Dziesięć lat regulacji w końcu wyjaśnione – zwycięstwo logiki opartej na kryptowalutach

BTC, ETH, SOL, XRP, DOGE, SHIB.

Nazwy te po raz pierwszy pojawiły się razem w zgłoszeniu regulacyjnym złożonym w SEC, a po nich dodano kilka słów: „nie są papierami wartościowymi”.

Wieczorem 17 marca 2026 r. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Komisja Handlu Towarami Terminowymi (CFTC) opublikowały wspólnie 68-stronicowy dokument wyjaśniający, zawierający formalną, kompleksową ocenę jakościową statusu aktywów kryptograficznych jako papierów wartościowych. Był to pierwszy przypadek na szczeblu federalnym w Stanach Zjednoczonych, kiedy konkretne tokeny zostały oficjalnie uwzględnione i sklasyfikowane w interpretacji przepisów. Dokument ten zastąpił również poprzednie wytyczne SEC z 2019 r. pt. „Investment Contract Analysis Framework”, które stanowiły główny punkt odniesienia przy ocenie zgodności z przepisami w branży.

W przygotowaniu tego dokumentu przestrzegano ściśle ustalonego harmonogramu.

W styczniu 2025 r. pełniący obowiązki przewodniczącego SEC Mark T. Uyeda powołał grupę zadaniową ds. kryptowalut w celu wyjaśnienia zasad stosowania przepisów dotyczących papierów wartościowych w odniesieniu do aktywów kryptograficznych. W lipcu tego samego roku prezydencka grupa robocza ds. aktywów cyfrowych opublikowała raport, w którym zaleciła, aby Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Komisja Handlu Towarami Terminowymi (CFTC) wykorzystały swoje obecne uprawnienia w celu zapewnienia branży jasności regulacyjnej.

Przewodniczący SEC Paul S. Atkins zainicjował następnie projekt „Crypto”, który w styczniu 2026 r. przekształcono we wspólny projekt SEC i CFTC. W tym okresie grupa zadaniowa ds. kryptowalut otrzymała ponad 300 opinii od emitentów, inwestorów, kancelarii prawnych, firm audytorskich i innych zainteresowanych stron.

Innymi słowy, dokument ten stanowi „wspólną odpowiedź” obu federalnych organów regulacyjnych po ponad roku zmagań w branży i koordynacji działań politycznych.

Pięć linii wystarczy, by narysować całą mapę

W niniejszym dokumencie SEC dzieli aktywa kryptograficzne na pięć kategorii, przy czym podstawowym kryterium są cztery elementy testu Howey’ego.

Pierwsza kategoria to „towary cyfrowe”. Jest to najbardziej wyróżniona część całego dokumentu, ponieważ SEC podaje konkretną listę nazwisk. W treści wyraźnie wymieniono 16 tokenów: BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, AVAX, DOGE, SHIB, LINK, DOT, LTC, BCH, HBAR, XLM, XTZ, APT. W przypisie w tej kategorii wymieniono również Algorand (ALGO) i LBRY Credits (LBC).

Argumentacja przedstawiona przez SEC jest następująca: wartość tych tokenów jest z natury rzeczy powiązana z działaniem systemu kryptograficznego, w którym funkcjonują, i zależy przede wszystkim od podaży i popytu, a nie od oczekiwań dotyczących zysków wynikających z działań zarządczych innych podmiotów.

Drugą kategorią są „cyfrowe przedmioty kolekcjonerskie”. Wymieniono konkretnie CryptoPunks, Chromie Squiggles, WIF (dogwifhat) oraz VCOIN. W tej kategorii mieszczą się monety typu „meme”, których wartość, zdaniem SEC, wynika przede wszystkim z „znaczenia artystycznego, rozrywkowego, społecznego lub kulturowego” – podobnie jak w przypadku fizycznych przedmiotów kolekcjonerskich – i w związku z tym nie stanowią one papierów wartościowych.

Trzecią kategorią są „narzędzia cyfrowe”. Wymieniono takie przykłady, jak domeny ENS oraz bilety NFT Microcosms serwisu CoinDesk. Główną cechą tych aktywów jest ich zdolność do pełnienia określonych funkcji, takich jak poświadczenia członkostwa, tokeny tożsamości lub certyfikaty własności, z których wiele jest powiązanych z kontem użytkownika i niepodlegających przeniesieniu.

Czwarta kategoria to „stablecoiny”. Zgodnie z uchwaloną wcześniej ustawą „GENIUS Act” „stablecoiny płatnicze” emitowane przez podmioty spełniające odpowiednie wymogi są wyraźnie wyłączone z definicji papierów wartościowych. SEC zachowuje jednak uprawnienia regulacyjne w odniesieniu do stablecoinów, które nie spełniają standardów określonych w niniejszej ustawie.

Piątą kategorią są „papiery wartościowe w formie cyfrowej”. Jest to jedyna kategoria jednoznacznie zaklasyfikowana jako papiery wartościowe. W dokumencie tym SEC nie wymienia jednak konkretnie żadnych tokenów jako należących do tej kategorii.

Granice między tymi pięcioma kategoriami nie są sztywne. Sama SEC przyznaje, że istnieją aktywa hybrydowe, które obejmują wiele kategorii, oraz aktywa kryptograficzne, które nie dają się zaklasyfikować do żadnej kategorii. Znaczenie tych ram klasyfikacyjnych polega jednak na tym, że po raz pierwszy przenoszą one kwestię „co jest papierem wartościowym, a co nim nie jest” z sal sądowych do sfery egzekwowania przepisów.

Cztery kategorie działań w łańcuchu bloków – ujednolicona klasyfikacja

Oprócz klasyfikacji tokenów kolejnym istotnym wkładem niniejszego dokumentu jest ujednolicona klasyfikacja czterech podstawowych rodzajów działalności w łańcuchu bloków: wydobywania, stakingu, wrapowania oraz airdropów.

Protocol Mining nie stanowi oferty papierów wartościowych. Niezależnie od tego, czy chodzi o kopanie w trybie indywidualnym, czy o dołączenie do kopalni, sama działalność wydobywcza jest traktowana jako utrzymanie sieci, a nowo wygenerowane tokeny stanowią programową nagrodę na poziomie protokołu, która nie wiąże się z żadną umową inwestycyjną.

Staking w ramach Protocol nie stanowi oferty papierów wartościowych. Niniejsze ustalenia obejmują cztery scenariusze: indywidualne staking, samodzielne przechowywanie z delegowaniem, delegowanie do podmiotu przechowującego w celu stakingu oraz staking płynnościowy. SEC wyraźnie stwierdza w dokumencie, że nagrody za staking wynikają z ustalonego z góry, programowego przydziału w ramach protokołu, a nie z działań operacyjnych konkretnego zespołu zarządzającego. W przypadku tokenów LST wygenerowanych w wyniku stakingu płynności (np. stETH) SEC uznaje je jedynie za „potwierdzenia” aktywów bazowych objętych stakingiem; nie są one klasyfikowane jako instrumenty pochodne i nie stanowią papierów wartościowych.

Usługa „Asset Wrapping” nie stanowi oferty papierów wartościowych. Przekształcenie BTC w WBTC w celu wykorzystania na sieci Ethereum jest jedynie techniczną operacją zapewniającą interoperacyjność i nie zmienia charakteru aktywów bazowych.

Rozdawanie tokenów nie stanowi oferty papierów wartościowych. O ile odbiorcy nie przekazują środków pieniężnych, towarów ani usług w zamian, bezpłatna dystrybucja tokenów nie spełnia kryterium „inwestycji pieniężnej” określonego w teście Howey’ego.

Decyzje te mają bezpośredni wpływ na branżę, ponieważ podstawowe mechanizmy protokołów DeFi, takie jak staking, wrapping i airdropping, zostały wyłączone z zakresu obowiązywania przepisów dotyczących papierów wartościowych. W ciągu ostatnich trzech lat każdy projekt oferujący usługi stakingu lub organizujący airdropy spotykał się z zastrzeżeniami, a obecnie federalne organy regulacyjne przedstawiły jednolite stanowisko w tej sprawie.

Status bezpieczeństwa nie jest etykietą na stałe

Być może najbardziej wartą uważnej lektury częścią tego dokumentu jest wyjaśnienie Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) dotyczące mechanizmu „separacji”. W dokumencie wyraźnie stwierdzono, że kryptowaluta, która sama w sobie nie stanowi papieru wartościowego, może podlegać przepisom dotyczącym papierów wartościowych w zależności od sposobu jej emisji (np. w ramach umowy inwestycyjnej). Gdy jednak warunki umowy inwestycyjnej przestaną być spełnione, aktywa można „wyłączyć” ze statusu zabezpieczenia.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przewiduje dwa scenariusze rozdzielenia. Pierwszym z nich jest sytuacja, w której emitent wywiązuje się ze swoich zobowiązań. Na przykład, jeśli w ramach ICO projekt obiecał stworzyć zdecentralizowaną sieć, a sieć ta została później uruchomiona i działa w sposób zdecentralizowany, inwestorzy nie są już uzależnieni od wysiłków zespołu odpowiedzialnego za emisję, aby osiągnąć zysk, co oznacza, że nie spełniony zostaje podstawowy wymóg testu Howey’a, a token „wychodzi” z kategorii umowy inwestycyjnej.

Drugi scenariusz jest bardziej interesujący, ponieważ zakłada, że zespół projektowy „porzuca” projekt. Jeżeli emitent nie wywiąże się z zobowiązań i oświadczeń zawartych w umowie inwestycyjnej, a uzasadnione oczekiwania inwestorów dotyczące osiągnięcia zysków dzięki „wysiłkom osób trzecich” zostaną zawiedzione, umowa inwestycyjna również ulega rozwiązaniu. SEC podkreśla jednak, że nie oznacza to, iż emitent może uniknąć odpowiedzialności, ponieważ nadal może zostać oskarżony o oszustwo.

Prawdziwe znaczenie tego mechanizmu „separacji” polega na tym, że zapewnia on projektom kryptograficznym ścieżkę zgodną z przepisami. Od ICO, przez uruchomienie sieci głównej, aż po pełną decentralizację – nie jest to już pełna przygód podróż przez prawne szare strefy, lecz regulacyjny tunel z jasno określonym punktem docelowym. Jak tylko skończysz, możesz iść.

68 stron. Dziewięć rozdziałów. Wyróżniono 18 tokenów, sklasyfikowano sześć rodzajów zachowań w łańcuchu bloków oraz określono dwie ścieżki „awansu”. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przez ponad rok gromadziła ponad 300 opinii, a ostatecznie, we współpracy z Komisją Handlu Towarami Terminowymi (CFTC), przedstawiła niniejszą odpowiedź. Nie jest to rozwiązanie idealne; granice stablecoinów wciąż zawierają szare strefy, w kategorii „cyfrowe papiery wartościowe” nie podano żadnych konkretnych przykładów, a kryteria oceny aktywów hybrydowych pozostają otwarte na interpretację.

Jednak w przypadku agencji, która w przeszłości była krytykowana za stosowanie podejścia polegającego na „regulacji poprzez egzekwowanie przepisów”, dokument ten przynajmniej spełnia jedną funkcję: Przewiduje to zapisanie zasad na papierze, a nie w ramach działań egzekucyjnych.