Acheter du Bitcoin sans parier sur un rallye peut ne pas être rentable

Acheter du Bitcoin tout en se protégeant contre une baisse de prix peut générer un rendement sans qu'un rallye soit nécessaire. Mais le prix du 10 novembre offrait environ 119 $ par BTC avant les coûts, moins que les 135 $ nécessaires pour financer l'achat pendant 17 jours dans un calcul d'emprunt illustratif.

La stratégie, connue sous le nom de cash-and-carry, associe un achat de Bitcoin à une vente de contrats à terme. Elle vise à tirer profit de la prime entre les deux marchés à mesure que leurs prix convergent. Son attrait dépend du coût de financement et du maintien des deux positions.

La comparaison utilise le règlement des contrats à terme de novembre de la CME et le prix de Coinbase pendant la fenêtre de règlement. Elle implique environ 3,48 % de carry annualisé brut, contre un benchmark de financement overnight de 3,88 %.

Une petite prime sur le Bitcoin

Le bulletin préliminaire n° 217 de la CME, daté du 10 novembre, indique le règlement des contrats à terme de Bitcoin de novembre à 73 805 $ par BTC.

La bougie BTC-USD de Coinbase, débutant à 20h59 UTC, a clôturé à 73 685,73 $. Cette minute correspond à 14h59-15h00, heure normale du Centre, s'alignant avec la fenêtre de règlement quotidienne indiquée par la CME.

Soustraire la clôture de Coinbase du règlement des contrats à terme donne une prime de 119,27 $, soit environ 0,16 % du prix au comptant. En utilisant la différence de 17 jours calendaires jusqu'à l'expiration du 27 novembre et une simple annualisation sur 365 jours, on obtient la sensibilité suivante :

La plage montre combien un chiffre annualisé à court terme peut varier avec un changement relativement faible du prix au comptant.

Ceux-ci restent des proxies de prix. La clôture de la bougie de Coinbase est le dernier trade d'un seul lieu dans la minute, tandis que la méthodologie de règlement quotidienne de la CME utilise un prix des contrats à terme pondéré par le volume. Un trader aurait besoin de prix exécutables pour les deux jambes, à une taille suffisante, pour établir une véritable opportunité. Associer le trade au comptant le plus bas de la minute avec le règlement des contrats à terme ne démontre pas que les deux prix étaient simultanément disponibles.

La méthodologie BasisWatch de la CME utilise un marqueur de prix au comptant séparé de 60 secondes.

L'emprunt peut engloutir la récompense

Les observations SOFR datées de la Réserve fédérale de New York montrent 3,88 % effectif au 9 novembre. Le SOFR mesure l'emprunt overnight garanti par des titres du Trésor. Le taux de financement d'un bureau de trading de Bitcoin, les exigences de garantie et l'accès au crédit peuvent différer considérablement.

Il existe également une différence de convention. Le calcul du carry ci-dessus utilise une année de 365 jours. La méthodologie du marché monétaire de la Réserve fédérale de New York utilise des jours calendaires réels divisés par 360.

À titre d'illustration, financer l'achat au comptant de 73 685,73 $ pendant 17 jours à un taux constant de 3,88 %, en utilisant cette convention de 360 jours, coûterait environ 135,01 $. Par rapport à la prime brute de 119,27 $, cela laisse un déficit de 15,74 $ avant les coûts de trading et autres.

Utiliser le bas de la minute laisserait environ 21 $ par BTC après la même hypothèse de financement, avant d'autres coûts. C'est une petite marge restante, et elle dépend d'une entrée au comptant plus favorable que le proxy du prix de clôture.

Les taux overnight futurs, les spreads d'emprunt, les coûts d'exécution et les revenus de garantie restent inconnus. Un investisseur utilisant son propre capital serait confronté à une décision de coût d'opportunité plutôt qu'à cette facture de prêt hypothétique.

La marge ajoute une autre exigence sur le capital. Les contrats à terme de la CME sont marqués au marché quotidiennement. Si le Bitcoin augmente, la position courte sur les contrats à terme peut nécessiter des paiements en espèces même si la détention au comptant prend de la valeur ailleurs. L'investisseur a besoin d'une liquidité suffisante pour maintenir la couverture.

Le chiffre de 3,48 % mesure le rendement brut par rapport au prix d'achat au comptant. Le retour sur marge utilise un dénominateur différent, et se concentrer uniquement sur le dépôt à terme omettrait le capital soutenant la position longue.

Une version ETF nécessite également son propre calcul utilisant les prix des actions et les ratios de couverture. Les frais de fonds et les primes ou remises par rapport à la valeur nette d'inventaire affectent l'économie. Par exemple, IBIT affiche des frais de parrainage annuels de 0,25 % ; acheter ses actions ne reproduirait pas exactement la partie au comptant de Coinbase.

Risque de politique de décembre

Le contexte macroéconomique donne une pertinence particulière aux coûts de financement. La publication de l'IPC d'octobre, publiée le 10 novembre, a montré que les prix à la consommation augmentaient de 0,4 % d'un mois à l'autre, avec des prix de base en hausse de 0,3 %, tous deux ajustés saisonnièrement.

Avant la publication, le gouverneur Christopher Waller a déclaré qu'une lecture de base autour de 0,3 % ou plus justifierait de considérer une augmentation des taux de 50 points de base en décembre. Ce sont ses vues conditionnelles, plutôt qu'une décision du comité.

Le contrat à terme de novembre expire avant la réunion de la Fed des 8 et 9 décembre. Une augmentation en décembre ne deviendrait donc pas un coût de financement déjà engagé sur une position complétée à l'expiration de novembre. Les attentes politiques peuvent encore affecter les conditions de financement présentes et l'économie du passage à des contrats ultérieurs.

Ce qui attirerait les acheteurs

Les ETF Bitcoin au comptant américains ont enregistré 95 millions de dollars de sorties nettes le 10 novembre, après 201 millions de dollars le 9 novembre, selon les lignes quotidiennes complètes de Farside.

Ces totaux établissent des rachats agrégés continus. Ils n'identifient pas les stratégies des investisseurs ni ne relient une détention particulière d'ETF à une couverture à terme.

Le rapport financier des contrats à terme de la CFTC disponible couvre les positions au 3 novembre, une semaine avant la session de l'IPC. Il ne peut pas établir comment les traders ont réagi aux prix du 10 novembre. Ses catégories de traders manquent également d'une vue complète au niveau des comptes des détentions au comptant et des ETF correspondants.

Des preuves cohérentes avec une nouvelle demande de carry combineraient des primes à terme exécutables qui laissent de la place après les coûts de financement réels, une exposition supplémentaire au comptant ou à l'ETF, et des couvertures à terme correspondantes. Une tarification comparable à travers les sessions suivantes aiderait à distinguer une incitation persistante d'une observation fugace.

Le Bitcoin peut également se redresser grâce à une demande au comptant directionnelle plus forte de la part d'acheteurs prêts à prendre des risques de prix directs. Le cash-and-carry est une source de soutien possible, avec son propre obstacle financier.

Pour ce commerce de Bitcoin couvert, la décision d'achat dépend de la prime laissée après le financement, l'exécution et la trésorerie nécessaire pour maintenir les deux positions ouvertes.