Interpretacja STRC w dziesięciu tysiącach słów: Strategia zarabiania pieniędzy na zakup monet w grze New Magic

Autor oryginalny: Wiktor

Opracowanie: Azuma, Odaily Planet Daily

W ciągu ostatnich dwóch tygodni odnotowaliśmy znaczny wzrost wolumenu obrotu tokenem STRC, a jednocześnie rośnie jego popularność na platformach społecznościowych, takich jak X. Dlatego uważam, że to dobry moment, aby napisać artykuł o Strategy i jej nowej strukturze. To już czwarty artykuł, jaki napisałem na temat strategii i modelu zarządzania aktywami w sieci Bitcoin:

• Pierwszy artykuł stanowi wprowadzenie do podręcznika „Strategy”, w którym wyjaśniam kilka powszechnych nieporozumień dotyczących tego modelu.
• W drugim artykule wyjaśniono model „kompleksowej firmy zajmującej się zarządzaniem finansami” oraz mechanizm leżący u podstaw premii w stosunku do wartości aktywów netto (NAV).
• W trzecim artykule przedstawiono model akcji uprzywilejowanych, który jest zupełnie nowym rozwiązaniem wprowadzonym przez firmę Strategy w 2025 roku i stanowi obecnie główną strategię tej firmy.

W tym artykule skupimy się na STRC. Obecnie stał się on głównym produktem akcji uprzywilejowanych firmy MSTR, a także głównym przedmiotem zainteresowania Michaela Saylora (założyciela Strategy) i jego zespołu zarządzającego.

W SKRÓCIE

1. STRC to instrument przynoszący dochód, zabezpieczony rezerwami bitcoina firmy Strategy, o dynamicznej stopie dywidendy, która ma na celu utrzymanie ceny na poziomie zbliżonym do wartości nominalnej (100 USD). Obecnie można uzyskać roczny zwrot w wysokości 11,5% z inwestycji w stosunkowo stabilny instrument o przejrzystym profilu ryzyka (wypłacany co miesiąc).
2. STRC to w zasadzie sposób, w jaki strategia przekształca popyt na zyski w strukturalną presję kupna na BTC. Dopóki Strategy zarządza mechanizmem emisji ATM zarówno dla STRC, jak i dla MSTR jednocześnie (i mNAV > 1), struktura ta może się znacznie rozszerzyć bez zwiększania poziomu dźwigni finansowej MSTR. Oznacza to, że Strategy może zaspokoić nowy popyt na STRC o wartości setek miliardów dolarów (lub więcej), zachowując wskaźnik dźwigni finansowej na poziomie około 33% oraz niezmienione ryzyko kredytowe.
3. Dzięki utrzymaniu dźwigni finansowej za pośrednictwem mechanizmu ATM akcji zwykłych, za każdego 1 USD wyemitowanego STRC do rezerwy trafia około 3 USD w BTC. Według przybliżonych szacunków, gdy dzienny wolumen obrotu akcjami STRC wyniesie 100 mln USD przy kursie zbliżonym do wartości nominalnej (100 USD), może to przełożyć się na zakupy BTC o wartości od 100 do 150 mln USD.
4. Strategia skutecznie dzieli ekspozycję na ryzyko związane z BTC na dwa różne segmenty ryzyka: Posiadacze tokenów STRC uzyskują stosunkowo stabilne zyski o niskiej zmienności, podczas gdy akcjonariusze MSTR ponoszą ryzyko związane z pozostałym potencjałem wzrostowym i zmiennością BTC. Jak powiedział Lavoisier: „Nic nie powstaje, nic nie ginie, wszystko ulega przemianie”.
5. Celem projektowym całej struktury jest zwiększanie z biegiem czasu liczby bitcoinów przypisanych do każdego udziału. W ostatecznym rozrachunku przyniesie to korzyści akcjonariuszom akcji zwykłych MSTR, ponieważ oznacza to, że wyniki MSTR teoretycznie automatycznie przewyższą wyniki BTC.
6. Możliwe jest krótkoterminowe cofnięcie kursu STRC o 5–10%, ale dopóki rynek zachowuje zaufanie do tej struktury, ceny zazwyczaj powracają do poziomu zbliżonego do wartości nominalnej w wyniku transakcji arbitrażowych.
7. Prawdziwym zagrożeniem nie jest nagły krach, ale przedłużająca się bessy na rynku BTC, która z czasem może stopniowo wywierać presję na całą strukturę. Nawet w (wysoce mało prawdopodobnym) najgorszym scenariuszu, dzięki rezerwom dolarowym oraz elastyczności firmy Strategy w zakresie dostosowywania stawek dywidendy, proces ten przebiegałby bardzo powoli.
8. Jeśli projekt Strategy ostatecznie upadnie, raczej nie nastąpi to w tak dramatyczny i gwałtowny sposób jak w przypadku Luna/UST, lecz raczej w formie powolnego i długotrwałego procesu pogarszania się sytuacji.
9. Jeśli jesteś optymistą co do BTC, ale pesymistą co do MSTR i STRC, trudno to logicznie uzasadnić. Biorąc pod uwagę obecny poziom ryzyka Strategy (który może ulec zmianie w przyszłości), jeśli BTC nie „upadnie” jako pierwsze, praktycznie niemożliwe jest, aby Strategy upadło jako pierwsze.

Czym jest STRC i jak działa?

Na początek pozwólcie, że pokrótce omówię pojęcie akcji uprzywilejowanych: Mówiąc najprościej, są to instrumenty finansowe o charakterze dłużnym, ale z prawnego punktu widzenia nadal stanowią część kapitału własnego spółki. Oznacza to, że akcje uprzywilejowane nigdy nie podlegają „spłacie”, a Strategy nie może dopuścić do niewywiązania się ze swoich zobowiązań z tytułu tych akcji.

W strukturze kapitałowej kolejność zaspokajania wierzytelności z tytułu akcji uprzywilejowanych jest wyższa niż w przypadku akcji zwykłych MSTR, co oznacza, że w przypadku upadłości akcjonariusze posiadający akcje uprzywilejowane otrzymają spłatę przed akcjonariuszami posiadającymi akcje zwykłe.

Do tej pory firma Strategy wyemitowała pięć rodzajów akcji uprzywilejowanych (STRF, STRC, STRK, STRE, STRD), które omówiłem po kolei w poprzednim artykule. Oto główne cechy STRC (znanego również jako Stretch):

• Należy do kategorii „krótkoterminowych instrumentów dłużnych o wysokim oprocentowaniu”.
• Strategia ma na celu utrzymanie ceny STRC na poziomie jak najbardziej zbliżonym do 100 USD (tj. „wartości nominalnej”), najlepiej w przedziale wahań wynoszącym 1% między 99 a 100 USD.
• STRC wypłaca co miesiąc dywidendę o zmiennej wysokości; obecna stopa dywidendy wynosi 11,5%.
• Jeśli cena rynkowa STRC znacznie odbiega od wartości nominalnej, Strategy może podwyższyć miesięczną stopę dywidendy, aby zwiększyć atrakcyjność produktu i pobudzić popyt do momentu, gdy cena zbliży się do wartości nominalnej.
• Jeśli cena STRC przekroczy 100 USD, Saylor będzie mógł wyemitować i sprzedać nowe akcje STRC po cenie 100 USD w ramach programu emisji typu ATM (at-the-market). W ten sposób powstaje praktycznie górna granica ceny wynosząca około 100 USD.
• Jeśli firma Saylor nie zamierza emitować akcji w ramach oferty typu ATM, ma inną możliwość – wykupić tokeny STRC po cenie 101 USD, co oznacza, że uczestnicy rynku nie mają zbytniej motywacji do kupowania tokenów STRC powyżej tej ceny.
• Podobnie jak inne akcje uprzywilejowane spółki Strategy, STRC jest akcją uprzywilejowaną bezterminową, co oznacza, że nie ma terminu wykupu ani okresu spłaty.

Uwaga Odaily: Wszystkie dane dotyczące STRC można znaleźć na stronie Strategy.com. Poniższy zrzut ekranu pochodzi z 13 marca 2026 r., czyli z dnia ustalenia prawa do dywidendy, dlatego cena akcji STRC byłaby niższa od wartości nominalnej.

W jaki sposób firma Strategy wykorzystuje instrumenty ATM do zarządzania dźwignią finansową?

Chociaż akcje uprzywilejowane spółki Strategy nie są technicznie rzecz biorąc zobowiązaniami, można je traktować jako sposób na wprowadzenie dźwigni finansowej do bilansu. Strategia rozróżnia wskaźnik dźwigni finansowej od wskaźnika amplifikacji – przy czym wskaźnik dźwigni finansowej oblicza jedynie stosunek „zadłużenia zamiennego / rezerw BTC”, natomiast wskaźnik amplifikacji oblicza stosunek „zadłużenia zamiennego + akcji uprzywilejowanych / rezerw BTC”.

W rzeczywistości współczynnik wzmocnienia jest prawdziwym wskaźnikiem poziomu dźwigni finansowej w strategii. Oznacza to, że za każdym razem, gdy firma Saylor emituje i sprzedaje nowe tokeny STRC, wzrasta poziom dźwigni finansowej Strategy. Jeśli Saylor chce obniżyć poziom zadłużenia firmy, ma do dyspozycji mechanizm emisji akcji zwykłych w ramach opcji ATM – poprzez emisję nowych akcji MSTR i przeznaczenie uzyskanych środków na zakup BTC, co pozwoli mu zwiększyć skalę działalności firmy przy jednoczesnym obniżeniu wskaźnika zadłużenia.

Ta logika jest łatwa do zrozumienia: Załóżmy, że firma posiada 10 mld USD w BTC i ma 3 mld USD długu, a jej wartość rynkowa wynosi 12 mld USD. Wówczas jej wskaźnik dźwigni finansowej wyniósłby: 3 mld USD długu / 10 mld USD w BTC = 30%.

Załóżmy, że firma wyemituje nowe akcje o wartości 2 mld USD i przeznaczy te środki na zakup BTC o wartości 2 mld USD. Przy niezmienionej cenie BTC wartość rynkowa spółki wynosi obecnie 14 mld USD, wartość zasobów BTC wynosi 12 mld USD, ale nominalna kwota zadłużenia pozostaje bez zmian, więc nowy wskaźnik dźwigni finansowej wynosi: 3 mld USD długu / 12 mld USD w BTC = 25%.

Z tego przykładu jasno wynika, że dzięki emisji akcji zwykłych w ramach oferty typu ATM spółka może zarówno zwiększyć swoją skalę działalności (wartość rynkowa z 12 mld do 14 mld), jak i obniżyć poziom zadłużenia (z 30% do 25%).

Czy strategia polega na wykorzystaniu STRC do hurtowego zakupu BTC?

W jaki sposób popyt na STRC przekłada się na presję kupna BTC

Jak już wspomniałem, Saylor będzie sprzedawał STRC wyłącznie po cenie 100 USD i nie obniży ceny poniżej 100 USD.

Oznacza to, że gdy cena wynosi poniżej 100 USD, cały wolumen obrotu stanowi jedynie wymianę akcji STRC pomiędzy dotychczasowymi, obecnymi i nowymi posiadaczami. Gdy cena osiągnie poziom 100 USD, część wolumenu obrotu nadal odpowiada zwykłym transakcjom akcjami STRC (ponieważ niektórzy są skłonni sprzedać je po 100 USD), ale pozostała część wolumenu wynika z tego, że Saylor emituje nowe akcje i sprzedaje je po 100 USD, aby zaspokoić „nadwyżkę popytu”.

W zeszłym tygodniu stosunek tygodniowego wolumenu obrotu STRC do skali ATM za ten tydzień wyniósł około 40%. W poniższym przykładzie posłużę się tą liczbą, ale oczywiście nie jest to sztywna zasada; w niektórych przypadkach wskaźnik ten może wynosić również 25% lub 60%.

Gdy kurs akcji STRC oscyluje wokół wartości nominalnej, a dzienny wolumen obrotu wynosi 100 mln USD, sytuacja wygląda mniej więcej tak: Saylor może wyemitować 40% tej kwoty w ramach programu emisji ATM spółki STRC, co oznacza emisję i sprzedaż nowych akcji STRC o wartości 40 mln USD. Następnie natychmiast przeznaczyłby te 40 milionów dolarów na zakup BTC.

Uwaga Odaily: Mechanizm ATM zostanie uruchomiony, gdy cena STRC osiągnie 100 USD.

Jednak sprzedaż STRC spowoduje wzrost poziomu zadłużenia spółki (ponieważ jest to instrument o charakterze dłużnym), a Saylor z pewnością chce utrzymać ten poziom na stałym poziomie. Obecnie poziom dźwigni finansowej Strategy wynosi około 33% i sądzę, że zamierza on utrzymać go na tym poziomie. Oznacza to, że na każdy dodatkowy 1 USD zadłużenia musi przypadać wzrost rezerw BTC o 3 USD. W poprzednim przykładzie, gdyby Saylor zwiększył „zadłużenie” o 40 mln USD za pośrednictwem STRC i nabył BTC o wartości 40 mln USD, nadal musiałby dodać do rezerw firmy kolejne 80 mln USD w BTC. Jak on by to zrobił?

Odpowiedź znajduje się w poprzednim akapicie – poprzez wykorzystanie mechanizmu emisji opcji ATM akcji zwykłych spółki MSTR. W związku z tym firma Saylor wyemitowałaby i sprzedała nowe akcje MSTR o wartości 80 mln USD, a uzyskane środki przeznaczyłaby natychmiast na zakup BTC o wartości 80 mln USD.

Wniosek jest zatem taki, że – zgodnie z tym przybliżonym obliczeniem – dzienny wolumen obrotu STRC wynoszący 100 mln USD odpowiadałby emisji nowych tokenów STRC o wartości około 40 mln USD oraz zakupowi BTC o wartości około 120 mln USD. Dzięki STRC firma Strategy znalazła sposób na przekształcenie popytu na stabilne zyski w presję kupna na BTC.

Co się stanie, jeśli popyt na STRC gwałtownie wzrośnie? Czy Saylor będzie zmuszony wykorzystać pełen zakres dźwigni finansowej?

Chciałbym również zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię: zgodnie z modelem, który właśnie opisałem, strategia ta może potroić wartość rynkową STRC (innymi słowy, zwiększyć zadłużenie STRC o około 8 mld USD w stosunku do obecnej wartości rynkowej wynoszącej 4 mld USD) bez zwiększania wskaźnika zadłużenia spółki (tj. ryzyka kredytowego).

Saylor dysponuje wszystkimi niezbędnymi narzędziami, aby zwiększyć skalę działalności STRC w celu zaspokojenia popytu rynkowego, utrzymując jednocześnie poziom dźwigni finansowej na stałym poziomie 33%.

Oczywiście spowoduje to wzrost nominalnej wartości zadłużenia spółki oraz kwoty dywidend do wypłaty, jednak wskaźniki te będą rosły proporcjonalnie do wielkości zasobów BTC, co oznacza, że Strategy nie poniesie żadnego dodatkowego ryzyka związanego z cenami BTC.

Jakie są rzeczywiste ograniczenia tej strategii?

Aby model umożliwiający jednoczesne działanie mechanizmów ATM zarówno dla STRC, jak i MSTR mógł funkcjonować, muszą być spełnione dwa warunki.

Pierwszy warunek jest oczywisty: cena rynkowa STRC musi wynosić 100 USD. W takiej sytuacji oznacza to zasadniczo, że popyt na akcje STRC przewyższa ich aktualną wartość rynkową, więc Saylor wyemituje nowe akcje, aby zaspokoić ten nadwyżkowy popyt.

Drugim warunkiem, o którym wcześniej nie wspomniałem, jest to, że wskaźnik mNAV musi wynosić powyżej 1, aby można było skorzystać z mechanizmu ATM dla akcji zwykłych. W innym artykule wyjaśniłem, że głównym celem Strategy jest zawsze długoterminowy wzrost liczby bitcoinów na akcję (bps). Gdy sprzedają akcje MSTR i kupują BTC, a wskaźnik mNAV wynosi powyżej 1, ma to pozytywny wpływ na zysk z punktu widzenia bazowych punktów procentowych; im wyższy wskaźnik mNAV, tym wyraźniejszy jest efekt wzrostu wartości wynikający z tej operacji; gdy wskaźnik mNAV wynosi dokładnie 1, operacja ta jest neutralna; jednak gdy wskaźnik mNAV jest niższy od 1, wykorzystanie wpływów ze sprzedaży MSTR do zakupu BTC miałoby charakter rozcieńczający z punktu widzenia wskaźnika bps, więc inwestorzy uniknęliby takiego działania.

Być może zauważyliście, że w poprzedniej części wspomniałem, iż wykorzystanie mechanizmu MSTR ATM pozwala zarówno zwiększyć skalę działalności firmy, jak i obniżyć wskaźnik zadłużenia. Jeśli jednak wskaźnik mNAV wynosi powyżej 1, stosowanie opcji ATM na akcje zwykłe przynosi dodatkową korzyść – poprawę wskaźnika bps.

Nawiasem mówiąc, wskaźnik mNAV jest faktycznie wyświetlany bezpośrednio na stronie głównej serwisu Strategy.com. Jako punkt odniesienia przyjmują najbardziej rozcieńczoną wartość mNAV, co jest właściwym podejściem. Obecnie wartość ta wynosi około 1,2 i wydaje mi się, że najniższy poziom od 2026 roku wynosił około 1.

Co się więc stanie, jeśli dojdzie do sytuacji, w której z powodu nadmiernego popytu na STRC firma Saylor będzie musiała wyemitować nowe akcje STRC, a w tym momencie wskaźnik mNAV będzie niższy od 1? Czy to oznacza, że nie może on korzystać z mechanizmu MSTR w celu utrzymania stabilnego poziomu dźwigni finansowej i jest zmuszony do jej zwiększenia?

Po pierwsze, uważam, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny, ponieważ sam fakt, że kurs STRC utrzymuje się stabilnie na poziomie 100 USD, wskazuje, że inwestorzy mają zaufanie do całej struktury, więc teoretycznie wskaźnik mNAV MSTR również powinien wynosić co najmniej powyżej 1. Po drugie, założenie to pomija fakt, że dysponują oni innym narzędziem pozwalającym kontrolować popyt na STRC – obniżeniem dywidendy.

Kwestia wysokości dywidendy: Czy poziom 11,5% da się utrzymać?

Na początek chciałbym przypomnieć, że stopa dywidendy dla STRC w momencie debiutu wynosiła 9%. Stopa dywidendy jest narzędziem regulacyjnym służącym do dostosowania popytu na STRC oraz zapewnienia, by jego cena utrzymywała się na poziomie zbliżonym do wartości nominalnej.

Obecne wytyczne firmy Strategy są następujące: jeśli miesięczna średnia cena ważona wolumenem (VWAP) akcji STRC wynosi od 95 do 99 USD, stopa dywidendy zostanie podwyższona o 25 punktów bazowych (bps); jeśli miesięczna średnia VWAP spadnie poniżej 95 USD, stopa dywidendy zostanie podwyższona o 50 punktów bazowych; jeśli miesięczna średnia VWAP przekroczy 101 USD, stopa dywidendy zostanie obniżona.

W związku z tym dotychczasowe działania polegały zasadniczo na stopniowym podwyższaniu stopy dywidendy STRC z 9% do 11,5%, aby osiągnąć stan równowagi, dzięki czemu kurs STRC oscyluje w codziennym obrocie wokół poziomu 100 USD. Ten tydzień był jak dotąd najbardziej udanym tygodniem dla STRC, ponieważ akcje tej spółki nie tylko utrzymywały się na poziomie zbliżonym do wartości nominalnej, ale odnotowały również bardzo wysokie obroty (około 300–400 mln USD dziennie, podczas gdy poprzednia średnia wynosiła nieco ponad 100 mln USD).

Uwaga Odaily: Zmiany cen akcji STRC od momentu debiutu giełdowego.

Popyt na STRC zależy zasadniczo od kilku czynników:

• Ryzyko kredytowe: Jaki jest obecny wskaźnik zadłużenia firmy Strategy? Innymi słowy, ile BTC „wspiera” obecnie STRC? Zależy to bezpośrednio od ceny BTC – jeśli cena BTC spadnie, przy pozostałych czynnikach niezmienionych, wskaźnik dźwigni finansowej wzrośnie, ryzyko kredytowe wzrośnie, a popyt na STRC spadnie (tj. cena STRC spadnie).
• Wydajność: Jaka jest obecnie wysokość dywidendy wypłacanej przez STRC? Im wyższa stopa dywidendy, tym większy popyt na STRC.
• Świadomość: Ile osób wie o istnieniu STRC? W pierwszych miesiącach lub latach po wprowadzeniu produktu na rynek jest to bardzo ważny czynnik, ponieważ zasadniczo jest to zmienna, której wartość tylko rośnie, co przy pozostałych czynnikach niezmienionych ma znaczący wpływ na popyt na STRC.
• Pewność siebie: Ile osób jest skłonnych zainwestować po tym, jak przez kilka miesięcy obserwowały notowania akcji STRC i widziały, że spółka nadal wypłaca dywidendy? Jest to czynnik szczególny, ponieważ skala zmian poziomu zaufania może być znaczna – jeśli kurs STRC przez dłuższy czas utrzymuje się w wąskim przedziale w pobliżu 100 USD, coraz więcej osób uzna go za bezpieczny; jeśli jednak w ciągu jednego dnia nastąpi nagły spadek o 10%, zaufanie to może szybko wyparować.

Od momentu uruchomienia STRC zaobserwowaliśmy, że: wzrosło ryzyko kredytowe (ponieważ kurs BTC spadł o 45% w stosunku do historycznego maksimum), wzrosła rentowność, wzrosła świadomość, a także wzrosło zaufanie. Jeden czynnik wpłynął negatywnie na popyt, podczas gdy pozostałe trzy miały na niego pozytywny wpływ, dzięki czemu znaleźliśmy się w końcu w „idealnej” sytuacji: Kurs STRC ustabilizował się na poziomie około 100 USD.

Gdy cena BTC wynosi około 68 000 USD, stopa dywidendy na poziomie 11,5% jest wartością niezbędną do przywrócenia ceny STRC do wartości nominalnej. Jak na produkt notowany na giełdzie od niecałych ośmiu miesięcy, wydaje mi się to dość pozytywnym sygnałem. Saylor przewiduje, że w ciągu najbliższych 20 lat BTC osiągnie średni roczny wskaźnik wzrostu (CAGR) na poziomie 20–30%. Jak wyjaśniłem w innym artykule, przy takim założeniu zaciągnięcie długu o oprocentowaniu 11,5% w celu nabycia aktywów o rocznej stopie wzrostu wynoszącej 25% jest całkowicie uzasadnione. Teoretycznie można by nawet zapłacić wyższe odsetki i zarobić na różnicy między kosztami odsetkowymi a oczekiwanymi rocznymi zwrotami z BTC.

Moim zdaniem najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dalszy wzrost popytu na akcje STRC, a firma Strategy będzie stopniowo obniżać stopę dywidendy z powrotem do poziomu 10% (a w dłuższej perspektywie nawet poniżej tego poziomu), aby kontrolować popyt, jednocześnie zmniejszając koszty odsetkowe spółki.

Co się stanie, jeśli wszyscy będą chcieli sprzedać?

W takim przypadku cena STRC gwałtownie spadłaby! W rzeczywistości mieliśmy już do czynienia z podobnymi sytuacjami w przypadku tego produktu: W sierpniu 2025 r. cena STRC spadła z 98 USD do 92 USD (spadek o 6%); podczas listopadowej wyprzedaży rynkowej w 2025 r. cena STRC spadła z 100 USD do 89 USD (spadek o 11%); a w lutym bieżącego roku spadła z 100 USD do 93 USD (spadek o 7%).

Warto zauważyć, że wyraźnym celem Saylora jest utrzymanie kursu STRC w wąskim przedziale zbliżonym do 100 USD, a STRC stało się już głównym przedmiotem zainteresowania Strategy. W związku z tym, jeśli średnia cena STRC spadnie poniżej 99 USD w ciągu miesiąca, Strategy podwyższy stopę dywidendy, aby przywrócić popyt do poziomu pozwalającego utrzymać cenę na poziomie 100 USD. Dopóki uczestnicy rynku będą mieli zaufanie do zdolności Strategy do utrzymania tego mechanizmu, zawsze znajdą się nabywcy gotowi kupować po niższych cenach, licząc na zysk dzięki „transakcjom arbitrażowym mającym na celu powrót do wartości nominalnej”.

W najbliższym czasie, w wyniku paniki wśród inwestorów, cena może rzeczywiście spaść o 10%. Jeśli jednak wierzycie w strukturę wytyczoną przez Strategy, cena zazwyczaj powróci do poziomu zbliżonego do wartości nominalnej w ciągu kilku dni lub tygodni – tak jak to miało miejsce w przeszłości.

Dlaczego stopa dywidendy nie będzie rosła w nieskończoność?

Załóżmy, że STRC nie zdoła powrócić do wartości nominalnej, co oznacza, że Strategy będzie musiało nieustannie podnosić stopę dywidendy... a skoro stopa dywidendy nie ma formalnego górnego limitu, czy nie wygląda to na „spiralę śmierci”? Nie do końca.

Po pierwsze, należy zrozumieć, że tak zwane „prognozy” dotyczące dywidendy nie zobowiązują Saylora do podjęcia jakichkolwiek działań. Ostatecznie spółka ma pełną swobodę w ustalaniu wysokości dywidendy i nawet jeśli średnia cena spadnie poniżej 99 USD, może zaprzestać podwyższania dywidendy.

Jeśli firma Strategy przewiduje, że wartość BTC będzie rosła o 20–30% rocznie, to prawdopodobnie przyjęła ona akceptowalną „maksymalną stopę dywidendy”, wynoszącą być może około 15%. Gdy ten poziom zostanie osiągnięty, zignorują oni kurs akcji STRC i zaprzestaną podwyższania stawki dywidendy.

Należy pamiętać, że stawka dywidendy może ulegać zmianom co miesiąc. Jeśli spodziewasz się, że kurs BTC odrobi straty po okresie bessy, nie ma potrzeby utrzymywania wyższej stopy dywidendy w nieskończoność. Wraz z ponownym wzrostem cen BTC ryzyko kredytowe związane z STRC ulegnie poprawie, co automatycznie zwiększy popyt na STRC i spowoduje powrót jego ceny do poziomu zbliżonego do wartości nominalnej. Wówczas Strategy może ponownie zacząć obniżać stopę dywidendy. W dłuższej perspektywie, nawet jeśli w okresie napięć stopa dywidendy na krótko wzrośnie do 13%, prawdopodobne jest, że ostatecznie spadnie ona z powrotem do poziomu zbliżonego do 8%.

W następnej części przedstawię najgorszy możliwy scenariusz: co by się stało, gdyby BTC weszło w długotrwałą fazę bessy, a Saylor był zmuszony do dalszego podnoszenia stawki dywidendy.

Zrozumienie ryzyka

Po przeczytaniu artykułu wydaje się, że wszystko będzie dobrze, ale na świecie nie ma nic za darmo. Jakie ryzyko faktycznie ponoszę jako posiadacz STRC?

Chciałbym wyjaśnić swoje stanowisko: Uważam, że rynek nieprawidłowo wycenia ryzyko związane z STRC, a przy rozsądnym, optymistycznym założeniu co do cen BTC stosunek ryzyka do zysku jest dość atrakcyjny. Zaznaczam, że nie twierdzę, iż można osiągnąć wysokie zyski bez żadnego ryzyka; ryzyko istnieje i zawsze wiąże się z wynikami BTC.

Uważam, że istnieje rozbieżność między oczekiwaniami ludzi co do przyszłych zmian cen BTC a ich postrzeganiem ryzyka związanego z STRC. Mówiąc najprościej, jeśli przyjrzeć się oczekiwaniom inwestorów kryptowalutowych wobec BTC na najbliższe kilka lat, 95% z nich przewiduje scenariusze, które nie będą miały istotnego wpływu na STRC. Innymi słowy, w ramach własnych założeń dotyczących BTC uważają, że mogą osiągnąć „niskoryzykowne” zyski przekraczające 10%. Musimy jednak jeszcze szczegółowo omówić te zagrożenia.

Ryzyko 1: Asymetria między ryzykiem spadku a potencjalnym zyskiem

Z uwagi na strukturę STRC, jeśli zainwestujesz 100 USD, Twój potencjał wzrostu jest ograniczony do rocznej stopy dywidendy (obecnie 11,5%), podczas gdy strata może wynieść 0–10% w ciągu kilku dni – zgodnie z historycznymi notowaniami.

Oznacza to, że jeśli kurs akcji STRC spadnie o 6% w ciągu tygodnia, stracisz kwotę równą półrocznemu dochodowi z dywidendy. Jeśli będziesz musiał szybko zamknąć swoją pozycję, może to stanowić problem.

Jeśli zamierzasz trzymać STRC w perspektywie długoterminowej, nie ma to większego znaczenia; o ile uważasz, że jego cena w końcu powróci do poziomu 100 USD, nadal możesz zamknąć swoją pozycję bez utraty wartości. Przypominamy, że dywidendy spółki STRC mają charakter zwrotu kapitału, co oznacza, że posiadacze akcji nie płacą podatku od dywidend, a zatem nie mają silnej motywacji do krótkoterminowego obrotu akcjami.

Ryzyko 2: Ceny STRC i BTC spadają jednocześnie

Ryzyko kredytowe związane z STRC jest bezpośrednio powiązane z ceną BTC, więc być może zauważyłeś, że spadki kursu STRC zwykle mają miejsce, gdy BTC odnotowuje znaczne wyprzedaże. Oznacza to, że część Twojego portfela przeznaczona na „stabilne, przynoszące zysk aktywa” poniesie straty właśnie wtedy, gdy jako zwolennik kryptowalut będziesz najbardziej narażony na ryzyko.

Uwaga Odaily: Największym spadkom kursu IBIT (funduszu ETF BlackRock Bitcoin) często towarzyszą spadki kursu STRC.

Ryzyko 3: Akcje STRC notowane z długoterminową zniżką

Zaufanie inwestorów do zdolności STRC do powrotu do wartości nominalnej wynika z dwóch czynników: rzeczywistego ryzyka kredytowego oraz postrzegania ryzyka wynikającego z historycznych trendów cenowych. Ten drugi czynnik może również zadziałać odwrotnie: jeśli wszyscy są przekonani, że 5-procentowa korekta zostanie szybko wykupiona, ale nagle tak się nie stanie, co się wtedy stanie?

Jeśli tak się stanie, inwestorzy, którzy kupili akcje podczas 5-procentowej korekty, mogą zdecydować się na zamknięcie swoich pozycji, co doprowadzi do dalszych spadków cen i potencjalnie wywoła nową falę emocjonalnej wyprzedaży, skutkując w końcu jeszcze większymi spadkami. Można sobie wyobrazić scenariusz, w którym kurs STRC spadnie o 15% i nie uda mu się odrobić strat w ciągu kilku dni, co może spowodować stopniowy spadek zaufania inwestorów i doprowadzić do wzrostu presji sprzedaży.

Co w tej sytuacji może przerwać to błędne koło? Odpowiedź nadal brzmi: cena BTC. Cała strategia Saylora opiera się ostatecznie na założeniu, że w ciągu najbliższej dekady BTC może przynieść ponad 20-procentowy zwrot z inwestycji.

Ryzyko 4 (najgorszy scenariusz): Podstawowe ryzyko zawsze wiąże się z wynikami BTC

Najgorszym scenariuszem dla STRC jest sytuacja, którą właśnie opisałem, przy czym jednocześnie BTC nie odnotowuje znaczącego odbicia w trakcie przedłużającej się bessy. Ze względu na wiele zmiennych trudno jest dokładnie przewidzieć, jak potoczy się ta sprawa, ale może to wyglądać mniej więcej tak: Akcje STRC będą nadal notowane poniżej wartości nominalnej, dlatego Saylor będzie co miesiąc podnosił stawkę dywidendy, próbując przywrócić ich cenę do poziomu 100 USD.

W pewnym momencie stopa dywidendy osiągnie nieuzasadniony poziom, a on przestanie ją podnosić, ograniczając się jedynie do utrzymania jej na określonym poziomie. Oznacza to, że nie będzie już stosował się do dotychczasowych „wytycznych” – a mianowicie do podwyższania stawki dywidendy, gdy miesięczna średnia cena VWAP spadnie poniżej 99 USD. Pamiętaj, że to tylko wskazówki i nic nie zobowiązuje go do ich przestrzegania.

Nieprzestrzeganie tych wytycznych jeszcze bardziej osłabi zaufanie rynku do STRC, co może spowodować, że akcje tej spółki będą nadal notowane ze znacznym dyskontem, np. 40-procentowym przy stopie dywidendy wynoszącej 15%, co oznacza, że rzeczywista stopa dywidendy mogłaby wynieść 25%.

Cena rynkowa akcji MSTR spadnie również poniżej poziomu 1-krotności mNAV, co oznacza, że spółka nie będzie mogła sfinansować wypłaty dywidendy poprzez sprzedaż akcji MSTR. Strategy będzie w całości opierać się na swoich rezerwach dolarowych w celu wypłaty dywidend, a obecnie rezerwy te wystarczą na pokrycie 28 miesięcy (około 2 lat i 4 miesięcy) wypłat dywidend. W miarę jak ten 28-miesięczny okres stopniowo dobiega końca, wszystkie powiązane aktywa mogą znaleźć się pod większą presją, a BTC, MSTR i STRC będą miały więcej powodów do dalszego spadku.

Gdy rezerwy dolarowe się wyczerpią, firma Strategy będzie musiała stopniowo sprzedawać BTC. Obecnie roczne wydatki na dywidendy wynoszą około 1 mld USD, a jeśli kwota ta wzrośnie do 2 mld USD, firma Strategy będzie musiała sprzedawać co miesiąc BTC o wartości około 200 mln USD, aby utrzymać wypłatę dywidend. Alternatywnie mogliby zdecydować się na zaprzestanie wypłacania dywidend, co spowodowałoby dalszy spadek wartości akcji uprzywilejowanych, STRC i MSTR, a firma nie miałaby zbyt wiele do roboty, dopóki ceny BTC nie odzyskają poprzedniego poziomu.

To z grubsza przedstawia najgorszy możliwy scenariusz. Jak widać, rezerwy walutowe Strategy stanowią znaczną poduszkę bezpieczeństwa na wypadek przedłużającej się bessy, ponieważ firma mogłaby teoretycznie nie podejmować żadnych działań i przez ponad dwa lata wypłacać dywidendy wyłącznie z tych rezerw, nie będąc zmuszoną do podejmowania żadnych kroków.

Obecnie znajdujemy się w środku bessy na rynku BTC, gdzie ceny oscylują wokół 70 000 USD (co stanowi spadek o około 45% w stosunku do szczytowego poziomu), jednak STRC nadal notuje się na poziomie zbliżonym do wartości nominalnej (przy stopie dywidendy wynoszącej 11,5%) i wskaźniku mNAV na poziomie 1,2. Biorąc pod uwagę, że nie sądzę, aby BTC czekała dwuletnia bessy (bessa z 2022 roku trwała około roku od szczytu do dna), a Strategy nawet nie zaczęła jeszcze wykorzystywać swoich rezerw dolarowych, uważam, że przy obecnym poziomie dźwigni finansowej ogólna struktura Strategy jest dość bezpieczna i odporna.

Ryzyko nr 5 (zagrożenie długoterminowe): Model tej strategii jest zbyt skuteczny

Jak wspomniałem wczoraj na X, jako zwolennik BTC uważam, że największym ryzykiem związanym ze Strategią jest to, że może ona odnieść zbyt duży sukces.

„Największym minusem tej strategii jest to, że działa ona zbyt skutecznie”. Jeśli im się to uda, będą nadal zwiększać swoje zasoby BTC. Ostatecznie jednak staną się one zbyt rozbudowane, co zniekształci pierwotną „czystą” narrację dotyczącą BTC. „W rzeczywistości tak się już dzieje”.

W rzeczywistości Strategy posiada już około 3,5% całkowitej podaży BTC. Może to negatywnie wpłynąć na przyszły popyt na BTC, ponieważ może to osłabić postrzeganie BTC jako aktywu całkowicie zdecentralizowanego. Ponadto opinie na temat STRC i jego wysokodochodowego produktu „Digital Credit” wywołały pewne negatywne reakcje w społeczności kryptowalutowej, co może również pośrednio wpłynąć na popyt na BTC.

Jak wyjaśniłem w niniejszym artykule, ilość BTC w posiadaniu Strategy będzie się tylko zwiększać. Jedynym scenariuszem, który mógłby zmienić ten stan rzeczy, byłaby sytuacja, w której BTC przechodziłby bolesny cykl trwający co najmniej dwa lata. Nawet tak, potrzebny byłby dłuższy okres stagnacji, aby rezerwy BTC firmy Strategy stopniowo się zmniejszały w wyniku wypłat dywidend.

Rozumiem, dlaczego niektórzy mają obawy co do roli Strategy w ekosystemie BTC. Jednak z mojego punktu widzenia, jeśli już sam ten fakt wystarcza, byś zaczął pesymistycznie oceniać długoterminowe perspektywy BTC, to być może od początku nie byłeś zbyt optymistycznie nastawiony do tej kryptowaluty. Moim zdaniem nie jest to nic szczególnie poważnego. Co prawda Strategy jest podmiotem posiadającym 3,5% podaży BTC, ale ostatecznie zarówno Strategy, jak i jej rezerwy BTC należą do jej udziałowców.

Czym różni się to od sytuacji, w której BlackRock przechowuje podobną ilość BTC w imieniu akcjonariuszy IBIT? Oczywiście nie są one całkowicie identyczne, a IBIT nie jest narażony na ryzyko upadłości. Moim zdaniem są one jednak w pewnym sensie podobne – obie stanowią przejaw finansjalizacji BTC, a sam ten trend jest również nieunikniony.

Nie uważam, by Strategy i STRC stanowiły zagrożenie systemowe dla BTC, ale zdaję sobie sprawę z potencjalnego negatywnego wpływu, jaki mogą one wywrzeć na postrzeganie BTC. W każdym razie ten artykuł ma przede wszystkim pomóc wszystkim w zrozumieniu STRC oraz struktury gry Strategy. Potem sam możesz zdecydować, czy przyjąć bardziej optymistyczne, czy pesymistyczne nastawienie w tej sprawie.

Czy STRC to nowy UST?

W ostatnich dyskusjach w mediach społecznościowych zbyt często pojawiało się porównanie STRC do Luna/UST/Anchor, dlatego uważam, że warto omówić tę kwestię osobno. W rzeczywistości te dwie rzeczy różnią się od siebie zasadniczo pod wieloma względami.

Uwaga Odaily: Tendencja cenowa LUNA przed jej załamaniem.

UST jest stablecoinem, więc utrzymanie parytetu z dolarem amerykańskim (1 USD) ma kluczowe znaczenie; natomiast STRC jest akcją uprzywilejowaną, której cena powinna idealnie oscylować w przedziale 1% wokół poziomu 100 USD, choć z pewnością może spaść o kilka punktów procentowych. Takie sytuacje miały już miejsce i będą się powtarzać, co samo w sobie niekoniecznie stanowi problem.

UST jest zabezpieczony przez LUNA, a wartość LUNA w pewnym stopniu zależy od sukcesu UST. Gdy kurs UST spadnie poniżej ceny docelowej, użytkownicy mogą wymienić UST na nowo wyemitowane LUNA. Powoduje to wzrost presji sprzedaży na LUNA, osłabiając zaufanie rynku do systemu i jeszcze bardziej zwiększając presję sprzedaży na UST. W rezultacie powstaje samonapędzająca się spirala śmierci, która może doprowadzić do spadku wartości UST i LUNA niemal do zera w ciągu kilku dni. STRC nie posiada takiego mechanizmu sprzężenia zwrotnego, ponieważ spadek ceny STRC nie powoduje przymusowej emisji, wykupu ani rozmycia wartości innych aktywów w systemie, ani też nie ma wpływu na BTC.

Stopa zwrotu oferowana przez Anchor dla UST wynosi 18–20%, co nie tylko znacznie przewyższa obecną stopę zwrotu STRC wynoszącą około 11,5%, ale jest również w dużej mierze wynikiem dotacji i z natury rzeczy nie jest trwałe. Źródło zysków STRC jest stosunkowo proste: Strategia zakłada, że w ciągu najbliższej dekady roczna stopa zwrotu z BTC przekroczy 20%, przy czym posiadacze akcji STRC otrzymają początkowo około 11,5% (lub wówczas obowiązującą stopę dywidendy), podczas gdy akcjonariusze MSTR poniosą ryzyko związane z pozostałym potencjałem wzrostu i zmiennością.

Mamy również pełną świadomość tego, jak strategia nadal przynosi korzyści. Jeśli wskaźnik mNAV wynosi powyżej 1, mogą emitować akcje MSTR za pośrednictwem rynku ATM; jeśli wskaźnik mNAV wynosi poniżej 1, mogą korzystać z rezerw gotówkowych (które obecnie wystarczają na pokrycie wypłat dywidendy przez ponad dwa lata). Jeśli rezerwy się wyczerpią, mogą w ostateczności sprzedać instrumenty pochodne oparte na BTC lub bezpośrednio sprzedać BTC z zasobów własnych. W przypadku UST i Anchor sprowadza się to w zasadzie do tego: „Zaufaj mi, na pewno będę nadal płacić”.

Wpływ spadków cen na te dwa systemy jest również zupełnie inny. Gdy UST traci powiązanie z dolarem, zaufanie gwałtownie spada, a rynek szybko zaczyna wierzyć, że wartość tej waluty może spaść do zera; natomiast w przypadku STRC im niższa cena, tym wyższa efektywna stopa zwrotu, co może przyciągnąć nowych nabywców. Na przykład w całkowicie pesymistycznym scenariuszu, gdyby kurs akcji STRC wynosił 50 USD przy stopie dywidendy na poziomie 12%, rzeczywista stopa dywidendy wyniosłaby około 24%.

Wreszcie, dynamika czasowa tych dwóch zjawisk jest zupełnie inna. Luna/UST to niezwykle niestabilny system, który może się załamać w ciągu kilku dni po utracie zaufania. Natomiast w przypadku STRC nawet w najgorszym scenariuszu opisanym wcześniej proces ten przebiegałby znacznie wolniej (bardzo stopniowy spadek) i mógłby trwać latami, chyba że założymy, że cena BTC nagle spadnie o 90% w ciągu kilku miesięcy.