دیدگاه سرمایه‌گذار خطرپذیر: رویداد Hyperliquid کشمکش قدرت میان CEX و DEX را آشکار می‌کند

عنوان مقاله اصلی: جنگ صرافی‌ها شعله‌ور می‌شود: Hyperliquid در برابر Binance و OKX ـ The Chopping Block

منبع اصلی: Unchained

ترجمه اصلی: Deep Tide TechFlow

مهمانان:

· Haseeb Qureshi، شریک مدیریتی Dragonfly

· Robert Leshner، مدیرعامل و هم‌بنیان‌گذار Superstate

· Tarun Chitra، شریک مدیریتی Robot Ventures

· Tom Schmidt، شریک عمومی Dragonfly

نکات مهم

بحران JELLYJELLY در Hyperliquid – اینکه چگونه یک پروژه دیفای بسیار موردانتظار، به‌دلیل استفاده از اوراکل قیمت جعلی برای نجات خزانه خود، اعتماد بازار را از دست داد.

تشدید رقابت میان پلتفرم‌های صرافی – لیست کردن قراردادهای پرپچوال JELLYJELLY در Binance و OKX، اقدامی دقیق علیه Hyperliquid تلقی شد.

آیا صرافی غیرمتمرکز واقعاً غیرمتمرکز است؟ – حادثه Hyperliquid مشکلات اعتبارسنج‌ها و تمرکز قدرت آن‌ها را که پشت عملکردِ موسوم به «غیرمتمرکزسازی» پنهان مانده بود، آشکار کرد.

DNA آن‌چین: 23andMe بلاک‌چین – بنیاد Say پیشنهاد می‌کند از داده‌های ژنتیکی با استفاده از آستانه توکن محافظت شود؛ آیا این واقعاً نوآوری در حفاظت از حریم خصوصی است یا تصوری ویران‌شهری؟

کلاهبرداری علم غیرمتمرکز (DeSci) – Tarun بار دیگر از مفهوم DeSci انتقاد می‌کند و توضیح می‌دهد چرا خطر قراردادن داده‌های ژنتیکی روی زنجیره از یک میم کوین هم جدی‌تر است.

نبرد بر سر مقررات استیبل‌کوین – قانون «Stable Act» و «قانون ساختار بازار دارایی‌های دیجیتال و حمایت از سرمایه‌گذاران» در واشنگتن با یکدیگر درگیرند؛ اما کدام‌یک پیروز می‌شود؟

احتمال تبدیل استیبل‌کوین‌ها به بانک‌های محدود – رشد ارز دیجیتال شاید فدرال رزرو را وادار کند مفهومی مالی را بپذیرد که ۲۰ سال در برابر آن مقاومت کرده است.

شرط‌بندی آینده‌نگرانه بر سپرده‌های HLP – مجری با پول واقعی شرط می‌بندد که آیا حجم سپرده‌های Hyperliquid پس از فروپاشی این پلتفرم احیا می‌شود یا به کاهش ادامه می‌دهد.

میم‌کوین و روندهای جدید Olympus – آیا «غارتگران» سابق بی‌سروصدا از خزانه‌های ازکارافتاده سود کسب می‌کنند؟

جدول رتبه‌بندی شکست‌های Tarun – چرا شکست JELLYJELLY از MobileCoin بدتر است، اما دست‌کم با برند Hyperliquid جور درمی‌آید؟

روند شکل‌گیری رویداد Hyperliquid

Haseeb:

یکی از بزرگ‌ترین خبرهای این هفته ماجرای در حال وقوع در Hyperliquid است. برای کسانی که با آن آشنا نیستند، Hyperliquid یک DEX محبوب و تازه‌تأسیس است که اکنون از نظر کل حجم معاملات در رتبه نخست DEXها قرار دارد. این پلتفرم ایردراپی گسترده برگزار کرد که سرمایه‌گذاران خرد ارز دیجیتال به‌دلیل مقیاس ایردراپ و عرضه منصفانه، از آن استقبال کردند.

در روزهای اخیر، Hyperliquid با حمله‌ای گسترده روبه‌رو شده که محور آن یک میم‌کوین به نام JellyJelly بود؛ میم‌کوینی با نقدینگی پایین که دوران اوجش را پشت سر گذاشته، اما Hyperliquid آن را به‌عنوان یک جفت معاملاتی لیست کرده بود. یک معامله‌گر در JellyJelly یک موقعیت فروش به ارزش ⁦$8M⁩ باز کرد که در آن زمان معادل ⁦%50⁩ از ارزش بازار در گردش Jelly بود؛ موقعیتی فروش بسیار بزرگ. سپس این معامله‌گر قیمت اسپات Jelly را دست‌کاری کرد و باعث شد موقعیت خودش لیکویید شود.

پس چرا یک معامله‌گر چنین کاری می‌کند؟ چرا باید باعث لیکویید شدن موقعیت خودش شود؟

در Hyperliquid، وقتی یک موقعیت را نمی‌توان به روش معمول لیکویید کرد، HLP (بازارساز تأمین‌مالی‌شده جمعی Hyperliquid) کنترل آن موقعیت را در دست می‌گیرد و تلاش می‌کند آن را به‌شکلی منظم لیکویید کند. حضور HLP برای نقدینگی Hyperliquid حیاتی است و این نهاد همواره برای معامله‌گران نقدینگی فراهم می‌کند. بااین‌حال، به‌دلیل اندازه بسیار بزرگ این موقعیت، HLP ناچار شد Jelly را شورت کند، اما در بازار خریداری برای این موقعیت فروش وجود نداشت و در نهایت چیزی رخ داد که به آن «فشار فروش» می‌گویند.

این فشار فروش صرفاً شوخی سرمایه‌گذاران خرد نبود. درواقع، دو صرافی بزرگ، OKX و Binance، نیز به‌طور غیرمستقیم درگیر شدند. وقتی بازار متوجه شد Hyperliquid یا HLP آن به‌شدت در حال شورت کردن Jelly است، OKX و Binance اعلام کردند که طی ۲۴ ساعت معاملات آتی JellyJelly را لیست خواهند کرد.

تقریباً همه معتقد بودند که این یک «جنگ میان صرافی‌ها» است. CZ و مدیرعامل OKX از قبل Hyperliquid را هدف گرفته بودند و این ماجرا را فرصتی برای حمله متقابل می‌دیدند.

اعتبارسنج‌های Hyperliquid به حذف JellyJelly از فهرست رأی دادند و با تنظیم دستی قیمت اوراکل، این موقعیت را به‌اجبار و با قیمتی پایین‌تر از نرخ بازار لیکویید کردند.

Haseeb:

این تصمیم Hyperliquid جنجال گسترده‌ای به‌پا کرد. آن‌ها استدلال کردند که به‌جای تحمیل ضرر به پلتفرم یا دارندگان HLP، بهتر است قیمت را به‌شکل مصنوعی روی یک سطح پایینِ نادرست تثبیت کنند تا از منافع کاربران HLP محافظت شود. بااین‌حال، این اقدام باعث افت چشمگیر قیمت توکن Hyperliquid شد؛ قیمت از حدود ⁦$21⁩ به ⁦$15⁩ سقوط کرد و در یک روز نزدیک به ⁦%25⁩ کاهش یافت.

این رویداد دو پرسش محوری را مطرح کرد:

· نخست، آیا واکنش Hyperliquid در این موقعیت منطقی بود؟ آیا طراحی سازوکار آن ایرادهای بنیادی دارد؟

· دوم، آیا این اتفاق نشان داد که سطح غیرمتمرکز بودن Hyperliquid به‌اندازه ادعای آن نیست؟

این پرسش‌ها بحث‌های داغی در صنعت به‌راه انداخته‌اند و برخی صرافی‌های متمرکز، مانند Bitget، علناً از رفتار ناعادلانه Hyperliquid انتقاد کرده‌اند. رقابت میان صرافی‌های غیرمتمرکز نیز شدت گرفته و به نظر می‌رسد فضای دیفای در نقطه عطفی قرار دارد.

خب، نظر شما درباره این رویداد HLP چیست؟

Tarun:

به‌نظر من، این رویداد واقعاً برخی ایرادهای طراحی پروتکل را آشکار کرد. همانند بازارسازهای خودکار (AMM)، سازوکارهای AMM اجازه رد سفارش را نمی‌دهند. برای مثال، نسخه‌های اولیه Unicorn v2 و v3 نیز در این زمینه انعطاف‌پذیر نبودند و نمی‌شد سفارش‌های مشخصی را پذیرفت یا رد کرد. این مشکل در استخرهای نقدینگی Hyperliquid هم وجود دارد.

سازوکار HLP در Hyperliquid با پلتفرم‌های دیگری مانند GOP متعلق به GMX و JLP متعلق به Jupiter تفاوت دارد. منطق عملکرد HLP این است که کاربران Ether (ETH) سپرده‌گذاری می‌کنند و پلتفرم این ETH را میان چند دارایی برای تأمین نقدینگی تقسیم می‌کند. برای مثال، ممکن است ⁦%1⁩ از ETH برای تأمین نقدینگی JellyJelly، ⁦%90⁩ برای Ethereum و باقی‌مانده برای Bitcoin استفاده شود. تخصیص دارایی‌ها را یک الگوریتم آف‌چین تعیین می‌کند و کاربران باید به توانایی تیم Hyperliquid در تخصیص دارایی‌ها اعتماد کنند.

روشن است که آن‌ها در طراحی سازوکار اشتباهاتی داشته‌اند؛ ازجمله اینکه سقف موقعیت و سقف قراردادهای باز را تعیین نکرده‌اند. اگر چنین محدودیت‌هایی وجود داشت، می‌شد بدون نیاز به مداخله اضطراری مشکل را کاهش داد. Hyperliquid اعلام کرده که این سازوکارها را اصلاح می‌کند؛ از جمله با افزایش سقف قراردادهای باز و محدودیت‌های تمرکز.

به همین دلیل، هنگام توضیح این مسئله گفتم استخرهای نقدینگی‌ای که میان انواع سفارش‌ها تفاوت قائل نمی‌شوند، محدودیت‌هایی دارند. در سازوکار فعلی، HLP نمی‌تواند سفارش‌ها را به‌صورت گزینشی پردازش کند؛ یعنی نمی‌تواند برخی سفارش‌ها را رد کند و فقط انواع خاصی را بپذیرد. اگر HLP می‌توانست موقعیت‌هایی را که در معرض لیکویید اجباری توسط شخص ثالث هستند از بقیه متمایز کند، بازار می‌توانست بر اساس ارزش واقعی این موقعیت‌ها قیمت‌گذاری کند و HLP هم متحمل ضررهای غیرضروری نمی‌شد. اما در طراحی فعلی، HLP به‌طور خودکار با این موقعیت‌ها معامله می‌کند؛ چیزی شبیه عملکرد استخر Unicorn. بنابراین، طراحی استراتژی آن محدودیت کافی ندارد. درواقع این استراتژی‌ها را تیم Hyperliquid آف‌چین اجرا می‌کند و اجرای آن‌ها به‌صورت عمومی و شفاف روی زنجیره انجام نمی‌شود.

نمی‌دانم کد آن‌ها چگونه پیاده‌سازی شده است، چون بیشتر کدها متن‌باز نیستند. با اینکه می‌توانم یک نود اجرا کنم، فقط به فایل‌های باینری دسترسی دارم و نمی‌توانم کد منبع را ببینم. علاوه‌براین، بسیاری از تنظیمات سیستم نیز شفافیت کافی ندارند. این رویداد به‌روشنی ایراد بزرگی را در محدودیت‌های استراتژی آن‌ها نشان می‌دهد. فکر می‌کنم خودشان هم می‌پذیرند که باید این مسئله را در اولویت اصلاح قرار دهند. بااین‌حال، از دیدگاه بازار، این اتفاق ارزش داشتن استراتژی‌ای بازتر را هم برجسته می‌کند؛ به‌جای اینکه مانند حالا کاملاً بسته باشد. زیرا در وضعیت فعلی، تقریباً هیچ شفافیتی درباره عملکرد بیرونی سازوکار HLP وجود ندارد.

اگر در HLP سپرده‌گذاری کنید، درواقع نمی‌دانید که آیا HLP محدودیت‌های ریسک مشخصی دارد یا نه؛ برای مثال، آیا به‌طور خودکار کل ریسک موقعیت‌های استخر نقدینگی را می‌پذیرد؟ همچنین نمی‌توانید تشخیص دهید که آیا آن‌ها با تنظیم مصنوعی قیمت اوراکل، مانند همین رویداد، در بازار مداخله خواهند کرد یا نه. با اینکه در مستندات به برخی مطالب مرتبط اشاره شده است، به‌دلیل در دسترس نبودن کد متن‌باز، کاربران نمی‌توانند عملکرد واقعی این سازوکارها را تأیید کنند. حتی با وجود کد بسته نیز مدرک قابل‌راستی‌آزمایی دیگری برای تأیید رفتار آن وجود ندارد.

فکر می‌کنم سازوکاری که Hyperliquid ارائه کرده، از نظر شفافیت با چیزی که کاربران از پروتکل‌های دیگر انتظار دارند تفاوت دارد. در پروتکل‌های دیگر، کاربران می‌توانند منطق عملیاتی استراتژی را به‌روشنی بفهمند؛ هرچند این شفافیت ممکن است به بهای کاهش کارایی و انعطاف‌پذیری تمام شود. اما استراتژی Hyperliquid عمومی نیست؛ این کار بازدهی سرمایه را افزایش می‌دهد، اما اعتماد کاربران را هم کاهش می‌دهد. این بده‌بستان لزوماً اشتباه نیست، اما روشن است که آن‌ها در برخی تصمیم‌ها انتخاب‌هایی نه‌چندان ایده‌آل داشته‌اند. بااین‌حال، این مشکلات قابل‌درک و قابل‌اصلاح هستند.

جنجال بر سر تصمیم‌های نجات بازار

Haseeb:

آیا نجات سپرده‌گذاران HLP منطقی است؟ روشن است که HLP ممکن است در این رویداد با ضررهای قابل‌توجهی روبه‌رو شود. فکر می‌کنید این تصمیم اشتباه بود؟

Robert:

صادقانه بگویم، فکر می‌کنم اشتباه بود. رسیدگی به مشکلات بازار پس از خارج شدن پارامترهای ریسک پلتفرم از کنترل، یک مسئله است؛ اما مداخله برای لیکویید کردن به‌نحوی که به سود استخر HLP تمام شود، نامناسب به نظر می‌رسد. در بازارهای مشتقه، معمولاً سود یک طرف به‌معنای ضرر طرف دیگر است. در این شرایط، به نظر می‌رسید تیم Hyperliquid و اعتبارسنج‌ها به‌اشتباه برنده‌ها و بازنده‌ها را انتخاب کرده‌اند.

تأمین‌کنندگان نقدینگی HLP باید ریسک را بپذیرند. اگر لیکوییدیشن موفق باشد، سود می‌کنند و اگر شکست بخورد، ضرر را می‌پذیرند. اما این عملیات لیکوییدیشن برای HLP سود به‌همراه داشت؛ یعنی سایر مشارکت‌کنندگان بازار ضرر کردند. من این کار را نقض انصاف بازار می‌دانم. اگر اصرار داشتند در قیمت مداخله کنند، نباید قیمتی را انتخاب می‌کردند که به سود خودشان باشد. عجیب‌تر اینکه قیمت انتخابی‌شان حتی از قیمت بازار در آغاز رویداد هم پایین‌تر بود؛ انگار که آشکارا می‌خواستند خودشان را در جایگاه برنده قرار دهند.

Tom:

موافقم. این رفتار رابطه میان HLP به‌عنوان یک محصول و کل پلتفرم Hyperliquid را هم حساس کرده است. HLP فقط یکی از استخرهای نقدینگی است؛ کاربران می‌توانند استخرهای دیگری انتخاب کنند و استراتژی‌های آف‌چین متفاوتی را به‌کار بگیرند. HLP به‌عنوان «استخر نقدینگی رسمی» Hyperliquid معرفی می‌شود، اما از نظر تئوری هرکسی می‌تواند یک استخر نقدینگی ایجاد کند. بنابراین، بیشتر مردم تصور نمی‌کردند که HLP رفتار ویژه‌ای دریافت کند. بااین‌حال، این رویداد این حس را ایجاد کرد که نوعی امتیاز ویژه به HLP داده شده است.

برخی این رویداد را با سازوکار «اجتماعی‌سازی ضرر» یا «کاهش خودکار اهرم» در پلتفرم‌های معاملاتی مشتقه سنتی مقایسه کرده‌اند، اما این دو یکی نیستند. در سازوکارهای سنتی، وقتی وضعیت کلی بازار از سطح مارجین پایین‌تر می‌رود، پلتفرم معاملاتی موقعیت‌ها را مسدود می‌کند و ضررها را به صندوق بیمه منتقل می‌کند. اما در این رویداد، وضعیت زیان‌ده HLP فقط با مداخله دستی اصلاح شد و خود Hyperliquid با خطر نکول روبه‌رو نبود. این پرسش‌ها را مطرح می‌کند: چرا HLP توانست به‌عنوان تأمین‌کننده اصلی نقدینگی یک پلتفرم معاملاتی عمل کند؟ اگر عملکرد HLP شکست خورد، چرا آن را نجات دادند؟

Robert:

و آن را به‌نحوی نجات دادند که سود هم به‌دست آورد؛ این واقعاً دیوانه‌کننده است.

Tarun:

دقیقاً. طنز ماجرا اینجاست که دارندگان HLP با رأی حاکمیتی قیمت نجات را تعیین کردند و به‌طور غیرمستقیم برای خودشان سود به‌بار آوردند.

Robert:

می‌توانید بیشتر توضیح دهید؟ دارندگان HLP چطور در فرایند اعتبارسنجی Hyperliquid مشارکت کردند؟

Tom:

دارندگان HLP می‌توانند حق رأی خود را به یک اعتبارسنج واگذار کنند، اما برخی اعتبارسنج‌ها KYC می‌خواهند؛ بنابراین، سازوکار کمی پیچیده است.

Tarun:

اعتبارسنج‌ها قیمت اوراکل را کنترل می‌کنند و از طریق رأی‌گیری حاکمیتی، تعدیل قیمت اوراکل را تعیین می‌کنند. به‌عبارت دیگر، دارندگان HLP در عمل از طریق حاکمیت به‌طور غیرمستقیم در رأی‌گیری مشارکت داشتند.

Haseeb:

بله، انتقادهای زیادی به این موضوع شده است. بنیاد Hyperliquid اکثریت مطلق قدرت رأی توکن HYPE را در اختیار دارد؛ در این مورد، دارندگان HYPE از طریق واگذاری حق رأی، به‌سرعت رأی‌گیری کردند. اما کل این فرایند، از آغاز تا پایان رأی‌گیری، فقط دو دقیقه طول کشید و به‌اصطلاح رأی‌دهندگان تقریباً هیچ نقش واقعی‌ای نداشتند.

Robert:

درباره اینکه راه‌اندازی قرارداد در پلتفرم‌های معاملاتی دیگر روی Hyperliquid تأثیر می‌گذارد یا نه، هنوز کمی سردرگم هستم. بازار قراردادها و بازار اسپات، محل‌های معاملاتی نسبتاً مستقلی هستند. حتی اگر تقاضا برای قرارداد JellyJelly در Binance افزایش یابد، ممکن است مستقیماً قیمت Hyperliquid یا بازار اسپات را تغییر ندهد؛ چون قیمت اسپات را یک شاخص کنترل می‌کند و همین شاخص نرخ فاندینگ Hyperliquid را هم تعیین می‌کند. پس سازوکار دقیق این اثرگذاری چیست؟

Haseeb:

اول اینکه اگر Binance بخواهد بازار اسپات راه‌اندازی کند، باید موجودی واقعی دارایی اسپات تهیه کند که زمان‌بر است. اما راه‌اندازی بازار معاملات آتی از بازار اسپات سریع‌تر است، چون به موجودی واقعی دارایی اسپات نیاز ندارد. تا وقتی تقاضای کافی وجود داشته باشد، کاربران می‌توانند معاملات آتی را شروع کنند، بی‌آنکه قیمت اسپات فوراً تحت‌تأثیر قرار بگیرد.

Robert:

در برابر هر موقعیت خرید، یک موقعیت فروش متناظر وجود دارد و هر خریداری، یک فروشنده هم دارد.

Haseeb:

دقیقاً. اما از نظر ساختاری، راه‌اندازی بازار معاملات آتی ساده‌تر است. اگر بگویید: «می‌خواهم هرچه سریع‌تر کار این افراد را تمام کنم و زمان برایم اهمیت دارد»، روشن است که سریع‌ترین راه، استفاده از معاملات آتی است، نه اسپات.

هدف از راه‌اندازی بازار معاملات آتی این است که افراد بیشتری وارد فشار فروش شوند. اگر Hyperliquid با فشار فروش روبه‌رو باشد، راه‌اندازی بازار معاملات آتی این روند را تشدید می‌کند.

Tarun:

این موضوع عمدتاً به تغییرات پویای نرخ فاندینگ بستگی دارد. در این رویداد، نرخ فاندینگ طی مدت کوتاهی ⁦%300⁩ جهش کرد و بازار را به‌شدت بی‌ثبات ساخت.

ورود OKX و Binance به ماجرا

Haseeb:

نرخ فاندینگ چند صد واحد درصد جهش کرد. فشار فروش بسیار شدیدی بود و به همین دلیل بازار انتظار دارد ماجرا به‌سرعت فروکش کند. حدس می‌زنم Binance و OKX طی یک تا دو هفته قرارداد JellyJelly را از فهرست خارج کنند، چون روشن است که بازار واقعاً تقاضایی برای این محصول ندارد.

Tarun:

واقعاً هیچ‌کس به JellyJelly نیاز ندارد.

Haseeb:

بااین‌حال، به‌نظرم جالب است که درک سازوکار این رویداد شاید دشوار باشد، به‌خصوص اگر با عملکرد بازار معاملات آتی، تأمین‌کنندگان نقدینگی و HLP آشنا نباشید. اول موضوع را ساده کنیم. اصل ماجرا این است که Hyperliquid در موقعیتی پرریسک قرار گرفت و Binance و OKX می‌کوشند با عملیات بازار، موقعیت Hyperliquid را بیش از پیش تضعیف کنند. به‌طور مشخص‌تر، هدفشان این است که HLP، نه خود Hyperliquid، را به ورشکستگی بکشانند.

این رفتار بسیار تهاجمی است، نه؟ برخی این رویداد را با اقدامات قبلی CZ علیه FTX مقایسه کرده‌اند، اما فکر نمی‌کنم این دو شبیه هم باشند. چون آن زمان CZ دلیلی نداشت باور کند که فروش FTT مستقیماً به ورشکستگی FTX منجر می‌شود. اگر به ماجرای هک Bitcoin برگردیم، Binance و Bitget درواقع برای کمک به Bybit و جبران کسری آن، Ether وام دادند تا بتواند به فعالیتش ادامه دهد. بنابراین، رفتار آن‌ها در آن ماجرا کاملاً با رفتاری که اکنون در قبال Hyperliquid دارند متفاوت بود. در حال حاضر، نظریه خوبی برای توضیح اینکه چرا Binance و OKX چنین استراتژی‌ای در پیش گرفته‌اند ندارم.

رفتار Hyperliquid تلویحاً این پیام را می‌رساند که HLP نوعی سازوکار حفاظتی دارد. اگر HLP ضرر قابل‌توجهی متحمل شود، Hyperliquid فعالانه مداخله می‌کند تا از آن محافظت کند. از واکنش بازار پیداست که قیمت Hyperliquid به تغییرات وضعیت HLP بسیار حساس است و این موضوع مرا سردرگم کرده است. درباره ارتباط میان HLP و ارزش Hyperliquid کنجکاوم. شاید نکات مهمی را درباره مدل اقتصادی HLP نادیده گرفته باشم.

Tarun:

درست است، HLP مدل اقتصادی روشنی ندارد. بیشتر شبیه یک تأمین‌کننده نقدینگی صرف است و ارتباط نزدیکی با سازوکار اصلی Hyperliquid ندارد. اما چیزی که برایم عجیب است، این است که تمایل دارم استخر HLP را نوعی ابزار بدهی بدانم، چون با جمع‌آوری سرمایه از سپرده‌گذاران فعالیت می‌کند.

Haseeb:

فکر می‌کنم این بیشتر شبیه سهام است تا بدهی.

Tarun:

نه، HYPE سهام است. بخش گیج‌کننده ماجرا همین است.

Haseeb:

منظورم این است که از دیدگاه عملکرد بازار، سرمایه‌گذاران HLP تمام سودها را دریافت می‌کنند. پس بیشتر شبیه سهام است تا بدهی.

Robert:

تا حدی درست است. تأمین‌کنندگان نقدینگی از USDC سپرده‌گذاری‌شده توسط کاربران برای معامله در بازارهای مختلف استفاده می‌کنند.

Haseeb:

علاوه‌براین، در نهایت تمام منافع به کاربر می‌رسد؛ پس این شبیه بدهی سنتی نیست.

Tom:

فکر می‌کنم دلیل اصلی کاهش قیمت توکن HYPE این است که این رویداد درباره آینده پلتفرم معاملاتی عدم‌قطعیت ایجاد کرده است. به‌هرحال، اگر یک پلتفرم معاملاتی تأمین‌کنندگان نقدینگی برخوردار از امتیاز ویژه داشته باشد که هرگز ضرر نمی‌کنند، چرا کس دیگری باید در آن پلتفرم معامله کند؟ این درواقع مشکلی است که همه پلتفرم‌های معاملاتی دارای بازارساز داخلی با آن روبه‌رو می‌شوند: این امتیازها تا چه اندازه چشمگیر هستند؟

Tarun:

دیدگاهی تا حدی بدبینانه وجود دارد که می‌گوید بیشتر نقدینگی HLP درواقع از خود تیم Hyperliquid می‌آید. بنابراین، آن‌ها حاضر نیستند این ضرر را متحمل شوند.

دلیل دیگری برای درنظرگرفتن HLP به‌عنوان ابزار بدهی این است که از سپرده‌گذاران سرمایه دریافت می‌کند و آن را برای بازارسازی در بازارهای مختلف به‌کار می‌گیرد. از یک نظر، نقش «وام‌دهنده محلی» را دارد. به همین شکل، پروتکل‌هایی مانند Jupiter و GLP، پروتکل‌های وام‌دهی آشکاری هستند که به این روش کارمزد دریافت می‌کنند. در مقابل، HLP از کارمزدها و اختلاف قیمت خریدوفروش سود می‌برد. اگر HLP نکول کند، مانند این مورد، سپرده‌گذاران در اولویت دریافت مطالباتشان خواهند بود.

پس به‌نظر من HLP بیشتر شبیه دارنده بدهی است و HYPE ابزار واقعی سهام محسوب می‌شود. چون HYPE دارایی محوری‌ای است که می‌تواند سازوکارهای مهمی مثل اوراکل را کنترل کند و این کنترل، جوهره سهام‌داری است.

لحظه FTX؟

Haseeb:

Hyperliquid بیشتر شبیه یک پلتفرم معاملاتی است و HLP ابزاری است که پلتفرم برای عملیات بازار از آن استفاده می‌کند. HLP را می‌توان سهامِ عملیات بازار دانست، درحالی‌که HYPE سهام خود پلتفرم معاملاتی است.

Robert:

درواقع فکر می‌کنم باید از ماجرای FTX درس بگیریم. پلتفرم‌های معاملاتی و نهادهایی شبیه صندوق‌های پوشش ریسک ــ مانند تیم‌هایی که در داخل پلتفرم معاملاتی بازارسازی اختصاصی می‌کنند ــ باید کاملاً از یکدیگر جدا باشند. این تنها راه جلوگیری از تضاد منافع است، درست است؟

Tarun:

باید اشاره کرد که سازوکار Hyperliquid با FTX تفاوت زیادی دارد. در Hyperliquid، من می‌توانم هر زمان بخواهم همه تراکنش‌های HYPE و HLP را ببینم و هر وقت بخواهم سرمایه‌ام را برداشت کنم. این شفافیت نظارت را آسان‌تر می‌کند. با این نکته موافقم و فکر نمی‌کنم رویکرد Hyperliquid از اساس اشتباه باشد.

Haseeb:

اگر یک پلتفرم معاملاتی از تأمین‌کننده نقدینگی محافظت کند و صریحاً بگوید که این تأمین‌کننده ضرر نخواهد کرد، در اصل پلتفرم معاملاتی و تأمین‌کننده نقدینگی به هم گره خورده‌اند. انگار خود تیم پلتفرم معاملاتی در حال اداره آن تأمین‌کننده نقدینگی است. اگر به توانایی آن تیم در اداره درست تأمین‌کننده نقدینگی اعتماد ندارید، در سهام آن تأمین‌کننده سرمایه‌گذاری نکنید.

Tom:

اما پرسش این است که این وضعیت چطور به‌وجود آمد؟ برای مثال: «یک استخر سرمایه داریم که می‌توان آن را راه‌اندازی کرد و این هم تأمین‌کننده نقدینگی دیگری است که می‌شود در آن سرمایه‌گذاری کرد.» در نگاه اول، این انتخابی باز به نظر می‌رسد؛ اما درواقع فقط یک تأمین‌کننده نقدینگی منحصربه‌فرد است.

Tarun:

دقیقاً، این وضعیت خاصی است. اگر به تأمین‌کنندگان نقدینگی دیگری مانند Seafood نگاه کنید، آن‌ها همیشه ضرر می‌کنند. نمی‌فهمم چرا مردم هنوز حاضرند به آن‌ها سرمایه بدهند. سابقه قبلی‌اش نشان‌دهنده ضررهای بسیار سنگین است.

استخر سرمایه او واقعاً جالب است. اما منظورم این است که در این استخرهای سرمایه از قبل مشکل گزینش نامطلوب وجود دارد. مردم تا پیش از وقوع این رویداد واقعاً متوجه ارتباط نزدیک HLP و Hyperliquid نشده بودند و حالا این ارتباط آشکارتر از قبل شده است.

Robert:

فکر می‌کنم حتی پیش از این رویداد هم این دو از هم جدا نبودند. تیم Hyperliquid یک تأمین‌کننده نقدینگی بزرگ را اداره می‌کند که تأمین‌کننده نقدینگی محوری پلتفرم است. هرچند منافع اقتصادی به کاربران تعلق دارد، مالکان پلتفرم معاملاتی عملاً این تأمین‌کننده نقدینگی اصلی را اداره می‌کنند و سازوکار لیکوییدیشن را هم در اختیار دارند.

Haseeb:

درست است، ارتباط Hyperliquid با سازوکار لیکوییدیشن واقعاً آن‌ها را تا حدی در جایگاهی ممتاز قرار می‌دهد. اما از سوی دیگر، این موضوع آن‌ها را هم وادار می‌کند موقعیت‌های پرریسکی را بپذیرند که شاید دیگر تأمین‌کنندگان نقدینگی حاضر به پذیرششان نباشند.

Robert:

شبیه وضعیت Alameda است؛ چه می‌خواستند و چه نمی‌خواستند، مجبور بودند همه موقعیت‌های بد FTX، ازجمله برخی دارایی‌های پرریسک را بپذیرند. این موضوع در نهایت به فروپاشی پلتفرم معاملاتی منجر شد. هرچند آن‌ها مجبور بودند این ریسک‌ها را بپذیرند، اما این کار تا حدی نوعی مسئولیت‌پذیری هم محسوب می‌شود.

Haseeb:

از نظر تئوری، منطق پشت این سازوکار این است که حتی اگر سرمایه HLP تا صفر لیکویید شود، Hyperliquid همچنان بتواند به فعالیتش ادامه دهد. این طراحی ایده‌آل است. اگر همه سازوکارها با هم مخلوط شوند، طراحی کلی سیستم غیرمنطقی خواهد شد.

Tarun:

از نظر احساسی، فکر می‌کنم شکست خوردن به‌دست MobileCoin بهتر از شکست خوردن به‌دست JellyJelly است. MobileCoin دست‌کم تلاش کرد یک پروژه واقعی باشد، اما JellyJelly بیشتر شبیه شوخی یک سرمایه‌گذار خطرپذیر است.

Haseeb:

پس از این رویداد، ممکن است مردم فکر کنند HLP و Hyperliquid ارتباط نزدیکی دارند. این مسئله شاید باعث شود بازارسازها یا تأمین‌کنندگان نقدینگی شخص ثالث فعالیتشان را در Hyperliquid کاهش دهند، چون متوجه می‌شوند از نظر رقابتی هم‌سطح HLP نیستند.

Tarun:

اگر منصف باشیم، دیده‌ام که بسیاری از بازارسازها مشارکت خود را کاهش می‌دهند. این پدیده تازه نیست، اما حالا دلایل آشکارتری برای کاهش فعالیتشان دارند.

Haseeb:

از سوی دیگر، ممکن است سرمایه بیشتری وارد HLP شود، چون مردم حالا می‌دانند که پروتکل احتمالاً از سرمایه‌گذاری آن‌ها محافظت می‌کند.

Tarun:

می‌توانیم AMA دیفای را معیار قرار دهیم.

Haseeb:

بالا می‌رود یا پایین می‌آید؟ تا این لحظه که کاهش یافته است.

Tarun:

مقدار سپرده دیروز ⁦$1.85M⁩ بود، سه روز پیش ⁦$2.96M⁩ و در ⁦24/03⁩ برابر با ⁦$3M⁩ بود. فکر می‌کنم این زمان، مبنای خوبی برای مقایسه است. اکنون به ⁦$1.85M⁩ رسیده است. دو احتمال می‌بینم. یکی، همان‌طور که Haseeb گفت، چون این محصول چیزی شبیه بیمه تلقی می‌شود، سرمایه وارد آن شود؛ دیگری اینکه با کاهش اعتماد، کارمزدهای پلتفرم معاملاتی کاهش یابد. مطمئن نیستم کدام‌یک غالب خواهد شد.

Robert:

فکر می‌کنم ریسک افزایش یافته است. اگر رویداد به‌اندازه کافی جدی باشد، پلتفرم ممکن است مداخله کند و بازار را ببندد و قیمت تسویه‌ای تعیین کند تا HLP متحمل ضرر نشود. همین را در ماجرای JellyJelly دیدیم. این واقعاً یک اقدام حفاظتی است، اما آسیب‌پذیری سازوکار Hyperliquid در برابر دارایی‌های کوچک را هم آشکار می‌کند. احتمال تکرار چنین حمله‌ای دست‌کم یک مرتبه بزرگی افزایش یافته است.

Haseeb:

کاملاً مخالفم. اما حالا دیگر کسی دوباره چنین کاری را امتحان نمی‌کند.

Tom:

البته استراتژی HLP در پلتفرم معاملاتی به‌وضوح در حال تغییر است تا ریسک را کاهش دهد. بنابراین، این به‌معنای کاملاً مستقل بودن این رویدادها از یکدیگر نیست.

Robert:

اما این هم یک رویداد منفرد نیست. دو هفته پیش حمله مشابهی در بازار Bitcoin رخ داد که دارایی بسیار بزرگی است. پارامترهای دقیق آن حمله دو هفته پیش اتفاق افتادند.

آینده 23andMe و SEI

Haseeb:

بیایید درباره DeSci صحبت کنیم. اخیراً خبر مهمی در حوزه DeSci منتشر شده است: پروتکل SEI، یک زنجیره لایه اول EVM با کارایی بالا، اعلام کرده که بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاری دیفای خود تا امروز را انجام می‌دهد.

بنیاد SEI قصد دارد 23andMe، شرکت ژنتیکی‌ای را که اخیراً ورشکسته شده، خریداری کند. این بنیاد متعهد شده از حریم خصوصی ژنتیکی ⁦15M⁩ آمریکایی محافظت کند و امنیت این داده‌ها را برای نسل‌های آینده تضمین کند. برنامه آن‌ها انتقال داده‌های 23andMe به زنجیره SEI، بازگرداندن مالکیت داده‌ها به کاربران از طریق فناوری رمزنگاری بلاک‌چین، واگذاری تصمیم‌گیری درباره کسب درآمد از داده‌ها به کاربران و تقسیم درآمد حاصل است. موضوع فقط نجات یک شرکت نیست، بلکه ساختن آینده‌ای است که در آن کاربران همچنان بر خصوصی‌ترین داده‌هایشان کنترل داشته باشند.

Tarun:

آیا کسی در تیم SEI واقعاً فناوری‌های حفظ حریم خصوصی را می‌شناسد؟ به‌شدت تردید دارم. اگر بگویید در این تیم متخصصی در زمینه حفاظت از حریم خصوصی وجود دارد، آن‌وقت این پیشنهاد برایم معنادارتر می‌شود. اما با شرایط فعلی، به نظر می‌رسد این تیم می‌خواهد مقدار زیادی از بودجه بلاک‌چینی را خرج کند؛ رویکرد آن‌ها حتی از شرکت‌هایی که صرفاً به‌دنبال خرید هستند هم بدتر است.

Haseeb:

اگر موفق به انجام این کار شوند، از آن حمایت می‌کنی؟ شاید بتوانی به آن‌ها مشاوره بدهی و نظر تخصصی‌ات را مطرح کنی.

Tarun:

اگر چنین اتفاقی بیفتد، بیشتر خریداران بالقوه فعلی شرکت‌های زیست‌شناسی محاسباتی هستند؛ مثلاً شرکت‌های کشف دارو با هوش مصنوعی. هدف آن‌ها استفاده از داده‌های 23andMe برای آموزش مدل‌های هوش مصنوعی است. این موضوع جنجال به‌پا کرده، چون بسیاری از کاربران نگران سوءاستفاده از داده‌هایشان هستند. برای نمونه، هشت سال پیش خدمات 23andMe را خریدم؛ آن زمان در سیاست حفظ حریم خصوصی شرکت وعده داده بود که داده‌ها را با اشخاص ثالث به اشتراک نگذارد. اما حالا که شرکت ورشکسته شده، ممکن است از این داده‌ها برای توسعه دارو استفاده شود، بی‌آنکه من با چنین استفاده‌ای موافقت کرده باشم. این نگرانی قابل‌درک است. بنابراین، مسئله‌های اصلی در اینجا دو مورد هستند: حفاظت از حریم خصوصی و روش‌های کسب درآمد از داده‌ها.

نگرانی اصلی مردم، شرایط خدمات یا جنبه‌های مربوط به حریم خصوصی و همچنین کسب درآمد از داده‌هاست. یکی از هدف‌های اصلی همه کسانی که قصد خرید شرکت را دارند، صرفاً کسب درآمد است؛ مثلاً همین شرکت‌های کشف دارو در حوزه زیست‌شناسی محاسباتی. در کنار آن‌ها، برخی با عنوان سازمان‌های غیرانتفاعی پیشنهاد خرید می‌دهند و البته شرکت‌کنندگان حوزه دیفای هم حضور دارند.

اگر بلاک‌چین واقعاً بتواند تحولی در کسب درآمد از داده‌ها ایجاد کند، ممکن است موجی شبیه تب‌وتاب ICO در سال ۲۰۱۷ به‌راه بیندازد؛ اما تردید دارم که این بار هم شکست بخورد. اگر واقعاً راهی پیدا کنند که هم از حریم خصوصی محافظت کند و هم کسب درآمد از داده‌ها را ممکن سازد، ارزش انتظار کشیدن را دارد. اما بر اساس چیزی که فعلاً می‌بینم، صرفاً ادعای «مالکیت داده‌ها را به کاربران می‌دهیم» کافی نیست، چون تا حالا هیچ نمونه موفقی ندیده‌ام. این موضوع یادآور انتقاد قبلی Tom است؛ وقتی مردم گلایه می‌کردند که استودیوها محتوایشان را از طریق بلاک‌چین درآمدزا نمی‌کنند، درحالی‌که اصلاً این مسئله اصل ماجرا نیست.

Tom:

درست است. همچنین کنجکاوم بدانم قرار است چطور این خرید را انجام دهند؛ تا جایی که می‌دانم، 23andMe هنوز ⁦$200M⁩ بدهی دارد. مگر اینکه ساختار تأمین مالی بسیار پیچیده‌ای طراحی کرده باشند یا با توکن‌های SEI سرمایه‌گذار جذب کنند.

Tarun:

مسئله این است که بیشتر خریداران بالقوه دیگر شرکت‌های بزرگی هستند و به نظر می‌رسد شانس SEI برای پیروزی کم باشد. بااین‌حال، از نظر احساسی، بسیاری امیدوارند این شرکت سرنوشت بهتری پیدا کند و به خریدارانی واگذار نشود که می‌خواهند از داده‌ها درآمد کسب کنند. اگر SEI بتواند طرحی ارائه دهد که شرایط خدمات اولیه را حفظ و از حریم خصوصی محافظت کند، فکر می‌کنم باید آن را امتحان کنند. اما برای این کار باید به حمایت اعتبارسنج‌ها تکیه کنند، چون در اصل دارند از درآمدهای آتی اعتبارسنج‌ها وام می‌گیرند.

Robert:

از دیدگاه کلان، این داده‌ها در حال حاضر همگی در پایگاه داده یک شرکت ورشکسته ذخیره شده‌اند. به‌طور کلی، انتقال داده‌ها به بلاک‌چین لزوماً امن‌تر از روش فعلی نیست. درواقع شاید خطر نشت داده‌ها را افزایش دهد. البته این موضوع به اقدامات امنیتیِ مورداستفاده، مانند فناوری رمزنگاری، اثبات دانش صفر (ZK) و موارد دیگر بستگی دارد. اما درمجموع، فکر نمی‌کنم این کار حریم خصوصی یا امنیت را به‌شکل چشمگیری بهبود دهد.

Haseeb:

اگر فرض کنیم، همان‌طور که Tarun گفت، اکنون شرکتی این پایگاه داده را خریده و آزادانه با داده‌ها برخورد می‌کند، این قطعاً چیزی نیست که بخواهیم ببینیم، اما از نظر تئوری چنین خطرهایی وجود دارند. من همیشه درباره مفهوم «مالکیت داده» تردید داشته‌ام. برای مثال، برخی پیشنهاد می‌کنند داده‌ها را رمزنگاری و روی بلاک‌چین قرار دهیم و با کلیدهای رمزگشایی به دیگران اجازه استفاده از داده‌ها را بدهیم. اما هرگز ندیده‌ام این رویکرد واقعاً مشکل را حل کند.

Tarun:

این نگرانی من هم هست. اگر فعالان بلاک‌چین فناوری‌های حفاظت از حریم خصوصی را درک نکنند و بکوشند چنین مشکلاتی را حل کنند، اغلب نتیجه کارشان بیشتر زیان‌بار خواهد بود تا سودمند. برای مثال، ممکن است همه بودجه را خرج کنند، اما به‌دلیل اشتباه‌های اجرایی ناخواسته داده‌ها را افشا کنند. بدتر از آن، برخی کشورها شاید از این داده‌ها برای توسعه سلاح‌های زیستی استفاده کنند.

ترجیح می‌دهم تیم‌هایی که روی فناوری‌های پایه رمزنگاری تمرکز دارند به این موضوع رسیدگی کنند؛ برای مثال تیم‌هایی که در زمینه اثبات دانش صفر یا رمزنگاری همریخت پژوهش می‌کنند. اما حتی این تیم‌ها هم شاید در گسترش فناوری برای استفاده تجاری مهارت نداشته باشند.

Haseeb:

سه ماه از وقتی که علیه DeSci اعلام جنگ کردی گذشته؛ اوضاع چطور پیش رفته؟

Tarun:

راستش دیگر کنار کشیده‌ام. برای مثال، پروژه‌هایی مثل Bio Protocol تقریباً بی‌سروصدا ناپدید شده‌اند. فکر می‌کنم همه متوجه شده‌اند که بیشتر این پروژه‌ها کلاهبرداری بوده‌اند.

از دیدگاه من، تب‌وتاب DeFi در اصل شکل بسته‌بندی‌شده و بهتری از میم‌کوین است. این حوزه نام خود را عوض کرد تا کسانی را جذب کند که از میم‌کوین‌های سنتی بیزارند. اما این افراد درواقع همچنان سفته‌بازانی هستند که دنبال ترندها می‌روند. عملکرد DeFi بیشتر شبیه کمک مالی به یک سازمان غیرانتفاعی است، اما سازوکاری برای راستی‌آزمایی ماهیت خیریه آن ندارد.

قانون‌گذاری استیبل‌کوین: Genius Act در برابر Stable Act

Haseeb:

اکنون کنگره در حال پیشبرد لایحه جدیدی برای استیبل‌کوین است. پیش‌تر درباره Genius Act پیشنهادی Kirsten Gillibrand صحبت کردیم و حالا لایحه‌ای به نام Stable Act را French Hill در مجلس نمایندگان مطرح کرده است.

Robert:

این دو نام ترکیبی از «باثبات» و «نابغه» به نظر می‌رسند؛ چیزی شبیه «نابغه باثبات»، این‌طور نیست؟ شاید از همین عبارت الهام گرفته باشند، انگار که به گفته‌های Trump درباره «نابغه باثبات» اشاره می‌کنند.

Haseeb:

نام لایحه جدید Stable Act است. برای مقایسه روشن‌تر Genius Act و Stable Act، تفاوت اصلی آن‌ها این است: Genius Act با صنعت سازگارتر است. این قانون به بانک‌ها و نهادهای غیربانکی اجازه می‌دهد استیبل‌کوین صادر کنند و نهادهای نظارتی ایالتی هم می‌توانند در نظارت مشارکت داشته باشند، نه فقط نهادهای فدرال. همچنین از قابلیت همکاری پشتیبانی می‌کند و در برخی موارد اجازه پرداخت سود را می‌دهد؛ درمجموع، نوآوری و رشد استیبل‌کوین را تشویق می‌کند.

در مقابل، Stable Act سخت‌گیرانه‌تر است. این قانون مقرر می‌کند که فقط بانک‌ها یا شرکت‌های تابعه بانکیِ تأییدشده می‌توانند استیبل‌کوین صادر کنند و باید مستقیماً تحت نظارت فدرال رزرو باشند. علاوه‌براین، محدودیت‌های بیشتری بر انواع دارایی‌های ذخیره اعمال می‌کند، پرداخت سود را ممنوع می‌کند و برای استیبل‌کوین‌های الگوریتمی دو سال توقف در نظر می‌گیرد؛ هرچند استیبل‌کوین‌های موجود دوره‌ای برای گذار خواهند داشت.

Robert، اخیراً در واشنگتن دی‌سی در فعالیت‌های لابی‌گری درباره قانون‌گذاری استیبل‌کوین شرکت کردی. درباره واکنش‌ها به این لایحه چه نظری داری؟

Robert:

سه‌شنبه و چهارشنبه در واشنگتن دی‌سی بودم و با حدود ۱۵ عضو کنگره دیدار کردم. ظاهراً موضوعی که بیش از همه درباره‌اش صحبت شد، قانون‌گذاری استیبل‌کوین بود.

Robert:

به‌نظر می‌رسد هر دو جناح علاقه زیادی به تصویب قوانینی نشان داده‌اند که برای صنعت ارز دیجیتال مطلوب باشد و اختلاف‌نظر چندانی هم وجود نداشته است. قانون‌گذاری استیبل‌کوین در حال حاضر فوری‌ترین مسئله است، چون هر دو جناح به ضرورت ایجاد چارچوب قانونی برای فعالیت استیبل‌کوین‌ها پی برده‌اند. این قانون‌گذاری نسبتاً ساده است، بنابراین ممکن است نخستین قانون مهم حوزه ارز دیجیتال باشد. هرچند مجلس نمایندگان و سنا هنوز باید برخی اختلاف‌نظرها را حل کنند، درمجموع فکر می‌کنم این تفاوت‌ها مانعی ایجاد نخواهند کرد. پس از قانون‌گذاری استیبل‌کوین، شاید بحث‌های بیشتری درباره ساختار بازار شکل بگیرد، اما در حال حاضر تمرکز اصلی بر خود استیبل‌کوین‌هاست.

هم‌زمان، بحث‌های زیادی نیز درباره تغییراتی در بازار مطرح شده که قانون‌گذاری استیبل‌کوین ممکن است به‌دنبال داشته باشد. درمجموع، صنعت عموماً معتقد است این قانون‌گذاری پایه‌گذار ساختار بازار در آینده خواهد شد. رسیدن به این هدف شاید کمی زمان ببرد، اما بحث‌ها و تمرکز فعلی تقریباً به‌طور کامل بر خود قانون‌گذاری استیبل‌کوین متمرکز است.

شایان ذکر است که در گفت‌وگو با برخی قانون‌گذاران حامی ارز دیجیتال، حمایت قوی آن‌ها از قانون‌گذاری استیبل‌کوین را حس کردم. شاید این ارزیابی تا حدی جانب‌دارانه باشد، اما درمجموع، انتظار می‌رود اختلاف‌نظرهای مجلس نمایندگان و سنا به‌راحتی حل‌وفصل شود و چشم‌انداز پیشرفت قانون‌گذاری بسیار امیدوارکننده است.

آیا استیبل‌کوین‌ها به «اسب تروا»ی دنیای ارز دیجیتال تبدیل می‌شوند؟

Tarun:

نخستین بار در سال ۲۰۰۹ درباره مفهوم «بانک محدود» شنیدم. آن زمان افراد زیادی درباره قانون‌گذاری بانک‌های محدود بحث می‌کردند. شاید این حرف کمی قدیمی‌ام نشان دهد، اما در آن زمان همه درباره این مدل صحبت می‌کردند: آیا باید بانکی با محدودیت‌های سخت‌گیرانه وجود داشته باشد که فقط بتواند انواع بسیار پایه‌ای بازده را ارائه کند؟

Haseeb:

می‌توانی توضیح بدهی بانک محدود چیست؟

Tarun:

تعریف بانک محدود در طول زمان تغییر کرده، اما ایده اصلی آن ساده‌سازی بانک‌هاست. به‌ویژه پس از بحران مالی، برخی پیشنهاد کردند که بانک‌ها باید تحت مقررات سخت‌گیرانه‌تری قرار بگیرند؛ مثلاً فعالیت آن‌ها در معاملات یا دیگر فعالیت‌های پیچیده محدود شود. یا اینکه آیا می‌توان بانکی ایجاد کرد که فقط خدمات پایه‌ای مانند سپرده‌گذاری و وام‌دهی ارائه دهد و وارد کسب‌وکارهای پیچیده دیگر نشود؟ جالب اینکه بسیاری از برنامه‌های اولیه فناوری مالی تا حدی شبیه «بانک‌های محدودِ شبه‌واقعی» بودند. کاربران می‌توانستند در آن‌ها پول سپرده‌گذاری کنند، اما محصولاتشان بازده اندکی داشت. کاربران شاید از طریق این پلتفرم‌ها به‌طور غیرمستقیم اوراق قرضه دولتی می‌خریدند یا مانند Square از خدمات بیت‌کوین استفاده می‌کردند، اما خود این پلتفرم‌ها وارد فعالیت‌های پیچیده سرمایه‌گذاری، مانند معامله اختصاصی یا سرمایه‌گذاری در سبد اوراق قرضه، نمی‌شدند.

از یک نظر، بسیاری از لوایح مرتبط با استیبل‌کوین مرا به یاد مفهوم بانکداری محدود می‌اندازند. استیبل‌کوین‌ها خودشان سودی ندارند و استفاده از مجوز بانکی در ساختار پشت آن‌ها برایم بسیار جالب است. ایده بانکداری محدود نزدیک به ۲۰ سال است که مطرح شده و حالا سرانجام به کمک فناوری بلاک‌چین در حال تحقق است. حس می‌کنم تاریخ تکرار می‌شود، فقط با سرعتی بسیار آهسته. به‌هرحال، دوره‌ای نزدیک به یک دهه در آمریکا هیچ بانک جدیدی تأسیس نشد و هیچ مجوز بانکی جدیدی هم صادر نشد.

Robert:

برداشت من این است که هسته بانکداری محدود، سپرده‌گذاری تمام سرمایه در پنجره تنزیل فدرال رزرو و حفظ نقدینگی ⁦%100⁩ است. به این ترتیب، بانک به تحلیل‌گران سرمایه‌گذاری یا افسران وام نیاز ندارد؛ تمام سپرده‌ها به فدرال رزرو داده می‌شوند تا سود کسب کنند و سپس پس از کسر کارمزدی مشخص، به سپرده‌گذاران بازگردانده می‌شوند. از یک نظر، این درواقع شاخه‌ای از فدرال رزرو است.

این مدل بانکی با ذخیره کامل و نقدینگی ⁦%100⁩ است که ریسک نقدینگی را از بین می‌برد. از نظر تئوری، برای مدیریت یک نظام بانکی بزرگ فقط به حدود دوازده کارمند نیاز است. اما دلیل مخالفت مردم با بانکداری محدود این است که با بانک‌های تجاری موجود رقابت می‌کند. بانک‌های تجاری از طریق وام‌دهی عرضه پول را گسترش می‌دهند، اما بانک‌های محدود فقط سرمایه را در فدرال رزرو سپرده‌گذاری می‌کنند و نقدینگی دارایی‌های باکیفیتی مانند وام‌های مسکن را کاهش می‌دهند.

Haseeb:

فکر می‌کنم فدرال رزرو با بانکداری محدود مخالفت می‌کند، چون توانایی مستقیم آن برای مداخله در عرضه پول را تضعیف می‌کند. هرچند وام‌های مسکن همچنان می‌توانند از سوی وام‌دهندگان خصوصی ارائه شوند، اگر بازار کاملاً به سمت وام‌دهی خصوصی برود، فدرال رزرو کنترل مستقیم خود بر گسترش عرضه پول را از دست می‌دهد.

Robert:

از زاویه‌ای دیگر، فدرال رزرو شاید درواقع توانایی بیشتری برای مداخله پیدا کند، چون تغییر نرخ‌های شبانه بر همه مشارکت‌کنندگان بازار اثر می‌گذارد.

Haseeb:

اگر همچنان الزام ذخیره وجود داشته باشد، بله. الزام ذخیره دومین اهرم است؛ اهرمی بسیار قدرتمند که می‌تواند فوراً عرضه پول را تغییر دهد. افزایش یا کاهش نرخ‌ها به‌وضوح محدودیت پایینی دارد؛ هرچند از نظر فنی می‌توان نرخ‌ها را منفی کرد، آمریکا وارد محدوده نرخ بهره منفی نخواهد شد. اما این سازوکاری کندتر است؛ وقتی وارد بازار شوید و اکنون به‌عنوان بانک فعالیت کنید، می‌توانید از تمام ذخایر برای سرمایه‌گذاری استفاده کنید و این تغییری سریع‌تر است.

Robert:

این موضوع مرا به یاد Genius Act می‌اندازد. Tarun گفت استیبل‌کوین‌ها شبیه بانک‌های محدود هستند، اما فکر نمی‌کنم دقیقاً یکی باشند.

Haseeb:

فکر می‌کنم منظور او Stable Act بود، به‌خصوص چون این قانون اجازه بازدهی نمی‌دهد. چرا در Stable Act بازدهی ممنوع است؟ احتمالاً چون نمی‌خواهند استیبل‌کوین‌ها با بانک‌های تجاری رقابت کنند.

Robert:

شاید منظور Tarun این باشد که این محدودیت، استیبل‌کوین‌ها را بیشتر شبیه بانک‌های محدود می‌کند. بااین‌حال، هسته بانک محدود این است که اجازه سپرده‌های کاملاً سودآور را می‌دهد.

Haseeb:

پس اگر بازدهی ممنوع نباشد، می‌توان با یک استیبل‌کوین بانک محدود ایجاد کرد. بنابراین، تحت Stable Act نمی‌توان واقعاً بانک محدودی ساخت که با بانک‌های تجاری رقابت کند. اما تحت Genius Act می‌توان عملاً استیبل‌کوینی داشت که فقط اوراق خزانه نگه می‌دارد و تمام بازده اوراق خزانه را پس از کسر ۲۰ واحد پایه یا بازدهی دیگری پرداخت می‌کند؛ درنهایت، این یک مدل کسب‌وکار بسیار ساده خواهد بود.

می‌توان گفت این مدل Tether است؛ روشن است که آن‌ها بازدهی پرداخت نمی‌کنند، اما اگر این کار را می‌کردند، مدل کسب‌وکار فوق‌العاده پرسودی بود. این کسب‌وکار از نظر عملیاتی بسیار کارآمد است؛ حدود ۹۰ کارمند آن بیشتر از ⁦$100B⁩ دارایی را مدیریت می‌کنند. پس کسب‌وکار بدی نیست.

Haseeb:

فکر می‌کنم این دیدگاه کاملاً منطقی است. شاید استیبل‌کوین‌ها مفهوم بانک محدود را به‌شکلی پذیرفتنی‌تر دوباره مطرح کنند و درعین‌حال مزایای ژئوپلیتیکی هم به‌همراه داشته باشند. در مقابل، بانک‌های محدود فقط بر بانک‌های تجاری اثر می‌گذارند و به بین‌المللی‌شدن دلار کمکی نمی‌کنند. مزیت استیبل‌کوین‌ها این است که حتی اگر با بانک‌های تجاری رقابت کنند، می‌توانند از طریق بین‌المللی‌شدن، اندازه کلی بازار دلار را گسترش دهند. بانک‌های محدود نمی‌توانند چنین کاری کنند، چون رقابت میان بانک‌های تجاری و بانک‌های محدود یک بازی با حاصل جمع صفر است.

از منظر سیاست‌گذاری، به همین دلیل است که ممکن است استیبل‌کوین‌ها با استقبال بیشتری روبه‌رو شوند. اما با نکته‌ای که تو گفتی، تارون، هم موافقم: وقتی بانک‌داران مرکزی یا مدیران بانک‌ها به این موضوع نگاه می‌کنند، ممکن است به این سمت متمایل شوند که صدور استیبل‌کوین را به دارندگان مجوز بانکی محدود کنند. این در واقع نمود «تسخیر مقرراتی» است؛ یعنی محدود کردن فعالان بازار برای حفاظت از منافع موجود.

رابرت:

دیدگاهت درباره لایحه نهایی چیست؟ فکر می‌کنی بیشتر شبیه Genius Act باشد یا Stable Act؛ با محدودیت‌های کمتر یا سخت‌گیرانه‌تر؟

رابرت:

فکر می‌کنم به‌جز موضوع بازده، سخت‌گیری آن کمتر باشد. به‌گمانم بخش بانکداری تجاری فعلی نمی‌خواهد استیبل‌کوین‌ها بازده داشته باشند.

حسیب:

این موضوع من را به یاد بعضی پدیده‌های عجیب در صنعت بانکداری می‌اندازد. برای مثال، چرا در حساب بانکی‌ام در Chase پول نقد نمی‌تواند به‌طور خودکار به یک حساب بازار پول منتقل شود تا بازده کسب کند و در عوض، باید خودم برای این کار اقدام کنم؟ عالی می‌شد اگر بانک می‌توانست این کارها را به‌طور خودکار انجام دهد. اما واقعیت این است که خیلی‌ها اقدامی نمی‌کنند و در نتیجه پول نقدشان بدون استفاده می‌ماند. این پدیده کاملاً رایج است؛ با اینکه کاربران می‌توانند تنها با فشردن یک دکمه پولشان را به حساب بازار پول منتقل کنند، خیلی‌ها این کار را انجام نمی‌دهند. در نتیجه، شرکت‌های کارگزاری از این تنبلی سود قابل‌توجهی برده‌اند.

رابرت:

یکی از منابع اصلی درآمد شرکت‌های کارگزاری، حاشیه سود بهره‌ای است.

تام:

شنیده‌ام که FTC زمانی Citibank را بررسی کرد، چون این بانک دو محصول پس‌انداز تقریباً یکسان ارائه می‌داد، اما نرخ بهره یکی از آن‌ها پایین‌تر بود. این نشان می‌دهد بانک‌ها چطور از عدم تقارن اطلاعاتی سود می‌برند؛ درحالی‌که استیبل‌کوین‌ها از بعضی جهات این مسئله را کاهش می‌دهند.

رابرت:

نمی‌توانی به‌راحتی نرخ بهره مشتریان جدید را کاهش دهی، اما می‌توانی محصول دومی عرضه کنی و همه مشتریان فعلی را با همان نرخ قبلی نگه داری.

حسیب:

طنز ماجرا این است که اگر استیبل‌کوین را مثل یک حساب نقدی در نظر بگیری، حتی اگر بازدهی نداشته باشی، مثلاً با Tether یا USDC، صرفاً وام‌دهی در بازار می‌تواند بازده نسبتاً بالایی برایت به همراه داشته باشد.

تام:

نرخ فعلی وام‌دهی در بازار بین ⁦%5⁩ تا ⁦%6⁩ است. مزیت یک بانک محدود این است که کاربران می‌توانند آزادانه نحوه تخصیص ریسک خود را انتخاب کنند، به‌جای اینکه بانک به‌جای آن‌ها تصمیم بگیرد. برای مثال، می‌توانی به‌جای اینکه بانک دارایی‌هایت را در یک بسته قرار دهد، سرمایه‌گذاری در وام‌دهی خصوصی یا اوراق قرضه دولتی توکنیزه‌شده را انتخاب کنی. اگر کاربران بخواهند، می‌توانند خودشان این کار را انجام دهند.

حسیب:

این واقعاً منطقی به نظر می‌رسد. اگر یک استیبل‌کوین واقعاً در حال جذب سپرده‌ها از نظام بانکی باشد، حدس می‌زنم دلیلش این باشد که به پول نقد کاربران امکان می‌دهد، هرقدر هم که تنبل باشند، بازده کسب کند.

لینک مقاله اصلی