جنگ داخلی آوه تشدید می‌شود، مورفو بی‌صدا دو برابر می‌کند: آیا تاج و تخت وام‌دهی در آستانهٔ تغییر دست است؟

نویسنده: دینگ‌دانگ، اودیلی پلنت دیلی

آلت‌کوین‌ها مرده‌اند، امری که طی سال گذشته به یک اجماع تبدیل شده و کاربران ارز دیجیتال با وجود بی‌میلی برای پذیرش آن، ناچار به رویارویی با آن هستند. حتی توکن‌های سابقاً ممتاز نیز در اثر کاهش مداوم بازار به معاملات جانبی طولانی‌مدت یا روندهای نزولی افتاده‌اند و نشانه‌ای اندک از بهبود نشان می‌دهند.

با این حال، در میان این رکود کلی، توکن MORPHO از کف قیمت ۰.۹۶ دلاری در اوایل فوریه به محدوده ۱.۸ تا ۱.۹ دلار بازگشته و خلاف روند، دو برابر شده است. از نمودار روزانه، این بازگشت عملاً الگوی کف گرد را شکل داده است که ممکن است نشان‌دهنده بازگشت کف باشد. آیا این افزایش صرفاً یک جهش موقتی ناشی از احساسات بازار است، یا آغاز روندِ ناشی از هم‌صدایی متغیرهای بنیادی و ساختاری است؟

زمانی که سلسلهٔ کهن شروع به خودخوری می‌کند

مورفو یک پروتکل وام‌دهی است که در سال ۲۰۲۱ راه‌اندازی شد. در ابتدا، این پلتفرم به روشی مشابه پروتکل‌های وام‌دهی مانند Aave و Compound عمل می‌کرد، اما در سال ۲۰۲۳، مورفا شروع به عرضه مورفو بلو (نسخه اصلی فعلی) کرد و به طور کامل به یک زیرساخت وام‌دهی مستقل و بدون مجوز تبدیل شد که به طور محکمی در خط مقدم بخش وام‌دهی اکوسیستم اتریوم قرار گرفته است.

با این حال، در حوزه وام‌دهی، آوه همچنان بزرگترین بازیگر با قوی‌ترین برند است، که این یک واقعیت انکارناپذیر است. اخیراً، آوه به دلیل چارچوب تأمین مالی ۵۱ میلیون دلاری «Aave Will Win» که توسط بنیان‌گذار آن، استانی، پیشنهاد شده است، درگیر جنجال‌های جدی حاکمیتی شده است.

این بودجه در اصل برای حمایت از توسعه محصول جدید در نظر گرفته شده بود و در پیشنهاد به‌وضوح ذکر شده بود که درآمدهای آتی مرتبط با برند ۱۰۰٪ به خزانه‌داری DAO بازخواهد گشت—این به نظر عملیاتی ایده‌آل از سوی تیم پروژه برای «واگذاری کنترل و بهره‌مند ساختن جامعه» می‌آمد، اما به‌طور غیرمنتظره‌ای مناقشات دیرینه‌ای را در درون DAO شعله‌ور کرد.

دلیل این است که مارک زلر، نمایندهٔ حاکمیت DAO و بنیان‌گذار ACI، در تاریخ ۲۵ فوریه به‌طور عمومی گزارشی موسوم به «حسابرسی» منتشر کرد و لابز را به استفادهٔ اندک از بودجه متهم کرد؛ او ادعا کرد که لابز طی چند سال گذشته تقریباً ۸۶ میلیون دلار از DAO برداشت کرده بدون افشای شفاف. در همین حال، شرکت توسعه‌دهنده اصلی DAO، BGD Labs، اعلام کرد که به دلیل اصطکاک در حاکمیت، در آوریل ۲۰۲۶ از آن خارج خواهد شد. قدرت رأی‌دهی بالای بنیان‌گذار همچنین بر پیشنهادهای جنجالی تسلط یافته و کل DAO را بیش از پیش به یک کشمکش عمومی بر سر قدرت و توزیع بودجه کشانده است. از اوایل دسامبر سال گذشته، شکاف‌هایی در جامعه آوه پدیدار شده بود؛ برای جزئیات به «آیا AAVE که عمیقاً در احساسات مخالف غرق است، هنوز قابل خرید است؟» مراجعه کنید.

اکنون که آوه به دلیل اصطکاک‌های حاکمیتی کند شده است، «سادگی» مدل حاکمیتی مورفو شروع به جلب توجه کرده است. Aave را می‌توان به‌عنوان الگوی حاکمیتی نسل اول وام‌دهی «رهبری‌شده توسط DAO و تنظیم پارامترهای جهانی» در نظر گرفت، جایی که تمام پارامترهای ریسک (مانند عوامل وثیقه و آستانه‌های تسویه) از طریق رأی‌گیری در سطح کل DAO تعیین می‌شوند. در حالی که این طراحی استحکام کلی را تضمین می‌کند، به‌راحتی ممکن است در گلوگاه‌های حکمرانی گرفتار شود—هر تغییر جزئی در پارامترها نیازمند اجماع گسترده جامعه است و هر اختلاف نظری ممکن است باعث تأخیر شود، به‌ویژه در دوره‌های پرتنش.

در مقابل، مورفو مسیری ماژولار و بازارمحور نسل دوم را دنبال می‌کند: خود پروتکل به‌شدت بدون نیاز به مجوز است و به هر کسی اجازه می‌دهد در هر زمان بازارهای ایزوله ایجاد کند. پارامترهای ریسک هر بازار (مانند نسبت وام به ارزش، منحنی‌های نرخ بهره، مشوق‌های تسویه) توسط مدیران حرفه‌ای مستقل ریسک (کیوریتورها) تعیین می‌شوند، نه با اتکا به رأی‌گیری جهانی DAO. این بدان معناست که ریسک‌ها به‌طور دقیق در بازارهای فردی متمرکز هستند و مسئولیت‌ها به ناظران مشخص واگذار می‌شوند، که به‌طور قابل‌توجهی فرآیند تصمیم‌گیری را بدون انتظار برای اجماع جهانی تسریع می‌کند. ناظران می‌توانند پارامترها را بر اساس شرایط واقعی بازار به‌سرعت تکرار کنند و اصطکاک حاکمیتی و تأخیر در تصمیم‌گیری را به‌طور چشمگیری کاهش دهند.

وقتی سلسلهٔ کهن شروع به خودخوری می‌کند، ممکن است فرصتی برای پیشروی نیروهای نو باشد.

اعتبارسنجی داده‌ها آیا این شایستهٔ این پنجره است؟

بیایید نگاهی به اصول بنیادین مورفو بیندازیم تا ببینیم آیا این پتانسیل را دارد که بر تخت وام‌دهی Aave چیره شود. طبق داده‌های توکن‌ترمینال، انتظار می‌رود TVL پروتکل مورفو در سه‌ماهه سوم و چهارم سال ۲۰۲۵ بالای ۹.۵ میلیارد دلار باقی بماند که این رقم، افزایش حدود ۸۰ درصدی را نسبت به نیمه اول سال نشان می‌دهد.

مقیاس وام‌های فعال در این پروتکل نیز در هر دو سه‌ماهه سوم و چهارم بالای ۳.۵ میلیارد دلار بوده است، با نرخ رشد سالانه حدود ۸۰٪.

از نظر یکی از معیارهای اصلی پروتکل‌های دیفای—درآمد پروتکل—به جز عملکرد نسبتاً ضعیف در سه‌ماهه دوم، سه‌ماهه‌های دیگر در حدود ۵۰ میلیون دلار ثابت باقی مانده‌اند.

رشد کاربران حتی واضح‌تر است، با تعداد آدرس‌های فعال در هر سه‌ماهه که به‌سرعت از حدود ۳۰٬۰۰۰ در سه‌ماهه اول به حدود ۴۰۰٬۰۰۰ رسیده و نشان‌دهنده شتاب قوی رشد ارگانیک است.

اگرچه TVL فعلی و حجم وام فعال مورفو هنوز به بزرگی آوه نیست، اما نرخ رشد کاربران آن، آن را به یکی از قدرتمندترین «اسب‌های سیاه» در بخش وام‌دهی تبدیل کرده است. به‌ویژه با توجه به این که کل بخش دیفای در سال ۲۰۲۵ با فشار و مشکلات رشد روبرو بود، عملکرد مورفو را می‌توان یک رشد بالای ضد‌دوره‌ای دانست که برای اثبات تاب‌آوری مدل محصول آن در برابر سخت‌گیری‌های بازار کافی است. پروتکل‌هایی که می‌توانند در طول یک بازار نزولی به‌طور مداوم سرمایه و کاربران را جذب کنند، اغلب در چرخه بعدی پتانسیل انفجاری قوی‌تری دارند.

متغیرهای نهادی: وقتی سرمایه سنتی شروع به شرط‌بندی می‌کند

داده‌های بنیادی خوب تنها می‌تواند ثابت کند که این پروتکل پایه‌ای محکم دارد، اما کاتالیزور واقعی که می‌تواند منحنی ارزش بازار را تغییر دهد، ورود غول‌های مالی سنتی است.

در ۱۳ فوریه، غول مدیریت دارایی وال‌استریت، آپولو گلوبال منیجمنت، توافق‌نامه همکاری مهمی را با سازمان غیرانتفاعی مورفو، «انجمن مورفو»، امضا کرد که بر اساس آن، آپولو قصد دارد طی ۴۸ ماه آینده به‌تدریج تا ۹۰ میلیون توکن مورفو را خریداری کند که معادل حدود ۹٪ از کل عرضه مورفو است و با قیمت فعلی ۱.۸ دلار، ارزشی در حدود ۱۶۰ میلیون دلار دارد.

از منظر معاملاتی، این امر تقاضای خرید مداوم برای MORPHO را به همراه خواهد داشت. با این حال، اگر آپولو را بشناسید، متوجه می‌شوید که این ممکن است شبیه یک نفوذ استراتژیک به دیفای باشد.

آپولو نزدیک به ۹۴۰ میلیارد دلار دارایی را مدیریت می‌کند و کسب‌وکار اعتبار خصوصی آن به دنبال بازده‌های بالا است؛ دنیای آن-چین فرصت‌هایی برای اهرم‌گیری و نقدینگی فوری جهانی فراهم می‌کند. از سال ۲۰۲۴، این شرکت به اکتشاف صنعت رمزارزها پرداخته و با تمرکز بر RWA به‌عنوان میدان نبرد اصلی خود، با همکاری Securitize استراتژی اعتباری متنوع خود را به توکن ACRED تبدیل کرده است که در حال حاضر به مقیاسی بالغ بر ۱۳۰ میلیون دلار رسیده است.

با این حال، چالش اصلی پس از RWA در آن-چین، نه صدور، بلکه آزادسازی نقدینگی است. دارایی‌ها را می‌توان توکن‌سازی کرد، اما بدون یک بازار وام‌دهی کارآمد و محیطی با اهرم مالی، آزادسازی پتانسیل بازده آن‌ها دشوار است. از روی طرح کلی آپولو، منطقی است که گمان برده شود این شرکت احتمالاً قصد دارد از بازار وام‌دهی مورفو برای افزایش بازده محصولات اعتباری خود استفاده کند. از آنجا که ساختار وام‌دهی ماژولار مورفو به‌طور طبیعی با RWA سازگار است—بازارهای مجزا، پارامترهای ریسک مستقل، محیط‌های اهرمی قابل‌سفارشی‌سازی—این سازوکارها برای مؤسسات بسیار جذاب‌تر از بازی‌های پارامتری تحت حاکمیت یکپارچه هستند.

این گمانه‌زنی بی‌اساس نیست، زیرا مورفو تا حد زیادی بدون نیاز به مجوز است، اما گزینه‌های پارامترهای کلیدی هنوز باید از طریق حاکمیت DAO مورفو توسعه یابند. اگر آپولو مقدار قابل‌توجهی از توکن‌های MORPHO را در اختیار داشته باشد، حقوق رأی‌دهی متناسبی به دست می‌آورد که می‌تواند به افزودن پارامترهای سازگار با RWA منجر شود. اگر نیت‌های آپولو همان‌طور که گمان می‌رود محقق شود، طراحی ماژولار مورفو ممکن است جریان‌های ورودی شتاب‌یافته سرمایه نهادی را به خود جذب کند و آن را به زیرساختی کلیدی برای تقویت محصولات اعتباری نهادی در زنجیره (آن‌چین) تبدیل نماید. این سطح از تأیید نهادی نه تنها مزیت رقابتی مورفو را تقویت می‌کند، بلکه شکاف با آوه را نیز کاهش می‌دهد—به‌ویژه با توجه به اینکه آوه عمیقاً در مسائل حکمرانی داخلی گرفتار است.

جمع بندی

بحران حاکمیتی Aave ممکن است در کوتاه‌مدت همچنان بر ارزش بازار و نقدینگی آن تأثیر منفی بگذارد، در حالی که Morpho با بهره‌گیری از مزایای ساختار محصول و محرک‌های نهادی خود، به‌آرامی چشم‌انداز رقابتی بخش وام‌دهی را بازنویسی می‌کند. با این حال، اینکه آیا مورفو واقعاً می‌تواند تاج و تخت آوه را به لرزه درآورد یا خیر، همچنان به رصد پیشرفت مداوم TVL آن و ورود بازیگران بیشتر TradFi بستگی دارد. اما دست‌کم فعلاً، این انتقال قدرت «نسل دوم وام‌دهی» از هم‌اکنون آغاز شده است.

هشدار ریسک: توکن MORPHA در ماه مارس با یک آزادسازی بزرگ مواجه خواهد شد که ذی‌نفعان آن Morpho DAO، ذخایر انجمن Morpho و مشارکت‌کنندگان اصلی هستند؛ تأثیرات نقدینگی کوتاه‌مدت باید به‌دقت رصد شود.