Comment le commerce fiscal « acheter, emprunter, mourir » charge discrètement les pools DeFi de risques de crédit cachés

Imaginez quelqu'un qui a acheté de l'ETH pour 1 000 $, l'a vu grimper à 4 000 $ et souhaite maintenant encaisser 1 000 $. Vendre un quart de l'ETH fournirait l'argent, mais cela réaliserait également un gain de 750 $ selon le traitement fiscal américain des actifs numériques détenus à des fins d'investissement.

Cependant, DeFi offre une autre solution. Le propriétaire peut déposer l'ETH complet dans un protocole de prêt, l'utiliser comme garantie et emprunter 1 000 $ en stablecoin conçu pour suivre le dollar.

Le prêt ne compte pas comme un revenu imposable, l'ETH conserve son exposition à toute augmentation future de prix, et le propriétaire a maintenant quelque chose qu'il peut dépenser ou convertir en dollars sans vendre l'actif original.

Bien que cela permette au propriétaire d'économiser beaucoup d'argent en impôts, cela crée également un problème mathématique fragile. La dette de 1 000 $ commence à 25 % d'une garantie d'une valeur de 4 000 $, mais une chute de l'ETH à 2 000 $ double ce ratio prêt-valeur à 50 %, et les intérêts accumulés sur la dette le poussent encore plus haut.

Si le ratio dépasse la limite du protocole, le code ouvre la garantie à la liquidation, permettant à un trader extérieur de rembourser une partie du prêt et de revendiquer une partie de l'ETH à un prix réduit.

L'emprunteur a peut-être différé une vente imposable, mais le pool de prêts a pris le risque créé par le prix de la garantie, la taille de la dette et la volonté de l'emprunteur d'agir avant la liquidation.

La décision fiscale d'une personne est donc devenue une partie d'un marché de crédit partagé financé par d'autres utilisateurs, dont la plupart ne connaissent le portefeuille que comme une chaîne de lettres et de chiffres.

Lisa De Simone de l'Université du Texas à Austin, Peiyi Jin de l'Université nationale de Singapour et Daniel Rabetti de NUS ont examiné cette connexion dans un document de travail sur la planification fiscale et le risque de crédit DeFi.

Ils ont étudié Venus, un protocole de prêt DeFi sur BNB Smart Chain qui permettait aux utilisateurs de mettre en gage des cryptomonnaies et d'emprunter d'autres jetons grâce à des règles appliquées par des contrats intelligents.

Leur échantillon s'étend du 12 novembre 2020 au 31 juillet 2022 et couvre les 15 plus grands jetons sur Venus. Environ 13 millions de transactions sont devenues 1,36 million d'observations quotidiennes d'emprunteurs, ce qui signifie que le même portefeuille peut apparaître une fois chaque jour actif, et environ 3 % des traders ont connu ce que le document définit comme un défaut.

Cette définition nécessite une certaine traduction car un défaut DeFi ressemble à quelque chose de différent d'un paiement hypothécaire manqué.

Le document a classé un emprunteur comme en défaut lorsque le prêt est resté au-dessus de la limite de 60 % de prêt-valeur de Venus pendant au moins sept jours sans nouvel emprunt ou dépôt, et son total de 133,34 millions de dollars ajoute la dette en défaut en cours chaque jour où elle a persisté.

Un seul prêt problématique peut donc contribuer à plusieurs dates, rendant le total une mesure de l'exposition quotidienne accumulée plutôt qu'un principal unique perdu en un seul événement.

Le version traditionnelle de cette stratégie est connue sous le nom de "acheter, emprunter, mourir". Les investisseurs achètent un actif, le laissent s'apprécier et empruntent contre celui-ci pour vivre sans réaliser le gain par une vente.

L'emprunt continu peut différer l'impôt sur les gains en capital pendant des années, et les règles successorales américaines peuvent réinitialiser la base fiscale de l'actif lorsque les héritiers l'héritent, réduisant le gain accumulé pendant la vie du propriétaire d'origine.

Cela a généralement été un commerce de riches, car une banque privée souhaite un client avec des garanties précieuses et suffisamment de richesse pour survivre à un ralentissement. La banque peut examiner les finances plus larges du client, décider combien elle prêtera et négocier les conditions de la relation, donnant aux deux parties la possibilité de faire face à des problèmes avant que la garantie ne doive être vendue.

DeFi compresse cette relation très centrée sur l'humain en code. Le logiciel n'a besoin d'aucun de ses éléments car il se contente d'examiner les actifs à l'intérieur d'un portefeuille et applique les mêmes règles de garantie à tout le monde.

L'accès à ce type de service s'élargit alors, et le prix de cette ouverture est un système construit autour de la sur-garantie, où un emprunteur doit promettre plus de valeur que le prêt ne vaut dès le départ.

Sous la configuration de Vénus décrite dans le document, une garantie approuvée d'une valeur de 10 000 $ pourrait soutenir jusqu'à 6 000 $ de dette. Emprunter le montant total laissait presque aucune marge de chute, tandis que quelqu'un empruntant 2 000 $ avait un coussin beaucoup plus épais, et les deux comptes étaient surveillés en continu par le code utilisant les prix du marché fournis au protocole.

Lorsque la garantie s'affaiblissait suffisamment pour briser la limite, un liquidateur pouvait rembourser une partie de la dette et prendre la garantie à un prix réduit, gagnant une récompense pour avoir restauré le compte. Ce processus est censé protéger le pool avant que la garantie ne tombe en dessous de la dette, même si une vente rapide ou un marché peu liquide peut rendre la vente moins efficace, et la congestion de la blockchain peut empêcher les liquidateurs d'agir assez rapidement.

L'incitation fiscale complique le côté emprunteur de ce système car réduire le risque nécessite de trader, de rembourser des dettes ou de vendre une partie d'une holding appréciée.

Les emprunteurs qui ont contracté le prêt pour différer une vente imposable attendront probablement plus longtemps pour le dénouer, surtout lorsque le jeton a produit un important gain papier ou que le compte s'est déplacé presque entièrement vers le taux d'imposition sur les gains en capital à long terme plus bas.

Ce qui rend ce commerce particulièrement attrayant, ce sont les stablecoins. Les pièces indexées au dollar transforment une garantie autrement volatile en pouvoir d'achat en dollars. Ainsi, les traders peuvent conserver de l'ETH ou un autre jeton en garantie, emprunter des USDT ou des USDC et les utiliser ailleurs.

Les grands détenteurs empruntent des stablecoins contre des garanties cryptographiques pour financer des activités tout en préservant leur exposition à l'actif sous-jacent.

Le protocole voit un ratio de garantie sain lorsque le prêt s'ouvre. Mais il ne peut pas voir que l'emprunteur a acheté de l'ETH pour une fraction de son prix actuel, a un grand gain en attente derrière une vente, ou considère quelques mois supplémentaires de détention comme financièrement précieux, même si tous ces faits peuvent affecter le comportement de l'emprunteur une fois que le prêt devient dangereux.

L'IRS transforme Vénus en une expérience

Les chercheurs avaient besoin d'un moyen de séparer le comportement motivé par des considérations fiscales du chaos normal des marchés cryptographiques, et ils en ont trouvé un dans la loi sur l'investissement dans les infrastructures et les emplois adoptée le 15 novembre 2021.

La section 80603 de la loi sur les infrastructures de 2021 a élargi les exigences de déclaration d'informations pour les courtiers traitant des actifs numériques, donnant aux traders une raison de s'attendre à ce qu'une plus grande partie de leur activité soit finalement rapportée à l'IRS.

La loi a changé le niveau de déclaration par des tiers que les traders attendaient, donnant aux auteurs un événement externe qui pourrait affecter le comportement des contribuables américains susceptibles, tandis que les utilisateurs internationaux n'ont vu aucun changement.

Le système de reporting a pris beaucoup de temps à se construire. Les courtiers de garde ont commencé à déclarer les produits bruts des ventes et échanges couverts réalisés à partir du 1er janvier 2025, sur le formulaire 1099-DA, et les règles de l'IRS pour les courtiers ont ajouté un reporting de base pour certaines transactions réalisées à partir du 1er janvier 2026.

Ces réglementations concernent les entreprises qui prennent possession des actifs des clients, tandis que les services DeFi non-custodiaux échappent à leur champ d'application actuel.

Pour le document, la valeur de la recherche provient de ce que les gens croyaient en novembre 2021, lorsque la nouvelle loi a rendu le reporting futur plus concret.

Les auteurs comparent le comportement autour de cette date d'entrée en vigueur, des années avant que les règles finales ne prennent effet, permettant à l'étude de capturer une réaction à la visibilité attendue plutôt qu'une réponse automatique à un formulaire fiscal déjà émis.

Parce que la blockchain ne révèle la nationalité ou la résidence fiscale de personne, les chercheurs ont dû inférer quels portefeuilles pourraient appartenir à des utilisateurs américains. Ils ont recherché une activité concentrée pendant les heures de travail américaines et un comportement inhabituel lors des jours fériés observés uniquement aux États-Unis, puis ont ajouté les avoirs en stablecoins en dollars sous la supervision américaine comme un autre indice.

Chaque mesure peut mal classifier les personnes, donc le document rapporte plusieurs versions et une définition plus stricte qui les combine.

La comparaison de base est comme regarder deux groupes utiliser la même machine financière de chaque côté d'un événement légal. Les deux groupes ont fait face aux mêmes prix de jetons et aux mêmes règles de Venus, tandis que le groupe américain probable avait une raison plus forte de se soucier de la disposition de reporting, aidant les auteurs à isoler le canal fiscal d'un mouvement de marché large.

À travers leurs conceptions principales, les auteurs rapportent que les emprunteurs liés aux États-Unis sont devenus 24,5 % moins susceptibles de trader des actifs par rapport aux utilisateurs internationaux une fois la loi adoptée.

Les emprunteurs utilisant une dette en stablecoin ont enregistré une baisse supplémentaire de 23 %, ce qui correspond à l'argument du document car les stablecoins offraient un pouvoir d'achat immédiat tandis que les garanties appréciées restaient engagées.

Le document utilise "liquidité" dans un sens étroit, au niveau du portefeuille : la probabilité quotidienne qu'un emprunteur ait échangé un actif. Bien que la plupart des gens associent ce mot à la profondeur d'échange, aux écarts entre l'offre et la demande, ou au coût de vente une grande détention, cette étude mesure à quel point le portefeuille de l'emprunteur était actif et si les actifs appréciés restaient bloqués.

Le même schéma est devenu plus fort parmi les emprunteurs avec des gains plus importants et des ratios prêt-valeur plus élevés. L'activité a chuté en décembre, surtout lors de sa dernière semaine, lorsque les investisseurs reportent souvent les gains à une nouvelle année fiscale, puis a augmenté une fois que les avoirs ont dépassé le point d'un an associé à des taux d'imposition sur les plus-values à long terme plus bas aux États-Unis.

Ces vérifications comportementales donnent un soutien à l'interprétation fiscale au-delà de la comparaison de novembre 2021.

Les auteurs estiment que les emprunteurs américains dans l'échantillon ont reporté en moyenne 3 357,42 $ en impôts sur les plus-values par an, ce qui équivaut à environ 17 % de leurs portefeuilles de trading pendant la période.

Cette estimation suppose que les portefeuilles inférés appartiennent à des contribuables américains, reconstruit leurs portefeuilles à partir de l'activité blockchain, et applique les tranches d'imposition pertinentes, il est donc préférable de le lire comme une estimation approximative de l'échelle à travers l'échantillon.

La facture arrive à échéance dans le pool

La dernière partie du document suit la réduction du trading dans la performance des prêts. Les emprunteurs qui échangent rarement peuvent laisser un compte risqué ouvert plus longtemps, manquer des occasions de rembourser des dettes, ou ne pas ajouter suffisamment de garanties avant que le ratio ne dépasse sa limite, permettant à une préférence fiscale qui a commencé en dehors de Venus d'influencer le montant de la dette non résolue à l'intérieur.

Sous cet angle, il est évident que c'est un problème majeur car la causalité peut également fonctionner dans l'autre sens : un défaut peut amener quelqu'un à abandonner un portefeuille et à cesser de trader.

Les chercheurs utilisent la réduction d'activité induite par la loi parmi les emprunteurs liés aux États-Unis pour isoler une baisse de trading qui provenait de l'extérieur du protocole, une méthode statistique connue sous le nom de conception à variable instrumentale.

En utilisant ce design, ils estiment qu'une augmentation de 1 % de l'illiquidité induite par les impôts était associée à une augmentation de 11,2 % des comptes en défaut et à une augmentation de 39,6 % de la valeur des prêts en défaut. Une augmentation d'un écart-type correspondait à environ 350 $ de dette en défaut par emprunteur, soit 2,7 fois la valeur de référence dans le modèle.

Ces pourcentages semblent énormes car ils décrivent les emprunteurs dont l'activité a réagi à l'événement de reporting, un groupe que les économistes appellent les conformistes. Leur portée appropriée est la portion sensible aux impôts de l'échantillon Venus, et les estimations aident à expliquer comment le comportement peut affecter les résultats de crédit plutôt que de servir de multiplicateur universel pour chaque prêt DeFi.

Cela expose un angle mort dans le prêt automatisé. Les contrats intelligents connaissent le prix du collatéral, le solde de la dette, les intérêts dus et le seuil de liquidation, mais le prix d'achat de l'emprunteur et l'incitation fiscale n'entrent jamais dans son calcul.

Deux portefeuilles avec un collatéral ETH identique et des prêts identiques peuvent donc sembler identiques pour Venus, même lorsque l'un des propriétaires est à l'aise de vendre, et l'autre s'efforce de l'éviter.

Cette différence devient un problème de sélection des emprunteurs. La surcollatéralisation protège le pool contre les mouvements de prix ordinaires, mais les emprunteurs les plus attachés aux actifs appréciés peuvent garder leur dette ouverte plus longtemps et trader moins à mesure que leur coussin se rétrécit, concentrant le risque parmi des personnes dont les motivations ne peuvent pas être mesurées par le protocole.

Lorsque la liquidation fonctionne, un participant extérieur rembourse la dette et retire le collatéral avant que les prêteurs ne subissent un manque à gagner. Lorsqu'elle échoue, le coût peut passer par les réserves du protocole, les détenteurs de jetons ou les utilisateurs qui ont fourni des actifs au pool, selon la manière dont les pertes sont allouées, ce qui transforme ce qui était une préférence fiscale personnelle en un résultat financier partagé par l'ensemble du pool.

Le document a également trouvé un ensemble de risques beaucoup plus large associé à ce canal fiscal.

Il a étudié un protocole pendant le boom et l'effondrement de 2020 à 2022, a inféré la résidence américaine à partir du comportement et a utilisé une définition spécialisée du défaut basée sur des comptes à LTV élevé non résolus. Les chercheurs ont également constaté que le collatéral volatile et les défauts de liquidation contribuaient aux prêts problématiques de Venus, donnant à la sensibilité fiscale un rôle dans un système qui pourrait échouer pour plusieurs raisons.

Un autre protocole avec une liquidité plus profonde ou des limites de collatéral différentes pourrait produire un résultat différent, et un marché ultérieur avec des liquidateurs plus professionnels pourrait se comporter différemment de Venus pendant l'échantillon.

Néanmoins, le document offre toujours quelque chose que les données de prêt traditionnelles fournissent rarement : une vue publique du collatéral, de la dette, de l'activité des emprunteurs, de la liquidation et de l'abandon au niveau de chaque portefeuille individuel.

La DeFi a introduit une stratégie d'emprunt des banques privées sur une blockchain publique et l'a ouverte à des personnes bien au-delà du secteur bancaire privé. Ce faisant, elle a également montré que l'automatisation du prêteur ne supprime pas les motivations humaines derrière un prêt, car les factures fiscales, l'attachement aux actifs appréciés et la réticence à vendre continuent à travers le code et atteignent finalement tous ceux qui financent le pool.

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