La "vengeance" du côté de l'offre

Auteur : Plateforme de trading Zhuifeng

L'économie mondiale traverse une profonde transformation de paradigme. Le problème de la demande insuffisante, qui a dominé la politique macroéconomique au cours de la dernière décennie, cède la place à une nouvelle ère économique propulsée par des contraintes d'offre. Cette transformation redéfinit non seulement la logique de fonctionnement de l'inflation, mais réduit également l'efficacité des outils traditionnels de la politique monétaire et budgétaire.

Dans un rapport publié le 14 septembre, Deutsche Bank a déclaré que le blocage du détroit d'Ormuz en 2026 est une preuve de cette transformation de paradigme. Ce détroit, qui transportait auparavant environ 25 % du commerce maritime mondial de pétrole, a vu le prix du pétrole Brent revenir au-dessus de 100 dollars le baril après le blocage, tandis que les prix des contrats à terme sur le gaz naturel en Europe ont atteint leur plus haut niveau depuis la fin de 2022. Jusqu'à présent cette année, le plus grand choc subi par l'économie mondiale provient du côté de l'offre, et non de la demande.

L'avertissement pour les investisseurs est le suivant : dans un monde où l'offre est limitée, l'inflation apparaîtra plus fréquemment sous forme de poussées, l'efficacité de l'assouplissement monétaire continuera de diminuer, et les mesures de relance budgétaire risquent davantage d'aggraver la surchauffe et d'évincer les investissements privés. L'ancien scénario politique est en train d'échouer, et l'expansion des frontières de l'offre économique deviendra le thème central de la politique à venir.

La fin de l'ère de la demande insuffisante

Deutsche Bank indique que pour comprendre la transformation actuelle, il est nécessaire de revenir à l'héritage historique laissé par la crise financière mondiale de 2008.

La crise financière a marqué la contraction économique la plus sévère depuis la Grande Dépression. Par la suite, le concept de "stagnation séculaire" a refait surface. Dans ce cadre, le taux d'intérêt d'équilibre nécessaire pour atteindre le plein emploi est devenu négatif, et la limite inférieure des taux d'intérêt proches de zéro est devenue un obstacle difficile à surmonter pour la politique monétaire. Le taux de chômage aux États-Unis n'est revenu à son niveau d'avant la crise qu'en 2017, tandis que la zone euro a dû attendre jusqu'en février 2020, moment où la pandémie a déjà frappé.

Tout au long des années 2010, la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne n'ont pas réussi à atteindre l'objectif d'inflation de 2 %, avec des taux d'intérêt politiques proches de zéro et des taux d'intérêt à long terme en baisse continue. À l'été 2019, le rendement des obligations d'État allemandes à 10 ans est tombé à -0,7 %, rendant l'emprunt presque un "déjeuner gratuit". À cette époque, le marché était convaincu de la persistance d'une faible inflation et de faibles taux d'intérêt. En août 2020, le rendement des obligations américaines à 10 ans a atteint un niveau historiquement bas de 0,51 %.

Ce contexte a profondément façonné la réponse politique pendant la pandémie. En 2020, le déficit budgétaire fédéral américain a atteint 14,5 % du PIB, le plus élevé depuis 1945. Les décideurs politiques, préoccupés par la déflation, ont poussé les mesures de relance à des niveaux jamais vus auparavant.

La pandémie : un tournant vers l'ère des contraintes d'offre

Cependant, c'est cette vaste stimulation qui a déclenché un choc de demande au moment où la chaîne d'approvisionnement mondiale était la plus vulnérable.

Pendant le confinement lié à la pandémie, les dépenses de consommation se sont fortement déplacées des services vers les biens durables, ce qui a mis la chaîne d'approvisionnement sous pression. La grave pénurie de conteneurs a entraîné une flambée des frais d'expédition de plus de cinq fois. Le marché du travail a été profondément restructuré en raison des retraites anticipées et des changements de carrière, obligeant les entreprises à rivaliser pour augmenter les salaires. Pendant ce temps, les producteurs d'énergie ont réduit leurs investissements dans le forage et l'exploration pendant la pandémie, ce qui a conduit à une incapacité à répondre à la demande croissante, et le prix du Brent avait déjà dépassé les niveaux d'avant la pandémie à la mi-2021.

À ce moment-là, beaucoup pensaient que l'inflation n'était qu'un phénomène temporaire causé par la pandémie et la réouverture de l'économie, et que les forces de déflation à long terme des 30 dernières années allaient reprendre le dessus. Mais à la fin de 2021, la situation était indiscutable : l'IPC américain a atteint 7,0 %, son plus haut niveau depuis 1982 ; l'IPC de la zone euro a atteint 5,0 %, son plus haut niveau depuis 1991.

Au début de 2022, le conflit russo-ukrainien a accéléré ce processus. Les prix de l'énergie ont fortement augmenté, l'industrie européenne a été contrainte de se déconnecter du gaz russe, et le blocage des ports de la mer Noire en Ukraine a également fait grimper les prix des céréales comme le blé et le maïs. L'IPC américain a atteint un pic de 9,1 % en juin 2022, tandis que l'IPC de la zone euro a atteint un pic de 10,6 % en octobre. La Réserve fédérale a alors lancé un cycle de hausse des taux de 525 points de base, suivie par la Banque centrale européenne qui a augmenté ses taux de 450 points de base.

Les trois formes de chocs d'offre

Le rapport de Deutsche Bank classe les chocs d'offre en trois catégories, correspondant à différentes logiques de réponse politique.

La première catégorie est celle des chocs à court terme, tels que les niveaux d'eau bas qui bloquent les voies navigables clés. Ces chocs ont un impact auto-correcteur sur l'économie, avec une production qui rebondit souvent en forme de V, et l'impact sur l'inflation revient à la moyenne. La banque centrale peut généralement choisir de "regarder à travers" sans avoir besoin d'agir.

La deuxième catégorie est celle des chocs à moyen terme, généralement provoqués par des événements géopolitiques ou des décisions politiques, qui durent plusieurs années et ne peuvent pas être rapidement résolus. Le blocage du détroit d'Ormuz en est un exemple typique, tout comme l'embargo pétrolier de 1973, qui a vu les prix du pétrole quadrupler et rester élevés pendant plusieurs années.

Ces chocs forcent souvent une restructuration permanente des flux commerciaux et des chaînes d'approvisionnement, et transmettent la pression inflationniste aux sous-catégories de l'inflation de base, que la banque centrale ne peut ignorer et doit généralement répondre par des hausses de taux. Les politiques tarifaires sont également classées dans cette catégorie.

La troisième catégorie est celle des tendances structurelles, telles que le vieillissement de la population et l'évolution à long terme de la mondialisation et de la démondialisation. Ces facteurs peuvent modifier de manière permanente le taux de croissance potentiel de l'économie, affectant ce que l'on appelle le r*, c'est-à-dire le taux d'intérêt d'équilibre nécessaire pour atteindre le plein emploi. Dans de nombreux pays aujourd'hui, la population en âge de travailler est en déclin, ce qui signifie que la croissance potentielle du PIB doit davantage dépendre de l'augmentation de la productivité plutôt que de l'expansion de la main-d'œuvre.

Le miroir des années 1970

La situation actuelle présente de profondes résonances historiques avec les années 1970.

Cette décennie a été marquée par deux chocs pétroliers successifs : l'embargo pétrolier de l'OAPEC (Organisation des pays exportateurs de pétrole arabes) en 1973 a fait quadrupler les prix du pétrole, et la révolution iranienne de 1979, suivie de la guerre Iran-Irak, a de nouveau doublé les prix du pétrole. Les chocs d'offre se sont accumulés, créant une stagflation avec une inflation accélérée et un ralentissement économique.

Le rapport souligne que la leçon clé des années 1970 est que, même si un choc d'offre unique peut théoriquement être "regardé à travers", des chocs continus produisent en réalité un effet cumulatif. C'est comme une érosion chronique qui finit par déconnecter les attentes d'inflation, déclenchant une spirale salaires-prix. En fait, la Réserve fédérale a été trop accommodante après le premier choc pétrolier, ce qui a conduit à un contrôle incontrôlé de l'inflation, forçant finalement Volcker à adopter une politique monétaire extrêmement restrictive après le deuxième choc.

Bien sûr, les années 1970 ne sont pas un miroir parfait de l'histoire. L'intensité énergétique de l'économie actuelle est bien inférieure à celle de l'époque, et l'effet de transmission économique des chocs pétroliers a diminué. Cependant, le mécanisme de risque de déconnexion des attentes d'inflation causé par des chocs d'offre répétitifs reste pertinent, surtout alors que l'inflation dans la plupart des grandes économies est encore supérieure à l'objectif.

La triple défaillance de l'ancien arsenal

Le rapport de Deutsche Bank souligne clairement que l'ère des contraintes d'offre pose des défis systémiques à l'arsenal politique des années 2010.

Tout d'abord, l'inflation apparaîtra plus fréquemment. Dans les années 2010, l'économie disposait d'une grande capacité de production inutilisée (c'est-à-dire un écart de production négatif), et une stimulation de la demande supplémentaire pouvait se traduire directement par une croissance de la production plutôt que par de l'inflation.

Mais aujourd'hui, le vieillissement de la population réduit l'offre de main-d'œuvre, les politiques de relocalisation augmentent les coûts, et l'augmentation des dépenses de défense intensifie la concurrence pour le capital. L'économie n'a plus la capacité d'absorber les chocs de demande. Il est à noter que l'inflation PCE américaine est restée supérieure à l'objectif de 2 % depuis mars 2021.

Deuxièmement, l'efficacité de la politique monétaire est limitée.

Le mécanisme de transmission de la baisse des taux d'intérêt est essentiellement une stimulation de la demande, sans pouvoir d'action sur les dommages causés à l'offre. Lorsque les chocs d'offre poussent simultanément l'inflation à la hausse et la croissance à la baisse, la banque centrale se retrouve dans une situation délicate : augmenter les taux peut lutter contre l'inflation, mais cela pourrait également nuire davantage à une économie déjà faible ; rester inactif pourrait faire perdre le contrôle des attentes d'inflation. Après le blocage du détroit d'Ormuz, de nombreuses banques centrales ont choisi d'attendre plusieurs mois avant d'augmenter les taux, mais le prix à payer a été que l'inflation est restée supérieure à l'objectif dans plusieurs pays.

En même temps, la stimulation budgétaire est plus susceptible de provoquer une surchauffe et un effet d'éviction.

Après la crise financière, un taux de chômage élevé et un écart de production négatif signifiaient que le multiplicateur des dépenses gouvernementales était élevé, avec des coûts d'emprunt presque nuls. Mais l'environnement actuel est radicalement différent : les rendements des obligations gouvernementales sont revenus à des niveaux d'avant la crise, et l'effet d'éviction "inverse" causé par les investissements massifs en IA exerce une pression à la hausse sur les taux d'intérêt. Dans ce contexte, la stimulation budgétaire est non seulement plus coûteuse, mais elle se traduit également directement par de l'inflation dans des économies où il n'y a pas de capacité de production inutilisée.

L'expansion du côté de l'offre : le prochain axe politique

Face à ces défis, le rapport indique que l'accent politique doit nécessairement se déplacer vers l'expansion du côté de l'offre.

Cette logique a déjà commencé à se manifester dans la pratique politique. La loi américaine sur la réduction de l'inflation encourage les investissements dans les énergies propres, et la loi sur les puces vise à reconstruire la capacité de fabrication de semi-conducteurs sur le sol national. Bien que ces politiques aient des intentions variées, leur essence est de tenter d'élargir les frontières de la production économique.

Le rapport estime que les orientations politiques efficaces à l'avenir incluent : élargir la production d'énergie pour réduire la dépendance à un seul canal d'approvisionnement, augmenter l'offre de logements, et intégrer davantage de main-d'œuvre sur le marché. La logique commune de ces mesures est d'améliorer le taux de croissance potentiel de l'économie sans générer de pression inflationniste.

L'histoire montre que les chocs d'offre majeurs sont souvent des catalyseurs de l'adaptation structurelle. La crise pétrolière des années 1970 a conduit les États-Unis à établir en 1975 des réserves stratégiques de pétrole, à promouvoir la diversification énergétique, et finalement à réaliser en 2019 une transformation historique en tant que pays exportateur net d'énergie. Le blocage du détroit d'Ormuz a déjà poussé plusieurs pays à chercher des routes de transport alternatives et à utiliser des réserves stratégiques. Même si l'orientation géopolitique à long terme reste incertaine, le processus de diversification des chaînes d'approvisionnement a déjà commencé.

Deutsche Bank souligne que dans un monde où l'offre redevient la principale contrainte, celui qui pourra élargir les frontières de l'offre en premier détiendra le pouvoir de croissance pour la prochaine période. Pour les décideurs politiques et les investisseurs, cela signifie que le cadre de pensée doit être fondamentalement mis à jour.

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