Установи Уолл-стріт попереджають: Федеральна резервна система вчинила "первинний гріх", дохідність 10-річних облігацій США може досягти 8%

Автор: Чжао Ін, Wall Street Journal

У міру загострення глобальної бурі на ринку облігацій, головний економіст TS Lombard у США Стівен Бліц попереджає, що Федеральна резервна система повторює історичні помилки, занадто рано послаблюючи грошово-кредитну політику, поки інфляція ще не була повністю приборкана. Цей "первинний гріх" призведе до того, що дохідність 10-річних облігацій США в найближчі кілька років зрештою досягне 8%.

Дохідність 10-річних облігацій США в середу вже піднялася до 5,30%, що є найвищим показником з 2002 року, і більшість установ на Уолл-стріт обговорюють, чи стане 6% наступним рубежем. Але Бліц у своєму останньому звіті "Повторення первинного гріха" вважає, що це судження "занадто обмежене" — 5,75% є лише наступною етапною платформою, а 8% є довгостроковою метою, що суттєво вплине на фондовий ринок і покладе край мисленню інвесторів, яке сформувалося за десятиліття "купувати на падіння".

Основна логіка цього судження полягає в тому, що комбінація експансивної фіскальної та монетарної політики підвищить інфляцію та дохідність у кожному економічному циклі, а політична екологія США робить цю ситуацію важко змінною в короткостроковій перспективі. Бліц чітко зазначає, що справжня політична воля для приборкання інфляції в США може з'явитися не раніше 2029 року, "але я не ставив би на це свої ставки".

"Первинний гріх": передчасне послаблення, повторення історії

Бліц визначає "первинний гріх" грошово-кредитної політики як: передчасне послаблення, поки економічний спад ще не знищив інфляцію, "як знову вхопитися за той самий яблуко".

У його оповіданні "злочинцем" цього разу є колишній голова Федеральної резервної системи Джером Пауелл. Наприкінці минулого року, зіткнувшись із охолодженням ринку праці, але з відновленням прибутків підприємств, Пауелл вирішив знизити процентні ставки — Бліц зазначає, що це рішення сталося за два місяці до президентських виборів 2024 року, об'єктивно надавши політичний подарунок тодішньому уряду Байдена. Бліц визнає, що Пауелл зазнав "величезного тиску" з боку уряду та багатьох, хто прагнув зайняти його посаду, включаючи деяких членів Федерального комітету з відкритих ринків (FOMC), які хотіли, щоб Пауелл "закрив очі та послабив ще більше".

Тепер Трамп, міністр фінансів Бессент та економічний радник Бесент сподіваються, що новий голова Федеральної резервної системи Вош виконає політику послаблення "з закритими очима" в новому циклі підвищення. Вош на засіданні в вересні підвищив процентну ставку на 25 базисних пунктів, "виявивши опір", піднявши федеральну фондову ставку до діапазону 3,75%-4,00%, голосування пройшло одноголосно. Бліц на це реагує: "Чому не підвищити на 50 базисних пунктів?"

"Не відбулася рецесія": фіскальна експансія перервала корекцію

Бліц визначає 2025 рік як "не відбулася рецесія". Після того, як криві дохідності були інвертовані протягом приблизно 22 місяців, приватна не сільськогосподарська зайнятість, за винятком медичної галузі, вже знижується, реальний економічний зріст повинен був скоротитися, але ця ситуація ніколи не сталася.

Причини полягають у двох аспектах: по-перше, обсяг фіскальної експансії занадто великий, по-друге, Федеральна резервна система почала знижувати процентні ставки, коли прибутки підприємств тільки почали відновлюватися. Митна політика також відіграла роль у цьому.

Бліц наводить дві класичні закономірності Уолл-стріт: по-перше, прибутки підприємств випереджають зайнятість, зайнятість випереджає інфляцію; по-друге, найпомірніший рік інфляції зазвичай є першим роком відновлення. Це означає, що 2026 рік буде "вдалим роком", під тиском митних зборів та цін на нафту базова інфляція насправді знизилася. Але з цього моменту, якщо фондовий ринок залишиться на висоті, високі прибутки підприємств призведуть до швидшого набору працівників, що, в свою чергу, підвищить базову інфляцію в 2027 році.

Він також зазначає, що опубліковані цього тижня дані про основний PCE за серпень на перший погляд "нижчі за очікування", лише тому, що фактичне значення 0,247% округлено до 0,2%, а базове коригування зменшило всю серію. Тим часом, суперосновна інфляція зросла на 0,4% в порівнянні з попереднім місяцем, а підкатегорія "інші послуги" досягла рекордного зростання, витрати на освіту також зросли до рекорду. Дохідність 10-річних облігацій США відразу ж стерла всі зростання після публікації даних PCE.

Спред свопів: ринок оцінює фінансові ризики

Найбільш унікальною частиною аналізу Бліца є його тлумачення спредів свопів. Він вважає, що глибоким рушійним фактором зростання дохідності є "надмірна пропозиція суверенних боргів" — уряди розвинутих ринків повинні рефінансувати свої борги, а швидкість розширення бюджетного дефіциту перевищує темпи зростання номінального ВВП, при цьому центральні банки більше не виступають в ролі маржинальних покупців.

Найпряміший сигнал надходить від спредів свопів: інвестори все більше схиляються до отримання плаваючої ставки overnight з забезпеченням на 10-річний термін, а не до утримання суверенних облігацій з фіксованою процентною ставкою. Ця тенденція існує в США з 2012 року, але після пандемії вона поширилася на весь світ — спреди свопів у Великобританії та Франції значно звузилися, а ситуація в Німеччині також стала більш збалансованою.

Бліц підкреслює, що це "питання ризикового апетиту, а не питання кривої". Франція та Німеччина мають один і той же центральний банк, Банк Англії зазвичай слідує за Європейським центральним банком, але динаміка спредів свопів у цих двох країнах показує розбіжності. Ринок оцінює фінансові ризики, а не політичні ставки чи інфляційні траєкторії.

Він створив модель для спредів свопів 10-річних облігацій США, результати якої показують, що навіть без урахування впливу форми кривої дохідності та регуляторних обмежень на активи банків, перевага ринку до американських державних облігацій продовжує знижуватися з кожним роком.

Чому 8%: комбінація політики та політична логіка

Основний висновок Бліца полягає в тому, що комбінація експансивної монетарної та фіскальної політики підвищить інфляцію та дохідність на дні кожного циклу, поки не з'явиться справжня політична воля, готова приборкати інфляцію за рахунок короткострокового зростання.

Він узагальнює цю розбіжність як "зіткнення Гамільтона з Джексоном" — перший представляє шлях управління економікою через центральний банк, другий — шлях, що покладається на урядову політику. А "популістські тенденції, які оберуть наступного президента, схиляються до Джексона". Він підсумовує десятиріччя американської політики в одне речення: "Люди консервативні в соціальних питаннях, але вільні в фінансових питаннях."

Природа зростання дохідності також є ключовою. Бліц зазначає, що до цього часу зростання дохідності в основному було зумовлено реальними процентними ставками, що, стримуючи фондовий ринок, уникало продажу долара. Але якщо рушійна сила зміниться на премію за очікувану інфляцію, "фондовий ринок покаже непогані результати, а короткі позиції на доларі отримають свій час", і тоді "всі давно очікуваний ведмежий ринок долара справді розпочнеться".

Визначальним фактором є те, що чиста заощаджувальна ставка в США впала до нуля, і "немає ознак покращення". Саме в цьому контексті Бліц робить свій висновок: "Врешті-решт, ми побачимо, що дохідність 10-річних облігацій США досягне 8%."

Що може "зламатися" першим

Бліц не прогнозує крах конкретного активу. Він очікує, що зламається певна мисленнєва модель — тобто ринок, який має "тверду віру" в повернення інфляції до 2%, а також рефлексивну логіку "інвестування в акції та облігації завжди принесе прибуток". Для покоління інвесторів, які пережили 40 років зниження процентних ставок і звикли купувати на падіння, це буде значна когнітивна адаптація.

Слід зазначити, що Бліц не є єдиним. Як повідомляється, керівник бізнесу хеджування Delta Goldman Sachs Річ Приворостський цього тижня заявив, що тенденція процентних ставок "стала настільки суворою, що її не можна ігнорувати", хоча "фондовий ринок демонструє вражаючу стійкість".

Крім того, Міністерство фінансів США не є без впливу на динаміку дохідності. Rabobank раніше назвав розширений план викупу державних облігацій Міністерства фінансів у серпні "легкою версією контролю кривої дохідності" і попередив, що "вищі дохідності погіршують фінансові перспективи, що, в свою чергу, підвищує премію за термін, а потім знову підвищує дохідність", викуп "перериває цей цикл, але не обов'язково може його зламати".

Висновок Бліца: уряд, який відмовляється прийняти рецесію, не може самостійно вибрати верхню межу дохідності.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.