Martín Tobal, économiste de la Banque du Mexique : "Assouplir la politique monétaire ne garantit pas une amélioration réelle des salaires"

Martín Tobal, docteur en économie de l'Université de Californie et directeur de l'Analyse des Risques Macrofinanciers de la Banque du Mexique, désactive l'un des arguments les plus entendus par divers économistes : celui de relâcher l'étreinte monétaire pour réchauffer l'activité dans des secteurs touchés, comme la construction et l'industrie, et ainsi améliorer le pouvoir d'achat.

L'argument de l'économiste, avec une vision plus "globale" que purement de marché, est que l'Argentine est "encore très loin" d'une tension entre activité et inflation, car la hausse des prix reste liée à "la perception des règles du jeu" et à leur durée, et non à la demande agrégée.

Ainsi, il demande des signaux sur le schéma monétaire et de change d'un éventuel second mandat de Milei, tout en opposant des "institutions prévisibles et solides" aux accords de prix et de salaires pour coordonner les attentes, et met en garde contre la position défensive que les banques pourraient adopter en 2027 après le niveau actuel de défaut, ce qui pourrait à nouveau freiner le crédit.

Voici l'interview complète avec Tobal, qui précise, avant de commencer, que rien de ce qui est reflété dans l'article ne représente l'opinion de l'institution mexicaine, mais la sienne.

Journaliste : Qu'est-ce qui vous a amené récemment à prêter plus attention à l'économie argentine ?

M.T. : J'ai toujours eu un œil dessus, mais maintenant j'ai commencé, en plus de suivre, à m'impliquer de manière plus active. Dans tous les pays où j'ai vécu - Espagne, Mexique, États-Unis, France - j'avais vu un ensemble de règles plus ou moins acceptées parmi les économistes, et ici même ces petits ensembles de règles étaient discutés.

Il me semble qu'il y a quelques années, avec le changement d'administration, cela a laissé place à rétablir certaines règles très basiques comme quelque chose qui ne se discute pas. Il y a eu de nombreuses années où des choses presque indiscutables étaient débattues, non pas parce que l'on soit peu démocratique, mais parce qu'elles sont presque des lois de la nature physique, comme le fait qu'il existe une contrainte budgétaire.

P. : Si vous deviez décrire la situation économique de l'Argentine aujourd'hui à quelqu'un qui vit à l'étranger et ne la suit pas, que lui diriez-vous ?

M.T. : Je pense que l'analogie de Colapinto est bonne, qui s'est efforcé, et sans aucun doute le pilote est important, mais ce qui est le plus important, même plus que le pilote, c'est la voiture. L'Argentine est dans cette transformation significative de construction de la voiture. Mais au milieu, il y a une année où il va être discuté de manière très intense et passionnée, comme nous le sommes en Argentine, qui va la conduire.

Donc, il y a ces deux cycles, le politique et la transformation économique, qui interagissent entre eux. La direction n'est pas douteuse, mais la particularité de l'histoire argentine est que non seulement la direction compte, mais aussi le chemin. L'expérience de Macri est très claire à cet égard : même si la direction est correcte, si le chemin n'est pas le bon, vous pouvez finir ailleurs.

P. : Et quelles mises en garde trouvez-vous sur ce chemin ?

M.T. : Souvent, l'analyse économique se concentre sur des choses qui sont importantes, mais de second ordre, et perd de vue la perception de savoir si le régime est consolidé ou non. L'Argentine a déjà traversé une première étape de forte stabilisation nominale et d'assainissement fiscal, avec les avantages que cela comporte : l'inflation a fortement baissé et a également eu certaines caractéristiques d'un programme relativement expansif. Mais maintenant, elle est entrée dans une étape complètement différente.

Le mécanisme le plus puissant pour coordonner les attentes, qui est ce qui est important en ce moment, est sans aucun doute d'ancrer les attentes que les règles ne vont pas changer à nouveau. Cela implique que la communication joue un rôle fondamental : tout ce qui consolide les attentes que le régime ne va pas changer, et plus encore dans une année électorale, a un effet multiplicateur et largement positif.{#p-1789309424883-35254}

"Le gouvernement doit être de plus en plus prévisible sur ce que nous devrions attendre d'un second mandat"

Q. : Quelles sont ces choses importantes, mais de second ordre ?{#p-1789247648012-20857}

M.T. : On cite continuellement la nécessité de coordonner les attentes à travers les prix et les salaires, et on le place même sur un plan idéologique, comme si c'était un outil hétérodoxe. Mon point est que le meilleur mécanisme de coordination des attentes est des institutions prévisibles et solides, car cela fait que les gens agissent en pensant que les règles vont être respectées. Cela s'appelle la coordination.{#p-1789247648012-14589}

Concrètement, cela impliquerait de la part de la classe politique d'opposition d'être beaucoup plus claire sur quel régime macroéconomique elle souhaiterait avoir ; c'est plus complexe à cause des incitations électorales, mais ce serait la preuve définitive. Et de la part du gouvernement, cela signifie être de plus en plus prévisible sur ce que nous devrions attendre d'un éventuel second gouvernement de Milei, en termes de schéma monétaire et de change.{#p-1789309436999-30057}

Q. : Face à un éventuel second mandat, que devrait-on alors attendre ?{#p-1789247648012-85008}

M.T. : Dans le premier, il y a eu un ordre monétaire qui impliquait beaucoup de coordination entre le ministère de l'Économie et la Banque centrale : il fallait nettoyer le bilan de la Banque centrale et réduire l'excès monétaire. Maintenant, il va nécessairement y avoir un processus d'institutionnalisation, il faut consolider la perception qu'il existe un ensemble minimum de règles qui ne peuvent pas être discutées ; par exemple, que la Banque centrale ne peut pas financer le Trésor.{#p-1789247648012-68037}

La Banque centrale a commencé à prendre certaines mesures : elle publie des rapports de manière plus récurrente, l'IPOM est revenu, les conférences de presse sont revenues. Tout ce qui fait que l'analyse, la communication et la prise de décision soient les plus systématiques, institutionnalisées et transparentes possibles est le chemin que doit emprunter l'Argentine. Elle a commencé à l'emprunter, mais elle est encore un peu au milieu.{#p-1789309446934-81980}

"Nous sommes très loin de faire face à une tension néokeynésienne entre activité et inflation"

Q. : Étant donné les derniers chiffres de l'industrie et de la construction fournis par l'INDEC, que pensez-vous de l'idée de relâcher la politique monétaire pour que l'activité redémarre ? Le vice-président de la BCRA, Vladimir Werning, a écarté l'idée de relâcher la pression monétaire.{#p-1789247648012-35229}

M.T. : Il n'est pas clair qu'une politique monétaire plus relâchée implique une amélioration des salaires réels. C'est un peu le point de Vladimir Werning, dit autrement : une politique monétaire plus stricte devrait être liée à une inflation plus faible et, bien que cela ne soit pas mécanique, à un taux de change plus apprécié, et quand en Argentine le taux de change est plus apprécié, les salaires réels sont plus élevés. Il est vrai qu'une politique monétaire plus relâchée est liée à une plus grande activité économique, et cela tend à exercer une pression à la hausse sur les salaires réels par ce canal. Cela dit, nous sommes encore très loin de faire face à ce qu'on appelle une tension néokeynésienne entre l'activité économique et l'inflation. L'inflation en Argentine a encore un fort composant qui n'est pas nécessairement lié à une pression de la demande agrégée : elle a beaucoup à voir avec la perception des règles du jeu et sur la persistance de celles-ci. Et là-dedans, vous avez une élection au milieu.{#p-1789247648012-57845}

Les processus désinflationnaires sont longs, toujours, et l'expérience internationale le montre. Il y en a quelques-uns de plus courts, comme celui d'Israël, mais ce ne sont pas des processus qui durent deux ou trois ans. Dans cette deuxième étape, le point fondamental est l'ancrage des attentes. Là, il y a comme une sorte de poids mort qui va progressivement diminuer. Donc, je ne suis pas si sûr que les grandes gains d'activité doivent venir d'une politique monétaire moins stricte : ils devraient plutôt venir d'une communication transparente, de prévisibilité et d'une perception de plus en plus ancrée que les règles vont être aussi claires que possible. Cela semble un message pessimiste, mais la réalité est celle que nous avons : il y a une élection et nous ne pouvons pas changer cela.

P. : Ceux qui demandent une politique monétaire plus flexible s'appuient sur la chute de secteurs clés pour l'emploi et sur la perte de pouvoir d'achat par rapport à novembre 2023. Cette détérioration que montrent les indicateurs de l'INDEC fait-elle partie nécessaire de la transition ou le changement de logique économique aurait-il pu se faire sans ce type de conséquences ?

M.T. : Il est impossible de ne pas avoir ces conséquences. La discussion est plutôt de savoir quelle est l'ampleur et la durée. Sans aucun doute, il y a des choses qui peuvent être faites différemment, mais elles me semblent de second ordre. Ce qui est le plus fondamental maintenant, c'est d'enraciner l'idée que l'économie sera de moins en moins exposée au bruit politique. Un cas très clair est celui de la mora, qui me semble un problème central pour la transition : plus le marché du crédit fonctionne bien, plus la transition sera douce et moindres seront les coûts. Mettre la discussion sur ce plan me semble très dangereux, car nous avons tendance à perdre le focus. C'est comme comparer un tsunami à une petite vague à Mar del Plata.

"Si j'étais le gouvernement, je ne considérerais pas la consommation comme une source de préoccupation"

P. : Je comprends. Mais en termes pratiques : si en 2027 la consommation reste instable, l'industrie en mode scie et la construction chère, peut-être que le gouvernement ne pourra pas continuer avec un programme qui à long terme offre de la stabilité. Ne voyez-vous pas un risque là ?

M.T. : Je pense que ce sont deux phénomènes distincts : l'un est la consommation et l'autre sont les conditions plus générales du marché du travail. Il est vrai que l'Argentine a des avantages à produire dans certains secteurs, comme l'énergie, qui sont moins intensifs en emploi. Vous avez un point : la direction vers laquelle va l'économie est de produire ce qu'elle produit le mieux, et ce qui se contracte est un peu plus intensif en emploi, surtout urbain. La consommation est une autre chose. Je travaille maintenant à comparer le programme de stabilisation argentin avec d'autres, et la consommation privée est en plein essor. Si l'on prend les données des comptes nationaux, qui sont celles à prendre en compte, la comparaison est absurde, en partie parce que le programme argentin est un peu plus expansif en termes d'activité agrégée. Donc, je ne considérerais pas la consommation comme une source de préoccupation si j'étais le gouvernement.

Je comprends le point sur l'emploi, avec la nuance que ce qui est en croissance est l'emploi informel. Je suis également d'accord qu'il y a déjà une transition et un changement structurel, et qu'il y a des coûts en cours de route. Mais laissez-moi vous répondre par une question : cela signifie-t-il nécessairement que le gouvernement, étant supposément plus pragmatique, peut améliorer les choses ? Ce n'est pas clair. Je sens qu'un pragmatisme mal compris peut aggraver les choses au lieu de les améliorer.

P. : Comment serait un pragmatisme mal compris ?

M.T.: C'est un alcoolique anonyme qui peut prendre un verre pour passer la nuit : un verre en amène un autre. Et surtout, ce qui est important ici, ce n'est pas seulement si nous allons prendre un autre verre, mais ce que les gens pensent que nous allons faire, ce que pensent les marchés, ce que pense le monde que nous allons faire.{#p-1789247648012-93246}

"Je ne pense pas que l'ouverture économique soit excessivement rapide"

P.: Si la nominalité baisse et que l'économie s'ouvre un peu plus au monde, l'entreprise efficace continuera son cours, tandis que celles qui ne parviennent pas à s'adapter devront se reconvertir ou fermer. Cela dit, le gouvernement ne devrait-il pas prendre une sorte de mesure pour accompagner ce chemin, ou est-ce que rétablir les règles du jeu suffit ?{#p-1789247648012-43486}

M.T.: Je pense que le gouvernement ne doit pas choisir des gagnants et des perdants, car il est très difficile de définir cela. Ce qui peut être fait, c'est réfléchir attentivement aux vitesses ou à la séquence des politiques. Je ne pense en aucun cas que l'ouverture économique qui se fait soit excessivement rapide, mais on peut argumenter cela, et si je devais l'argumenter, je pourrais dire : "D'accord, si tu veux m'ouvrir l'économie très rapidement, alors baisse-moi les impôts à la même vitesse". Mais encore une fois, le risque tout le temps est de confondre le gros pinceau avec le pinceau fin et de discuter des pinceaux fins.{#p-1789247648012-54582}

P.: En août, l'inflation était de 1,7 %. Milei avait suggéré qu'elle pourrait atteindre 0 %. À ce stade du programme, est-il possible et nécessaire d'atteindre ce niveau ?{#p-1789309056119-89258}

M.T.: Il ne s'agit pas d'un chiffre spécifique. Éventuellement, l'inflation va diminuer ; ce qui est moins clair, c'est à quelle vitesse, avec quelle trajectoire et quels seront les coûts. Là-dessus, il sera de nouveau fondamental de percevoir que nous ne reviendrons pas à un régime comme le précédent.{#p-1789247648012-73288}

P.: Vous mentionniez le retard précédemment. Un des facteurs qui explique le saut des retards de paiement jusqu'au niveau actuel a été l'augmentation du taux d'intérêt avant les élections de 2025. Ce phénomène peut-il se reproduire l'année prochaine, dans le cadre des élections ?{#p-1789247648012-44993}

M.T.: Nous ne verrons définitivement pas la même chose. Cela peut avoir un lien ou non avec le taux d'intérêt, mais il est évident que le retard a augmenté parce que les banques ont eu un certain critère dans l'octroi de crédits, et clairement, elles ne vont pas agir de la même manière qu'il y a deux ans. La préoccupation concernant le retard n'est pas le système financier : les banques sont très capitalisées, elles ont constitué beaucoup de réserves et ont fait de nombreuses prévisions pour les pertes attendues.{#p-1789247648012-61661}

Le système bancaire argentin est très solide et résilient, ce n'est pas un problème de crise bancaire. Ce qui est le plus préoccupant, c'est que les banques deviennent plus défensives, ce qui coupe le crédit, entrave encore plus la transition et finit par augmenter les coûts. Ce qui est différent en Argentine, c'est que cette augmentation a été très soudaine et très spécifique : elle a eu lieu lors d'un changement de régime, lorsque les banques changent littéralement de métier et apprennent à donner des crédits. La danse venait à peine de commencer et c'était la première pièce.{#p-1789309542850-90597}

P.: S'agit-il d'évaluer le comportement des endettés, qui ont pris des crédits et ensuite n'ont pas pu les rembourser, ou plutôt de constater une situation de force majeure qui a conduit à la non-paiement ?{#p-1789247648012-39229}

M.T.: Il n'y a pas de mauvaise intention. Il se peut que beaucoup de ces personnes n'aient pas complètement intégré ce coût à plus long terme, car il n'y avait pas de marché de crédit : l'Argentine avait des niveaux de pénétration de crédit de pays africains ou moins, quelque chose de risible. Plus que de mauvais comportements, je le mettrais comme un manque d'anticipation des coûts, car ils opéraient dans un monde inconnu. À court terme, je mettrais l'accent sur le fait qu'il ne faut pas couper l'octroi de crédits. Cela importe plus que le retard.{#p-1789247648012-47975}

"Le seul chemin est la patience"

P. : Vous avez mentionné au début de la conversation que vous aviez des expériences professionnelles dans différents pays. Quelles leçons ou apprentissages le gouvernement devrait-il importer de l'étranger et transmettre en vue d'une année électorale ?
M.T. : Patience. Ce sont des processus que d'autres pays latino-américains ont traversés il y a 30 ou 40 ans. L'Argentine a d'abord eu ces tentatives infructueuses, et chaque fois que vous essayez à nouveau, cela devient plus difficile, car construire la confiance est très complexe, surtout lorsque vous l'avez détruite auparavant. Le seul chemin est la patience.

Nous sommes tellement plongés dans ce qu'on appelle le cercle rouge et dans le tourbillon des nouvelles que notre façon de voir les choses n'est pas nécessairement celle des personnes qui ne consomment pas autant cela. J'essaie d'être plus empathique et de me mettre à la place de ces personnes. De l'autre côté, vous avez une baisse d'inflation si marquée et significative, et un environnement relativement favorable pour l'activité économique, ce qui fait que ce problème de l'emploi est peut-être un peu moins grave. Bien qu'ils puissent faire face à des besoins, le changement a été si radical que, mis sur la balance, ils constatent un changement positif.