Goldman Sachs optimiste sur les plateformes de courtage crypto : le marché peut-il soutenir un nouveau cycle ?

TL;DR
· Goldman Sachs reste prudemment optimiste pour la seconde moitié de l'année concernant les courtiers et les actions liées aux cryptomonnaies, soutenu par une reprise automnale des transactions traditionnelles et une expansion prévue du marché, la reprise des cryptomonnaies n'offrant qu'un espace de hausse supplémentaire.
· Les transactions de détail ont clairement diminué cet été, mais après ajustement pour la croissance des comptes, le volume des transactions par compte reste inférieur aux sommets de 2021, et le cycle de transactions actuel n'a pas encore atteint son pic.
· Le marché des prévisions devient un nouveau moteur de croissance pour les courtiers, avec la reprise des événements sportifs et l'approche des élections de mi-mandat aux États-Unis, ce qui pourrait faire remonter le volume des transactions à partir de septembre.
· Les transactions de cryptomonnaies sont en baisse depuis environ 10 mois, et la récente reprise de la capitalisation boursière ne pourra être confirmée comme un point de retournement que si elle se maintient et se traduit par un volume de transactions.
· Goldman Sachs privilégie FIGR, HOOD et IBKR, et considère COIN comme un actif résilient lors de la reprise des cryptomonnaies, la diversification des activités devenant la clé de la différenciation des valorisations des actions.

Les actions des courtiers et celles liées aux cryptomonnaies ont mieux performé que prévu après la saison des résultats du deuxième trimestre.

Selon Goldman Sachs, depuis que la première entreprise du secteur a publié ses résultats du deuxième trimestre le 21 juillet, les actions des entreprises couvertes ont augmenté en moyenne de 3 %, surpassant le S&P 500 d'environ 1 point de pourcentage. Les bénéfices du secteur au deuxième trimestre ont été supérieurs de 8 % aux attentes du marché, avec des revenus en hausse de 2 %, mais les coûts ont également augmenté de 5 %.

Goldman Sachs reste prudemment optimiste pour la seconde moitié de l'année. Le cœur de ce jugement n'est pas que les transactions de cryptomonnaies aient déjà repris, mais que les activités de courtage traditionnelles et le marché des prévisions présentent tous deux des opportunités de croissance structurelle et de reprise automnale. La récente hausse de la capitalisation des actifs cryptographiques laisse également ouverte la possibilité d'une hausse supplémentaire pour le secteur.

Les valorisations offrent également une certaine marge de sécurité. Actuellement, le ratio C/B du secteur après ajustement des prévisions est d'environ 24 fois, et l'EV/EBITDA est d'environ 14,5 fois, tous deux se situant autour du 30e percentile des cinq dernières années. Goldman Sachs estime que si le volume des transactions s'améliore à partir de septembre, le secteur a encore de la place pour une revalorisation.

La baisse des transactions estivales, le cycle pourrait ne pas avoir atteint son pic

En juillet et août, le volume des transactions d'actions de détail aux États-Unis a diminué respectivement d'environ 15 % et 14 % par rapport au mois précédent. Dans un contexte où le volume des transactions d'actions et le solde de financement du deuxième trimestre étaient respectivement supérieurs d'environ 40 % et 100 % par rapport aux sommets de 2021, le marché commence à s'inquiéter de savoir si le cycle actuel des transactions de détail a atteint son sommet.

Le jugement de Goldman Sachs est relativement modéré. Le rapport indique que le volume absolu des transactions a atteint un nouveau sommet, en partie grâce à l'expansion des plateformes de courtage. De 2023 à 2025, le nombre de comptes des principaux courtiers devrait croître d'environ 13 % par an, et les actifs des clients devraient croître d'environ 40 % par an. Après ajustement pour la croissance des comptes, le volume des transactions par compte au deuxième trimestre 2026 reste inférieur d'environ 8 % au sommet du cycle de 2021.

Le solde de financement présente également une situation similaire. Bien que son ampleur absolue ait clairement dépassé celle de 2021, le ratio du solde de financement par rapport aux actifs des clients reste inférieur au sommet du cycle précédent. Étant donné que le solde de financement et le volume des transactions d'actions de détail ont historiquement une forte corrélation, Goldman Sachs en conclut que le cycle actuel a encore de la place pour s'étendre, bien que le rythme de croissance puisse ralentir.

Après ajustement pour la croissance des comptes, le volume des transactions par compte reste inférieur au sommet de 2021.

La saisonnalité doit également être prise en compte. Juillet et août sont généralement des mois de transactions de détail plus faibles dans l'année, et la baisse de cette année est plus marquée que la saisonnalité historique, mais une partie des transactions a peut-être déjà été anticipée en juin. Ce mois-là, l'activité sur le marché des capitaux boursiers était dynamique, entraînant une augmentation de la participation et du volume des transactions de détail à des niveaux record.

Goldman Sachs prévoit que le volume d'émission d'actions aux États-Unis atteindra un niveau record de 675 milliards de dollars en 2026, dont environ 252 milliards de dollars pour le deuxième trimestre. Les données historiques montrent que l'activité d'émission d'actions a tendance à retarder d'environ un trimestre l'augmentation des transactions de détail, ce qui est également bénéfique pour le prêt de titres, les transactions d'actions et les souscriptions d'IPO.

Sur la base de la reprise saisonnière et de l'activité d'émission d'actions, Goldman Sachs prévoit que les commissions de courtage traditionnelles pour le troisième trimestre augmenteront de 28 % par rapport à l'année précédente, et que le volume des transactions d'actions et d'options augmentera en moyenne d'environ 19 %. Cette prévision dépend toujours de la capacité des activités de septembre à se redresser comme prévu.

Saisonnalité annuelle du volume des transactions de détail.

La résilience automnale du marché des prévisions pourrait être plus marquée

Goldman Sachs estime que le marché des prévisions présente à la fois des opportunités de croissance structurelle et de reprise cyclique, et que l'ampleur de la reprise des transactions en automne pourrait être plus évidente que celle des activités de courtage traditionnelles.

De janvier 2024 à juillet 2026, le volume des transactions annualisé du marché des prévisions devrait augmenter d'environ 1160 %. Depuis août 2025, le nombre d'utilisateurs uniques mensuels a enregistré une croissance séquentielle, sauf en avril 2026, montrant que la base d'utilisateurs continue de s'élargir.

La croissance rapide a temporairement masqué la saisonnalité du marché des prévisions. Selon les données fournies par Goldman Sachs, les contrats liés aux sports, aux cryptomonnaies et à la politique représentent la grande majorité du volume des transactions. En juillet 2026, les contrats sportifs représentaient environ 79 % du volume des transactions du secteur, les contrats cryptographiques environ 15 % et les contrats politiques environ 2 %.

Composition du volume des transactions du marché des prévisions.

Ces trois types de contrats sont chacun influencés par différents cycles. Les transactions sportives ont tendance à rebondir après la reprise des principales ligues professionnelles américaines, étant relativement actives de septembre à janvier de l'année suivante ; les contrats politiques voient leur volume augmenter à l'approche des élections ; les contrats liés aux événements cryptographiques sont influencés par les prix des cryptomonnaies et le cycle de transactions sur le marché des cryptomonnaies.

En raison du nombre relativement faible d'événements sportifs en été et de l'approche des élections de mi-mandat aux États-Unis, le volume des transactions sur le marché des prévisions a diminué d'environ 15 % en août par rapport au mois précédent. Goldman Sachs attribue cela principalement à la saisonnalité des contrats d'événements sous-jacents, et non à une cessation de la croissance structurelle du secteur.

À partir de septembre, le calendrier sportif américain reprend, et les élections de mi-mandat approchent progressivement. Si l'activité sur le marché des cryptomonnaies s'améliore également, les trois principaux types de contrats pourraient créer un effet de synergie. Cependant, le marché des prévisions, en tant que catégorie d'actifs en développement depuis moins de trois ans, dispose encore de données historiques limitées, et la stabilité des régularités saisonnières doit être observée de plus près.

Les revenus des paris sportifs en ligne sont relativement actifs de septembre à janvier de l'année suivante.

La reprise de la capitalisation boursière des cryptomonnaies n'a pas encore été traduite en volume de transactions

Comparé aux transactions traditionnelles et au marché des prévisions, Goldman Sachs est plus prudent concernant les transactions de cryptomonnaies.

En juillet, le volume des transactions de cryptomonnaies a diminué de 30 % par rapport au mois précédent, et depuis août, il a encore diminué de 21 %. Cette baisse des transactions dure depuis environ 10 mois, supérieure à la médiane de 4 mois observée lors des cinq derniers cycles de cryptomonnaies, de leur sommet à leur point le plus bas.

Selon le rapport, au cours des six derniers cycles de cryptomonnaies, la capitalisation boursière totale et le volume des transactions ont diminué en moyenne d'environ 51 % et 66 % respectivement ; au cours du cycle actuel, jusqu'à la publication du rapport, ces chiffres ont diminué d'environ 40 % et 75 %. Cela signifie que la contraction de l'activité de transactions de cryptomonnaies a déjà dépassé la moyenne historique, mais la seule baisse et la durée de cette contraction ne suffisent pas à confirmer que le cycle a atteint son point le plus bas.

Moyenne des baisses de capitalisation boursière et de volume de transactions au cours des cycles précédents.

Des signaux positifs proviennent des prix des actifs. Une semaine avant la publication du rapport, la capitalisation boursière totale des actifs cryptographiques a augmenté d'environ 21 %. Goldman Sachs estime que si la capitalisation boursière totale peut se maintenir à ce niveau pendant une période prolongée, le volume des transactions pourrait remonter avec une amélioration de l'appétit pour le risque.

Le point clé ici est la « durabilité ». En avril et mai de cette année, la capitalisation des actifs cryptographiques avait également brièvement augmenté d'environ 5 %, mais a ensuite chuté, sans que le volume des transactions ne forme un rebond durable. Par conséquent, la récente hausse de la capitalisation ne fait qu'augmenter la probabilité d'une reprise des transactions, sans constituer une preuve suffisante d'un retournement de tendance.

L'impact sur les courtiers et les entreprises de cryptomonnaies n'est pas non plus le même. Goldman Sachs a constaté que depuis 2026, le degré de corrélation médian entre les actions des entreprises liées aux cryptomonnaies et la capitalisation totale des cryptomonnaies est d'environ 36 %. Les plateformes comme Robinhood et Figure, qui ont des activités plus diversifiées, ont historiquement eu une corrélation relativement faible avec les prix des cryptomonnaies ; la résilience opérationnelle de Coinbase est plus directe.

La durée de la baisse des transactions de cryptomonnaies actuelle dépasse la médiane historique.

Les réformes réglementaires continuent d'avancer, mais l'entrée des institutions nécessite encore une législation

La réglementation est une autre variable qui détermine si le marché des cryptomonnaies peut passer d'un rebond cyclique à une expansion structurelle.

Goldman Sachs estime que la probabilité que le Congrès américain adopte la loi sur la structure du marché des cryptomonnaies, le « CLARITY Act », au cours de cette législature diminue. Le Sénat n'a pas pu voter avant la pause d'août, et les élections de mi-mandat et la pause législative ultérieure ont encore réduit le temps législatif.

Parallèlement, les agences de réglementation américaines continuent de faire avancer certaines réformes. La SEC a récemment proposé une « exemption d'innovation » pour les actifs numériques, prévoyant des exemptions temporaires des exigences d'enregistrement et de qualification pour les émetteurs d'actifs numériques et les titres éligibles. L'OCC continue d'approuver les entreprises d'actifs numériques pour obtenir des licences bancaires fiduciaires, leur permettant d'effectuer des transferts de fonds et des services de garde d'actifs.

Ces mesures pourraient favoriser l'expansion des applications de tokenisation, de garde et de finance décentralisée, mais Goldman Sachs souligne que la durabilité de la réglementation administrative est inférieure à celle de la législation du Congrès. Pour inciter les institutions à adopter massivement les actifs numériques, le marché a encore besoin d'un cadre juridique plus stable et clair.

Une enquête institutionnelle de Goldman Sachs pour 2025 montre que 35 % des gestionnaires interrogés considèrent le manque de clarté réglementaire comme le principal obstacle à l'entrée sur le marché des cryptomonnaies, tandis que 32 % considèrent la clarté réglementaire comme le principal catalyseur de l'adoption institutionnelle. Ainsi, les ajustements à court terme des organismes de réglementation peuvent améliorer l'environnement du marché, mais le progrès législatif du Congrès reste l'indicateur clé déterminant si les fonds institutionnels peuvent entrer systématiquement sur le marché.

Principaux obstacles à l'entrée des institutions sur le marché des cryptomonnaies.

Les plateformes cherchent des revenus en dehors des transactions de cryptomonnaies

Dans le contexte de la morosité des transactions de cryptomonnaies, les entreprises concernées stabilisent principalement leurs bénéfices de deux manières : en réduisant les frais et en développant de nouvelles activités moins corrélées au volume des transactions au comptant.

Goldman Sachs estime qu'en 2026, cinq courtiers et entreprises de cryptomonnaies auront pris des mesures d'ajustement des coûts, réduisant en moyenne d'environ 4 % à 5 % leurs frais annuels, ce qui équivaut à un soutien d'environ 5,8 points de pourcentage pour le taux de marge opérationnelle ajusté. Le contrôle des coûts n'a pas complètement compensé la baisse des revenus, mais a atténué l'impact de la morosité des transactions sur les bénéfices.

Du côté des actions, Goldman Sachs privilégie FIGR, HOOD et IBKR, et considère COIN comme une configuration à la hausse lors de la reprise du marché des cryptomonnaies.

La logique fondamentale de Robinhood repose sur la croissance des actifs des comptes et la diversification des activités. Goldman Sachs prévoit qu'entre 2025 et 2028, le taux de croissance annuel composé des revenus moyens par utilisateur de HOOD sera d'environ 16 %, avec des actifs clients et des revenus augmentant respectivement d'environ 29 % et 21 %. Les sources de croissance incluent le courtage traditionnel, le marché des prévisions, la banque numérique, les cartes de crédit et la gestion de patrimoine.

Parmi celles-ci, le marché des prévisions devrait contribuer environ 13 % des revenus de HOOD en 2026. Son nouveau marché de prévisions, Rothera, a acquis environ 3 % de part de marché moins de deux mois après son lancement, ce qui correspond à des revenus annualisés d'environ 150 millions de dollars selon le rapport. La vitesse de croissance du marché des prévisions est rapide, mais le temps de création de la plateforme est relativement court, et il reste à voir si la part actuelle peut être maintenue.

Les revenus de HOOD se diversifient vers le marché des prévisions, les abonnements et d'autres activités.

La principale source de croissance de Figure provient des prêts sur valeur nette immobilière, c'est-à-dire le marché des HELOC. Depuis le troisième trimestre, son volume de transactions sur le marché des prêts à la consommation continue d'atteindre des niveaux de croissance annuelle de plus de 100 %. Goldman Sachs estime que la baisse des taux globaux de l'entreprise provient principalement de l'évolution de la structure des produits et des canaux, et non d'une simple baisse des prix : les taux des HELOC de premier rang à gros montants sont relativement bas, et les taux des activités FIGR Connect, qui nécessitent moins de capital, sont également bas, mais avec une marge bénéficiaire plus élevée.

L'avantage d'Interactive Brokers réside dans sa dimension mondiale. Depuis 2026, plus de 75 % de ses utilisateurs actifs mensuels et environ 85 % de ses téléchargements d'applications proviennent de marchés en dehors des États-Unis. Goldman Sachs prévoit que le nombre de comptes d'IBKR augmentera respectivement de 33 %, 24 % et 21 % entre 2026 et 2028, avec une croissance annuelle des revenus de 15 % entre 2025 et 2028. La croissance mondiale des comptes et un taux de marge bénéficiaire avant impôts de plus de 75 % rendent l'entreprise relativement moins sensible aux fluctuations des prix des cryptomonnaies.

Coinbase offre une résilience plus directe sur le marché des cryptomonnaies. Depuis le premier trimestre 2024, la part de marché des produits dérivés de cryptomonnaies de l'entreprise a augmenté d'environ 8 points de pourcentage ; les abonnements et services tels que les stablecoins, la garde, le staking et le courtage Prime ont contribué environ 40 % des revenus de 2025. Ces revenus sont relativement peu corrélés au volume des transactions de cryptomonnaies.

COIN explore également des marchés de prévisions, des transactions d'actions, des activités bancaires et de gestion de patrimoine. Actuellement, les revenus générés par ces produits sont limités, c'est pourquoi Goldman Sachs les considère principalement comme un potentiel de hausse, plutôt que comme une source de bénéfices déjà réalisée.

Les revenus de COIN se déplacent vers les abonnements et les services.

Que faut-il vraiment surveiller à l'avenir ?

L'optimisme de Goldman Sachs concernant les courtiers et les actions liées aux cryptomonnaies repose sur plusieurs conditions qui doivent encore être vérifiées.

Tout d'abord, la capacité des volumes de transactions d'actions et d'options de détail en septembre à sortir de la morosité estivale déterminera si la reprise saisonnière des activités de courtage traditionnelles se concrétise. Deuxièmement, la capacité des événements sportifs et des élections de mi-mandat à stimuler le volume des transactions sur le marché des prévisions testera si ce marché est une nouvelle activité durable ou une catégorie à forte croissance temporaire.

Le marché des cryptomonnaies doit également répondre simultanément à deux conditions : les prix et le volume des transactions. Le maintien d'une capitalisation boursière élevée n'est que la première étape ; la capacité des volumes de transactions au comptant et des produits dérivés à remonter par la suite améliorera réellement les revenus de transactions des entreprises concernées. Sur le plan réglementaire, la poursuite de l'assouplissement des règles par les organismes administratifs peut soutenir l'innovation à court terme, mais la capacité du Congrès à établir une loi stable sur la structure du marché reste déterminante pour le plafond d'adoption institutionnelle.

Actuellement, les valorisations du secteur ont déjà diminué, mais la qualité de la croissance au sein de l'industrie n'est pas uniforme. FIGR, HOOD et IBKR s'appuient sur des prêts, le marché des prévisions et la croissance des comptes mondiaux pour offrir une base relativement indépendante ; COIN conserve une plus grande résilience face aux cycles des cryptomonnaies.

Ainsi, le rapport ne parie pas sur le fait qu'un marché haussier des cryptomonnaies soit déjà relancé. Goldman Sachs accorde plus d'importance au fait que les courtiers et les plateformes de cryptomonnaies augmentent leurs sources de revenus qui ne dépendent pas d'un cycle de transactions unique. Ce qui reste à vérifier, c'est si ces nouvelles activités peuvent continuer à soutenir la croissance après le réchauffement des transactions en automne.