Kontrakty wieczyste rządzą rynkami Bitcoina i Ethereum: przypadek SpaceX pokazał skalę ich wpływu

Kontrakty wieczyste od dawna stały się jednym z głównych mechanizmów, przez które rynek poszukuje sprawiedliwej ceny Bitcoina, Ethereum i innych aktywów kryptograficznych. Kiedy te same instrumenty zastosowano do prywatnej firmy SpaceX przed jej debiutem na giełdzie, traderzy byli bliżej rzeczywistej oceny popytu niż Wall Street.

Jeśli zapytasz, jak kształtuje się cena kryptowaluty, wielu przypomni sobie rynek spot: kupujący spotyka się ze sprzedającym na giełdzie, a ostatnia transakcja staje się aktualną ceną. Dla Bitcoina, Ethereum i znacznej części rynku kryptowalut ten obraz od kilku lat jest zbyt uproszczony.

W praktyce kluczową rolę coraz częściej odgrywają kontrakty terminowe wieczyste, zwane też perpami. To kontrakty z dźwignią finansową, które nie mają daty wygaśnięcia: trader nie kupuje aktywu bezpośrednio, lecz otwiera długą lub krótką pozycję na jego cenę. Aby utrzymać taką pozycję, wnosi zabezpieczenie, monitoruje margines i regularnie płaci lub otrzymuje finansowanie. Jeśli cena gwałtownie idzie przeciwko pozycji i zabezpieczenie już nie wystarcza, giełda może przymusowo zamknąć transakcję.

Według szacunków, perpy stanowią około 93% całkowitego wolumenu kryptowalutowych kontraktów terminowych, a dzienne obroty nimi regularnie przekraczają wolumeny handlu spotowego tymi samymi aktywami.

Kontrakt terminowy zawsze ma datę rozliczenia. W tym momencie jego cena przymusowo zbiega się z ceną spotową instrumentu, który śledzi. Ten instrument nazywa się aktywem bazowym. W przypadku kontraktu wieczystego takiej daty nie ma: pozycję można utrzymywać przez dowolny czas, ale za to trzeba płacić lub otrzymywać finansowanie — zmienną stawkę, która jest przeliczana w ciągu dnia.

Czym perpy różnią się od kontraktów terminowych

• Kontrakt terminowy: ma datę wygaśnięcia, po której kontrakt zamykany jest poprzez dostawę aktywu lub rozliczenie pieniężne.
• Kontrakt wieczysty: nie ma daty wygaśnięcia, dlatego kontrakt jest utrzymywany dzięki marginesowi i mechanizmowi finansowania.
• Mechanizm rozliczeń: w przypadku kontraktu terminowego cena zbiega się z ceną spotową do daty rozliczenia, w przypadku perpa to zbieżność utrzymuje stawka finansowania.
• Likwidacja: w obu przypadkach pozycja z dźwignią może zostać przymusowo zamknięta, jeśli zabezpieczenie staje się zbyt małe; w przypadku perpów ryzyko to jest szczególnie zauważalne, ponieważ pozycja może wisieć długo i stale reagować na ruchy cenowe.

Jakie inne rodzaje kontraktów pochodnych istnieją

• Klasyczne kontrakty terminowe: kontrakt na zakup lub sprzedaż aktywu w przyszłości na wcześniej ustalonych warunkach.
• Opcje: kontrakt, który daje prawo do zakupu lub sprzedaży aktywu po określonej cenie, ale nie zmusza do tego.
• Swap: umowa wymiany przepływów pieniężnych lub różnicy cen między stronami transakcji.

Czym są odwrotne kontrakty wieczyste

Odwrotny kontrakt wieczysty jest skonstruowany w taki sposób, że zabezpieczenie i rozliczenia odbywają się w podstawowej kryptowalucie, na przykład w BTC, a wartość pozycji zazwyczaj jest powiązana z ceną aktywu w dolarach. W zwykłym liniowym perpie rozliczenie częściej odbywa się w stabilnej walucie lub stablecoinie, dlatego zyski i straty łatwiej obliczyć w dolarach.

• Główna różnica: w odwrotnym kontrakcie wynik pozycji zależy nie tylko od kierunku ceny, ale także od tego, w jakiej kryptowalucie przechowywane jest zabezpieczenie.
• Typowy scenariusz: posiadacz BTC może użyć odwrotnego perpa, aby zabezpieczyć cenę dolara Bitcoina, nie sprzedając samego BTC.

Dlaczego cena coraz częściej powstaje na rynku instrumentów pochodnych

Badacze mikrostruktury rynku wielokrotnie próbowali zrozumieć, gdzie dokładnie Bitcoin jako pierwszy uwzględnia nowe informacje. Innymi słowy, które miejsce nadaje impuls, a które rynki już doganiają ruch. W wielu pracach odpowiedź przesuwa się w stronę instrumentów pochodnych.

Karol Aleksander i współautorzy w badaniu dla Journal of Financial Markets doszli do wniosku, że wieczne swapy na nieregulowanych platformach były najsilniejszym źródłem otwarcia cenowego dla Bitcoina. Regulowane kontrakty terminowe i amerykańskie giełdy spotowe częściej reagowały na już rozpoczęty ruch, niż go inicjowały.

Inne badania wskazywały, że rynek kontraktów wieczystych Binance jest głównym centrum kształtowania cen na fragmentaryzowanym rynku kryptowalut. Nie ma tu pełnej jednoznaczności: część badań pokazuje, że rynek spotowy może wyprzedzać instrumenty pochodne w niektórych momentach lub w czasie stresujących epizodów. Jednak ogólny kierunek ostatnich lat jest jasny: coraz więcej sygnałów pochodzi właśnie z rynku instrumentów pochodnych.

Historycznie widzieliśmy, że kontrakty wieczyste częściej prowadzą ceny podczas rajdów na rynku niedźwiedzim. Na przykład wzrost popytu na kontrakty wieczyste na bitcoina poprzedzał ruchy z stycznia 2026 roku oraz kwietnia - maja 2026 roku, zauważył Julio Moreno, szef badań w CryptoQuant.

Według niego w takich okresach popyt na rynku spotowym malał, a zainteresowanie kontraktami wieczystymi wręcz przeciwnie, rosło. Dlatego to właśnie rynek kontraktów wieczystych pchał ceny w górę, podczas gdy na rynku spotowym popyt w tym czasie malał.

Jak stopa finansowania utrzymuje kontrakty wieczyste blisko rynku spotowego

Główne pytanie brzmi, dlaczego kontrakt wieczysty w ogóle powinien utrzymywać się blisko ceny aktywa bazowego, skoro nie ma daty wygaśnięcia. Odpowiedź brzmi: stopa finansowania. Co kilka godzin bardziej obciążona strona transakcji płaci drugiej stronie.

Jeśli kontrakt wieczysty jest droższy od rynku spotowego, traderzy na długich pozycjach, czyli ci, którzy stawiają na wzrost, płacą uczestnikom z krótkimi pozycjami. To sprawia, że utrzymanie długich pozycji staje się droższe i stopniowo przywraca kontrakt bliżej ceny aktywa bazowego. Jeśli sytuacja jest odwrotna, płacą shortowcy. Prosty przykład: przy pozycji na 10 000 dolarów i stopie finansowania 0,01%, płatność za jeden okres wyniesie 1 dolar. Dla jednej transakcji kwota wydaje się niewielka, ale przy dużym dźwigni i długim utrzymaniu pozycji takie płatności szybko zaczynają wpływać na wynik.

Dlatego stopa finansowania działa jednocześnie jako kotwica, wskaźnik nastrojów i rzeczywisty koszt. Dla niektórych uczestników jest ona niemal tak samo ważna, jak sama cena: handel na marży wzmacnia zarówno zyski, jak i straty, a stałe płatności mogą znacząco zmieniać ostateczny wynik pozycji.

Dlaczego traderzy korzystają z kontraktów wieczystych

• Spekulacja: trader otwiera długą lub krótką pozycję, aby zarobić na ruchu ceny bez kupowania samego aktywa.
• Hedging: posiadacz aktywa może otworzyć przeciwną pozycję i częściowo zabezpieczyć się przed spadkiem ceny.
• Arbitraż: uczestnicy rynku wykorzystują różnice między rynkiem spotowym, kontraktami terminowymi i stopą finansowania, gdy ceny zbytnio się rozjeżdżają.

Przeprowadziliśmy ankietę wśród ponad 100 naszych traderów. Ci, którzy naprawdę korzystają z platformy do pewnych pozycji, chcą widzieć przewidywalność, a nie kolejny wskaźnik, który trzeba osobno interpretować, powiedział Hong Yea, współzałożyciel platformy handlowej Grvt. Jeśli utrzymujesz kierunkową pozycję przez kilka tygodni, stopa finansowania nie mówi nic zasadniczo nowego o rynku. Po prostu pochłania zyski i straty, podczas gdy czekasz na realizację swojego scenariusza. Tak to użytkownicy opisują nam, a nie jako sygnał o tym, co myśli rynek, dodał.

SpaceX jako test kontraktów wieczystych w czasie rzeczywistym

Do działania takiego rynku nie jest konieczny rynek spotowy. W maju i czerwcu jednym z najbardziej zauważalnych rynków na świecie była firma, która jeszcze nie sprzedawała akcji publicznym inwestorom. Mowa o SpaceX Elona Muska, a handel wokół niej opierał się na infrastrukturze kryptograficznej.

SpaceX oszacowała rekordową ofertę publiczną na 75 miliardów dolarów przy cenie 135 dolarów za akcję i rozpoczęła notowania na Nasdaq 12 czerwca. Ale długo przed tym traderzy na Binance, Coinbase, Hyperliquid i innych platformach już kupowali i sprzedawali kontrakty wieczyste przed IPO. Te instrumenty były zaprojektowane tak, aby odzwierciedlać przewidywaną wycenę firmy, a nie faktyczną cenę akcji.

Pierwszą wystąpiła Hyperliquid: 18 maja onchain-birża deriwatów uruchomiła syntetyczny kontrakt bezterminowy na SpaceX. Binance otworzyła swój rynek SpaceX 21 maja, a Coinbase dołączyła 4 czerwca. Później podobne kontrakty pojawiły się na BitMEX, Bitget i OKX.

Gdzie zwykle handluje się perpy

• Popularne platformy: Binance, Coinbase, Hyperliquid, BitMEX, Bitget i OKX - w tym przypadku występowały jako rynki lub infrastruktura dla takich kontraktów.
• Podstawowe kroki: wybrać platformę, zasilić konto zabezpieczeniem, wybrać kontrakt, ustawić dźwignię i rozmiar pozycji, a następnie śledzić margines, stawkę finansowania i ryzyko likwidacji.

Najciekawsze wydarzyło się w momencie, gdy dokładność rynku można było sprawdzić. Na dzień przed umieszczeniem perpy na Hyperliquid i Binance handlowano po około 170 dolarów za akcję. Było to znacznie powyżej ceny IPO wynoszącej 135 dolarów, ustalonej przez underwriterów.

Następnego dnia akcje SPCX otworzyły się, w trakcie sesji wzrosły powyżej 176 dolarów i zamknęły pierwszy dzień na poziomie 161 dolarów, zyskując 19%. Ostateczna cena okazała się prawie tam, gdzie wcześniej widział ją rynek kontraktów bezterminowych. Detaliczni traderzy z apetytem na dźwignię dokładniej ocenili popyt pierwszego dnia niż banki, które przez miesiące przygotowywały cenę umieszczenia.

To właśnie w różnicy między ceną IPO a ceną perpy tkwiła główna możliwość transakcji. Rynek kontraktów bezterminowych wyceniał SpaceX znacznie powyżej 135 dolarów, dlatego traderzy mogli kupować kontrakt przed notowaniem i obstawiać zbieżność notowań.

Mechanika była prosta: każdy taki kontrakt miał automatycznie przełączyć się na rzeczywistą cenę akcji SpaceX po rozpoczęciu handlu. Oznaczało to, że różnica między ceną przednotowaniową perpy a rzeczywistą ceną otwarcia zamykała się sama. Biorąc pod uwagę, że IPO było przeszacowane około cztery razy, kierunek transakcji dla wielu wydawał się dość oczywisty, a okno możliwości istniało tylko do notowania.

Gdzie perpy się pomyliły: popyt widoczny lepiej niż podaż

Następnie rynek stanął w obliczu tego, co sam przewidział, ale nie mógł w pełni uwzględnić. Po czerwcowym szczycie SPCX straciła ponad 40%, spadając z ceny umieszczenia 135 dolarów do około 115 dolarów w momencie publikacji.

Przyczyna nie leżała w popycie, lecz w podaży. Na IPO weszła tylko niewielka część akcji SpaceX. Około 6 sierpnia około 900 mln zablokowanych akcji wewnętrznych ma stać się dostępnych do sprzedaży. Taki czynnik perpy nie jest w stanie ocenić tak czysto, jak gorący popyt przed rozpoczęciem handlu.

Główne ryzyka handlu kontraktami bezterminowymi

• Dźwignia przyspiesza nie tylko zyski, ale i straty.
• Przy braku marginesu pozycja może zostać przymusowo zlikwidowana.
• Stawka finansowania może stopniowo zjadać wynik transakcji.
• Nagłe ruchy cen i słaba płynność mogą prowadzić do realizacji na gorszym poziomie niż oczekiwano.
• Perpy dobrze wyczuwają popyt, ale gorzej uwzględniają przyszły nadmiar podaży i ograniczenia sprzedaży.

Ten epizod dobrze pokazuje mocne i słabe strony rynków wieczystych.

• Zalety kontraktów bezterminowych: szybko uchwycają nastroje i chęć zakupu, dają dostęp do dźwigni i pozwalają szybko zwiększać lub zmniejszać ryzyko rynkowe.
• Wady kontraktów bezterminowych: gorzej widzą przyszły nadmiar podaży, ograniczenia sprzedaży i szczegóły korporacyjne, które są ważne dla każdej firmy.

W tym sensie akcja SpaceX to nie tylko ticker na giełdzie. To także aktywo w księgowości, związane z prawami własności, ograniczeniami i przyszłymi sprzedażami; jego wartość może wpływać na bilans właścicieli i inwestorów. Kryptowaluta działa inaczej, ale logika rynków jest podobna: cena często rodzi się tam, gdzie ryzyko jest aktywniejsze i obroty wyższe.

Kiedy SpaceX w ekstremalny sposób potwierdził to, co już widać w zwykłym handlu bitcoinem i etherem: instrumenty pochodne coraz częściej wyznaczają kierunek, a rynek spot dostosowuje się do tego. Silną stroną instrumentów pochodnych jest szybkie odczytywanie popytu, a słabą - niemal całkowita ślepota na przyszłą podaż. Warto o tym pamiętać za każdym razem, gdy rajd bitcoina lub nagły spadek najpierw objawiają się w stawce finansowania, a dopiero potem docierają do rynku spot.