوج چرخه قبلی است. در همین حال، با وجود بازگشت قدرتمند ETH، قیمت BTC با ثبات بالاتر از رکورد تاریخی خود باقی مانده، اما ETH هنوز نتوانسته به اوج پیشینش بازگردد. حتی در ماه‌هایی که ETH بهترین عملکرد را داشت، بخش قابل‌توجهی از دارندگان افزایش قیمت را فرصتی برای خروج نقدشونده می‌دیدند، نه تأییدی بر روایت پولی بلندمدت.

مسئله اصلی این بحث این نیست که اتریوم «ارزشمند» است یا نه، بلکه این است که چگونه: دارایی ETH چگونه از شبکه اتریوم ارزش می‌گیرد؟

در چرخه قبلی، بازار عموماً فرض می‌کرد که ETH مستقیماً از موفقیت اتریوم ارزش کسب خواهد کرد. این فرض بخش مهمی از روایت «پول فراصوت» بود: با افزایش کاربرد اتریوم، شبکه مقدار زیادی ETH می‌سوزاند و آن را به حامل ارزشی ضدتورمی تبدیل می‌کند.

امروز می‌توانیم با اطمینان نسبتاً زیادی بگوییم که اوضاع مطابق تصورات پیشین پیش نخواهد رفت. درآمد کارمزد اتریوم به‌شدت سقوط کرده و نشانه روشنی از بهبود آن وجود ندارد؛ همچنین مهم‌ترین منبع رشد کنونی آن — دارایی‌های دنیای واقعی (RWAs) و مشارکت نهادی — عمدتاً از دلار آمریکا به‌عنوان ارز پایه استفاده می‌کند، نه ETH.

در این شرایط، ارزش ETH به توانایی آن در کسب ارزش «غیرمستقیم» از موفقیت اتریوم بستگی خواهد داشت. بااین‌حال، در مقایسه با کسب مستقیم و سازوکارمحور ارزش، کسب غیرمستقیم آن با عدم‌قطعیت بسیار بیشتری همراه است. این روند به یک انتظار متکی است: با افزایش مداوم اهمیت اتریوم در سطح سیستم، کاربران و سرمایه بیشتری ETH را پولِ ارز دیجیتال و ذخیره ارزش خواهند دانست.

اما برخلاف سازوکارهای مستقیم کسب ارزش، هیچ تضمینی برای این روند وجود ندارد. همه‌چیز به ترجیحات اجتماعی و باورهای جمعی وابسته است — این امر به‌خودی‌خود نقص محسوب نمی‌شود (بخشی کامل از این مقاله پیش‌تر توضیح داد که BTC دقیقاً به همین شیوه ارزش انباشته کرد)، اما به این معناست که عملکرد قیمت ETH دیگر به‌شکلی قطعی و مستقیم با فعالیت اقتصادی اتریوم پیوند ندارد.

در نهایت، تمام این عوامل بحث پیرامون ETH را به تنش اصلی آن بازمی‌گردانند. ممکن است ETH واقعاً در حال انباشت نوعی ارزش ممتاز پولی باشد، اما این ارزش ممتاز همواره پس از بیت‌کوین قرار دارد و تابع آن است. بار دیگر بازار ETH را بازتابی اهرمی از روایت پولی بیت‌کوین می‌بیند، نه یک دارایی پولی مستقل.

در 2025، همبستگی غلتان 90روزه ETH و BTC عمدتاً در بازه 0.7 تا 0.9 باقی ماند، درحالی‌که مقدار بتای غلتان آن به بالاترین سطح چند سال اخیر رسید و گاهی از 1.8 فراتر رفت. این یعنی نوسان ETH به‌طور چشمگیری از BTC بیشتر بوده، اما روند قیمت آن همچنان وابستگی زیادی به BTC دارد.

این تفاوتی ظریف اما بسیار مهم است. در حال حاضر، شکل‌گیری پیوند پولی ETH به این دلیل است که روایت پولی بیت‌کوین همچنان قدرتمند است. تا زمانی که بازار به بیت‌کوین به‌عنوان ذخیره ارزشِ مستقل از حاکمیت باور داشته باشد، برخی مشارکت‌کنندگان حاشیه‌ای حاضر خواهند بود این باور را به ETH نیز تعمیم دهند.

و اگر بیت‌کوین در 2026 به تقویت خود ادامه دهد، ETH نیز مسیری نسبتاً روشن برای کاهش بیشتر فاصله با BTC خواهد داشت.

DATهای اتریوم هنوز در مراحل ابتدایی چرخه عمر خود هستند و تا امروز عمدتاً از طریق تأمین مالی سهامی ETH انباشت کرده‌اند. بااین‌حال، در بازار صعودی جدید ارز دیجیتال، این نهادها ممکن است ابزارهای بیشتری برای ساختار سرمایه بررسی کنند و مسیر گسترش دسترسی به BTC از طریق راهبردهایی مانند اوراق قرضه قابل‌تبدیل و سهام ممتاز را بازآفرینی کنند.

برای مثال، DATی مانند BitMine می‌تواند بدهی قابل‌تبدیل با بهره کم و سرمایه ممتاز با بازده بالاتر منتشر کند و از وجوه حاصل مستقیماً ETH بخرد. سپس این دارایی‌های ETH را می‌توان برای ایجاد بازده مستمر استیک کرد. تحت فرضیات معقول، درآمد استیکینگ می‌تواند بخشی از هزینه‌های ثابت بهره و سود سهام را جبران کند و به خزانه اجازه دهد هم در شرایط مساعد بازار به انباشت ETH ادامه دهد و هم اهرم ترازنامه خود را افزایش دهد.

انتظار می‌رود این «زندگی دوم» DATهای اتریوم تا 2026 نیروی دیگری برای حفظ بتای بالای ETH نسبت به BTC باشد؛ البته به شرط آنکه بازار صعودی گسترده‌تری برای BTC از سر گرفته شود.

از منظر بنیادین، بازار همچنان ارزش ممتاز پولی ETH را وابسته به وجود BTC می‌داند. ETH هنوز به دارایی پولی‌ای با پایه کلان مستقل تبدیل نشده و بیشتر شبیه ذی‌نفعی ثانویه از اجماع پولی BTC است. بهبود اخیر ETH نشان می‌دهد که بخش کوچکی از مشارکت‌کنندگان حاشیه‌ای، ETH را دارایی‌ای نزدیک‌تر به BTC می‌دانند، نه صرفاً یک توکن معمولی L1. بااین‌حال، حتی در دوره قدرت نسبی نیز باور بازار به ETH نمی‌تواند از اعتبار مداوم خود روایت BTC جدا شود.

خلاصه اینکه، روایت پولی ETH دیگر فرو نپاشیده، اما هنوز فاصله زیادی تا تثبیت دارد. در ساختار کنونی بازار، با در نظر گرفتن بتای بالای ETH نسبت به BTC، تا زمانی که منطق اصلی BTC به مسیر خود ادامه دهد، ETH ظرفیت رشد قابل‌توجهی دارد؛ تقاضای ساختاری DATها و خزانه‌های شرکتی نیز واقعاً پتانسیل صعودی برای آن ایجاد می‌کند. بااین‌حال، در آینده قابل‌پیش‌بینی، مسیر پولی ETH همچنان به BTC وابسته است. تا زمانی که ETH همبستگی و بتای کمتری نسبت به BTC نشان ندهد — اتفاقی که در بازه زمانی بلندمدت‌تری هرگز رخ نداده است — ارزش ممتاز آن همواره در سایه BTC باقی خواهد ماند.

Zcash: پوششی در برابر BTC؟

در میان تمام دارایی‌های ارز دیجیتال به‌جز BTC و ETH، ZEC در 2025 بزرگ‌ترین تغییر را در برداشت بازار از ماهیت پولی خود تجربه کرد. ZEC سال‌ها بیرون از لایه اصلی پولِ ارز دیجیتال قرار داشت و به‌جای یک دارایی پولی واقعی، کوینی حریم خصوصی و خاص تلقی می‌شد. اما با تشدید نگرانی‌ها درباره نظارت و شتاب‌گرفتن نهادینه‌شدن بیت‌کوین، حریم خصوصی بار دیگر ویژگی پولی اصلی شمرده می‌شود و دیگر صرفاً ترجیحی ایدئولوژیک و حاشیه‌ای نیست.

بیت‌کوین نشان داده است که یک ارز دیجیتال مستقل از حاکمیت می‌تواند در مقیاس جهانی فعالیت کند، اما نتوانسته ویژگی‌های حریم خصوصی‌ای را حفظ کند که هنگام استفاده از پول نقد فیزیکی به آن‌ها عادت داریم. هر تراکنش در دفترکل عمومی و کاملاً شفافی منتشر می‌شود و هرکسی می‌تواند با استفاده از مرورگر بلاک‌چین آن را رهگیری کند. این تناقضی ایجاد می‌کند: ابزاری که در اصل برای کاهش کنترل دولت طراحی شده بود، ناخواسته به یک پانوپتیکون مالی تبدیل شده است.

Zcash با استفاده از رمزنگاری دانش صفر، سیاست پولی بیت‌کوین را با ویژگی‌های حریم خصوصی پول نقد فیزیکی ترکیب می‌کند. هیچ دارایی دیجیتال دیگری نمی‌تواند تضمین حریم خصوصیِ آزموده‌شده و قطعی‌ای مانند استخر محافظت‌شده جدید Zcash ارائه دهد. از نگاه ما، بازار بر همین اساس در حال بازنگری جایگاه ZEC در مقایسه با BTC است — آن را شکلی از پولِ ارز دیجیتال با ویژگی‌های ایدئال می‌بیند و ZEC را پوششی در برابر رشد دولت‌های نظارتی و نهادینه‌شدن بیت‌کوین تلقی می‌کند.

از ابتدای سال تاکنون، ZEC در برابر BTC ⁦%666⁩ رشد کرده و به ارزش بازاری معادل ⁦$7B⁩ رسیده است. ارزش بازار آن برای مدتی از XMR فراتر رفت و این کوین به ارزشمندترین کوین حریم خصوصی تبدیل شد. این قدرت نسبی نشان می‌دهد که بازار ZEC را در کنار XMR شکلی قابل‌اتکا از پولِ ارز دیجیتال خصوصی قیمت‌گذاری می‌کند.

حریم خصوصی در بیت‌کوین

بسیار بعید است بیت‌کوین ساختاری مشابه «استخر محافظت‌شده» بپذیرد؛ بنابراین این تصور که بیت‌کوین در نهایت ارزش پیشنهادی Zcash را جذب خواهد کرد، درست نیست. بیت‌کوین به فرهنگ بسیار محافظه‌کارانه‌اش شناخته می‌شود؛ فرهنگی که بر کاهش سطح حمله و حفظ سلامت پولی از طریق تثبیت پروتکل تأکید دارد. تعبیه ویژگی‌های حریم خصوصی در سطح پروتکل مستلزم تغییراتی در معماری اصلی بیت‌کوین است و ریسک‌هایی مانند باگ‌های تورمی را به همراه می‌آورد که می‌توانند سلامت پولی آن را به خطر بیندازند. Zcash حاضر است این ریسک را بپذیرد، زیرا حریم خصوصی ارزش پیشنهادی اصلی آن است.

اجرای رمزنگاری دانش صفر در لایه پایه بر مقیاس‌پذیری بلاک‌چین نیز تأثیر می‌گذارد: برای جلوگیری از خرج‌کردن دوباره، باید نال‌فایرها و یادداشت‌های هش‌شده اضافه شوند و این امر نگرانی‌های بلندمدتی درباره «تورم وضعیت» ایجاد می‌کند. نال‌فایرها فهرستی تشکیل می‌دهند که فقط بزرگ‌تر می‌شود و در نتیجه، هزینه منابع لازم برای اجرای نودها با گذشت زمان افزایش می‌یابد. الزام نودها به ذخیره مجموعه‌ای بزرگ و پیوسته در حال رشد از نال‌فایرها، تمرکززدایی بیت‌کوین را تضعیف می‌کند**؛ زیرا موانع عملیاتی شبکه برای نودها به‌مرور افزایش خواهد یافت.

همان‌طور که پیش‌تر گفته شد، پیش از هر L2 بیت‌کوینی با سافت‌فورکی که حریم خصوصی را حفظ نکند (مانند OP_CAT)، هیچ L2 بیت‌کوینی نمی‌توانست ضمن به‌ارث‌بردن امنیت بیت‌کوین، حریمی خصوصی در سطح Zcash فراهم کند. در عمل فقط سه گزینه وجود داشت:

استفاده از یک واسطه مورداعتماد (مدل فدرال)؛

پذیرش تأخیرهای طولانی و تعاملی برای برداشت (مدل BitVM)؛

واگذاری کامل اجرا و امنیت به یک سیستم مستقل (Sovereign Rollup).

تا زمانی که این شرایط تغییر نکند، مسیر عملی‌ای وجود ندارد که هم امنیت بیت‌کوین را حفظ کند و هم حریم خصوصی Zcash را فراهم آورد. ارزش ZEC به‌عنوان پولِ ارز دیجیتال متمرکز بر حریم خصوصی نیز در همین‌جا نهفته است.

مقابله با پیامدهای CBDC

ورود ارزهای دیجیتال بانک مرکزی (CBDCها) اهمیت حریم خصوصی را بیش از پیش افزایش می‌دهد. نیمی از کشورهای جهان در حال بررسی CBDCها هستند یا آن‌ها را راه‌اندازی کرده‌اند. CBDCها برنامه‌پذیرند؛ یعنی نهاد صادرکننده نه‌تنها می‌تواند همه تراکنش‌ها را رهگیری کند، بلکه قادر است نحوه، زمان و مکان استفاده از وجوه را نیز کنترل کند. حتی می‌توان برنامه‌ریزی کرد که وجوه فقط نزد فروشندگان مشخص یا در مناطق جغرافیایی معینی قابل‌استفاده باشند.

اگرچه ممکن است این موضوع شبیه خیال‌پردازی‌ای ویران‌شهری به نظر برسد، استفاده ابزاری از نظام مالی صرفاً حدس و گمان نیست، بلکه واقعیتی است که پیش‌تر رخ داده است:

نیجریه (2020): در جریان اعتراضات #EndSARS علیه خشونت پلیس، بانک مرکزی نیجریه حساب‌های بانکی چند تن از سازمان‌دهندگان اصلی اعتراضات و سازمان‌های فمینیستی را مسدود کرد و این جنبش را واداشت برای ادامه فعالیت‌های خود به ارز دیجیتال متکی شود.

ایالات متحده (2020–2025): نهادهای نظارتی و بانک‌های بزرگ، به‌جای ملاحظات ایمنی و سلامت مالی، با استناد به «ریسک اعتباری»، صنایع قانونی اما از نظر سیاسی نامحبوب را از خدمات بانکی محروم کرده‌اند. این روند تا جایی تشدید شد که کاخ سفید دستور بازبینی صادر کرد؛ دفتر نظارت بر ارز (OCC) در پژوهش سال 2025 خود درباره محروم‌سازی از خدمات بانکی، محدودیت‌های نظام‌مندی را مستند کرد که از صنایع نفت و گاز، سلاح گرم و محتوای بزرگسالان تا صنعت ارز دیجیتال را دربرمی‌گرفت.

کانادا (2022): در جریان اعتراضات «کاروان آزادی»، دولت کانادا با استناد به قانون وضعیت اضطراری، حساب‌های بانکی و ارز دیجیتال معترضان و اهداکنندگان خرد را بدون حکم دادگاه مسدود کرد. پلیس سواره‌نظام سلطنتی کانادا حتی 34 آدرس کیف پول ارز دیجیتال خودحضانتی را در فهرست سیاه قرار داد و به تمام صرافی‌های تحت نظارت دستور داد ارائه خدمات به آن‌ها را متوقف کنند. این رویداد نشان می‌دهد که کشورهای دموکراتیک غربی نیز حاضرند از نظام مالی برای سرکوب مخالفت‌های سیاسی استفاده کنند.

در دورانی که می‌توان یک ارز را برای محدودکردن رفتار فردی برنامه‌ریزی کرد، ZEC گزینه‌ای روشن برای «خروج» فراهم می‌کند. بااین‌حال، اهمیت Zcash از گریز از CBDCها فراتر می‌رود و این ارز روزبه‌روز به ابزاری ضروری برای حفاظت از خود بیت‌کوین تبدیل می‌شود.

مقابله با «به‌تصرف‌درآمدن» بیت‌کوین

همان‌طور که حامیان بانفوذی مانند ناوال راویکانت و بالاجی سرینیواسان اشاره کرده‌اند، Zcash بیمه‌ای برای حفظ چشم‌انداز آزادی مالی بیت‌کوین است.

بیت‌کوین به‌سرعت به‌سمت نهادهای متمرکز سوق پیدا می‌کند. در مجموع، صرافی‌های متمرکز (حدود ⁦3M⁩ BTC)، ETFها (حدود ⁦1.3M⁩ BTC) و شرکت‌های سهامی عام (829,192 BTC) در کنار هم حدود ⁦5.1M⁩ BTC را در اختیار دارند؛ یعنی تقریباً ⁦%24⁩ از کل عرضه که در حال حاضر نزد اشخاص ثالث نگهداری می‌شود.

این تمرکز به این معناست که حدود ⁦%24⁩ از کل عرضه BTC در معرض خطر توقیف نظارتی قرار دارد؛ سناریویی که شباهت زیادی به شرایطی دارد که مصادره طلای دولت آمریکا در 1933 را ممکن کرد. آن زمان، آمریکا فرمان اجرایی 6102 را صادر کرد و شهروندان را ملزم ساخت طلای خود را بیشتر از ⁦$100⁩ به فدرال رزرو تحویل دهند تا در ازای آن، به نرخ ⁦$20.67⁩ به‌ازای هر اونس تروا، پول فیات دریافت کنند. اجرای این سیاست نه با توسل به زور، بلکه از طریق گلوگاه‌های نظام بانکی انجام شد.

سازوکار اجرای چنین اقدامی برای بیت‌کوین تقریباً یکسان است. نهادهای ناظر برای توقیف این ⁦%24⁩ از عرضه نیازی به در اختیار داشتن کلیدهای خصوصی شما ندارند؛ تنها به صلاحیت قانونی بر متولیان نیاز دارند. در چنین سناریویی، دولت کافی است برای مؤسساتی مانند بلک‌راک و کوین‌بیس دستور اجرایی صادر کند. این شرکت‌ها به‌دلیل تعهدات قانونی خود ناچار خواهند شد BTC تحت حضانتشان را مسدود و واگذار کنند. تقریباً یک‌چهارم عرضه بیت‌کوین می‌تواند یک‌شبه و عملاً «ملی» شود، بی‌آنکه لازم باشد هیچ کدی تغییر کند. هرچند این سناریویی حاشیه‌ای است، نمی‌توان آن را به‌طور کامل منتفی دانست.

افزون بر این، شفافیت بلاک‌چین به این معناست که خودحضانتی دیگر به‌تنهایی دفاع کافی نیست. هر BTCی که از یک صرافی یا حساب کارگزاری احرازهویت‌شده برداشت شود، ممکن است با خطر بازپس‌گیری روبه‌رو باشد؛ زیرا ردپای کاغذی آن سرانجام می‌تواند دولت را به مقصد نهایی دارایی برساند.

دارندگان بیت‌کوین می‌توانند با مبادله BTC با Zcash این زنجیره حضانتی را قطع کنند و میان دارایی‌ها و سیستم‌های نظارتی یک «شکاف هوایی» ایجاد کنند. پس از ورود وجوه به استخر حریم خصوصی (استخر محافظت‌شده)، آدرس نهایی دریافت‌کننده برای ناظران بیرونی مانند یک «سیاه‌چاله» رمزنگاری‌شده به نظر می‌رسد. نهادهای ناظر می‌توانند حرکت وجوه خروجی از شبکه بیت‌کوین را رهگیری کنند، اما مقصد نهایی آن‌ها را نمی‌بینند؛ در نتیجه، این دارایی‌ها از دید دستگاه نظارتی ملی پنهان می‌مانند.
البته بازگرداندن دارایی‌ها به نظام بانکی داخلی همچنان گلوگاهی واقعی است، اما خود دارایی‌ها در برابر سانسور مقاوم‌اند و ردیابی فعال آن‌ها دشوار است. باید تأکید کرد که قدرت این ناشناسی کاملاً به امنیت عملیاتی بستگی دارد: استفاده دوباره از آدرس یا خرید دارایی از طریق صرافی احرازهویت‌شده، پیش از ورود به استخر حریم خصوصی ردپایی دائمی از پیوند میان تراکنش‌ها بر جا می‌گذارد.

مسیر دستیابی به تناسب محصول و بازار

تقاضا برای ارزهای دیجیتال متمرکز بر حریم خصوصی همواره وجود داشته است؛ چالش Zcash در گذشته این بود که نیاز کاربران را در همان جایی که بودند برآورده نمی‌کرد. طی سال‌ها، این پروتکل با مصرف بالای حافظه، زمان طولانی تولید اثبات و پیکربندی‌های پیچیده و سنگین دسکتاپ دست‌وپنجه نرم کرده است؛ مشکلاتی که تراکنش‌های خصوصی را برای بیشتر کاربران کند و دشوار می‌کردند.

اما اخیراً مجموعه‌ای از پیشرفت‌ها در سطح زیرساخت به‌صورت نظام‌مند این موانع را از میان برداشته و مسیر پذیرش Zcash در سطح کاربران را هموار کرده‌اند.

ارتقای Sapling نیاز حافظه را ⁦%97⁩ کاهش داد (به حدود 40 MB) و زمان تولید اثبات دانش صفر را ⁦%81⁩ کوتاه کرد (به حدود 7 ثانیه) و راه را برای تراکنش‌های خصوصی در دستگاه‌های همراه هموار ساخت.

درحالی‌که Sapling پیشرفت چشمگیری در سرعت تراکنش‌ها ایجاد کرد، راه‌اندازی مورداعتماد همواره در جامعه حریم خصوصی نگرانی پابرجایی بوده است. با معرفی Halo 2، Orchard وابستگی Zcash به راه‌اندازی مورداعتماد را به‌طور کامل حذف کرد و از نظر رمزنگاری به بی‌نیازی کامل از اعتماد رسید. Orchard هم‌زمان آدرس‌های یکپارچه را نیز معرفی کرد که استخر شفاف و استخر محافظت‌شده را در یک آدرس دریافت ادغام می‌کنند و نیاز کاربران به جابه‌جایی دستی میان انواع مختلف آدرس را از بین می‌برند.

این بهبودهای معماری در نهایت در کیف پول موبایلی Zashi نمود پیدا کردند که شرکت Electric Coin Company در ⁦03/2024⁩ عرضه کرد. Zashi با بهره‌گیری از طراحی انتزاعی آدرس‌های یکپارچه، فرایند پیچیده تراکنش خصوصی را به چند ضربه روی صفحه‌نمایش ساده می‌کند و برای نخستین بار «حریم خصوصی» را به تجربه کاربری (UX) پیش‌فرض تبدیل می‌کند، نه باری اضافی.

پس از رفع موانع UX، توزیع و مسیر دسترسی همچنان مسئله‌ای مهم باقی می‌ماند. پیش‌تر کاربران برای واریز یا برداشت ZEC به کیف پول‌ها ناچار بودند به صرافی‌های متمرکز (CEX) متکی باشند. یکپارچه‌سازی NEAR Intents این وابستگی را عملاً از میان می‌برد. کاربران Zashi با استفاده از NEAR Intents می‌توانند BTC، ETH و دیگر دارایی‌های پشتیبانی‌شده را مستقیماً با ZEC محافظت‌شده مبادله کنند؛ کل این فرایند بدون تعامل با هیچ CEX انجام می‌شود. افزون بر این، NEAR Intents به کاربران اجازه می‌دهد از ZEC محافظت‌شده به‌عنوان منبع تأمین مالی برای پرداخت به هر آدرسی در 20 بلاک‌چین، با هر دارایی پشتیبانی‌شده، استفاده کنند.

این اقدامات در کنار هم به Zcash کمک می‌کنند از گلوگاه‌های اصطکاکی مهم گذشته عبور کند، مستقیماً به نقدینگی جهانی متصل شود و واقعاً در جایی که بازار قرار دارد نیازهای آن را برآورده سازد.

چشم‌انداز آینده

از 2019، همبستگی غلتان ZEC با BTC روند نزولی روشنی داشته و از اوج 0.90 به کف اخیر 0.24 رسیده است. هم‌زمان، بتای غلتان نسبی ZEC در برابر BTC به بالاترین سطح تاریخی خود رسیده است؛ موضوعی که نشان می‌دهد با کاهش همبستگی میان این دو، ZEC حرکات قیمت BTC را تشدید می‌کند. این واگرایی حاکی از آن است که بازار در حال اختصاص‌دادن ارزش ممتازی ویژه به ویژگی‌های حریم خصوصی Zcash است.

در آینده، انتظار داریم عملکرد ZEC عمدتاً تحت‌تأثیر همین «ارزش ممتاز حریم خصوصی» باشد؛ یعنی ارزشی که بازار در محیطی با نظارت فزاینده و ابزارمندشدن روزافزون نظام مالی جهانی، برای ناشناسی مالی قائل می‌شود.

باور داریم احتمال پیشی‌گرفتن ZEC از BTC بسیار ناچیز است. بیت‌کوین به لطف سازوکار عرضه شفاف و قابلیت حسابرسی بی‌چون‌وچرایش، خود را به‌عنوان قابل‌اعتمادترین شکل پولِ ارز دیجیتال تثبیت کرده است. در مقابل، Zcash به‌عنوان یک کوین حریم خصوصی ناگزیر با بده‌بستان‌هایی ذاتی همراه است. Zcash برای ایجاد حریم خصوصی دفترکل خود را رمزگذاری می‌کند؛ کاری که قابلیت حسابرسی را کاهش می‌دهد و در عین حال ریسک نظری باگ تورمی را ایجاد می‌کند — یعنی تورم عرضه‌ای که ممکن است در استخر حریم خصوصی رخ دهد و شناسایی سریع آن دشوار باشد؛ مشکلی که دفترکل شفاف بیت‌کوین صراحتاً از آن جلوگیری می‌کند.

بااین‌حال، ZEC همچنان می‌تواند جایگاه ویژه خود را مستقل از BTC به دست آورد. این دو به یک مسئله واحد نمی‌پردازند، بلکه با موارد استفاده متفاوتی در نظام پولِ ارز دیجیتال متناظرند:
BTC به‌عنوان پولِ ارز دیجیتال نیرومندی تعریف می‌شود که بر شفافیت و امنیت تأکید دارد؛
ZEC به‌عنوان پولِ ارز دیجیتال خصوصی‌ای تعریف می‌شود که بر محرمانگی و حریم خصوصی مالی تأکید می‌کند.

در این معنا، موفقیت ZEC به کنارزدن BTC وابسته نیست، بلکه به تکمیل ویژگی‌هایی بستگی دارد که BTC عمداً ارائه نمی‌کند.

2026: ظهور پولِ اپلیکیشن

انتظار داریم «پولِ اپلیکیشن» در 2026 همچنان گسترش یابد. پولِ اپلیکیشن به دارایی پولی‌ای گفته می‌شود که مشخصاً برای یک سناریوی کاربردی خاص طراحی شده است؛ هدف آن عملکرد به‌عنوان ارزی عمومی مانند BTC یا توکن‌های L1 نیست، بلکه خدمت به نظام اقتصادی داخلی یک اپلیکیشن واحد است.

برای درک اینکه چرا ارزهای مختص اپلیکیشن در محیط رمزنگاری‌شده امکان‌پذیر شده‌اند، ابتدا باید دو اصل بنیادین درباره «پول» را مرور کنیم:

ارزش پول از کالاها و خدماتی ناشی می‌شود که می‌توان در ازای آن دریافت کرد؛

وقتی هزینه جابه‌جایی میان نظام‌های پولی مختلف بالا باشد، مشارکت‌کنندگان به‌طور طبیعی به یک معیار پولی مشترک همگرا می‌شوند.

از نظر تاریخی، پول در آغاز ابزاری برای ذخیره ارزشی بود که از فعالیت اقتصادی ایجاد می‌شد. از آنجا که بیشتر کالاها و خدمات فسادپذیرند یا محدودیت زمانی دارند، پول به مردم امکان می‌دهد قدرت خرید خود را حفظ کنند و مبادلات آینده را تسهیل کنند. تأکید بر این نکته ضروری است که پول ذاتاً ارزشی ندارد؛ ارزش آن به چیزهایی وابسته است که در یک زمینه اقتصادی مشخص می‌توان با آن خرید.

با گسترش و پیوندخوردن اقتصادها، نظام‌های پولی متعدد اغلب از توزیعی قانونِ توان پیروی می‌کنند و در نهایت به یک معیار غالب همگرا می‌شوند. این همگرایی از هزینه‌های اصطکاکی بالای جابه‌جایی میان نظام‌های پولی مختلف ناشی می‌شود؛ از جمله تسویه کند، نبود نقدینگی، عدم تقارن اطلاعات، وابستگی به واسطه‌ها و دشواری فیزیکی انتقال وجوه فرامرزی. در چنین شرایطی، اثرات شبکه‌ای پول همچنان قدرتمندترین ارز پذیرفته‌شده را تقویت می‌کنند و حفظ یک معیار پولی مستقل را به‌تدریج ناکارآمدتر می‌سازند.

نظام رمزنگاری‌شده این پویایی را اساساً تغییر می‌دهد. این نظام اصطکاک‌های یادشده را به‌طور چشمگیری کاهش می‌دهد و امکان شکل‌گیری نظام‌های پولی کوچک‌تر و مختص اپلیکیشن را در محیطی کم‌اصطکاک فراهم می‌کند. کاربران می‌توانند بدون متحمل‌شدن هزینه‌های زیاد، به‌راحتی میان نظام‌های پولی مختلف جابه‌جا شوند. بنابراین، اپلیکیشن‌ها دیگر مجبور نیستند به یک نظام پولی عمومی متکی باشند و می‌توانند نظام‌های پولی مختص سطح اپلیکیشن خود را بسازند، ارزشی را که فعالیت‌های اقتصادی داخلی‌شان ایجاد می‌کند درونی کنند و آن را در همان سیستم نگه دارند.

تا 2025، چندین نمونه اثبات مفهومِ قابل‌اجرا برای این نظام پولی در سطح اپلیکیشن ارائه شده‌اند که نمونه‌های شاخص آن Virtuals و Zora هستند.

به‌دلیل محدودیت فضا، برای مطالعه ادامه گزارش به وب‌سایت Messari مراجعه کنید

[لینک مقاله اصلی]

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.