IOSG: Come la blockchain può mantenere segreti? Tre risposte sulla privacy on-chain

Autore: Mario Chow, IOSG Ventures

Riepilogo

Le blockchain pubbliche espongono ogni transazione. Questo non è un problema fino a quando non entrano in gioco bilanci reali. Ci sono tre strade da percorrere: costruire una rete di privacy, come Zcash, Monero e Canton; aggiungere privacy su Ethereum, iniziando con Tornado Cash, poi Railgun e infine Zama; oppure non pubblicare affatto i dati, come nel caso di Canton.

Ognuna di queste opzioni scambia la riservatezza per funzionalità. Finora, nessuno ha creato un sistema che possa nascondere tutto e funzionare perfettamente.

La domanda è reale e documentata. JPMorgan ha verificato nel 2024 che la finanza istituzionale in criptovaluta è praticabile e nel 2026 ha lanciato il suo token di deposito su Canton. Una transazione soggetta a attacco sandwich deve restituire tra lo 0,3% e lo 0,8%. Il volume di scambi OTC istituzionali è aumentato del 109% in un anno, mentre le prime venti borse sono cresciute solo del 9%; il 40% delle istituzioni ha già spostato oltre la metà delle proprie transazioni al di fuori degli schermi.

Ma la privacy non equivale a un upgrade della sicurezza. Può ridurre la probabilità di essere scelti, ma se si viene presi di mira, non serve a nulla e recuperare i fondi diventa ancora più difficile. Inoltre, ha nascosto a Zcash una vulnerabilità che consente di coniare monete dal nulla, rimasta nascosta per quattro anni.

I soldi sono negli asset, non nei servizi. Le criptovalute di privacy hanno circa 25 miliardi di dollari sotto pressione. Tutti i protocolli di questo settore insieme guadagnano circa 6 milioni di dollari all'anno in commissioni; Monero e Zcash hanno guadagnato complessivamente 3 milioni di dollari; Zama ha già trasferito 595 milioni di dollari oltre i propri confini, stimando di aver ricevuto tra 840 e 84.000 dollari, poiché addebita in Bitcoin, non in punti base.

La conclusione rimane ottimista. La domanda è stata validata, la tecnologia non è più un collo di bottiglia, e la regolamentazione a partire da luglio 2027 spingerà il mercato verso una privacy auditabile. Ciò che manca è solo un prezzo, che è il problema più facile da risolvere. Quindi questa transazione dovrebbe essere effettuata dalla parte finale che osa addebitare.

Dove sta il problema: i registri pubblici rivelano ciò che non dovrebbe essere rivelato

La blockchain è un registro condiviso che registra chi possiede cosa. Ogni macchina nella rete conserva una copia identica, e ogni pagamento viene scritto in tutte le copie. Non c'è nessuno che decida cosa sia vero, ognuno può verificare il registro da solo. Gli estranei possono usarlo senza fiducia reciproca, basandosi proprio su questo.

Il costo è che questo registro è aperto a tutti. Il tuo conto è chiamato indirizzo, che non è altro che una lunga serie di lettere e numeri. Chiunque incolli l'indirizzo in un esploratore di blocchi, un sito web gratuito, può leggere tutta la sua vita: cosa possiede, a chi ha pagato, quanto ha pagato e a quale minuto ha effettuato il pagamento. Non è necessario effettuare il login, non ci sono permessi e non è possibile disconnettersi.

▲ Un esploratore di blocchi. Ogni indirizzo, ogni importo, leggibile da chiunque, per sempre.

Per dieci anni questo non è stato un grosso problema: i soldi sulla catena non erano molti e gli utenti erano tutti pseudonimi. Ma quando i bilanci reali entrano in gioco, la situazione non è più innocua.

Pensate a cosa rivela effettivamente un registro pubblico. Le aziende che pagano stipendi sulla catena rivelano le loro buste paga. I fondi con posizioni aperte rivelano le loro posizioni, i prezzi di ingresso e i prezzi di liquidazione. Le aziende che pagano i fornitori rivelano l'elenco dei fornitori e le scadenze. E qualsiasi individuo con un saldo elevato rivela un numero che lo rende degno di essere derubato.

Due fattori hanno trasformato questo da un problema teorico a un'urgenza. Uno è la stablecoin, un token ancorato a un dollaro, supportato da dollari reali in banca, il cui volume di scambi è già significativo. L'altro è la tokenizzazione degli asset del mondo reale, ovvero obbligazioni, fondi e immobili trasformati in token, che stanno entrando nel mercato insieme agli enti di regolamentazione. Questi utenti non possono accettare che "tutti possano vedere l'importo" come condizione di ingresso.

Quindi il problema è facile da enunciare, ma difficile da risolvere: come nascondere i numeri, consentendo al contempo a migliaia di estranei di verificare che nessuno stia imbrogliano?

Chi sta davvero pagando per questo: le perdite possono essere calcolate in punti base

La privacy ha sempre avuto una sua retorica. La sorveglianza è cattiva, la libertà è buona, e così via. Ma la retorica non sostiene i prodotti. Ciò che è cambiato realmente tra il 2025 e il 2026 è che persone specifiche hanno iniziato a perdere soldi concreti a causa della perdita di informazioni nei registri pubblici, e poi sono venute a cercare soluzioni.

Non si tratta di vedere chi odia essere sorvegliato, ma di osservare come i registri pubblici costringono ripetutamente chi paga, e questi soldi vengono convertiti in un registro privato.

▲ Chi paga per la privacy sulla catena, tracciato in base a quanto è on-chain la perdita rispetto a chiunque stia pagando per fermarla.

Trader: vengono superati dal proprio flusso d'ordini, le perdite possono essere calcolate in punti base.

Le tue transazioni giacciono in una coda pubblica prima di essere completate, i bot le leggono, acquistano prima di te e poi rivendono il tuo completamento. Questo è l'attacco sandwich. Fino a ottobre 2025, ci sono stati circa 95.000 attacchi su Ethereum, sottraendo circa 60 milioni di dollari, con una perdita di transazione tra lo 0,3% e lo 0,8%.

Qui gli acquirenti sono giocatori professionisti, le cui perdite possono essere calcolate in punti base. Quindi, in questo scenario, la privacy viene venduta come qualità di esecuzione, non come fede.

Posizioni pubbliche sulle piattaforme di contratti perpetui: l'esposizione è continua

Con posizioni aperte, la situazione è peggiore rispetto agli attacchi sandwich, poiché l'esposizione è continua. Su ogni exchange di contratti perpetui, ogni posizione è pubblica, compresi i prezzi di liquidazione, e chiunque può spingere il prezzo verso di essi. Solo Hyperliquid, ad aprile 2026, ha registrato un volume di scambi mensile di circa 432 miliardi di dollari.

La reazione delle piattaforme è commerciale, non ideologica. Aster ha lanciato ordini nascosti, Paradex e Hibachi vendono privacy delle posizioni, Zama ha introdotto la richiesta di prezzo riservata (Confidential RFQ) nel suo test privato, che verrà spiegato nella sesta sezione.

Portafogli etichettati e obbligati a vendere: la domanda è più forte, la discussione è minima

Una quota di un fondo sbloccata è collocata in un certo portafoglio, Arkham e Nansen l'hanno già etichettata con un nome reale, e la data di sblocco è accessibile a chiunque. Quando i soldi si muovono, il mercato anticipa e si ripete il processo nel trimestre successivo.

Questa fonte di reddito esiste già, ma si è spostata altrove. Fino alla fine del 2025, il volume degli scambi OTC istituzionali è aumentato del 109%, mentre le prime venti borse sono cresciute solo del 9%; il 40% delle istituzioni ha classificato l'OTC come il luogo di esecuzione preferito, con oltre la metà delle transazioni che avvengono al di fuori degli schermi. Un mercato che può essere servito con una telefonata è emerso proprio per questo, poiché i luoghi pubblici tendono a rivelare.

Strategie che possono essere copiate: quasi nessuno paga per fermarle

Gli strumenti di copy trading possono replicare un indirizzo redditizio in pochi blocchi, quindi le decisioni di ribilanciamento dei gestori patrimoniali non si esauriscono nel corso di settimane, ma muoiono nel momento dell'esecuzione. Non si tratta di sfuggire al governo, ma di evitare altri dodici concorrenti che osservano lo stesso pannello. Quasi nessuno paga per fermarlo, ed è proprio questo che rende interessante questo quadrante.

Registri regolamentati spostati sulla blockchain: la domanda è reale, ma viene portata via da percorsi autorizzati

Oltre 30 miliardi di dollari di asset tokenizzati del mondo reale sono fermi sulla blockchain, mentre le banche non possono pubblicare in tempo reale le proprie posizioni. Quindi, le banche vogliono davvero questa cosa? Un caso ha fornito risposte in entrambe le direzioni.

Nel novembre 2024, il dipartimento blockchain di JPMorgan ha eseguito il Project EPIC nel proprio sandbox, basato su Zama's fhEVM, dimostrando la sottoscrizione di fondi in stato crittografico, aste cieche e regolamenti diretti in valori crittografici, progettato in modo tale che nemmeno JPMorgan possa vedere i dettagli. Ma era solo un sandbox, e Zama è solo uno dei fornitori. Quando nel gennaio 2026 JPMorgan ha realmente scelto dove emettere il token di deposito, è andato su Canton, una rete autorizzata.

Quindi, la domanda istituzionale è reale e documentata, ma il percorso che la porta via è autorizzato, non la crittografia della blockchain pubblica.

Cassetta degli attrezzi: quattro modi per mantenere segreti, la differenza è solo dove si trova il segreto

Ogni progetto in questo settore è costruito su una o due di queste quattro idee. La vera distinzione tra di loro è semplice: dove si trova il segreto.

▲ Le quattro primitive, ordinate in base a dove vive effettivamente il segreto.

Il costo in passato era la velocità, e questa è la parte dell'articolo che è diventata obsoleta più rapidamente. Negli ultimi anni, una critica equa a FHE era che poteva gestire solo una ventina di transazioni al secondo, mentre una blockchain normale può gestirne migliaia. Questo divario è stato praticamente colmato, più velocemente di quanto le persone coinvolte avessero previsto.

Nessuna di queste soluzioni può prevalere completamente. I veri prodotti combinano due approcci: chip sigillati per velocità, insieme a una ricevuta a conoscenza zero per dimostrare che il chip non è stato manomesso; oppure utilizzare FHE per memorizzare stati nascosti e poi utilizzare prove a conoscenza zero per verificare gli input.

C'è anche una quinta opzione, che è semplicemente quella di bypassare la crittografia: inviare i dati solo a chi ha il diritto di vederli. Questo è Canton, ed è anche il motivo per cui le banche lo apprezzano.

Prima risposta: costruire una rete privata fin dall'inizio

I primi tentativi sono stati progettati per "nascondere" l'intera rete, piuttosto che applicare patch a una rete esistente. Ci sono due criptovalute leader in questo percorso, ma le scommesse sono completamente opposte. Il terzo caso è progettato per le banche, non per gli individui, ma appartiene alla stessa famiglia.

Zcash: la privacy è un interruttore, e questo è il suo punto debole da dieci anni

Zcash è una blockchain a sé stante, essenzialmente una forma di denaro digitale simile a Bitcoin, con una modalità privata aggiunta. Ha due tipi di indirizzi: indirizzi trasparenti che sono identici a Bitcoin, tutto è visibile; e indirizzi oscurati che nascondono mittente, destinatario e importo. Spostare i fondi nella parte privata è chiamato "shielding", mentre spostarli fuori è chiamato "deshielding".

Il lavoro di nascondere è svolto da zk-SNARK, una forma compatta di prova a conoscenza zero. Quando spendi ZEC oscurato, il portafoglio emette una prova molto breve che dimostra che il pagamento è corretto e che non ci sono monete spese due volte. Le macchine che mantengono la rete verificano questa prova e poi la accettano, senza mai sapere chi ha pagato chi e quanto.

C'è una scelta di design che definisce tutto il resto: la privacy è opzionale e selettiva. Sembra amichevole, ma è anche un punto debole, perché la protezione si basa sul numero di persone. Se sei l'unica persona nella stanza a indossare una maschera, la maschera equivale a non indossarla affatto. Per gran parte della sua vita, la maggior parte dei ZEC di Zcash è rimasta nel pool trasparente, e il gruppo privato è sempre stato piuttosto esiguo.

La maggior parte delle persone considera Zcash come un'unica cosa, ma in realtà è composta da quattro pool. Per capire chi è chi, bisogna leggere il capitolo 8, dove si parla di una vulnerabilità del 2026. La sintesi comune è: Sprout ha dimostrato che le criptovalute private sono fattibili, Sapling le ha rese utilizzabili, e Orchard ha eliminato la dipendenza da impostazioni fidate.

▲ I pool protetti di Zcash negli ultimi dieci anni, con la quota protetta in basso e gli incidenti contrassegnati.

C'è un'altra cosa da sapere su Zcash, ed è il motivo per cui è più vantaggioso possederlo piuttosto che usarlo: i ZEC protetti non portano con sé una storia. Una moneta che passa attraverso il pool non ha più alcuna traccia, ogni unità può essere scambiata con altre unità. Questa caratteristica è chiamata fungibilità, ed è anche ciò che preoccupa davvero i dipartimenti di conformità sulla catena trasparente: sulla catena trasparente, potresti ricevere una moneta che è stata utilizzata per crimini da tre precedenti proprietari, ereditando così i problemi.

Monero: privacy attivata di default, senza interruttore

Monero è anche una catena a sé stante, con una scelta esattamente opposta: non c'è una modalità pubblica opzionale. Ogni pagamento è privato per tutti, quindi non esiste un piccolo pool privato a cui unirsi: l'intera catena è quel gruppo di persone.

Fino a poco tempo fa, si basava su tre strumenti invece che su zk-SNARK. Le firme ad anello mescolano monete vere con esche per nascondere il mittente; un osservatore vede sedici possibili fonti, senza sapere quale sia quella vera. Gli indirizzi nascosti generano un nuovo indirizzo usa e getta per ogni pagamento, nascondendo il destinatario. RingCT nasconde l'importo.

▲ Come Monero nasconde il mittente, il destinatario e l'importo.

All'inizio del 2026, Monero ha lanciato un importante aggiornamento FCMP++, sostituendo le firme ad anello con prove di appartenenza a conoscenza zero. L'effetto reale è stato: il gruppo che nascondevi è passato da sedici esche a ogni pagamento mai effettuato sulla catena, superando i 150 milioni di transazioni.

▲ Il set di anonimato di Monero dopo FCMP++.

Canton: nulla è nascosto, perché nulla è condiviso

Il terzo membro di questa famiglia non è una moneta e per questo motivo è spesso trascurato nelle ricerche sulla privacy. Ma la decisione istituzionale più grande del 2026 è stata presa qui, ignorarlo sarebbe un errore.

Zcash e Monero accettano il presupposto "il libro mastro deve essere trasmesso a tutti" e poi usano la crittografia per nascondere il contenuto. Canton ha direttamente rifiutato questo presupposto. Non ha un libro mastro condiviso che tutti devono verificare. Ogni partecipante riceve solo la propria parte della transazione come parte interessata, eseguita a livello contrattuale tramite un linguaggio chiamato Daml. Se non sei coinvolto, non riceverai mai quei dati e non saprai mai che quella transazione è avvenuta. Un componente chiamato Global Synchronizer si occupa di ordinare e confermare la validità, senza vedere il contenuto.

▲ I tre pagamenti sulla catena pubblica e su Canton, mostrando chi riceve quali righe.

Quindi il segreto è protetto dal "non inviare mai"; le persone autorizzate a vedere leggono il testo in chiaro. Nota che questo sistema non utilizza nessuno degli strumenti del capitolo 3: non ci sono prove a conoscenza zero, non c'è FHE, e non c'è MPC, nonostante la confusione esterna. Daml si definisce un linguaggio per applicazioni multi-party, che suona come calcolo sicuro multi-party, ma il significato è completamente diverso. L'integrità si basa sulla crittografia: ogni partecipante riceve un hash, sostituendo quei rami che non può leggere. La riservatezza è puramente una questione di "chi ha ricevuto cosa".

L'inversione della fase di verifica è interessante. Su Ethereum, ogni validatore riesegue ogni transazione, quindi tutti devono vedere tutto. Su Canton, è il soggetto della transazione che verifica, e le parti ripetono solo i propri rami, quindi votano. Un arbitro conta i voti secondo la strategia di conferma, vedendo solo l'hash. Quindi non c'è riesecuzione globale per catturare collusioni; la rassicurazione è che solo le parti già all'interno del tuo contratto possono farti del male.

JPMorgan ha scelto Canton per JPM Coin, annunciato a gennaio 2026 e implementato gradualmente durante l'anno, per motivi pratici piuttosto che ideologici. La privacy è attivata di default, senza doversi preoccupare se ci sono abbastanza persone. Non ci sono pool condivisi, e ciò che è congelato nel capitolo 8 non può accadere qui. Ogni partecipante è un'entità legale identificabile, un requisito rigoroso per le banche regolamentate, non una concessione. Il regolamento tra le applicazioni è atomico. Anche altri attori sono già presenti, tra cui Goldman Sachs e BNY Mellon.

Ciò che ha sacrificato è altrettanto concreto. Non c'è composizione senza autorizzazione, la liquidità è circondata da muri. La privacy è costruita su controlli di accesso piuttosto che su matematica, quindi i controparte autorizzati possono vedere tutto, mentre i nodi partecipanti compromessi possono rivelare informazioni. Non è resistente alla censura: per le banche è una caratteristica, ma l'intento originale era di eliminare le qualifiche. Anche se tutto funziona normalmente, ci sono ancora tre cose che possono trapelare: l'importo del resto (a seconda di come è scritto il modello di token), chi sta ospitando il tuo nodo partecipante, e ciò che l'ordinatore vede "chi sta inviando messaggi a chi".

Canton Coin (codice CC) sarà lanciato con la mainnet di Global Synchronizer a luglio 2024, per pagare le spese delle applicazioni e delle infrastrutture, e per premiare gli operatori della rete, senza pre-mining o pre-vendita, con circa 100 miliardi di monete coniate nei primi dieci anni. A fine luglio 2026, il prezzo si aggirava intorno a 0,12 dollari, con una capitalizzazione di mercato vicina ai 4,8 miliardi di dollari, già un asset tra i primi venti.

Questo numero merita una pausa, poiché ridefinisce l'intero settore. La rete autorizzata creata per le banche ha un valore di token circa trentacinque volte quello di Zama.

Confronto tra i tre

Tre frasi possono sostenere questo argomento. Entrambe le monete possono nascondere il tuo importo a tutti, ma nessuna delle due può eseguire nemmeno un'applicazione. Canton può eseguire applicazioni, nascondendo l'importo a tutti tranne che ai controparte della transazione. Inoltre, Canton non ha bisogno di un gruppo per nascondersi, perché non esiste un libro mastro condiviso in cui nascondersi, evitando così il punto debole che ha afflitto Zcash per dieci anni.

Nessuno è ancora riuscito a realizzare qualcosa che unisca entrambi i vantaggi. Alla fine del capitolo 6 c'è un'immagine che mostra quanto sia coerente questo compromesso.

Dove si interrompe il percorso delle monete private: possono funzionare, ma vivono su un'isola

Le catene private svolgono bene il loro compito, ma vivono su un'isola.

Iniziamo con le frizioni reali. Sono catene indipendenti, con token indipendenti, e gli asset devono essere trasferiti dentro e fuori. E le persone che realmente scambiano dollari e utilizzano protocolli di prestito sono dall'altra parte: su Ethereum e Solana.

Tuttavia, quest'isola non è più così isolata. C'è una seconda soluzione, che non ha nulla a che fare con "portare la privacy su Ethereum": lasciare la catena privata al suo posto, rendendola solo accessibile.

▲ Acquistare ZEC protetti con e senza uno scambio centralizzato nel percorso.

NEAR Intents sta facendo proprio questo, ed è anche una delle principali ragioni per cui Zcash si è ripreso nel 2025. Dichiarando ciò che desideri, ad esempio scambiare Bitcoin con ZEC, una rete di risolutori in competizione calcola come completare il salto tra le catene, e tu firmi solo una volta. Il portafoglio di Zcash ha integrato questo sistema, consentendo agli utenti di acquistare ZEC protetti da un'altra catena o di vendere, senza mai toccare uno scambio centralizzato e senza rivelare il proprio indirizzo Zcash.

Fino a marzo 2026, il volume totale delle transazioni di ZEC tramite NEAR Intents ha raggiunto 1,5 miliardi di dollari, di cui 600 milioni provenienti dai prodotti di scambio integrati nel portafoglio (lanciati nell'ottobre 2025).

Quindi, il problema dell'isola esiste realmente, ma è uno spettro piuttosto che un muro, e ci sono due risposte concorrenti: portare la privacy nei luoghi dove il denaro è già presente, che è il resto di questo articolo; oppure mantenere la privacy al suo posto e riparare i tubi circostanti, che è più economico e già in funzione.

Poi c'è una limitazione più grande: queste catene fanno solo denaro. Non ci sono contratti intelligenti (eccetto Canton), e i contratti intelligenti sono quei piccoli programmi che consentono a una catena di fare altro oltre a trasferire denaro: prestiti, prestiti, pagamenti di interessi, gestire un mercato. Puoi possedere denaro privato, inviare denaro privato. Non puoi usarlo per guadagnare, non puoi usarlo come garanzia, né integrarlo in nulla di già esistente.

La privacy deve anche pagare le tasse, Zcash e Monero pagano entrambe metà. Zcash ha reso la protezione opzionale, quindi il gruppo è composto solo da "persone disposte a fare un po' di fatica". Monero ha reso la protezione obbligatoria, creando il gruppo più forte del settore, ma si è escluso dagli scambi regolamentati. A partire dal 2027, le normative europee si stringeranno ulteriormente, e il capitolo 9 tornerà su questo punto.

La seconda risposta: aggiungere privacy alle catene che le persone stanno già usando

Un'altra idea è semplicemente non spostarsi. Lasciare il denaro e le applicazioni su Ethereum, aggiungendo uno strato di riservatezza. Niente nuove catene, niente ponti tra catene, niente nuovi portafogli.

Tre generazioni hanno provato a fare questo, e l'esistenza di ogni generazione deriva da ciò che la generazione precedente non riusciva a fare. Leggendo in sequenza, l'ordine stesso è l'argomento.

La prima generazione: Tornado Cash e come i "mixer" sono diventati un termine offensivo

Immaginalo come un sportello di cambio. Depositi un importo fisso (0,1, 1, 10 o 100 ETH) in un pool e ricevi una ricevuta segreta. Successivamente, prelevi a un nuovo indirizzo, utilizzando una prova a conoscenza zero per dimostrare di possedere un deposito non speso nel pool, senza rivelare quale. Il legame tra l'indirizzo vecchio e quello nuovo viene interrotto. La tua comunità è composta da tutte le altre persone che hanno depositato lo stesso importo.

I prodotti sono solo questi. I soldi che rimangono nel pool sono inattivi, non producono interessi e non fanno nulla; l'importo fisso significa anche che non puoi trasferire somme arbitrarie. Interrompe un legame, senza darti un saldo privato.

La conclusione è di natura legale, non tecnica. L'OFAC ha sanzionato questi contratti nell'agosto 2022. Nel novembre 2024, la Corte d'Appello del quinto circuito ha stabilito che l'OFAC aveva oltrepassato i propri poteri, poiché un contratto immutabile non controllato non appartiene a nessuno, e il contratto è stato rimosso dalla lista delle sanzioni nel marzo 2025. Poi, nell'agosto 2025, lo sviluppatore Roman Storm è stato condannato per cospirazione per gestire un'attività di trasferimento di fondi non autorizzata; la giuria si è bloccata su accuse di riciclaggio di denaro e sanzioni, e l'accusa ha richiesto un nuovo processo.

Il codice ha vinto, gli sviluppatori no. Questo risultato può spiegare una cosa che noterai in altre parti di questo capitolo: i due successori sottolineano esplicitamente di non essere mixer. Questa affermazione riguarda il lavoro legale, non quello tecnico.

Tornado ha anche due caratteristiche che sono state portate in tutto ciò che è venuto dopo. La tua comunità è composta solo da persone che hanno depositato lo stesso importo, quindi un prelievo di dimensioni anomale o in un momento anomalo si auto-de-anonimizza, e questo è lo stesso tipo di fallimento che ha colpito gli utenti di Zcash. Inoltre, gli utenti onesti non hanno alcun modo di dimostrare la propria onestà. I soldi puliti che escono dal pool sembrano identici a quelli rubati; gli exchange possono trattare tutto ciò che proviene da quell'indirizzo come contaminato.

Ciò che Tornado non può fare è l'intera ragione per cui esiste il livello successivo. Nasconde la tua storia, non il tuo portafoglio. Puoi offuscare da dove proviene il denaro, ma non puoi detenere un saldo privato, perché i soldi rimangono nel pool e non fanno nulla.

La seconda generazione: Railgun, un pool di anonimato che puoi davvero usare

Tornado è uno sportello di cambio, Railgun è un conto bancario privato su Ethereum che può effettuare pagamenti esterni. Depositi i token nel suo pool su Ethereum (e anche su Arbitrum, Polygon e BSC), e all'interno del pool, le prove a conoscenza zero nascondono il mittente, il destinatario e l'importo.

La differenza con Tornado merita di essere chiarita, poiché le persone tendono a confondere i due. Tornado accetta solo importi fissi, una tantum, restituendo lo stesso importo a un nuovo indirizzo. Railgun accetta qualsiasi importo di token supportati, mantenendo un saldo privato continuo, consentendoti di pagare un altro utente Railgun all'interno del pool senza dover prima rimuovere l'anonimato, e ti consente di interagire con piattaforme come Uniswap senza dover prima rimuovere l'anonimato. La comunità di Tornado è composta da altri depositanti dello stesso importo, mentre la comunità di Railgun è l'intero pool sulla catena.

La comprensione più chiara è che Railgun ricostruisce il pool di anonimato di Zcash utilizzando contratti intelligenti, costruito su una catena che ha già dollari e applicazioni. Questo rende la sua privacy più forte di Zama, poiché nasconde il grafo delle transazioni, non solo i numeri nel grafo.

Tuttavia, c'è una limitazione importante su cosa significhi "entrare in DeFi". Quando Railgun ti aiuta a scambiare su Uniswap, rimuove l'anonimato dall'importo, esegue la transazione in chiaro sulla blockchain e poi riporta l'output all'anonimato, il tutto in una singola transazione atomica. Quindi la transazione stessa è pubblica, ciò che è nascosto è "questo sei tu". Railgun anonimizza l'attore, non il valore, il che significa che non ti protegge dagli attacchi sandwich: i bot vedono la transazione in attesa e la sua dimensione, senza preoccuparsi di chi ci sia dietro.

Ha anche una risposta di conformità più elegante, direttamente legata alla grave lacuna di Tornado. Le Prove Private di Innocenza consentono agli utenti di generare una prova a conoscenza zero per dimostrare che i propri fondi non provengono da elenchi di illegalità noti, senza rivelare da dove provengono, a costo di un ritardo di un'ora. Quindi puoi essere sia privato che dimostrare di non essere un ladro, cosa che Tornado non ha mai permesso.

L'uso reale avviene tramite un portafoglio chiamato Railway: anonimizza, transaziona, e quando vuoi, rimuovi l'anonimato. Vitalik Buterin lo ha usato pubblicamente nel 2023 e ha parlato di un piano di conformità simile, il che è solo un vantaggio per la credibilità di questa strada.

La prossima sezione dovrebbe abbassare un po' il tono del resto di questo capitolo. Railgun ha anonimizzato tra 90 milioni e 110 milioni di dollari su quattro catene, con un volume totale di transazioni anonimizzate di circa 5,16 miliardi di dollari, e le entrate storiche del protocollo ammontano a 13 milioni di dollari, di cui 4,6 milioni provengono dall'ultimo anno. Zama detiene 39,6 milioni di dollari, con un volume di transazioni di 452 milioni di dollari nella prima metà del 2026. Le metriche non sono completamente comparabili: Railgun è stato lanciato nel 2021, mentre la mainnet di Zama non sarà attiva fino a dicembre 2025, ma la direzione è chiara. In tutti i numeri disponibili, i detentori di zero conoscenza sono più grandi dei nuovi arrivati di FHE, e stanno già guadagnando.

Ci sono due debolezze che meritano di essere menzionate, entrambe raramente discusse. Il pool è la comunità, quindi Railgun eredita l'intero problema strutturale di Zcash: con circa 100 milioni di dollari di dimensione di anonimato, la comunità è dignitosa, ma non profonda; una volta che diventa rara, la privacy si indebolisce. Peggio ancora, il fatto di operare su quattro catene ha diviso quella comunità in quattro gruppi più piccoli, esattamente l'opposto di ciò che l'anonimato desidera. In secondo luogo, le commissioni fluiscono nel tesoro di Railgun DAO, non tornano direttamente ai token, quindi detenere RAIL e detenere l'interesse economico di questo protocollo sono due transazioni diverse.

Perché ci sarebbe una terza generazione? A causa di una limitazione facilmente trascurabile: Railgun può nascondere il tuo portafoglio, ma i portafogli di due persone non possono mai incontrarsi. Le prove a conoscenza zero dimostrano i fatti sui dati che già possiedi, ma non possono calcolare su stati nascosti di altri. Non ci sono aste cieche, nessun libro degli ordini crittografato, e non ci sono tesorerie che possono fare aritmetica su depositi che non possono leggere. Questa lacuna è la ragione per cui tutto ciò che segue esiste.

La terza generazione: Zama e come avvolgere i dollari che già possiedi

Prendi normali USDC e avvolgili in cUSDC: lo stesso dollaro, ma il saldo è crittografato. ERC-20 è la formula standard seguita da ogni normale token su Ethereum, ERC-7984 è la stessa formula, ma nasconde il saldo. Quando lo avvolgi, paghi una piccola commissione e puoi sempre tornare a normali USDC.

▲ Avvolgendo USDC in cUSDC

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Cosa nasconde e cosa non nasconde. Sono crittografati due elementi: l'importo di ogni transazione e il tuo saldo in tempo reale. Il saldo è il bottino più grande: su normali USDC, chiunque può vedere permanentemente che possiedi 4,2 milioni di dollari; su cUSDC, quel numero non sarà mai leggibile.

Rimangono pubblici il tuo indirizzo, l'indirizzo del destinatario e il tempo. Il contratto deve sapere a chi aggiornare il saldo, quindi l'indirizzo deve essere in chiaro. Il grafo delle transazioni rimane intatto. Zama nasconde i numeri scritti ai margini, non il margine stesso.

Le conseguenze pratiche meritano di essere espresse chiaramente, poiché questo è il punto più facilmente fraintendibile in modo ottimista. Usando cUSDC per pagare trenta dipendenti, tutti possono comunque vedere che hai pagato quei trenta indirizzi e quando. Ciò che nascondi è la retribuzione, non l'atto di assunzione. Lo stesso vale per i fornitori: ciò che nascondi è il termine di pagamento, non l'elenco dei fornitori. La cosa sensibile è un importo, e questo ti protegge; la cosa sensibile è una relazione, e questo ha un impatto molto limitato.

C'è un'eccezione, che è strutturale e non crittografica. Quando c'è un contratto in mezzo (come un tesoro o un prezzo di richiesta), sulla catena appare che stai parlando con il contratto, non con il tuo controparte. Depositare in un tesoro riservato non rivela chi sta prendendo in prestito i tuoi soldi; pagare direttamente a una persona rivela a chi hai pagato.

Fare aritmetica senza sbloccare

Zama aggiunge uno strato di riservatezza a Ethereum e ad altre catene compatibili, con Solana in fase di pianificazione. Ciò che lo rende possibile è il concetto di FHE menzionato nella sezione 3. La rete deve confermare che hai abbastanza soldi, quindi aggiorna due saldi, senza vedere alcun numero. FHE consente di eseguire addizioni e sottrazioni direttamente su scatole bloccate, producendo una risposta bloccata.

Questo è esattamente ciò che le criptovalute non possono fare. Le prove a conoscenza zero possono dimostrare che il tuo pagamento è valido, ma non possono eseguire nuove operazioni aritmetiche su saldi nascosti da altri. FHE può farlo.

▲ Come FHE calcola su scatole bloccate

Nessuno possiede la chiave principale

La preoccupazione più diretta è che un'azienda da qualche parte detenga una chiave in grado di sbloccare tutto. La risposta di Zama è che una chiave completa non esiste in nessun luogo.

Diciotto operatori gestiscono questo sistema, divisi in due tipi di lavoro. Cinque co-processori eseguono calcoli crittografici. Tredici detentori di chiavi (collettivamente noti come KMS) possiedono solo un frammento della chiave; prima che qualcosa venga decrittato, almeno nove di loro devono collaborare. Un gateway è responsabile della distribuzione del lavoro e della verifica del consenso tra gli operatori. Il token ZAMA è utilizzato per pagare le spese di verifica e decrittazione, e gli operatori devono anche utilizzarlo come garanzia; qualsiasi comportamento scorretto comporta la confisca.

▲ Chi gestisce Zama

Questa è un'ipotesi, non un incidente. La frase "nessuno possiede la chiave principale" si basa su due condizioni: non più di un terzo dei tredici nodi detentori della chiave può comportarsi in modo scorretto; e i nodi devono essere in grado di mantenere la sicurezza dell'area AWS Nitro in cui operano. La seconda condizione riguarda la fiducia nell'hardware.

Un esempio già attivo: guadagni privati su Morpho

Il primo prodotto a utilizzare l'intero sistema è un tesoro di risparmio. Il tesoro è un pool: raccoglie depositi, presta denaro e paga interessi ai depositanti.

Hai bloccato USDC in cUSDC. Non entra direttamente—altrimenti si rivelerebbe immediatamente la tua dimensione—ma si unisce ai depositi di altri in una fila per circa un giorno per formare un lotto. Quando questo lotto viene chiuso, la rete decritta solo l'importo totale di quel lotto, mentre ogni deposito rimane sempre non decrittato, e poi investe questo importo aggregato nel vault Prime USDC di Steakhouse su Morpho. Quel vault è ordinario, pubblico e auditato, con un tasso d'interesse di circa il 4%, più un bonus di lancio. Ricevi una quota crittografata di esso, insieme ai tuoi guadagni.

Questo non è un mixer. Niente viene mescolato, deviato o ripulito tramite intermediari. I soldi vanno in un vault pubblico che chiunque può controllare, l'unico fatto nascosto è quanto ciascuno ha contribuito. Il prezzo da pagare è: la tua privacy può essere solo buona quanto quella del lotto a cui appartieni, quindi il sistema deve aspettare che ci siano abbastanza persone nella tua fila prima di agire.

▲ Rendimento privato su Morpho

Secondo prodotto lanciato: transazioni riservate di grandi dimensioni

Il vault nasconde quanto hai depositato. Il prossimo prodotto nasconde quanto hai scambiato, il che è commercialmente più interessante.

Iniziamo con il problema che affronta, questa stima di scala è l'argomento di domanda più forte di questo articolo. Le transazioni di grandi dimensioni non avvengono sulla blockchain pubblica, ma sui tavoli OTC, e la direzione della tendenza è documentata: entro la fine del 2025, il volume delle transazioni OTC spot istituzionali crescerà del 109%, mentre i primi venti exchange cresceranno solo del 9%, e il 40% delle istituzioni considera l'OTC come il luogo preferito. Il confronto con il mercato tradizionale è equo, non è pubblicità: circa il 59% del volume degli scambi azionari statunitensi avviene al di fuori degli exchange pubblici, e le dark pool hanno stabilito un record del 40,3% nel primo trimestre del 2026, e l'unico scopo di questi luoghi è uno: eseguire grandi ordini senza rivelare le proprie mani.

Quindi l'intuizione alla base di questo prodotto è corretta. Abbiamo impiegato dieci anni per costruire un'infrastruttura di trading programmabile e verificabile, ma alla fine le istituzioni continuano a discutere di grandi transazioni nei gruppi Telegram, perché è l'unico modo per non essere bersagliati.

Ora, usiamo un vero scambio per illustrare l'intero meccanismo, con numeri. Supponiamo che tu abbia 1.000.000 ZAMA, bloccati come cZAMA, e desideri convertirli in dollari. Il prezzo medio è di 0,25 dollari, quindi stai vendendo circa 250.000 dollari, mentre l'intero volume circolante di questo token bloccato è solo di 6 milioni di dollari. Questi numeri sono interi usati come esempio, non rappresentano transazioni reali, il rapporto è ciò che conta: su un exchange pubblico, un ordine di tale dimensione rispetto a quel volume circolante è un regalo per i bot.

▲ Vendita di 1.000.000 cZAMA, con le quotazioni dei dealer e una tabella di chi può leggere quale campo.

Il piccolo trucco nel primo passo merita di essere osservato, è la parte più ingegnosa dell'intero design e non costa nulla. Quello che invii sono due transazioni invece di una: il cZAMA che realmente vuoi vendere, più una gamba di cUSDC con importo zero. Entrambi gli importi sono crittografati, quindi l'osservatore vede solo due gambe di direzione opposta, di dimensioni sconosciute, non può distinguere se si tratta di una vendita o di un acquisto. Il principio di nascondere "quale asset stai scambiando" è lo stesso, e la promessa ufficiale sarà presente nelle versioni successive.

Prima di eccitarti, leggi la colonna a destra dell'immagine, perché lì è dove la pubblicità e il meccanismo si separano. I bot pubblici non possono vedere il tuo ordine, quindi il sandwich è scomparso. Ma i market maker sulla whitelist decifreranno le tue intenzioni e vedranno anche la tua dimensione. Non possono vedere la tua direzione, che è la parte ingegnosa, e non possono vedere le quotazioni degli altri. Alla fine, il vincitore sarà informato della direzione per completare il regolamento. Quindi, alla fine, un market maker professionista conoscerà l'intera tua transazione, mentre solo pochi sapranno in tempo reale la tua dimensione. Questa è una forma di fiducia di un tavolo OTC, non un luogo di scambio uniforme.

Il terzo passo è quello di dare un nome all'intera selezione tecnologica. Confrontare due quotazioni crittografate senza decrittare nessuna delle parti, e scegliere quella più alta, è proprio ciò che FHE può fare, e che le prove a conoscenza zero non possono fare.

Per quanto riguarda i progressi, è un test privato su invito, con tre coppie di trading aperte: cUSDT contro cUSDC, cZAMA contro cUSDC, cSteakcUSDC contro cUSDC. Il lancio pubblico è previsto per settembre 2026, seguito da più catene. Attualmente non ci sono volumi di trading significativi.

La terza coppia di trading è quella commercialmente più importante. Permette ai gestori di entrare e uscire da una posizione in un vault di rendimento, senza dover decrittare o aspettare il periodo di rimborso. Il passaggio tra strategie è dove molti investitori guadagnano davvero, mentre la fuga di informazioni sui passaggi è il modo in cui perdono soldi.

Cosa c'è dentro e cosa ti dice

Zama pubblica ogni trimestre la composizione del valore bloccato, questa scomposizione è molto più informativa rispetto ai numeri di testa.

▲ Valore bloccato di Zama per classe di asset al 30 giugno 2026, con volume accanto.

Ci sono quattro cose che saltano all'occhio, solo una delle quali è positiva.

Il vault è la categoria più grande, con 18,8 milioni di dollari, superando i 14,1 milioni di dollari delle stablecoin. Quindi la prima vera domanda emersa non è il pagamento privato, ma qualcuno che desidera rendimenti senza voler rivelare la dimensione della propria posizione.

Togliendo il token di Zama dalla categoria dei token, quasi non rimane nulla. Dei 6,8 milioni di dollari, 6 milioni sono cZAMA. Un protocollo che nasconde il proprio token non dimostra la domanda di token bloccati nel mercato.

Gli asset del mondo reale ammontano a 52.200 dollari, tutti in oro tokenizzato. Guarda questo numero rispetto a quante volte è stata ripetuta la frase "RWA riservati sono un'opportunità per le istituzioni", inclusi i materiali di lancio di Zama stessa.

Il numero veramente importante è accanto al totale. 39,6 milioni di dollari di scala bloccata, con 452,3 milioni di dollari di volume di transazioni in sei mesi, il denaro è passato circa undici volte, non è rimasto fermo. Questo è importante commercialmente, perché un dollaro riservato genera costi solo quando è in movimento.

Cinque settimane dopo, il dashboard del protocollo stesso ha reso questo argomento ancora più forte, aggiungendo tre cose che non erano visibili nello snapshot di giugno. Al 3 agosto 2026, il valore bloccato accumulato è di 320,8 milioni di dollari, con 274,2 milioni di dollari decrittati, ovvero circa 595 milioni di dollari che hanno attraversato il confine, mentre la posizione netta si attesta intorno ai 46 milioni di dollari.

I dollari riservati non si fermano, stanno attraversando. cUSDT ha bloccato 130,8 milioni di dollari, decrittato 122,8 milioni, rimanendo 7,9 milioni. cUSDC ha bloccato 69,7 milioni, decrittato 65,1 milioni, rimanendo 4,7 milioni. Circa il novantaquattro percento di ogni dollaro stablecoin entrato è già uscito. Questo è un corridoio, non un vault. Per un protocollo che guadagna dal movimento del denaro, questa forma è corretta; per qualsiasi cosa che guadagna dai saldi, questa forma è sbagliata.

Il denaro nel vault è composto da quattro portafogli. cSteakcUSDC ha quattro portafogli bloccati indipendenti, con una detenzione netta di 20,2 milioni di dollari, che rappresenta circa il 43% del valore netto bloccato totale nel protocollo, mentre il vault di Morpho contiene 28,2 milioni di dollari. La categoria più grande e commercialmente più interessante in questo segmento non è un mercato, ma quattro istituzioni. Ricorda questo punto quando leggi qualsiasi tasso di crescita qui: un rimborso può rovesciarlo.

La linea degli asset del mondo reale è davvero iniziata. A giugno era oro tokenizzato per 52.200 dollari. Ad agosto, cTGBP ha 5,1 milioni di dollari in sterline tokenizzate, con un'altra confezione da 5,1 milioni, mentre l'oro è a 60.300 dollari. Dieci milioni di dollari sono ancora piccoli, ma sono due ordini di grandezza superiori a una cifra trascurabile, e sono la prima prova reale della frase più ripetuta in questo segmento.

Per quanto riguarda la scala, è necessario correggere un numero che è stato molto abbellito. Zama ha distribuito 549 contratti sulla mainnet. La maggior parte dei rapporti cita 27.662 contratti riservati, che includono tutti i test pubblici risalenti a luglio 2025, e circa il 98% di quel numero non è in ambiente di produzione. Ora c'è anche un token cBRON, ventuno portafogli, 1 milione di dollari.

Perché questo può aggirare il problema delle isole

Perché si trova su Ethereum, quei dollari riservati sono lo stesso tipo di dollari che hanno altre persone, e possono funzionare in applicazioni già esistenti. Qui la privacy è ancora programmabile—i contratti possono ancora eseguire regole su dati nascosti.

Questo lascia anche spazio per la conformità: gli auditor o i regolatori possono essere autorizzati a visualizzare registri specifici, mentre il congelamento degli asset sottostanti si riflette sul livello di imballaggio. Nel maggio 2026, un'ordinanza del tribunale ha fatto proprio questo, congelando l'intero pool di cUSDC per tre giorni. La sezione 8 parla di cosa è successo allora.

Questa scala, e il costo di ogni livello

Leggendo le tre generazioni in sequenza, emerge una regola che nessuna generazione ha pubblicizzato.

Tornado nasconde la tua storia. Railgun nasconde le tue posizioni. Zama nasconde quelle posizioni che possono ancora interagire. Ogni livello esiste perché il livello successivo non può fare quella cosa specifica.

Ma il costo continua a muoversi nella direzione opposta. Tornado nasconde di più, ma non può fare nulla con quel denaro. Railgun nasconde il mittente, il destinatario e l'importo. Zama nasconde solo l'importo, il grafo delle transazioni è completamente pubblico. Ogni generazione è stata acquistata con funzionalità.

C'è anche un secondo asse che si muove nella stessa direzione, rendendo questa storia più serrata. Tornado non ha dato agli utenti onesti alcun modo per dimostrare la propria innocenza, quindi gli exchange hanno trattato l'intero pool come contaminato. Railgun ha risposto a questo punto con prove private di innocenza. Zama è andata oltre, introducendo chiavi di visualizzazione e congelamenti ereditabili, che i regolatori possono davvero utilizzare. Quindi la tendenza tra i tre non è affatto che la privacy sia migliorata, ma che la privacy è più utilizzabile e leggibile, il conto esce dall'oscurità.

▲ Tutti e sei i design tracciati in base a quanto nascondono rispetto a cosa può fare il denaro mentre è nascosto.

L'area vuota in alto a destra è quella più interessante. "Nascondere tutto e poter far girare tutto" è il prodotto che nessuno possiede, Zama è l'ultimo tentativo di spingere quella linea verso l'alto. Secondo ogni numero in questo articolo, è anche il più piccolo.

Chi altro sta scalando lo stesso gradino?

Zama è quello con una mainnet, quindi questa sezione parla solo di lui. A partire dal 30 dicembre 2025, opererà su Ethereum, completando la prima transazione di stablecoin riservata, con aziende nominate che lo utilizzano in ambienti di produzione. Lo standard del token ERC-7984 è stato implementato da OpenZeppelin come una libreria auditata, e c'è anche un registro on-chain che mappa i normali ERC-20 alla versione riservata. Questo dettaglio vale più di qualsiasi punteggio: scrivere un token riservato è diventato un'eredità da un contratto auditato di OpenZeppelin, una tecnologia che si spoglia della sua veste di nicchia.

Zama ha vinto questa volta, ma è importante specificare quale vittoria: è stato il primo a lanciarsi. Questo è un vero risultato, e questa sezione gli dà il riconoscimento che merita. Ma il primo lancio riguarda la sequenza temporale, non il limite di design, e il percorso che ha validato ha più di una realizzazione. Fhenix, Inco e Mind Network stanno tutti lavorando su esecuzioni riservate sulla stessa base crittografica, in fasi più precoci, e non hanno ancora una mainnet annuale da valutare.

Da ciò derivano due cose facili da trascurare. Il lancio di Zama è una buona notizia per tutti loro, perché il problema in questa categoria non è mai stato se la matematica funzioni, ma se qualcuno sia disposto a pagare per usarla; ora questo problema è appeso ai clienti, non alle previsioni. L'altra cosa è: per una primitiva crittografica così giovane, avere una sola realizzazione è un rischio sistemico, non una barriera. La vulnerabilità di Orchard nella sezione 8 è rimasta nascosta in un codice per quattro anni senza essere scoperta. Solo con più realizzazioni indipendenti di questa idea si possono scoprire tali problemi, quindi i secondi e terzi nomi qui portano un valore invisibile nel "confronto tra prodotti lanciati".

Fhenix ha raccolto 22 milioni di dollari, guidato da Guy Itzhaki, ex responsabile della crittografia omomorfica di Intel, supportato da Multicoin e Collider. Utilizza la crittografia omomorfica completa, appartenente alla stessa famiglia di Zama, non a una crittografia diversa. Il calcolo sicuro multi-party appare in entrambi (i tredici detentori di chiavi di Zama e la rete di servizi a soglia di Fhenix), ma solo come meccanismo per suddividere le chiavi di decrittazione. La vera primitive responsabile della riservatezza è la stessa.

Inizialmente era un FHE Layer 2, ma poi è stato abbandonato. Con il punteggio pubblicato insieme al documento ACM CCS 2025, il design modulare ha trasformato quel Layer 2 in CoFHE, un co-processore off-chain che può essere chiamato da qualsiasi catena EVM, con EigenLayer che fornisce sicurezza economica tramite staking. Funziona su Ethereum Sepolia, Base Sepolia e Arbitrum Sepolia, e la sua documentazione afferma che la mainnet di produzione non è ancora disponibile.

Ha uno standard di token FHERC-20 e una serie di dimostrazioni funzionanti: oscurare qualsiasi ERC-20, pagamenti privati, aste sigillate, stablecoin riservate, richieste on-chain, delegare i diritti di lettura del saldo crittografico a una parte designata, un hook Uniswap v4 anti-front-running, e due piccoli gadget di consumo. L'integrazione di Canopy è prevista per il quarto trimestre del 2026, e Offchain Labs ha investito tramite Tandem per portare questa tecnologia in Arbitrum.

Sette righe veramente importanti, da vedere affiancate.

La maggior parte di quella differenza è calendario, non capacità, ma ci sono due righe che non lo sono. Zama e Fhenix si sono già allineati architettonicamente, quindi "non una nuova catena, non un ponte tra catene" non è un punto di differenza; entrambi consentono agli sviluppatori Solidity di utilizzare circa una riga di codice più un tipo crittografico. Ciò che realmente li separa è quale collo di bottiglia ciascuno sta cercando di affrontare. La latenza percepita dagli utenti nei sistemi omomorfici è il round-trip di decrittazione, non l'aritmetica, e questo è precisamente ciò che Fhenix sta affrontando: 64.319 operazioni al secondo, con una latenza di 8,48 millisecondi, pubblicato in ACM CCS 2025 e premiato come miglior articolo. Il numero principale di Zama è mille transazioni al secondo su H100, auto-riferito, non ancora attivato. I numeri di laboratorio diventano peggiori in produzione; i due non stanno nemmeno misurando la stessa cosa, ma sull'unico asse che può essere confrontato direttamente, i numeri peer-reviewed appartengono a chi non è ancora stato lanciato.

La domanda non è più un'ipotesi, questo è un progresso più interessante. Dal 2 luglio 2026 fino alla fine di luglio, Fhenix ha annunciato un'acquisizione e tre integrazioni, le loro forme meritano di essere lette. Ha acquisito Sunscreen, uno dei primi team FHE del settore, portando un insieme di tecnologie di compilazione e una base di ricerca BFV, parallelamente al proprio lavoro TFHE, mentre il fondatore di Sunscreen, Ravital Solomon, si unisce e guida la ricerca. Sedona, una nuova banca di transazioni auto-gestita, sta migrando verso Arbitrum e sostituendo il proprio ambiente di esecuzione fidato con CoFHE, coprendo saldi, posizioni e il limite di spesa impostato per gli agenti AI. Nomyx, che emette RWA conformi, utilizza CoFHE per realizzare posizioni riservate con divulgazione selettiva: private per il mercato, verificabili per i regolatori. Canopy integra il calcolo crittografico nel suo framework applicativo per impostazione predefinita. Aggiungendo la precedente collaborazione di ricerca con Monaco, l'obiettivo della mainnet è fissato per ottobre, su Ethereum e Arbitrum.

Ci sono tre cose in quella lista che sono più importanti della quantità. L'affare di Sedona è un cliente che si sposta da TEE a FHE, che è finora l'unica prova presentata che dimostra che questo aggiornamento di sicurezza vale il costo del ritardo per un prodotto già lanciato. Nomyx punta al punto della sezione 2 riguardante i registri regolamentati—lì non si richiede riservatezza, ma divulgazione secondo la volontà dei detentori. E il limite di spesa per gli agenti è un caso d'uso che non esisteva quando tutto questo è stato progettato; il tuo avversario è il software che hai implementato. Attualmente, non sono ancora entrate; ottobre è un obiettivo, non un fatto. Ma questo è un canale con controparti nominate, più di quanto un protocollo prima del lancio di una mainnet di solito possiede.

Quindi lo sguardo deve andare oltre la prima mainnet. Il problema in questa categoria non è mai stato se la matematica funzioni, ma se qualcuno paga; Zama ora risponde a questo con i clienti, non con previsioni, il che aiuta ogni realizzazione della stessa idea. Per una primitiva così giovane, avere una sola realizzazione è un rischio, non una barriera; la sezione 8 mostrerà quanto possa costare avere vulnerabilità non scoperte in un codice per quattro anni. Allo stesso tempo, il primo strato lanciato è uno strato neutro, e gli strati neutri raramente ricevono compensi per ciò che consegnano, quindi essere in anticipo su di esso non significa rimanere nel posto dove i soldi alla fine appartengono. Questo è il motivo per cui le seconde e terze prove meritano attenzione: la riservatezza viene consumata attraverso la primitiva condivisa da tutti, o attraverso Fhenix che sta scommettendo, supportato da Layer 2 di Offchain Labs e ingressi di consumo, non è ancora deciso, e questo determina dove si trova il valore in questa categoria.

Quanto reddito ha prodotto questa pista?

Tutto ciò di cui si è parlato riguarda cosa possono fare questi design. Questa sezione parla solo di quanto hanno guadagnato per farlo, perché la risposta è piccola, pubblicamente verificabile, ed è un numero che manca di attenzione in questa pista.

Ogni numero qui sotto è basato sui dati delle commissioni on-chain fino ad agosto 2026. L'ultima colonna è quella importante: in questa pista, ricevere commissioni e guadagnare reddito non sono la stessa cosa.

Iniziamo a leggere queste righe delle catene di privacy, che detengono quasi tutto il valore di mercato di questa pista e sono anche i casi più chiari. Monero ha guadagnato 1,58 milioni di dollari in commissioni storiche, Zcash ha guadagnato 1,37 milioni di dollari dal 2016, e quelle sono somme pagate ai miner, non entrate di alcuna azienda. Nessuna entità le sta raccogliendo, e non ci sono profitti.

C'è un numero in circolazione che necessita di correzione, è errato di quasi tre ordini di grandezza. Nel 2026, vari media hanno riportato che Zcash aveva commissioni annuali di 405 milioni di dollari, superando Ethereum e Solana. Il suo reale guadagno nell'ultimo anno è stato di 567.000 dollari. Quel numero pubblico sembra derivare da una singola finestra di alta attività, e coincide perfettamente con il prezzo di Zcash in quel momento, che è la spiegazione più probabile. Usare quel titolo per stimare la dimensione della pista porterebbe a un errore di settecento volte.

Tornado Cash è la riga più illuminante. I suoi utenti hanno pagato 9,3 milioni di dollari, ma il protocollo non ha ricevuto nulla; ogni dollaro è andato ai relay di prelievo, e i dati delle commissioni indicano chiaramente che le entrate del protocollo sono zero. Il più grande mixer degli ultimi dieci anni ha creato flussi di cassa reali per gli operatori, ma non ha creato nulla per sé—quando sono arrivate le sanzioni, non aveva un bilancio in grado di difendersi, e questo è uno dei motivi. Railgun è un controesempio, ed è l'unico vero business nel tavolo, raccogliendo 25 punti base in entrambi i confini per il tesoro. Rispetto a un volume di transazioni cumulativo di 5,16 miliardi di dollari, 13 milioni di dollari corrispondono a circa nove punti base, rispetto a un tasso nominale di cinquanta punti base. Questa differenza è un indizio: il denaro viene oscurato una volta, trasferito gratuitamente all'interno, e si paga solo quando si entra e si esce.

In totale, il reddito annuale dell'intera pista è di circa 6-7 milioni di dollari per tutti i protocolli, mentre il valore fermo in questi asset è di circa 25 miliardi di dollari. Due terzi di questo flusso va ai relay di Railgun e Tornado. Le catene che detengono quasi tutto il valore di mercato, in un anno, raccolgono solo circa 2 milioni di dollari.

Nella parte inferiore della tabella, Zama è l'elemento interessante: sta effettivamente guadagnando, ma ha cambiato completamente il modo di fatturare. Non preleva percentuali da nulla, ma addebita per ogni operazione, con prezzi in dollari basati su specifiche—verifica delle prove su input crittografici, decrittazione di un ciphertext, spostamento attraverso le catene. Il calcolo omomorfico stesso è gratuito, e distribuire un'applicazione è anche gratuito, senza necessità di permessi.

Usa il suo stesso flusso per dare numeri a questa differenza. Nei sette mesi dal 30 dicembre 2025, il protocollo ha gestito 104.848 transazioni sulla mainnet su 549 contratti, mentre 320,8 milioni di dollari sono stati oscurati, 274,2 milioni sono stati decrittati, e circa 595 milioni di dollari hanno attraversato i confini, con una media di circa 24.000 dollari per transazione oscurata.

Secondo la tabella delle tariffe di Railgun, questo flusso genererà 1,49 milioni di dollari. Secondo il listino prezzi pubblicato da Zama, si tratta di un importo compreso tra 840 e 84.000 dollari, molto probabilmente nella parte inferiore dell'intervallo, poiché gli sconti applicati per trenta giorni ridurranno i costi per gli utenti intensivi a meno di un centesimo, concentrando il flusso sui maggiori pagatori per ottenere i massimi sconti. In termini di tariffe: una transazione di 24.000 dollari costa tredici centesimi, che è un cinquantesimo di un punto base, mentre Railgun è di venticinque punti base. Si può risparmiare da diciotto a mille settecento volte, a seconda di dove si colloca il numero reale nell'intervallo.

Per essere chiari, questo numero è derivato, non divulgato. Il numero delle transazioni è visibile nel dashboard del protocollo stesso. I tredici centesimi sono il numero riportato al lancio, mentre la tabella dei prezzi nel white paper semplificato stabilisce il costo di una transazione riservata tra ottanta centesimi e ottanta centesimi, a seconda della combinazione operativa. Pertanto, l'intervallo è più importante di qualsiasi stima puntuale, e questo argomento non richiede una stima puntuale: ogni interpretazione della tabella dei prezzi pubblica porta allo stesso risultato. A proposito, il numero esatto è noto: ogni commissione del protocollo viene distrutta, e il totale accumulato di distruzione su quell'indirizzo è la versione osservabile di questo numero, accessibile a chiunque.

Perché è così economico

La lettura più diretta è che Zama ha fissato un prezzo errato. È più probabile che stia acquistando clienti ora e riscuotendo in seguito, e le prove indicano più verso quest'ultima possibilità piuttosto che verso un errore.

Un prelievo di 25 punti base è una tassa per ogni integratore, mentre Zama intende costruire il layer riservato su cui altri possano costruire, piuttosto che un luogo di concorrenza. Prezzi simili a quelli dei servizi cloud sono necessari per far sì che il tuo standard di token venga implementato da OpenZeppelin come libreria auditata, un registro di wrapper, percorsi di integrazione per portafogli e scambi, e una società di payroll disposta a gestire i salari per te. Nessuno di questi acquirenti attraverserà un pedaggio di cinquanta punti base. Bron non pagherà 25 punti base per nascondere un pagamento, e nemmeno i quattro portafogli che detengono 20,2 milioni di dollari pagheranno per spostare una posizione.

Quindi, questa bassa tariffa sta lavorando. Sta acquistando ciò che è veramente scarso in questa fase, ovvero clienti di riferimento e uno standard che altri adotteranno, e spingendo le entrate a un volume di transazioni tale da rendere una piccola tariffa degna di essere riscossa. In questa lettura, le attuali voci di costo sono un costo di acquisizione clienti piuttosto che un'attività, e il numero da osservare non è la tariffa di quest'anno, ma se quel contatore cambierà.

Ci sono due cose che rendono questa lettura falsificabile, e non solo una questione di tolleranza. Le tariffe possono aumentare senza modificare la crittografia: secondo il volume di transazioni odierno, ogni 5,65 dollari all'anno può guadagnare un milione di dollari, e in termini di punti base è ancora circa dieci volte più economico di Railgun. Inoltre, il valore si sta accumulando da qualche parte in questo periodo: verso un livello superiore, a beneficio delle persone che gestiscono il luogo operativo, e non verso il binario neutrale sottostante, ed è per questo che la richiesta di prezzo è più importante per il modello economico di Zama rispetto al protocollo stesso.

Quali vulnerabilità ha avuto la tecnologia della privacy

È facile scrivere della tecnologia della privacy come se fosse infallibile. Ci sono tre eventi degni di nota, ognuno con un fallimento in un punto diverso: la crittografia stessa, il software che la circonda e le leggi che sovrintendono a entrambi.

▲ Nove anni di fallimenti nella privacy, raggruppati in base a quale parte dello stack ha ceduto.

Zcash: la vulnerabilità di Orchard di giugno 2026 e il suo costo di 3 miliardi di dollari

Iniziamo con l'ultimo caso, poiché è stato il più devastante in termini di valore in un'unica occasione in questo settore, e può spiegare un periodo di mercato che molti ricordano, ma non conoscono le ragioni.

Il 29 maggio 2026, un ricercatore di sicurezza di nome Taylor Hornby (commissionato da Shielded Labs ad aprile) ha scoperto un difetto di affidabilità nel circuito dietro Orchard. L'affidabilità è la proprietà che rende una prova a conoscenza zero preziosa, garantendo che non puoi creare una prova che sembri valida per un'affermazione falsa. Con questo difetto, puoi farlo. Hornby ha creato un programma di sfruttamento funzionante, in grado di coniare ZEC falsi senza limiti in un ambiente di test, e completamente non rilevabile.

Questo difetto è rimasto nel circuito da quando Orchard è stato lanciato nel maggio 2022. Per quattro anni, dopo molteplici audit professionali, nessuno lo ha scoperto. È stato trovato con l'aiuto di un modello AI (Claude Opus 4.8) e un set di strumenti di analisi sviluppati internamente. Questo è il fatto veramente nuovo di questo articolo. Il processo di audit che ha ripetutamente approvato questo codice è umano, mentre ciò che alla fine lo ha superato non lo è.

La risposta ingegneristica è stata rapida. Un hard fork di emergenza il 2 giugno ha disabilitato le operazioni di Orchard a un blocco specifico. Il 3 giugno, un hard fork con il circuito corretto ha completato la riparazione permanente. Non ci sono state divisioni della catena e nessuna perdita di fondi.

Poi il mercato ha preso il sopravvento. La divulgazione pubblica è avvenuta il 5 giugno. ZEC era effettivamente aumentato prima dell'annuncio, passando da circa 544 dollari a 624 dollari, poiché una riparazione di emergenza pulita è un segno di un team ingegneristico rigoroso. Una volta che il contenuto sostanziale è stato rivelato, è sceso a circa 309 dollari in 48 ore, con un ritracciamento di quasi il 50%, portando via oltre 3 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato. Arthur Hayes ha pubblicamente abbandonato il 4 giugno, affermando che gli asset di privacy necessitano di perfezione piuttosto che di "probabilmente va bene", il che ha innescato liquidazioni forzate tra i detentori di leva. Monero è sceso di circa il 13%, quindi il mercato ha interpretato questo evento come un problema di Zcash, piuttosto che un problema di privacy.

Ora parliamo della parte che dovrebbe preoccuparti davvero, e non è questo difetto. Shielded Labs ha affermato chiaramente che non è possibile determinare se qualcuno lo ha sfruttato prima che fosse scoperto, solo con la crittografia. Non è una questione di parole, ma una diretta conseguenza del design. Un pool nascosto nasconde la capacità di falsificare, così come nasconde la capacità di effettuare pagamenti, quindi una finestra di inflazione potenzialmente non scoperta di quattro anni non può essere chiusa semplicemente guardando la catena. Le loro misure correttive sono state implementate come Ironwood, registrando ogni moneta Orchard in modo che l'offerta diventi verificabile in modo indipendente.

Per i neofiti, questo è il concetto più importante di questo capitolo. La privacy e l'auditabilità si scontrano a livello dell'offerta monetaria stessa, e non solo a livello di "chi ha pagato chi".

❓

Quindi, è davvero un difetto? Ci sono tre domande che vengono spesso mescolate, e hanno tre risposte diverse.

C'è davvero un difetto? Sì, ed è grave. Quando spendi denaro nascosto su Zcash, non mostri le monete alla rete. Fornisci una ricevuta matematica che dimostra di possederle e di non averle spese due volte. Il difetto è nel validatore di quella ricevuta, che accetta alcune ricevute falsificate. Ciò significa che è possibile stampare ZEC dal nulla.

È stato usato per rubare qualcosa? Quasi sicuramente no. Un ricercatore assunto per cercare problemi di questo tipo lo ha scoperto, l'ha verificato sulla propria copia di test e due giorni dopo è stato corretto. Non ci sono notizie di qualcuno che lo abbia utilizzato sulla rete ufficiale.

Qualcuno può dimostrare che nessuno lo ha usato in quei quattro anni? No. Su una catena aperta puoi contare le monete, troppe monete significano che qualcuno sta falsificando. E il pool nascosto di Zcash è progettato per rendere le monete non conteggiabili, perché è proprio il prodotto stesso. Quindi la risposta onesta è: non ci sono prove che sia stato utilizzato, e questo non può essere elevato a una prova che "non è stato utilizzato".

Rimane quindi una domanda ovvia: perché il prezzo è crollato della metà se non ci sono soldi persi? Perché l'intero concetto di ZEC è quella matematica impenetrabile, e "probabilmente va bene" e "impenetrabile" sono due prodotti diversi.

Vale la pena notare che questo è il secondo difetto di falsificazione nella stessa categoria, ce n'era uno nel sistema di prove utilizzato al lancio iniziale di Zcash nel 2018. Due sistemi di prove diversi, a otto anni di distanza, con lo stesso design del pool nascosto, e in entrambe le catene non è possibile sapere se sono stati utilizzati. Questa è una regola, non una sfortuna. C'è anche un'ironia in questo abbinamento: Orchard esiste perché la configurazione fidata è vista come il più grande rischio irrisolto di Zcash, e Halo 2 è stato adottato proprio per rimuoverlo. Il pool costruito per non richiedere fiducia è esattamente quello che si è dimostrato inaffidabile.

Zcash: fuga di portafoglio, e questo è un fallimento più tipico

Questo è un caso più piccolo, ma è il fallimento più rappresentativo di questo capitolo.

Nel ottobre 2025, l'investigatore ZachXBT ha testato la funzione di scambio cross-chain nel portafoglio principale di Zcash, Zashi, che utilizza NEAR Intents per il routing. Ha scambiato Solana per Zcash e poi ha trasferito ETH. Un rimborso imprevisto di 0,001598 ZEC è tornato al suo indirizzo trasparente, completamente visibile. NEAR Intents ha gestito il rimborso attraverso un indirizzo Zcash visibile anziché attraverso il pool nascosto, e il portafoglio riutilizzava sempre lo stesso indirizzo trasparente. Confrontando tempo e importo, puoi de-anonimizzare l'indirizzo trasparente di qualcuno e collegarlo alle loro attività riservate.

Non è stato rubato nulla, né la crittografia è stata compromessa. La prova stessa è a posto. L'integrazione che le circonda ha dei problemi.

È importante essere precisi riguardo alla correzione, poiché è stata solo parziale. Ora gli scambi generano un indirizzo trasparente usa e getta per ogni transazione, utilizzando uno standard chiamato ZIP 320, quindi non ci sono più indirizzi a lungo termine che possono accumulare storia. Lo scambio riservato è stato annunciato il 17 novembre 2025 nel forum della comunità di Zcash, circa un mese dopo la divulgazione. La seconda promessa, di far passare anche il rimborso all'interno del pool nascosto, non è stata confermata pubblicamente: un utente ha chiesto direttamente nella stessa discussione il 20 novembre 2025, senza ricevere risposta, e la documentazione di supporto del portafoglio richiede ancora agli utenti di fornire un indirizzo di rimborso, senza specificare se debba essere un indirizzo nascosto.

Inoltre, c'è una fuga residua che nessuna correzione può eliminare. Inviare fondi riservati a un indirizzo trasparente usa e getta richiede due transazioni pubbliche, una per rimuovere la riservatezza e una per spendere, e per qualsiasi scambio singolo, un osservatore può ancora collegare le due transazioni in base a tempo e importo. Gli indirizzi usa e getta ti proteggono dal collegare più scambi tra loro o dal collegarli al resto del tuo portafoglio.

Zama: nessuna vulnerabilità sfruttata, ma è stato il fallimento più istruttivo

Non ci sono stati eventi in cui una vulnerabilità del protocollo è stata sfruttata, e per qualcosa che è stato lanciato nel 2026 dopo circa settanta audit, questo è esattamente ciò che ci si aspetterebbe. Zama ha affrontato un fallimento a livello legale, ed è proprio questo che dovresti presentare a qualsiasi istituzione che stia considerando questo prodotto.

Il 30 maggio 2026 alle 01:08 UTC, Circle ha messo in blacklist il contratto cUSDC di Zama su Ethereum, congelando 12.606.386 USDC. Il catalizzatore è stato un'ingiunzione temporanea emessa il giorno precedente da un tribunale distrettuale americano, in una causa civile che sostiene che il fondatore di un accordo non correlato, Overnight Finance, ha trasferito oltre 15,77 milioni di dollari dal suo tesoro alla vigilia di un voto di liquidazione da parte dei detentori, depositando 12,4 milioni di dollari in cUSDC lo stesso giorno.

Ora parliamo della parte che dovrebbe far riflettere i potenziali utenti. cUSDC è un contratto di pooling. Metterlo in blacklist ha bloccato ogni depositante, non solo l'indirizzo controverso, e quella somma controversa rappresenta oltre il 99% del pool. Il 1° giugno, un giudice del distretto settentrionale della California ha revocato l'ordine, liberando circa 12,5 milioni di dollari. Questo è il primo caso noto in cui una blacklist di Circle a livello contrattuale è stata annullata tramite una causa in una disputa civile privata.

Entrambe le letture di questo evento sono valide e devono essere tenute in considerazione. Il gancio di conformità è reale, ed è proprio questo il motivo per cui un ente regolatore è disposto a toccare questo prodotto. E sono indiscriminati, e questo è il prezzo che paghi per "la privacy che può ancora essere violata dal tribunale". Un pool condiviso non è solo un gruppo condiviso, è anche un destino condiviso.

Le somiglianze tra questi tre eventi

Non è accaduto perché qualcuno ha violato la crittografia e rubato denaro. Il difetto di Orchard è stato corretto prima della sua divulgazione e non è mai stato utilizzato, eppure ha fatto pagare ai detentori oltre 3 miliardi di dollari, quindi se possiedi un asset privato, stai shortando la notizia di una vulnerabilità, non la vulnerabilità stessa. La fuga di informazioni è un dettaglio integrato, non una prova di fallimento. E il congelamento proviene dal tribunale, qualcosa che nessuna revisione può catturare.

E questo porta alla stessa conclusione che il resto di questo articolo ribadisce: la matematica stessa ha superato la prova, mentre il software che la circonda e le leggi che la sovrastano non lo hanno fatto.

Allora quanto vale?

Tutto quanto sopra sono fatti stabiliti. Ora passiamo al giudizio e a tre domande degne di discussione.

Ci sono molti nomi in questo campo, e le persone tendono a classificarli in base alla crittografia, il che fornisce quasi nessuna informazione utile. Cambiamo a classificarli in base alla loro posizione nello stack tecnologico, poiché questo determina chi sono i clienti e come questo prodotto genera entrate.

▲ Il settore della privacy come quattro strati più due gruppi che li attraversano tutti.

Domanda 1: La domanda è reale?

Sì, ed è la parte più forte di tutto l'argomento.

Morgan Stanley non sta facendo Project EPIC per divertimento. Le sottoscrizioni di fondi crittografici, le aste blindate, le transazioni di denaro che si completano su valori nascosti, la verifica dell'identità per i dati crittografici, il loro design fa sì che le banche non possano leggere i dettagli. Poi ha emesso i veri token di deposito su Canton. Circle sta testando una versione privata di USDC su Aleo. Coinbase ha assorbito il team di Iron Fish. Goldman Sachs e Bank of New York Mellon sostengono Canton. Non è una narrativa, è un modello di spesa di capitale.

Sul lato delle transazioni, le perdite sono quantificate, non affermate. Una transazione sandwich deve pagare dallo 0,3% allo 0,8%. Eliminare questo su un volume annuale di un miliardo di dollari crea circa cinque milioni di dollari di valore, e poi puoi discutere quanto puoi catturare. Railgun fornisce il solo dato reale in questo campo: 5,16 miliardi di dollari di volume di transazioni cumulative con un reddito cumulativo di 13 milioni di dollari, anche se ha catturato nove punti base.

L'impatto di mercato delle transazioni di grandi dimensioni è già stato prezzato, ed è un punto sottovalutato. Le istituzioni pagano spread ai desk OTC per non rivelare il volume. Quello spread è il prezzo di mercato osservabile della privacy, e oggi viene pagato nella maggior parte delle transazioni istituzionali. Il mercato della transazione riservata non è ipotetico, è semplicemente il pool di spread OTC esistente.

L'attenuazione dell'alpha causata dal follow-on è reale, ma nessuno ha mai pubblicato un numero. Per calcolarlo, è necessario eseguire un confronto delle performance tra indirizzi tracciati e non tracciati con strategie simili. Vale la pena notare che non è stato misurato, piuttosto che fingere di essere noto.

Ora applica questo metodo al prossimo prodotto ovvio. Se Zama crea un AMM riservato, quanto vale nascondere le posizioni? C'è una restrizione che cambierà la risposta: l'AMM ha bisogno di riserve pubbliche per avere un prezzo. Nascondere le posizioni del pool rovinerà la scoperta dei prezzi. Ciò che può essere nascosto è la quota di un singolo LP e il volume di un ordine al momento della presentazione.

Questo significa che il valore di un AMM riservato è principalmente la privacy del flusso degli ordini, non la privacy delle posizioni, e questo torna alla prima categoria: risparmiare punti base nell'esecuzione. Nascondere le posizioni LP ha effettivamente valore, ma è minore, principalmente per prevenire la copia di strategie attive e per evitare che la liquidità immediata schiacci le tue commissioni. Quindi la valutazione è la tassa sandwich su quel volume di transazioni attratte, moltiplicata per un tasso di cattura vicino ai nove punti base di Railgun. Su un volume di transazioni annuale di un miliardo di dollari, si tratta di entrate da protocollo di pochi milioni di dollari. Reale, ma lontano da una valutazione di miliardi di dollari.

C'è anche una quarta categoria, e i prodotti già lanciati si trovano proprio lì dentro. Alcune fughe di informazioni non hanno nemmeno una transazione da misurare.

Guarda le cose realmente emerse nei primi sette mesi di mainnet, perché non sono quelle previste da quel set di misurazioni di scala. Il CFO di Bron ha pagato gli stipendi dell'azienda con USDT riservato. Raycash ha lanciato un conto a forma di Revolut, con IBAN, carta e guadagni, mantenendo il saldo privato. GSR ha completato la prima transazione OTC riservata per istituzioni a marzo 2026, con due controparti già KYC, l'importo crittografato sulla catena. TokenOps ha effettuato sbloccaggi e airdrop riservati, Zaiffer ha convertito normali ERC-20 in riservati, e Zama ha utilizzato entrambe queste aziende nel proprio token. A luglio 2026, ha anche integrato Elliptic per la verifica della conformità.

Solo GSR rientra in quella storia dei punti base. Gli altri sono aziende che acquistano "un'informazione non divulgata", e i danni che evitano non si riducono in proporzione alla dimensione della transazione che la porta. Una fuga di informazioni su una busta paga costa che il tuo team conosca i salari l'uno dell'altro, e i tuoi concorrenti sappiano la tua velocità di spesa. Rendere pubblica una tabella di sblocco costa che il tuo sblocco venga superato. Questi sono danni fissi attaccati a un fatto, non perdite proporzionali attaccate a un pagamento.

Questo influisce sulla valutazione, non sulla domanda. La domanda in questa categoria è più ampia rispetto alla teoria delle transazioni, e non si presta a una valutazione per transazione come nessuna delle prime tre categorie. E questo è esattamente ciò che i dati sui costi mostrano.

Alcuni dibattiti ancora non risolti

La privacy è una catena o una funzione? Fino a luglio 2026, le prove si sono divise lungo un asse che le persone confondono sempre. Il lato della funzione ha prevalso su nuovi casi d'uso: transazioni di offerte sigillate, casseforti riservate, pagamenti. Il lato della catena ha prevalso in termini di prezzo, con Monero a circa 12,9 miliardi di dollari, Zcash a circa 7,1 miliardi di dollari, mentre Zama è tra 115 e 142 milioni di dollari. Due mercati diversi, due tipi di acquirenti diversi.

La privacy opzionale è una trappola? Crea una piccola popolazione, e quella piccola popolazione ha una privacy debole. Questo è il difetto di Zcash di dieci anni. Ciò che lo cambia è la cosa meno glamour che puoi immaginare: non la crittografia, ma un portafoglio. A partire da febbraio 2024, Electric Coin Company ha creato Zashi, privato per impostazione predefinita, con tre pool dietro un unico indirizzo, e la funzione di scambio consente di nascondere ZEC con pochi clic. La percentuale di fornitura oscurata è passata da circa il 5% a oltre il 20%, fino a un picco riportato del 59,3% per le transazioni oscurate. L'ex CEO di ECC, Josh Swihart, ha espresso chiaramente la relazione causale: dopo l'uscita di Zashi, il pool oscurato è cresciuto in modo esponenziale. La linea temporale corrisponde.

C'è un rischio qui, ma è a livello di governance piuttosto che tecnico. Nel gennaio 2026, l'intero team di Zashi ha lasciato ECC a causa di problemi di governance, finanziamento e autonomia, fondando il Zcash Open Development Lab e rinominando il portafoglio in Zodl a febbraio 2026. Quindi, quel software che ha portato alla diffusione della privacy di Zcash non è più costruito dalla fondazione che gestisce il protocollo.

La privacy conforme è davvero privacy? I critici dicono che un sistema di privacy con un interruttore di copertura è una coda, non un sistema di privacy. I sostenitori dicono che è l'unica versione che le istituzioni possono legalmente toccare, e l'alternativa è la fine di Tornado Cash. Entrambi hanno ragione. Vendono a clienti diversi, e ci sono clienti per entrambi.

Orologio di regolamentazione. Il regolamento dell'UE contro il riciclaggio di denaro (specificamente il Regolamento 2024/1624, articolo 79) entrerà in vigore il 1° luglio 2027. Da quel giorno, i fornitori di servizi di criptovaluta non potranno mantenere conti anonimi e non potranno gestire asset privati come XMR e ZEC, sotto la supervisione di un nuovo ente regolatore chiamato AMLA, che monitorerà circa quaranta dei maggiori fornitori. Leggi attentamente l'ambito di applicazione: è vietato ai luoghi di scambio trattare quegli asset. Non impedisce le catene. Ciò che sottrae è la liquidità regolamentata in Europa, mentre l'effetto secondario è che spinge il mercato verso la privacy auditabile.

Cosa monitorare

Quattro numeri, da controllare ogni trimestre.

Il volume delle transazioni sui luoghi di scambio riservati, proveniente da controparti non correlate al protocollo. Dopo il lancio di settembre, questo sarà il numero che determinerà se la teoria del trading è valida, poiché le commissioni di cambio riacquisteranno ZAMA, e il volume delle transazioni rappresenta il flusso di cassa. Un luogo senza estranei dall'altra parte è solo un modo privato di parlare con se stessi.

Il reddito di Railgun rispetto a quello di Zama. Chi è in carica ha già ricevuto circa nove punti base sul traffico reale. Se Zama non riesce a raggiungere quel livello entro un anno dal lancio pubblico, allora il premio di FHE non sarà pagato da nessuno.

La prima azienda al di fuori dell'industria delle criptovalute a pagare stipendi o fornitori tramite stablecoin riservate. Nota che cUSDC nasconde l'importo, non l'elenco dei fornitori, quindi questo caso d'uso deve realmente funzionare, richiedendo più di un saldo criptato.

Le entrate da commissioni di Canton Coin, se un giorno potrà essere auditato. Un token da 4,8 miliardi di dollari, basato su un utilizzo che nessuno può verificare esternamente, è la valutazione non esaminata più grande in questo settore.

L'importo delle commissioni distrutte da Zama, espresso in dollari. Ogni commissione del protocollo viene distrutta, quindi l'importo totale distrutto può essere verificato sulla catena, ed è l'unico metro indiscutibile per valutare se qualcuno sta pagando per tutto questo. Attualmente è a quattro cifre, mentre le previsioni sono a dieci cifre. Qualsiasi mese in cui si muove di un ordine di grandezza è un segnale che il prezzo è cambiato, e questo è il numero singolo con la maggiore quantità di informazioni in questo articolo.

Quei quattro portafogli diventeranno quaranta? Il quarantatre percento del valore netto bloccato in un caveau è su quattro indirizzi. La diminuzione della concentrazione è più importante dell'aumento del totale.

Ci sarà qualcuno che inizierà a riscuotere una quota di abbonamento invece di contare i lettori? La differenza registrata sopra è una differenza di prezzo, quindi il primo prodotto riservato che addebita in base al posto, alla dimensione dell'asset o allo spread è più degno di attenzione rispetto al prossimo punteggio crittografico.

Il tempo di lancio della mainnet di Fhenix e se il suo rollup è costruito sulla crittografia di proprietà. Queste due risposte determinano se FHE è una sola azienda o più.

Conclusione

Tre risposte a una domanda, e una sintesi onesta di tutte è un compromesso, non una vittoria. Ogni design in questo articolo è stato creato per ottenere di più esponendo di più, mentre l'angolo di "nascondere tutto e far funzionare tutto" è vuoto.

La domanda è reale. Una banca ha speso denaro reale per dimostrarlo, i trader stanno perdendo punti misurabili, e le istituzioni hanno già inviato la maggior parte delle transazioni a quei luoghi in cui l'intero prodotto è "non rivelare la tua dimensione".

Ma la privacy non è un semplice aggiornamento della sicurezza. Cambia chi ti seleziona come obiettivo e rende più difficile recuperare i tuoi soldi, mentre a livello di protocollo, nasconde i difetti di ciò in cui stai riponendo fiducia.

E la valutazione non corrisponde ai ricavi. Circa 25 miliardi di dollari di valore sono bloccati in asset privati, distribuiti tra Monero, Zcash e Canton Coin. E sul lato dei servizi, i numeri sono ora precisi e non approssimativi, e sono inferiori a pochi milioni di dollari. Railgun, il migliore tra loro, ha raccolto 25 punti base su entrambi i confini, accumulando storicamente 13 milioni di dollari, mentre Monero e Zcash hanno guadagnato complessivamente 3 milioni di dollari in commissioni da quando sono stati lanciati nel 2014 e 2016. Zama ha gestito 104.848 transazioni sulla mainnet, spostando 595 milioni di dollari attraverso i propri confini, e poiché addebita per bit invece che per punti base, secondo il listino prezzi pubblicato, ha ricevuto solo tra 840 e 84.000 dollari. Se si calcola il traffico di Zama secondo il listino di commissioni di Railgun, il risultato è 1,49 milioni di dollari, ovvero da diciotto a mille settecento volte in più, a seconda di dove si colloca il numero reale nell'intervallo. Cambiando in termini di commissioni, è un cinquantesimo di un punto base contro venticinque punti base.

Quindi, il dilemma all'inizio di questo articolo è stato risolto, e la risposta è migliore di qualsiasi suo angolo. Questi servizi sono sottovalutati, non perché nessuno li desideri. Sono sottovalutati perché il contatore è collegato alla cosa sbagliata. Un protocollo che addebita per bit nasconde una posizione di 20 milioni di dollari in un caveau e un trasferimento di dieci dollari, addebitando la stessa commissione, mentre attualmente quattro istituzioni stanno nascondendo insieme 20 milioni di dollari per pochi centesimi.

Ecco perché concludo con una visione positiva, ma con una limitazione su "cosa esattamente essere ottimisti".

La domanda è verificata e non prevista, e questo è raro in una fase così precoce. Una banca ha speso denaro reale per stabilire che la finanza crittografica è praticabile, e poi ha emesso il suo vero token di deposito sulla rete che ha costruito. Le istituzioni hanno spostato la maggior parte delle transazioni fuori dallo schermo e hanno pagato lo spread per questo privilegio. Le dark pool hanno raggiunto un record di volume di scambi nel mercato azionario statunitense del 40,3% nel primo trimestre del 2026. Finché è consentito, il denaro sta già fluendo in modo privato ovunque, e l'unica domanda a cui le blockchain pubbliche devono rispondere è se possono fornire la stessa decentralizzazione senza rinunciare a quella programmabilità che inizialmente giustificava il loro utilizzo. Fino ad agosto 2026, uno di loro ci è riuscito, in un ambiente di produzione, con aziende reali, 595 milioni di dollari che attraversano i confini, con il denaro che ruota undici volte.

La tecnologia non è più un vincolo, e questo è il cambiamento silenzioso dell'ultimo anno. I token riservati hanno ora uno standard e un'implementazione auditabile di OpenZeppelin, quindi scrivere è ora un'eredità e non crittografia. Un'ordinanza del tribunale ha attraversato il livello di imballaggio ed è stata revocata in tre giorni, e questa è una caratteristica di conformità scoperta in modo difficile, non un fallimento. E la regolamentazione in arrivo il 1° luglio 2027 sottrarrà la liquidità europea dagli asset anonimi, mentre spingerà tutto verso quel tipo di privacy auditabile che questi design forniscono perfettamente. I pezzi sono al loro posto, e l'orologio sta correndo in una direzione favorevole per loro.

Ciò che manca è un prezzo, e un prezzo mancante è il problema più facile da risolvere in questo articolo. Addebitando 5,65 dollari invece di tredici centesimi, con il volume di scambi di oggi si potrebbero guadagnare un milione di dollari all'anno, continuando a mantenere i titolari a dieci volte meno. Non è necessario alcun miglioramento matematico. È sufficiente che qualcuno addebiti l'anonimato come viene addebitato altrove, per posto, per abbonamento o per punti base della dimensione dell'asset, e i primi clienti a presentarsi sono le aziende che il dipartimento acquisti si aspettava già di ricevere una fattura di quel tipo.

Quindi, la posizione è quella di scommettere sulla domanda e di scommettere su chi alla fine la addebiterà, e secondo le prove attuali, sono i luoghi di scambio, i portafogli o le attività autorizzate, non il layer neutro sottostante. Verificalo con quattro numeri: il volume delle transazioni da estranei dopo il lancio di settembre, il valore in dollari delle commissioni effettivamente distrutte, se quei quattro portafogli nel caveau diventeranno quaranta, e la data in cui qualcuno invierà la prima fattura di abbonamento per la privacy. L'acquirente con un budget è una banca, non un crittografo, e la parte incoraggiante di tutto questo è che quella banca ha già iniziato a fare acquisti.

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