Nouvelle chaîne publique utilise des incitations pour acheter TVL, pourquoi ne peut-elle pas retenir les fonds ? Un guide de déploiement de protocole

Berachain a chuté à un pic de 1 % : où le protocole devrait-il être déployé ?

Rédigé par : @definikos

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

On me demande souvent : sur quelle chaîne le protocole doit-il être déployé pour croître ? Cette question implique deux parties, que j'ai toutes deux expérimentées. L'une est la fondation de la chaîne, à laquelle j'ai adhéré alors que la chaîne n'avait pas encore lancé son réseau de test et son réseau principal ; l'autre est le plus grand protocole sur une autre chaîne, dont le TVL a atteint un pic de 2,4 milliards de dollars. J'ai également conçu des programmes d'incitation pendant de nombreuses années, à une époque où cela n'était pas encore à la mode. Ma réponse est de parler d'abord de ces chaînes qui ont dépensé le plus d'argent pour devenir la réponse, et ce qu'il en est advenu.

Le TVL de Berachain a atteint 3,3 milliards de dollars en mars 2025, mais en octobre 2026, il ne restait plus que 34 millions de dollars, soit environ 1 % de son pic. Sonic est passé de 1,14 milliard de dollars à 19 millions de dollars. Plasma a attiré plus de 4 milliards de dollars le jour de son lancement en septembre 2025, atteignant un pic de 6,36 milliards de dollars deux semaines plus tard, mais il ne reste aujourd'hui que 571 millions de dollars, dont 85 % dans un marché Aave.

Ces chaînes n'ont pas été piratées, ni arrêtées, et elles n'ont pas manqué d'utilisateurs au lancement. Elles suivent toutes le même scénario : un budget d'incitation massif, utilisant de nouveaux jetons pour payer les protocoles et les déposants, espérant que l'activité attirée par les incitations se transforme en activité durable. Le capital ne reste que lorsque les incitations couvrent le coût de « venir ici », puis se dirige vers la prochaine chaîne qui suit le même scénario.

La nouvelle vague de chaînes publiques - Robinhood Chain, Arc de Circle, Tempo de Stripe - parie sur les canaux, pas sur les incitations. Je comprends cette logique, qui est plus intéressante que la précédente. Mais le problème sous-jacent n'a pas changé : avez-vous vraiment besoin de votre propre chaîne ? Commençons par décomposer ce nouveau scénario de chaîne du point de vue de l'équipe du protocole.

Comment la machine fonctionne

Lorsqu'une nouvelle chaîne est lancée, elle n'a que trois choses : de l'espace de bloc dont personne n'a besoin, des jetons sans circulation, et un trésor évalué en ces jetons. Le démarrage à froid doit transformer le trésor en une demande d'espace de bloc.

L'ordre des opérations est le même partout :

• La fondation met une partie de l'offre de jetons à disposition pour des incitations écologiques, des points ou des activités de pré-dépôt ;
• Les grands protocoles (Aave, Morpho, Uniswap, Pendle, Fluid et quelques gestionnaires de stratégies) doivent idéalement se déployer, généralement avec un budget d'incitation garanti ou de subvention ;
• Les déposants transfèrent des stablecoins et de l'ETH via des ponts, gagnant des incitations au-dessus du taux d'intérêt de base ;
• Les forks natifs des mêmes protocoles se lancent, se disputant le même flux d'incitations ;
• Les jetons sont lancés, les incitations se transforment en liquidité, et ceux qui les reçoivent commencent à vendre.

Les incitations achètent des dépôts. Les dépôts ne génèrent des revenus de base que lorsqu'il y a des emprunteurs, des transactions et des frais. Sur la nouvelle chaîne, cette demande est principalement constituée par les incitations elles-mêmes : les emprunteurs réhypothèquent les mêmes actifs pour obtenir plus de jetons ; les LP échangent des jetons contre des stablecoins ; le volume des transactions sur la chaîne est constitué d'incitations récoltées et vendues. Sans jetons, peu de choses subsistent dans ce cycle.

Les activités de pré-dépôt rendent le problème plus aigu. Boyco de Berachain a collecté environ 3,1 milliards de dollars avant le lancement sur le réseau principal. En plaçant de l'argent avant même que la chaîne n'existe, cela ne peut être que pour la distribution ; une fois la distribution effectuée, la raison de rester prend fin.

Comment le prix du TVL est déterminé

Un dollar de capital est prêt à rester sur une nouvelle chaîne à condition que, après avoir déduit les risques supplémentaires, il génère plus de bénéfices ici qu'il ne le ferait sur Ethereum.

Soit r_home le taux de rendement d'un actif identique sur Ethereum (taux de dépôt Aave Core USDC du 20 octobre de 3,79 %), r_local le taux organique sur la nouvelle chaîne, i le taux d'incitation APR, et p la prime de risque de pont, de chaîne et de sortie exigée par le déposant. La condition pour que le capital reste est :

r_local + i ≥ r_home + p

Ainsi, l'incitation que la chaîne doit payer est :

i* = r_home − r_local + p

Sur la nouvelle chaîne, r_local est bas, car la demande d'emprunt est faible ; p est élevé, car les ponts, les ordonneurs et la liquidité de sortie sont tous nouveaux.

Détenant 1 milliard de dollars en stablecoins, le coût sur un an est d'environ 4,8 % × 1 milliard = 48 millions de dollars, payé en jetons de la chaîne. Pour une capitalisation boursière actuelle de 358,5 millions de dollars pour Plasma, cela équivaut à vendre environ 13 % de la valeur des jetons sur le marché chaque année, juste pour garder les dépôts en place.

C'est le mécanisme central : les incitations sont le loyer payé en jetons. Une fois le loyer payé, le prix des jetons chute, la valeur en dollars de i diminue, l'inégalité s'inverse, et le capital s'en va. Plasma a démontré cela en huit semaines : le pic de XPL était supérieur à 1,50 dollar, mais fin novembre 2025, il était d'environ 0,20 dollar, et les stablecoins ont quitté le marché avec la dévaluation des récompenses.

Le problème plus vaste est de savoir ce que le loyer a acheté. Soit R la proportion de TVL qui reste après l'arrêt des incitations. Pour chaque dollar conservé, le coût de payer une année d'incitations est :

i* / R

Lorsque R=10 %, le coût pour chaque dollar conservé est de 0,48 dollar ; lorsque R=1 % - proche du rapport actuel de TVL de Berachain à son pic - le coût est de 4,80 dollars. Une chaîne qui paie 4,8 % par an laisse 99 % du capital de mercenaires, ce qui équivaut à payer près de cinq fois le prix pour le capital conservé.

Qui subit les pertes

Lorsque les incitations s'arrêtent, personne ne fait défaut. Les pertes tombent silencieusement sur quatre groupes de personnes.

Les détenteurs de jetons sont les premiers à en subir les conséquences. Ceux qui reçoivent des incitations ne souhaitent généralement pas les conserver, et les jetons d'incitation deviennent une pression de vente, tandis que le prix des jetons détermine le pouvoir d'achat de la prochaine série d'incitations. La trésorerie de la fondation est souvent également en jetons, et sa capacité de paiement diminue avec le prix des jetons.

Les déposants tardifs subissent une deuxième couche. Ceux qui entrent sur le marché en fin d'activité gagnent le moins d'incitations, mais supportent le risque complet de pont et de sortie ; leur capital est exactement la liquidité que les premiers déposants retirent.

Les LP des paires de trading natifs sur la chaîne supportent la troisième couche. Les pools de jetons contre stablecoins absorbent les ventes, et les LP se retrouvent finalement à détenir des actifs en déclin, les frais ne suffisant pas à couvrir les pertes.

Les constructeurs natifs supportent la quatrième couche. De nombreux protocoles qui ne se lancent que sur la nouvelle chaîne dépendent souvent de subventions pour leurs forks, les utilisateurs suivent les incitations, et leurs propres jetons chutent plus vite que ceux de la chaîne.

Les grands protocoles ne perdent presque rien. Aave, Morpho et Uniswap déploient le même code, profitant des flux d'incitations tant qu'ils existent, tandis que le marché principal reste ailleurs. Parmi les 571 millions de dollars restants de Plasma, Aave V3 en détient à lui seul 486 millions de dollars.

Sortie et liquidité

Le capital de mercenaires traverse des ponts inter-chaînes, et le pont de la nouvelle chaîne est la file d'attente de sortie. Les ponts rollup officiels ont des délais de retrait, les ponts tiers et les routes OFT ont des limites, et la liquidité dans les DEX natifs est très faible, à l'exception des stablecoins et de l'ETH, et la plupart proviennent également d'incitations. Une fois l'activité terminée, tout le monde se précipite vers la même sortie, payant le prix avec des glissements et des coûts d'attente.

Le marché des prêts sur la chaîne ressent d'abord l'impact. Les déposants retirent, l'utilisation explose, le modèle de taux d'intérêt augmente les taux d'emprunt, et les emprunteurs circulaires vendent les garanties qu'ils avaient initialement mises pour obtenir des jetons. Pour l'écosystème, c'est un signal visible que le démarrage à froid est terminé : les taux d'intérêt en forte hausse et la perte de TVL apparaissent la même semaine, et la prochaine série d'incitations doit être plus importante pour inverser la tendance.

Dépendance et gouvernance

Les nouvelles chaînes ont une couche de dépendance supplémentaire par rapport à Ethereum ou Solana : les ordonneurs, généralement gérés par une seule équipe ou fondation ; les ponts officiels et leurs clés de mise à niveau ; les jetons de la chaîne, s'ils dépendent d'eux pour le gaz ou le staking ; la trésorerie d'incitation de la fondation et son calendrier de déblocage ; les stablecoins natifs et leurs émetteurs, souvent des partenaires avec leurs propres protocoles.

Sur les chaînes d'entreprise plus récentes, l'opérateur est une entreprise. Robinhood gère Robinhood Chain, conservant environ 90 % des frais du réseau et subventionnant les frais d'échange de portefeuille jusqu'au 31 décembre. Cela apporte des canaux, mais signifie également que l'économie de la chaîne est déterminée par le budget marketing d'une seule entreprise. Les subventions de frais sont une méthode d'incitation déguisée.

Comparaison avec Ethereum et Solana

Le critère de vérification est simple : qu'est-ce que le protocole ou l'utilisateur peut obtenir sur cette nouvelle chaîne qu'il ne peut pas obtenir sur Ethereum ou Solana ?

Base est un contre-exemple équitable, car il a d'abord amené des canaux : les utilisateurs de Coinbase, les voies de dépôt et la marque. Mais son TVL reste concentré sur des protocoles que l'on trouve sur chaque chaîne : Morpho à lui seul représente 72 % du TVL de Base, et Morpho, Aave, Uniswap et Aerodrome totalisent 95 %, dont trois sont présents sur chaque grande chaîne.

Robinhood Chain a une forme similaire : un TVL historique de 1,15 milliard de dollars, dont 80 % dans Morpho et Uniswap ; le nombre de transactions quotidiennes a chuté de 42 % entre la mi-septembre et début octobre, et les memecoins de juillet représentaient 79 % du volume des transactions DEX. Certaines personnes peuvent en tirer profit, mais c'est un jeu à court terme, et les utilisateurs se tourneront vers le prochain endroit.

Hyperliquid est une autre situation. Le produit est bon, avec des revenus réels, et l'existence de la chaîne sert à cela. Mais la plus grande position sur la chaîne est le staking de HYPE, avec Kinetiq détenant 945 millions de dollars, représentant une partie des 2,49 milliards de dollars ; de nombreux prêts sur la chaîne utilisent HYPE et ses dérivés comme garantie. La majeure partie de l'écosystème est une forme de HYPE, réutilisée, circulée ou mise en garantie. Si HYPE monte, cela soutient ; si HYPE s'arrête, cela cesse également de croître. Les échanges n'ont pas besoin que l'écosystème réussisse, et il n'est pas clair si l'écosystème peut réussir sans le jeton d'échange.

D'un point de vue théorique des jeux, ce que les nouvelles chaînes peuvent offrir aux protocoles et aux utilisateurs, en dehors des incitations elles-mêmes, peut également être obtenu sur Ethereum ou Solana. Aucun nouveau scénario n'est apparu dans le tableau précédent, ce ne sont que les mêmes protocoles ou leurs forks, déplacés vers un endroit avec des incitations pour être redéployés. En se déplaçant vers une autre chaîne, ce que l'on peut espérer, ce sont des incitations et de la spéculation, et ces deux éléments ne durent pas. La raison d'émettre une nouvelle chaîne est principalement motivée par des considérations commerciales : posséder des flux de frais, posséder des jetons et une évaluation, contrôler les utilisateurs, et s'aligner sur le jeu d'évaluation des VC. Ce sont des motivations réelles pour les entreprises, mais pas des raisons suffisantes pour le capital et les utilisateurs de rester.

Comment l'équipe de protocole doit-elle faire ses comptes

Pour l'équipe de protocole, le déploiement sur une nouvelle chaîne est une décision commerciale avec une facture d'ingénierie. La valeur d'attente d'un déploiement sur un an est approximativement :

EV = G + f × TVL × t − C

G est le budget de subvention ou d'incitation garantie, f est le taux de prélèvement du protocole sur le TVL, t est la durée de séjour du TVL, et C est le coût de déploiement et d'exploitation.

Prenons l'exemple d'un protocole de prêt, avec un coefficient de réserve de 10 %, un taux d'emprunt de 4 % et un taux d'utilisation de 75 % :

f = 10 % × 4 % × 75 % = 0,3 %/an

L'activité génère 100 millions de dollars, durant six mois, dont 5 % restent six mois supplémentaires. Le revenu annuel est :

100 millions × 0,3 % × 0,5 + 5 millions × 0,3 % × 0,5 ≈ 157 500 dollars

Si la subvention est de 500 000 dollars, et que les coûts de révision de déploiement, d'oracle, de surveillance, d'exploitation et de fonds de liquidité s'élèvent à 600 000 dollars :

EV = 500 000 + 157 500 − 600 000 ≈ 57 500 dollars

Le déploiement est à peu près à l'équilibre, et le résultat est presque entièrement constitué de subventions. Le protocole équivaut à vendre sa marque et sa liquidité à un prix ; tant que cela est tarifé comme une entreprise, cela ne pose pas de problème.

Ce qui nécessite vraiment d'être surveillé, ce sont les coûts non inclus dans C. Chaque nouvelle chaîne implique un nouvel oracle, une hypothèse de pont, une couche de gouvernance à surveiller ; les mauvais comptes sur de petites chaînes sont toujours à la charge du protocole. La liquidité dispersée sur dix chaînes, chacune plus superficielle, rend le protocole moins efficace sur la chaîne où les utilisateurs se trouvent réellement. Les déploiements vides après la fin de l'activité ne cessent pas seulement de générer des bénéfices, mais deviennent également des passifs de maintenance, jusqu'à ce que quelqu'un décide de fermer.

Ceux qui gagnent dans ce jeu sont les protocoles déjà déployés sur chaque chaîne : ils peuvent obtenir des subventions tout en réduisant les risques. Les nouveaux protocoles qui ne se lancent que sur la nouvelle chaîne sont exactement à l'opposé : les utilisateurs dépendent des incitations de cette chaîne, et lorsque les incitations disparaissent, le marché s'en va aussi.

Comment les parties prenantes doivent concevoir les incitations

Les incitations ne peuvent pas être considérées comme un produit. Leur tâche est d'acheter du temps, de démarrer quelque chose qui pourra garder les gens après l'arrêt des incitations ; personne ne peut payer indéfiniment. Signer des accords privés de grande envergure avec des protocoles ou des fonds spécifiques ne change pas cela : c'est toujours le même loyer, payé à moins de personnes, et les conditions sont généralement meilleures que pour les petits investisseurs, mais lorsque les incitations diminuent, cela nuit toujours à la chaîne et au jeton.

Dans ce cadre, une conception efficace des incitations doit faire trois choses.

Premièrement, payer pour la demande, pas pour les dépôts : subventionner les emprunts, le volume des transactions et les frais qui existeraient sans jetons, plutôt que de récompenser uniquement le TVL attiré par les incitations.

Deuxièmement, payer les protocoles qui peuvent apporter « quelque chose que d'autres chaînes n'ont pas », plutôt que de simplement changer d'adresse sur le même marché de prêts.

Troisièmement, planifier une réduction dès le premier jour, en précisant les objectifs de conservation R avant la première émission, afin que l'équipe sache si le budget achète une base d'utilisateurs ou simplement un chiffre sur le tableau de bord.

Pour la plupart des nouvelles chaînes, la version honnête est : les comptes économiques sont faibles, les comptes commerciaux sont forts. Si l'entreprise derrière la chaîne peut tirer suffisamment de son flux de frais et de ses jetons, elle peut subventionner les activités à long terme. C'est un budget marketing, et sa durée dépend de l'entreprise.

Alors, où déployer

Les protocoles devraient se déployer là où les utilisateurs et la demande sont déjà rassemblés. Pour la plupart des protocoles, cela signifie le réseau principal Ethereum, Solana, et une ou deux L2 où les utilisateurs échangent et empruntent réellement. La profondeur de liquidité là-bas vaut plus que d'apparaître sur chaque chaîne.

Il ne vaut la peine de se déployer que si la nouvelle chaîne peut apporter l'une des deux choses suivantes : soit des utilisateurs qui ne sont pas encore sur la chaîne, ce que Base a réalisé grâce à Coinbase ; soit des cas d'utilisation qui ne peuvent pas être trouvés ailleurs, comme la chaîne de Hyperliquid pour son propre produit.

Dans tous les autres cas, cela doit être considéré comme une « subvention à durée limitée ». Si la subvention peut couvrir les coûts de déploiement et les nouveaux risques, alors déployez ; planifiez comment se retirer avant le déploiement ; ne considérez pas le TVL pendant l'activité comme une véritable croissance.

À moins qu'une adoption plus large n'émerge, ou que l'abstraction de la chaîne et l'agrégation inter-chaînes ne rendent les utilisateurs indifférents à la chaîne sous-jacente, il sera difficile pour le récit de la nouvelle chaîne de tenir à long terme. Même lorsque ce jour arrivera, ce qui le poussera sera des considérations commerciales, et non une logique économique.