Походження трильйонної капіталізації біткоїна: три складові - розмивання валюти, мережевий ефект та майбутній попит

Скільки енергії, житла, землі, корпоративних акцій або людської праці можна отримати за один біткоїн?

Автор: Дейв Бірнбаум, Forbes

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Біткоїн став активом з трильйонною капіталізацією. Однак значення цього «трильйона» варто детально розглянути.

Сьогодні трильйонні борги вже не є рідкістю. Проте цього тижня федеральний борг США перевищив 40 трильйонів доларів, що залишається тривожним сигналом. Якщо витрачати 1 долар на секунду, на те, щоб витратити цю суму, знадобиться близько 1,27 мільйона років.

Економіст Пітер С. Ерл зазначає, що ми вступили в «Трильйоністан» — цифри, які раніше належали лише астрономії, тепер часто з'являються в фінансових заголовках. Наразі в США щонайменше десять публічних компаній оцінюються більш ніж у 1 трильйон доларів; плани з будівництва інфраструктури штучного інтелекту, ще до того, як буде залучено землю, вже оцінюються в трильйони.

Біткоїн також входить до цього числа. На момент написання статті в обігу було близько 21 мільйона біткоїнів, з ціною близько 77,355 доларів, загальна капіталізація наближається до 1,54 трильйона доларів. Це число виглядає вражаюче. Як цифровий актив може мати таку високу ціну?

Трильйонна капіталізація біткоїна формується трьома силами: фактичним зростанням його валютної мережі, очікуваннями ринку щодо його майбутніх застосувань та знеціненням самого долара, що використовується для оцінки.

Біткоїн має високу визначеність на стороні пропозиції — графік випуску є відкритим і прозорим, важко піддається політичним факторам; проте його ціна постійно підлягає впливу властивостей фіатних валют. Тому, щоб зрозуміти цінність біткоїна, доцільно поставити питання, яке має більш суттєвий зміст, ніж «наскільки високо може піднятися ціна»: яку саме «трильйонну» цінність ринок оцінює?

Трильйони з'являються, кожен з них має своє значення

У 1901 році Дж. П. Морган створив компанію U.S. Steel, яка стала першою у світі компанією з капіталізацією понад 1 мільярд доларів. Тоді ця цифра вразила всіх, а компанія стала символом промислової сили та фінансової концентрації.

За останнє десятиліття стартапи з оцінкою понад 1 мільярд доларів стали називатися «єдинорогами»; сьогодні такі компанії заполонили ринок, можливо, їх варто було б назвати «працюючими конями». Високі оцінки стають все більш поширеними, частково через підвищення продуктивності та ефективності, але головною причиною є постійне зниження купівельної спроможності долара.

Ерл зробив важливе розрізнення: трильйони, створені через підприємництво та відкриття, відрізняються від трильйонів, що виникають внаслідок розширення грошової маси та накопичення боргів. Багато великих економічних цифр одночасно містять подвійні складові — технологічна компанія може обслуговувати мільярди користувачів, генерувати значний прибуток, але водночас через надлишкову ліквідність інвестори купують акції, що призводить до швидшого зростання оцінки, ніж основні показники; уряд може позичити трильйони для будівництва інфраструктури з виробничою ефективністю (яка викликає сумніви, оскільки їй бракує ринкових сигналів для спрямування ресурсів), а також використовувати борг для затримки фінансових ризиків.

Чим більший цифровий масштаб, тим важливішим стає це розрізнення. Коли одиниця виміру постійно зменшується, встановити рекорди цін стає все легше. За останнє століття грошова маса в США зросла з десятків мільярдів до десятків трильйонів. Одна й та ж нерухомість, одна й та ж компанія, один і той же унція золота, навіть якщо їх фактичне використання не зросло, можуть отримати вищу ціну в доларах. Іншими словами, ціна не лише несе ефективну інформацію про найкраще використання активу, але й змішує вплив змін самої одиниці виміру. Однією з основних відповідальностей фінансових професіоналів є через глибоке дослідження та моделювання намагатися розрізнити ці два аспекти.

Біткоїн вносить у це питання унікальну змінну. Його кількість визначається набором фіксованих правил, тоді як його цінність зазвичай виражається в грошах, які підлягають впливу політики та кредитних умов. Одна сторона співвідношення (пропозиція) має передбачуваність, тоді як інша сторона (попит) коливається в залежності від процентних ставок, ринкової ліквідності та політичних факторів.

Справжнє значення капіталізації біткоїна

Спосіб розрахунку капіталізації — це остання ціна угоди, помножена на обсяги в обігу. Однак капіталізація біткоїна, яка наразі становить близько 1,5 трильйона доларів, не означає, що інвестори вклали 1,3 трильйона доларів вже існуючого капіталу в біткоїн. Фактичне ціноутворення визначається останніми покупцями та продавцями на краю ринку, і на цій основі припускається, що це застосовно до кожної одиниці в обігу.

Таким чином, відносно невелика угода може перепризначити велику кількість активів. Капіталізація відображає цінність, яку ринок надає всьому обсягу пропозиції, але майже не може пояснити обсяги капіталу, необхідні для створення цієї оцінки, і важко визначити її стійкість.

Ціна біткоїна також може викликати непорозуміння «упередження одиниці». Люди бачать високу ціну з п’яти цифр і можуть відчути, що пропустили можливість, ніби біткоїн потрібно купувати цілою монетою, як акції. Насправді, один біткоїн можна розділити на 100 мільйонів одиниць, які називаються «сатоші». Протокол може повністю відобразити загальну пропозицію як 2,1 квадрильйона менших одиниць, і це не вплине на дефіцит мережі. Один біткоїн за 75 тисяч доларів і 0,075 центів за сатоші мають однакову купівельну спроможність у системі оцінки доларів.

На відміну від одиничної ціни, капіталізація, що перевищує трильйон, має інформаційну цінність, оскільки описує цінність, яку ринок надає всій мережі. Однак навіть це число також потрібно розглядати в конкретному контексті. У 2024 році, коли капіталізація біткоїна становитиме близько 1,3 трильйона доларів, я писав, що його фінансова інфраструктура та інституційна власність переосмислюють публічний ринок. Через два роки сьогодні, послуги зберігання, ETF, корпоративне прийняття та інтерес з боку суверенних держав продовжують розвиватися, тоді як номінальна оцінка приблизно повернулася до схожого рівня. Ціна може залишатися на місці, тоді як сам актив зазнав глибоких змін.

Три складові трильйонної оцінки біткоїна

Першою складовою є розмивання валюти. Коли уряди збільшують випуск грошей та кредитів, дефіцитні активи часто стають виходом для поглинання нової ліквідності. Акції, нерухомість, мистецтво, золото та біткоїн виконують роль резервуарів, в яких люди намагаються зберегти свою купівельну спроможність. Таким чином, зростання ціни біткоїна може відображати як зростання попиту на цей актив, так і ослаблення долара, або обидва ці фактори.

Другою складовою, що заслуговує особливої уваги — особливо для спостерігачів, які ще не зрозуміли основи цінності біткоїна — є його мережевий ефект. Біткоїн може передавати цінність по всьому світу без необхідності проходити через банки чи посередників; він забезпечує механізм остаточного розрахунку без емітента; і дозволяє будь-якому учаснику перевіряти його обсяги. Майнер витрачають енергію на підтримку спільного та відкритого реєстру біткоїнів, а особи, які запускають «вузли» (маленькі комп'ютерні програми), відповідають за виконання правил мережі. Біткоїн можна розглядати як постачальника фінансових послуг, хоча він не залежить від жодної єдиної установи чи посередника. Валютна мережа створює цінність через ліквідність, надійність, здатність до розрахунків та кількість суб'єктів (включаючи людей і агентів), готових приймати її як засіб платежу.

Третьою складовою є капіталізація майбутнього попиту на валюту — критики можуть назвати це спекуляцією, але насправді це є логікою інвестування. Інвестори сьогодні купують біткоїн, сподіваючись, що в майбутньому більше людей, компаній, фондів та урядів його володітимуть. У цьому сенсі капіталізація біткоїна подібна до оцінки зростаючої мережі. Вона відображає попит на дефіцитний валютний товар, але не надає жодних прав на майбутні прибутки компанії. Це ускладнює розуміння традиційними інвесторами, оскільки вони зазвичай вважають, що ціну активу можна оцінити шляхом дисконтування майбутніх грошових потоків до сьогоднішнього дня. Це є характерною рисою біткоїна як нової категорії активів — його природа ближча до валюти та сировини, ніж до акцій.

Це також пояснює, чому біткоїн часто розглядається як «цифрове золото». Цінність золота в основному походить з тривалої накопиченої консенсусу — тобто воно може зберігати багатство через час і політичні системи. Біткоїн намагається захопити частину цього валютного преміуму, але на відміну від золота, його переваги полягають у легшій поділі, легшій перевірці автентичності, швидшій передачі та нижчих витратах. Золото все ще має глибшу інституційну довіру та більшу базу суверенних покупців, що також допомагає пояснити, чому золото може зростати, тоді як біткоїн може залишатися на місці. Навіть якщо довгострокова валютна аргументація залишається дійсною, різні маргінальні покупці можуть призвести до абсолютно різних цінових тенденцій.

Енергія перетворюється на валютну мережу

Біткоїн також належить до більшої наративу про енергію в рамках «Трильйоністану». Біткоїн-майнери перетворюють електрику та спеціалізовані обчислення на безпеку мережі в обмін на нові випущені біткоїни та комісії за транзакції. Оскільки біткоїн-ферми можуть працювати поблизу віддалених електростанцій і зменшувати споживання, коли електрика потрібна для інших цілей, вони можуть монетизувати енергію, яка є обмеженою, переривчастою або важкою для транспортування.

Цей процес має подібності з поточним будівництвом інфраструктури штучного інтелекту. Насправді, в умовах все більш жорсткого регулювання нових дата-центрів, багато з них розташовані всередині або поблизу біткоїн-ферм. Як біткоїн перетворює електрику на безпеку, дата-центри перетворюють електрику на інтелект. Наступна роботизована революція перетворить електрику на фізичні роботи. Кожен з цих систем відкриває нові економічні шляхи для енергії, про що я вже писав у статті «Біткоїн, ШІ та чотири сили, що формують нову економіку». Електрика протягом десятиліть була основою економічної цінності, а економіка, що керується ШІ, нарешті робить її більш відчутною. Біткоїн також базується на здатності виробляти та споживати енергію, тому він тісно пов'язаний з цією новою епохою.

Шлях до «Трильйоністану»

Капіталізація біткоїна в трильйон доларів сьогодні звучить досить абсурдно. Якщо обсяг в обігу становитиме 20 мільйонів, це означатиме, що кожен біткоїн коштуватиме близько 50 мільйонів доларів. Однак це число само по собі майже не може пояснити, якою має бути світ, щоб підтримувати таку ціну.

Якщо долар зберігає свою купівельну спроможність, трильйонна оцінка означає, що біткоїн поглинає значну частину глобального капіталу (ця ситуація не є неможливою). З іншого боку, серйозна інфляція також може призвести до такого ж номінального рубежу, тоді як реальна купівельна спроможність біткоїна буде значно нижчою, ніж уявляли його прихильники. У 2013 році, коли державний борг Японії перевищив 1000 трильйонів єн, це довело, що величезне число, якщо йому бракує валютного контексту, може розкрити дуже обмежену інформацію.

Кращий спосіб вимірювання повинен зосередитися на тому, скільки енергії, житла, землі, корпоративних акцій або людської праці можна отримати за один біткоїн; також слід розглянути частку мережі в глобальних заощадженнях, обсягах розрахунків, ліквідності та власності.

Трильйонна капіталізація біткоїна частково є результатом продуктивних досягнень, частково відображає ставки на майбутні застосування, а частково є продуктом змін у валюті оцінки. На відміну від інших активів, протокол біткоїна робить ці складові легшими для розділення, оскільки його графік постачання є відкритим і прозорим. Якщо капіталізація біткоїна досягне 10 трильйонів або 100 трильйонів доларів, основне питання залишиться незмінним: наскільки зросла мережа, і наскільки зменшилася одиниця виміру?