چرا بیشتر پروتکل‌های DeFi در سال 2021 از بین رفتند؟

نویسنده: وایدیک ماندلوی

ترجمه: چوپر، اخبار پیش‌بینی

بین سال‌های 2020 تا 2022، گروهی از سرمایه‌گذاران باهوش در حوزه ارزهای دیجیتال روی مجموعه‌ای از پروتکل‌ها سرمایه‌گذاری کردند که این پروژه‌ها محصولات وام‌دهی با نرخ ثابت را بر بستر بلاک‌چین ایجاد کردند و به کاربران این امکان را دادند که بازدهی مشابه اوراق قرضه دولتی را قفل کنند. Element.fi از a16z crypto و Polychain Capital مبلغ 32 میلیون دلار سرمایه‌گذاری دریافت کرد و Notional.finance در یک دور سرمایه‌گذاری که Pantera Capital رهبری کرد، 10 میلیون دلار جمع‌آوری کرد و سپس حداقل پنج پروژه مشابه دیگر نیز به دنبال آن آمدند.

امروز، هیچ‌یک از این پروژه‌ها زنده نمانده‌اند. آن‌ها سعی کردند بازدهی را که در محصولات خود بسته‌بندی کرده بودند، به‌طور کامل از هوا بسازند. دلیل اصلی این است که DeFi در سال 2021 به‌طور عمده به پاداش‌های توکن تولید شده از هیچ و چرخه‌های اهرمی برای تولید بازده متکی بود و به محض اینکه کاربران به‌طور متمرکز خارج شدند، این سیستم فروپاشید.

در این دوره از پاکسازی صنعت، تنها پروتکلی که زنده مانده است Pendle.finance است. دلیل زنده ماندن آن این است که دارایی‌های خزانه‌داری در RWA.xyz شروع به ورود به بلاک‌چین کردند و جریان نقدی واقعی را به ارمغان آوردند و توسعه‌دهندگان توانستند محصولات را حول بازده واقعی بسازند. من فکر می‌کنم که همین تغییر به زودی بر تمام اجزای پایه DeFi موجود ما تأثیر خواهد گذاشت.

انواع راه‌حل‌های موقتی

برای درک این تغییر، ابتدا باید بازار را در زمان تولد DeFi درک کنیم.

با نگاهی به بازار مالی زنجیره‌ای در سال‌های 2018 و 2019، دارایی‌های قابل معامله همگی توکن‌های بومی ارزهای دیجیتال بودند، بدون جریان نقدی و بدون وجود نهادهای قانونی، نوسانات قیمت شدید بود و ممکن بود در یک بعدازظهر 90 درصد ارزش خود را از دست بدهند.

شرکت‌کنندگان در بازار آدرس‌های کیف پول ناشناس بودند، بدون سابقه اعتباری یا هویت قانونی و در صورت نکول، هیچ مکانیزم پاسخگویی وجود نداشت. در آن زمان، اتریوم تنها می‌توانست 7 تا 8 تراکنش در ثانیه پردازش کند و فاصله بین بلاک‌ها 13 تا 15 ثانیه بود. شرکت‌کنندگان اصلی در بازار عمدتاً سرمایه‌گذاران خرد بودند و تعداد کمی از صندوق‌های بومی ارزهای دیجیتال که حاضر بودند ریسک‌های بسیار بالایی را برای کسب بازده‌های بالا بپذیرند.

شرایط پایه‌ای که برای عملکرد عادی بازار مالی لازم است، در آن زمان در بازار زنجیره‌ای وجود نداشت. بازارهای بالغ نیاز به سازندگان بازار دارند که مایل به قرار دادن سفارشات دوطرفه و ارائه قیمت‌های مداوم باشند، روند دارایی‌های مورد نظر باید قابل پیش‌بینی باشد تا ریسک‌ها را پوشش دهد؛ همچنین نیاز است که وام‌دهندگان توانایی ارزیابی توانایی بازپرداخت وام‌گیرندگان را داشته باشند که این نیاز به دانستن هویت واقعی وام‌گیرنده دارد.

DeFi آن زمان به هیچ‌یک از این استانداردها نمی‌رسید. نوسانات دارایی‌ها بسیار زیاد بود و سازندگان بازار حرفه‌ای به هیچ وجه مایل به شرکت نبودند، و وام‌گیرندگان کیف پول‌های ناشناس بودند و جامعه کاربران هیچ علاقه‌ای به محصولات مالی با تاریخ انقض ثابت نداشتند.

بنابراین، توسعه‌دهندگان آن زمان شروع به طراحی انواع راه‌حل‌های موقتی کردند. به عنوان مثال، Uniswap سازنده بازار خودکار (AMM) را اختراع کرد، نه به این دلیل که این روش بهتری برای معامله بود. دلیل تولد AMM این بود که هیچ‌کس مایل نبود برای توکن‌هایی که ممکن است در چند دقیقه 90 درصد سقوط کنند، بازارسازی کند. راه‌حل آن زمان این بود که منطق قیمت‌گذاری را مستقیماً در قراردادهای هوشمند بنویسند، هر کسی می‌توانست به استخرهای نقدینگی سرمایه‌گذاری کند و فرمول حاصل‌ضرب ثابت به‌طور خودکار کشف قیمت را انجام می‌داد و هر معامله‌ای بر اساس نسبت توکن‌های موجود در استخر به‌طور خودکار قیمت تبادل را تنظیم می‌کرد.

بسیاری از کاربران بومی DeFi هنوز به‌طور کامل درک نکرده‌اند: این مکانیزم و سازندگی سنتی بازار به‌طور اساسی متفاوت است. سازندگان بازار سنتی از اختلاف قیمت خرید و فروش درآمد کسب می‌کنند. اما تأمین‌کنندگان نقدینگی (LP) AMM کاملاً کار دیگری انجام می‌دهند. هر بار که آربیتراژورها متوجه می‌شوند که استخر نقدینگی و بازارهای خارجی اختلاف قیمتی دارند و برای از بین بردن این اختلاف معامله می‌کنند، طرف مقابل LP در واقع به آربیتراژور پول می‌دهد و تعادل ترکیب خود را تکمیل می‌کند.

به عنوان مثال: شما به استخر Uniswap معادل ارزش ETH و USDC واریز می‌کنید. فرض کنید ETH در بایننس 20 درصد افزایش می‌یابد، اما استخر هنوز این تغییر قیمت را حس نکرده است. آربیتراژور متوجه ETH با قیمت پایین در استخر می‌شود، آن را خریداری کرده و به بایننس منتقل می‌کند تا سود ببرد. در استخر، USDC بیشتر می‌شود و ETH کمتر، که معادل این است که شما در حین افزایش قیمت ETH را فروخته‌اید.

زمانی که ETH کاهش می‌یابد، عملیات معکوس رخ می‌دهد: آربیتراژور ETH را به استخر می‌ریزد و USDC را برداشت می‌کند. معامله به معامله، ترکیب دارایی شما به‌طور خودکار به نسبت 50/50 بازمی‌گردد و آربیتراژور اختلاف قیمت را به عنوان سود خود برمی‌دارد. منطق ریاضی پشت این موضوع بسیار جالب است، حتی اگر فرض کنیم که هر معامله در استخر صرفاً آربیتراژ باشد و هیچ معامله‌گر خردی وجود نداشته باشد، پس از دریافت کارمزدهای کوچک از هر معامله، تأمین‌کنندگان نقدینگی هنوز می‌توانند بازده مثبت کسب کنند.

Aave و Compound نیز در حوزه وام‌دهی از همین منطق طراحی تحت شرایط محدود پیروی می‌کنند. بانک‌های معمولی برای وام‌دهی معمولاً به نمره اعتباری و سوابق درآمد برای ارزیابی توانایی بازپرداخت شما تکیه می‌کنند. اما کیف پول‌های ناشناس زنجیره‌ای نمی‌توانند این کار را انجام دهند. بنابراین این پروتکل‌ها از مدل وام‌دهی با وثیقه بیش از حد استفاده کردند.

قراردادهای دائمی به جای قراردادهای آتی سنتی نیز به همین دلیل است. قراردادهای آتی سه‌ماهه نیاز به این دارند که طرف‌های معامله در تاریخ تحویل مشخص به تعهدات خود عمل کنند. اما در بازار ارزهای دیجیتال، سرمایه‌های ناشناس بین پروتکل‌های مختلف برای کسب بالاترین بازده جابجا می‌شوند و این نوع تعهدات بلندمدت به هیچ وجه قابل تضمین نیست.

البته، این راه‌حل‌های موقتی محصولاتی قابل استفاده ایجاد کرده‌اند. اما با نگاهی به دورتر، مشکلاتی که سیستم مالی مشترک آن‌ها ایجاد کرده است، بسیار بارز است: وثیقه‌ای که از تمام محصولات حمایت می‌کند، خود هیچ بازدهی تولید نمی‌کند.

ما می‌توانیم از نظریه هایمن مینفسکی برای آزمایش فشار هر ترتیبی مالی استفاده کنیم: بررسی کنیم که آیا درآمد دارایی‌های وثیقه‌ای وام‌گیرنده کافی است تا بدهی را پوشش دهد. روابط مالی را می‌توان به سه دسته تقسیم کرد.

دسته اول، تأمین مالی پوششی، ایمن‌ترین نوع است: درآمد دارایی همزمان هزینه‌های بهره و اصل را پوشش می‌دهد. به عنوان مثال، یک کارمند که با حقوق خود وام مسکن را پرداخت می‌کند، نمونه‌ای از این نوع است.

دسته دوم، تأمین مالی سفته‌بازی، وضعیت میانه است: درآمد می‌تواند هزینه‌های بهره را پوشش دهد، اما در زمان سررسید اصل، نیاز به تأمین مالی مجدد دارد. انتشار مداوم اوراق قرضه شرکتی توسط شرکت‌ها از این دسته است.

پایین‌ترین سطح، تأمین مالی پونزی است: درآمد نه تنها نمی‌تواند هزینه‌های بهره را پوشش دهد، بلکه نمی‌تواند اصل را نیز پوشش دهد. تنها امید برای حفظ پرداخت، این است که قیمت دارایی‌های نگهداری شده به طور مداوم افزایش یابد؛ به محض اینکه قیمت متوقف شود، کل سیستم فرو می‌پاشد.

اکنون به صحنه وام‌گیری در Aave نگاه می‌کنیم، وام‌گیرنده 10,000 دلار ETH واریز می‌کند و 6,000 دلار USDC وام می‌گیرد و می‌تواند از این استیبل کوین استفاده کند. اما ETH در خزانه Aave هیچ درآمدی برای بازپرداخت وام تولید نمی‌کند. تنها شرط امنیت این وام این است که قیمت بازار ETH بالاتر از خط تصفیه باشد. به محض اینکه کاهش قیمت به اندازه کافی بزرگ باشد، پروتکل وثیقه را تصفیه و موقعیت را بسته می‌کند.

کل ترتیب وام‌دهی به‌طور کامل به این وابسته است که قیمت دارایی‌ها بتواند تا زمانی که وام‌گیرنده خود را خارج کند، پایدار بماند. تقریباً تمام وام‌دهی بیش از حد DeFi که با توکن‌های بومی ارزهای دیجیتال انجام می‌شود، در این دسته قرار می‌گیرد.

تغییرات چگونه رخ خواهد داد

ما وثیقه‌ها را در صحنه با اوراق قرضه دولتی توکن‌سازی شده جایگزین می‌کنیم. پروتکل‌های وام‌دهی و وام‌گیرنده‌ها تغییر نمی‌کنند، اما وثیقه دیگر ETH نیست، بلکه اوراق قرضه دولتی توکن‌سازی شده به ارزش 10,000 دلار با بازده سالانه 4.5 درصد است و وام‌گیرنده با هزینه 3 درصد استیبل کوین وام می‌گیرد. وثیقه هر سال 450 دلار درآمد تولید می‌کند، در حالی که هزینه وام تنها 300 دلار است. جریان نقدی وثیقه می‌تواند هزینه بدهی را پوشش دهد. این درآمد به چرخه بازار ارزهای دیجیتال مربوط نمی‌شود و منبع آن سود اوراق قرضه دولتی ایالات متحده است. چه قیمت بیت‌کوین 100,000 دلار باشد و چه 30,000 دلار، جریان نقدی به‌طور مداوم وارد می‌شود. هر روزی که وام در حال نگهداری است، موقعیت وام‌گیرنده پایدارتر می‌شود. این با وام‌دهی با وثیقه ETH تضاد شدیدی دارد: هر بار که بازار کاهش می‌یابد، وام‌گیرنده به تصفیه نزدیک‌تر می‌شود و وثیقه خود هیچ جریان نقدی تولید نمی‌کند.

زمانی که تقریباً تمام وثیقه‌های DeFi بدون بازده و کاملاً به افزایش قیمت وابسته هستند، تمام موقعیت‌ها در معرض یک ریسک یک‌طرفه مشابه قرار دارند. یک نوع دارایی کاهش می‌یابد و تصفیه را فعال می‌کند؛ فشار ناشی از تصفیه قیمت را بیشتر پایین می‌آورد و منجر به تصفیه‌های بیشتر می‌شود و یک زنجیره‌ای از سقوط‌ها را ایجاد می‌کند. از سال 2020 به بعد، تقریباً در هر دوره نزولی ارزهای دیجیتال، ما این فرآیند را دیده‌ایم. همه این را به عنوان یک رویداد قوی سیاه در نظر می‌گیرند، اما از آنجا که وثیقه خود هیچ جریان نقدی تولید نمی‌کند، وقوع چنین نتیجه‌ای کاملاً منطقی است. اما زمانی که بخش قابل توجهی از وثیقه‌ها دارایی‌های با درآمد مانند اوراق قرضه دولتی ایالات متحده باشد، حتی اگر بازار ارزهای دیجیتال فروپاشد، موقعیت‌ها همچنان پایدار خواهند بود زیرا جریان نقدی آن‌ها مستقل از بازار ارزهای دیجیتال است.

برای اولین بار، سیستم وام‌دهی دارای پایه‌ای امن است که به بازار صعودی وابسته نیست. حجم دارایی‌های توکن‌سازی شده از 770 میلیون دلار در پایان سال 2023 به 14.82 میلیارد دلار در 5 اکتبر 2026 افزایش یافته است که در کمتر از سه سال حدود 19 برابر افزایش یافته است.

این مدل همچنین پیشینه‌ای دارد. در سال 1955، بانک میترلند در لندن شروع به جذب سپرده‌های دلاری کرد. در آن زمان، قانون Q ایالات متحده محدودیت‌هایی برای سقف نرخ بهره سپرده‌های بانک‌های آمریکایی وضع کرده بود، در حالی که بانک‌های انگلیسی از این قید مستثنی بودند. سرمایه‌های دلاری به دنبال بازده بالاتر به خارج از کشور سرازیر شدند و یک سیستم دلاری موازی به وجود آمد که تا اوایل دهه 80 به حدود 4.7 تریلیون دلار رسید.

اما فدرال رزرو بازار دلار اروپایی را سرکوب نکرد، بلکه تصمیم به سازگاری با آن گرفت. یک بازار موازی که به دلیل محدودیت‌های سیستم موجود به وجود آمده است، به گسترش ادامه خواهد داد تا زمانی که محدودیت‌های اولیه حذف شوند. بنابراین، قانون Q به تدریج لغو شد و صندوق‌های بازار پول به عنوان محصولی رقابتی در ایالات متحده ظاهر شدند و این سیستم دلاری موازی در نهایت به سیستم اصلی ادغام شد.

استیبل کوین‌ها دلار اروپایی این نسل هستند و اوراق قرضه دولتی توکن‌سازی شده، صندوق‌های بازار پول این نسل هستند.

پروتکل‌هایی که از بین رفته‌اند، در زمانی که هنوز نرخ‌های واقعی در زنجیره وجود نداشت، سعی کردند بازار نرخ‌ها را ایجاد کنند و از طریق انتشار توکن و چرخه‌های اهرمی به عنوان بازده واقعی عمل کنند. اما شما نمی‌توانید بر اساس درآمدی که می‌تواند به‌راحتی با رأی‌گیری در مدیریت پروتکل متوقف شود، یک منحنی نرخ کامل بسازید.

Pendle به دلیل اینکه منتظر ماند تا اوراق قرضه دولتی توکن‌سازی شده و استیبل کوین‌های با درآمد ظاهر شوند، زنده ماند و بازار بالاخره جریان نقدی واقعی با پشتوانه دولت را به‌عنوان پایه‌ای برای ساخت محصولات به دست آورد. Boros Pendle اکنون اولین محصول قابل‌عملکرد زنجیره‌ای در زمینه مبادلات نرخ بهره است.

منطق مشابهی برای حوزه معاملات نیز صدق می‌کند. در جفت‌های معاملاتی با نقدینگی خوب، تأمین‌کنندگان نقدینگی AMM هر سال به دلیل آربیتراژ حدود 11 درصد از سرمایه خود را از دست می‌دهند؛ برای توکن‌هایی که در صرافی‌های متمرکز فهرست نشده‌اند، تحمل این «مالیات آربیتراژ» تنها گزینه بوده است. اما دارایی‌هایی مانند اوراق قرضه دولتی، سهام و اوراق قرضه که خود دارای نقدینگی جهانی بسیار عمیق هستند، ادامه دادن به مسیر AMM برای آن‌ها بسیار غیرمنطقی است.

این نوع دارایی‌ها به دفتر سفارش زنجیره‌ای نیاز دارند که عملکردی مشابه صرافی‌های متمرکز داشته باشد. تیم‌های مختلف بلاک‌چین در سال‌های اخیر همواره ادعا کرده‌اند که این از نظر فنی غیرممکن است، اما Hyperliquid این نتیجه‌گیری را رد کرده است. در اوایل سال 2025، این پلتفرم به‌طور موقت حدود 60 درصد از حجم معاملات قراردادهای دائمی زنجیره‌ای را به خود اختصاص داد.

تمام این نشانه‌ها نشان می‌دهد که زیرساخت‌های ساخته‌شده برای اوراق قرضه دولتی توکن‌سازی شده و سهام توکن‌سازی شده، به بازارهای الکترونیکی سنتی نزدیک‌تر خواهند بود و این ممکن است فراتر از تصور بسیاری از افراد باشد، زیرا این دارایی‌ها در واقع هدف خدمات بازارهای مالی سنتی بوده‌اند.

اجزای پایه DeFi نسل اول در شرایطی متولد شدند که کیف پول‌های ناشناس دارای توکن‌های با نوسان بالا و بدون جریان نقدی بودند. اما اکنون دارایی‌های پایه تغییر کرده است و این راه‌حل‌های موقتی به تدریج کنار گذاشته خواهند شد. زیرساخت‌های جدیدی که جایگزین آن‌ها می‌شوند، به ساختار بازارهای سنتی که سال‌هاست روزانه حجم معاملات چند تریلیون دلاری را پردازش می‌کنند، نزدیک‌تر خواهد بود.