La Réserve fédérale va-t-elle « augmenter les taux consécutivement » ? Le « cycle de resserrement » de la fin des années 1980 va-t-il se reproduire ?

Titre original : « La Réserve fédérale va-t-elle « augmenter les taux consécutivement » ? Le « cycle de resserrement » de la fin des années 1980 va-t-il se reproduire ? »
Source originale : Wall Street Journal

Un rapport de Citigroup indique que l'environnement macroéconomique actuel est très similaire à celui du cycle de resserrement de 1988-1989, lorsque l'économie a maintenu sa résilience, que les pressions inflationnistes se sont progressivement accumulées, puis que l'activité économique a ralenti, entraînant un changement de politique vers un assouplissement. Au cours de ce cycle de resserrement, la Réserve fédérale a augmenté les taux à 16 reprises. Les inquiétudes du marché concernant la reprise des hausses de taux par la Réserve fédérale s'intensifient, ramenant un cycle historique aux implications d'avertissement dans le viseur des investisseurs. Le dernier rapport de stratégie macro quantifiée de Citigroup montre que le degré de similitude entre l'environnement macroéconomique actuel et celui du cycle de resserrement de 1988 à 1989 a considérablement augmenté, tandis que la situation au Moyen-Orient se détériore à nouveau et que les pressions inflationnistes aux États-Unis renaissent, la logique de répartition des actifs est en train de changer silencieusement.

Selon des informations de Wind Trading Desk, les analystes de Citigroup, Alex Saunders et Vinh Vo, dans un rapport publié le 11 septembre, ont indiqué que bien que leur modèle macro (Regime Model) reste globalement dans la zone « normale », la dynamique inflationniste se renforce, l'indice des surprises économiques recule modérément, et les conditions financières se resserrent légèrement, ce qui fait que les périodes historiques similaires identifiées par le modèle se rapprochent de 1988 à 1989.

Il est à noter que durant le cycle de resserrement de mars 1988 à mai/juin 1989, la Réserve fédérale a augmenté les taux à 16 reprises. Selon les statistiques de l'équipe de Sun Binbin de Tianfeng Securities, en mars 1988, la Réserve fédérale a choisi de resserrer à l'avance pour éviter de retomber dans une forte inflation. Le 30 mars 1988, lors de la réunion du FOMC, le taux des fonds fédéraux a été relevé de 25 points de base à 6,75 %, et par la suite, il a été augmenté 16 fois au total, portant le taux cible des fonds fédéraux à 9,8125 %, soit une augmentation totale de 331,25 points de base.

Les caractéristiques typiques de la fin des années 1980 sont : une économie résiliente, des pressions inflationnistes qui s'accumulent progressivement, ce qui pousse finalement la Réserve fédérale à continuer d'augmenter les taux, puis un ralentissement de l'activité économique, avant que la politique ne se tourne vers un assouplissement. Le rapport cite également les périodes historiques de référence de 1976 à 1977, de 1996 à 1997 et de 2013 à 2014.

Sur le plan de la répartition des actifs, ce contexte macroéconomique pousse le modèle à augmenter davantage les actifs risqués et à établir une préférence structurelle marquée : surpondérer les marchés émergents et les actions américaines, surpondérer la durée au Japon et au Royaume-Uni, tout en maintenant la position courte sur les obligations d'investissement de qualité américaine à son poids maximal, et en se tournant vers une surpondération des matières premières centrées sur l'énergie, tout en préférant le dollar.

Le cycle de resserrement de 1988 à 1989 revient dans le viseur

Nick Timiraos, de la « nouvelle agence de communication de la Réserve fédérale », a récemment écrit que les investisseurs ont essentiellement reconnu que la Réserve fédérale procédera à sa première hausse de taux en trois ans la semaine prochaine, mais la question plus difficile est de savoir ce qui se passera ensuite. Depuis les années 1990, la Réserve fédérale n'a eu qu'une seule hausse de taux « unique ».

L'analyse historique des similarités de Citigroup montre également que la période de 1988 à 1989 est devenue particulièrement marquante ce mois-ci. Le rapport décrit que cette période présente une combinaison de résilience économique et de pressions inflationnistes - c'est précisément cette combinaison qui a poussé la Réserve fédérale à resserrer sa politique monétaire en 1988, avant de passer à des baisses de taux l'année suivante lorsque l'activité économique a ralenti.

Cela correspond fortement à l'état macroéconomique actuel. Le modèle montre que les indicateurs de croissance économique s'améliorent modérément, que la moyenne des scores z PMI reste à un niveau solide, que l'indice des surprises économiques a légèrement reculé, mais que son niveau absolu reste positif ; en même temps, la dynamique inflationniste a rebondi au cours du mois dernier, les conditions financières se sont légèrement resserrées, et l'ensemble reste environ 0,55 écart-type en dessous de la moyenne à long terme. Le rapport qualifie l'état macroéconomique actuel de symptômes de « surchauffe économique » - les indicateurs de croissance et d'inflation sont légèrement au-dessus de la moyenne à long terme, mais n'ont pas encore déclenché de changement de modèle.

Le rapport conserve également trois autres périodes de référence historiques : de 1976 à 1977 (avant l'ère Volcker, avec une inflation en baisse et des conditions financières accommodantes, soutenant initialement le marché boursier, mais ensuite l'inflation et les taux d'intérêt politiques ont fortement augmenté) ; de 1996 à 1997 (début de l'expansion d'Internet) ; et de 2013 à 2014 (les attentes de réduction des achats d'actifs par la Réserve fédérale ont poussé le recalibrage des taux d'intérêt américains). Il est à noter que l'impact des droits de douane de l'année dernière ne constitue plus une référence historique significative dans le dernier modèle, Citigroup considérant que cela reflète le fait que la volatilité à long terme entre les actifs reste relativement faible.

Le modèle reste dans la zone « normale », l'exposition aux actions augmente davantage

Bien que les inquiétudes du marché concernant une hausse des taux s'intensifient, le modèle KNN de Citigroup reste dans la zone « normale » et n'a pas changé pour passer à la zone « resserrement des conditions financières ». Le rapport indique que dans la mise à jour de ce mois, le modèle a augmenté la surpondération des actions de 2,8 % à 4,0 %, tandis que les obligations et les matières premières conservent une configuration positive (mais réduite), et la position courte sur les obligations de crédit reste inchangée.

Le rapport met également en garde contre des chemins de baisse potentiels : si le choc énergétique se prolonge comme un thème durable - que ce soit en raison de la demande de reconstitution des stocks ou d'interruptions d'approvisionnement - le resserrement des conditions financières et l'élargissement des spreads de crédit pourraient devenir une chaîne de transmission vers un scénario de stagflation.

En ce qui concerne la performance historique des ratios de Sharpe sous différents modèles, la performance des actifs dans la zone « normale » est proche de la moyenne historique inconditionnelle, avec une légère domination des obligations, tandis que les actions américaines présentent un certain avantage par rapport aux autres régions.

Répartition des actifs : l'énergie en tête, le dollar remplace le yen comme monnaie préférée

En termes de répartition des actifs, le modèle de recherche de Citigroup présente une structure hautement différenciée. En ce qui concerne les actions, les marchés émergents obtiennent la plus haute allocation, les actions américaines conservent une légère position longue, tandis que les actions européennes, japonaises et britanniques sont à découvert.

En ce qui concerne les taux d'intérêt, les obligations sont globalement surpondérées de 3,7 %, avec la durée au Japon et au Royaume-Uni recevant la plus grande allocation longue, tandis que les obligations d'État américaines sont maximisées à découvert, et les obligations européennes sont légèrement à découvert. Cette logique de répartition est en partie liée aux indications de resserrement des taux de la Banque centrale européenne après une hausse des taux et à l'augmentation de la prime de risque des obligations d'État françaises.

En ce qui concerne les matières premières, l'énergie est actuellement l'actif avec les meilleures attentes de performance, le modèle se concentre sur la surpondération de l'énergie, avec une légère position longue sur les métaux de base et une légère position courte sur les métaux précieux. Le rapport indique que l'avantage de l'énergie en termes de coût de détention relatif (carry) est bien supérieur à celui des autres sous-catégories de produits, tandis que le carry des métaux de base et des métaux précieux est clairement négatif.

En ce qui concerne les devises, le rapport indique que l'enthousiasme du marché pour le yen a clairement diminué, avec des ratios de Sharpe prévisionnels négatifs pour la livre sterling, le yen et l'euro par rapport au dollar, faisant du dollar la monnaie de choix actuelle. Ce changement provient en partie des déclarations du secrétaire au Trésor américain, Janet Yellen, sur les interventions au Japon, ainsi que des attentes du marché concernant un resserrement plus précoce et plus rapide de la politique de la Banque du Japon (BoJ), ce qui a affaibli la dynamique du yen après une appréciation temporaire.

Les stratégies de suivi de tendance maintiennent un rendement positif depuis le début de l'année, les performances des stratégies systémiques sont différenciées

En ce qui concerne la performance des stratégies quantitatives, les stratégies de suivi de tendance ont enregistré des rendements positifs au cours du dernier mois, les fortes hausses des matières premières et des obligations ayant suffi à compenser les pertes des actions et la contribution relativement stable des devises. Il convient de noter que la stratégie de suivi de tendance sur les obligations a complètement inversé les rendements négatifs accumulés depuis le début de l'année ce mois-ci, poussant la stratégie globale à un rendement positif. Les matières premières restent la principale source de contribution depuis le début de l'année, tandis que les actions ont eu la performance la plus faible.

La stratégie de carry a affiché une performance globale positive au cours du dernier mois, les matières premières et les obligations ayant contribué principalement aux rendements, tandis que le carry sur les devises et les actions a été sous pression. Le rapport indique également que la stratégie de valeur des matières premières a continué de surperformer depuis le début de l'année, mais les stratégies de valeur des actions et des obligations restent en territoire négatif, et avec la détérioration de la situation au Moyen-Orient, le marché a revalorisé les risques d'inflation et de politique, ce qui a encore affaibli la stratégie de valeur des obligations.

En ce qui concerne la position des CTA, les obligations de crédit conservent la plus grande position longue, tandis que les positions longues sur les actions et les matières premières ont été réduites à un niveau proche de la neutralité.

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