Чому 90% ваших угод DeFi тихо повертаються до маркет-мейкерів Уолл-стріт

Відкрийте Jupiter, скажіть, що хочете обміняти SOL на USDC, перевірте ціну та натисніть кнопку. З точки зору користувача, тут немає нічого більше.

Тож цілком природно припустити, що Jupiter — це місце, де відбувається угода. Насправді, Jupiter ближче до пошукової системи для ліквідності. Його програмне забезпечення переглядає різні місця, готові взяти на себе іншу сторону угоди, порівнює те, що вони пропонують, і надсилає замовлення в найкращий маршрут, який може знайти. Його поточна система може вибирати серед звичайних децентралізованих бірж, власних автоматизованих маркет-мейкерів або propAMM, а також мережі запиту на ціну, де професійні маркет-мейкери змагаються за те, щоб запропонувати ціну.

Користувач бачить один інтерфейс і одну ціну, тоді як під ним кілька дуже різних видів ринків можуть змагатися за одне й те ж замовлення.

Отже, особа, яка продає вам USDC, може бути не іншим користувачем або публічним пулом, фінансованим тисячами незнайомців. Це може бути професійна торгова операція, яка використовує свої власні гроші та програмне забезпечення для ціноутворення, без споживчої біржі та без пулу, в який ви можете внести свої токени. Ви ніколи не бачите більшості цього механізму; ви просто бачите ціну, яка з нього виходить.

Новий аналіз від DWF Ventures оцінює, що propAMM становлять приблизно 15% до 27% щоденного обсягу DEX на ланцюгу. Для одного набагато меншого куточка ринку, угод SOL на стейблкоїни, які проходять через Jupiter, DWF ставить їх частку вище 90%.
PropAMM зросли до 27% тижневого обсягу спотових угод на ланцюгу, згідно з DWF Ventures. (Джерело: DWF Ventures)

Ці цифри мають очевидне застереження: DWF Ventures є частиною DWF Labs, яка сама є крипто-маркет-мейкером і інвестором. Тим не менш, точний відсоток, представлений тут, набагато менш цікавий, ніж те, що описують цифри. Форма торгівлі, яка майже не існує в уявленні більшості людей про DeFi, стала достатньо великою, щоб вплинути на те, як працюють деякі з найбільш завантажених ринків.

Це залишає криптовалюту в досить дивному становищі зараз. Перше покоління децентралізованих бірж було побудовано навколо ідеї, що ринки можуть стати більш відкритими, замінивши професійних дилерів публічним програмним забезпеченням. Будь-хто міг бачити пул, вкласти в нього гроші та торгувати відповідно до правил, написаних у коді. Тепер професійний дилер повертається, і в деяких з найбільш ліквідних ринків, здається, він дуже, дуже добре справляється з роботою.

Це вже було б цікавим поворотом для DeFi. Це стає набагато більш важливим, коли це відбувається в той же момент, коли Nasdaq, Лондонська фондова біржа, Robinhood і Kraken працюють над перенесенням традиційних акцій на блокчейн.

Протягом багатьох років фінанси сперечалися про те, чи перейде Уолл-стріт на інфраструктуру криптовалют. Але тепер за цим починає формуватися складніше питання: який ринок чекатиме там, коли це станеться?

Дилери знову в бізнесі

Оригінальний автоматизований маркет-мейкер був одним із дивніших винаходів DeFi.

Уявіть собі валютний кіоск з двома купами грошей, тільки за склом немає дилера. Одна купа містить SOL, а інша — USDC. Програмне забезпечення з'єднує їх за допомогою формули. Ви вкладаєте SOL і отримуєте USDC. Коли SOL накопичується з одного боку, а USDC зникає з іншого, формула коригує ціну. Будь-хто також може внести гроші в кіоск і отримати частину торгових зборів.

Це вирішило величезну проблему для раннього DeFi. Новому ринку не потрібно було переконувати професійну фірму постійно купувати і продавати протягом дня. Йому потрібні були токени, смарт-контракт і люди, готові вкласти капітал, і ринок міг самостійно функціонувати.

Проте самостійне функціонування не є тим самим, що й добре торгувати.

Припустимо, що SOL коштує 100 доларів у пулі. З'являються новини, централізовані біржі реагують миттєво, і професійні трейдери тепер оцінюють SOL у 101 долар. Пул сам по собі цього не помічає, але арбітражник помічає. Вони купують тимчасово дешевий SOL і продовжують купувати, поки ціна пулу не наздожене. Пул дізнався, що SOL коштує 101 долар, продавши SOL занадто дешево.

Академічна робота називає цю проблему втратою проти ребалансування. Терміни менш важливі, ніж те, що це означає: пасивний пул може неодноразово торгувати за ціною вчорашнього дня проти людей, які вже знають ціну сьогодні. Це прийнятний недолік, коли ринки спокійні, і торгові збори компенсують людей, які надають ліквідність. Це стає дорогою проблемою, коли ціни швидко змінюються, і кожна застаріла котирування є запрошенням для серйозного та значного арбітражу.

ПропAMM змінює цю схему. Замість того, щоб покладатися на тисячі сторонніх осіб для внесення токенів, професійна торгова фірма постачає свій власний інвентар. Замість того, щоб чекати, поки угоди витягнуть формулу до правильної ціни, її приватне програмне забезпечення спостерігає за зовнішніми ринками і постійно змінює те, що вона готова купити або продати. Транзакція все ще завершується в блокчейні, але думки, які сформували ціну, відбуваються всередині компанії.

Це насправді набагато ближче до електронного валютного дилера, встановленого всередині блокчейну, ніж до моделі торгового автомата, яка визначала ранній DeFi.

Це також пояснює, чому слово "приватний" належить до назви. Власний пояснювач Solana говорить, що сьогоднішні пропAMM зазвичай закриті, їх ліквідність не відкрита для звичайних публічних депозитів, і включення агрегатором є процесом з дозволом. Користувачі можуть перевірити, що транзакція відбулася в блокчейні, не маючи можливості перевірити систему, яка вирішила, яку ціну запропонувати, або чому один маркет-мейкер отримав замовлення.

З точки зору старого світу DeFi, це може звучати як регресія. Але з точки зору когось, хто намагається швидко і дешево обміняти SOL, вердикт набагато менш ідеологічний.

Jump Crypto проаналізував приблизно 20 мільйонів заповнень пропAMM з березня і порівняв їх з цінами, доступними на Binance, Coinbase, OKX та Bybit. Його дослідження виявило, що медіанне заповнення SOL-USDC виконувалося на 0.72 базисних пунктів від його еталонної середньої ціни централізованої біржі, тоді як 91.9% заповнень були дешевшими, ніж оцінка Jump для найнижчого рівня комісії централізованої біржі для установ. Більше дев'яти з десяти заповнень пропAMM у зразку Solana Jump Crypto перевершили його оцінку вартості для найнижчого рівня комісії централізованої біржі для установ. (Джерело: DWF Ventures, використовуючи дані Jump Crypto)

Jump також є торговою фірмою з комерційною експозицією до цієї ринкової структури, тому його дослідження має свої власні стимули. Навіть так, результат допомагає пояснити, чому ці майданчики отримують замовлення. Маршрутизатори надсилають їм обсяги, оскільки для певних угод вони можуть запропонувати дуже хороше виконання.

Хоча це чітке розділення механіки та економіки децентралізованої торгівлі, це також культурний розрив з раннім DeFi. Перша версія DeFi розглядала відкритість як частину самого продукту. Пул був публічним, код можна було перевірити, ліквідність надходила від користувачів, а шлях від капіталу до транзакції був достатньо видимим, щоб технічно підковані особи могли слідкувати за більшістю з цього.

Нова версія ставить більш споживче питання: якщо інша система пропонує вам кращу ціну, скільки з цього механізму вам насправді потрібно бачити? Як тільки відповідь стає "не дуже багато", обмін починає зникати за інтерфейсом.

DeFi перетворює біржі на маршрутизатори

Solana була особливо прихильною до цієї моделі, оскільки професійні маркет-мейкери надзвичайно уважно ставляться до старих цін. Компанія, яка пропонує SOL за 100 доларів, не хоче, щоб ця котирування залишалася в обігу, поки решта світу торгує за 101 долар. Кожна додаткова мить дає комусь можливість торгувати проти старої ціни, перш ніж компанія зможе її замінити.

Ethereum все ще працює з 12-секундними слотами. Solana, у порівнянні, досягла своєї мети в 300 мілісекунд 28 серпня, що CryptoSlate досліджував через економіку арбітражу старих цін. Мережі будують і обробляють транзакції по-різному, тому порівняння не є прямим, але привабливість зрозуміла. Професійні маркет-мейкери хочуть оновлювати ціни якомога частіше і дешевше, а власна робота Solana над коротшими слотами явно вказує на зниження впливу старих цін для постачальників ліквідності та маркет-мейкерів.

Однак ви можете досягти тієї ж мети іншим способом. Замість того, щоб постійно публікувати кожну ціну в блокчейні, система може запитувати професійні фірми про ціни в інших місцях і ставити в блокчейн лише виграшну угоду.

Це в основному те, що роблять системи запиту на котирування. У мережі RFQ 0x додаток запитує професійних маркет-мейкерів про приватні позабіржові ціни, порівнює ці пропозиції з звичайною публічною ліквідністю AMM і повертає той маршрут, який пропонує кращий результат. Для пар, які активно торгуються, таких як USDC-WETH та WBTC-WETH, 0x стверджує, що його ліквідність RFQ перевершує ціни AMM приблизно в 52% випадків.

Jupiter об'єднує кілька версій цього на Solana. Публічна ліквідність DEX, propAMMs та професійні системи котирувань всі працюють за однією інтерфейсом, що означає, що трейдер більше не повинен вибирати, який тип ринку використовувати перед здійсненням угоди.

Це може бути глибшим і важливішим переходом тут. Стара DeFi фактично казала користувачу: ось пул, тепер торгуйте проти нього. Але нова DeFi починає говорити: скажіть мені, що ви хочете, і я зрозумію, хто повинен це виконати.

Традиційні фінанси вже роблять це. Коли хтось подає замовлення на купівлю акцій, клієнт зазвичай не вибирає точний торговий центр або дилера, який його виконує: це брокер, який маршрутизує замовлення. Основне пояснення SEC щодо виконання акцій у США описує, як брокери вибирають між біржами, електронними мережами, маркет-мейкерами та внутрішньою реалізацією залежно від того, де вони можуть отримати найкраще доступне виконання.

PropAMMs не є просто темними пулами Уолл-стріт, перенесеними на Solana, і ставитися до них таким чином пропустить те, що робить крипто-версію цікавою. Розрахунок на блокчейні є спостережуваним, тому активи переміщуються через публічну інфраструктуру, і будь-хто може перевірити результуючу транзакцію. Те, що може залишитися приватним, - це механізми навколо цієї транзакції: цінова модель, рішення щодо запасів, частини маршруту, а іноді й особа фірми, яка змагається за угоду, поки не відбудеться виконання.

Це створює інше визначення прозорості. Фінансовий ринок може розкрити власність і розрахунок для публічної перевірки, не розкриваючи кожну частину формування ціни, і це розрізнення стає набагато більш важливим, оскільки активи, які проходять через ці системи, перестають бути чисто криптоактивами.

Уолл-стріт приходить, як DeFi змінює курс

Nasdaq заявила в четвер, що її венчурний підрозділ погодився інвестувати 100 мільйонів доларів у Payward, материнську компанію Kraken, в той час як обидві компанії продовжують роботу над токенами акцій Nasdaq. Nasdaq очікує, що рамки запустяться в другому кварталі 2027 року і планує з'єднати їх з мережею xStocks Payward.

Лондонська фондова біржа рухається в тому ж напрямку. 1 вересня LSEG оголосила про партнерство з Payward щодо токенізованих публічних акцій і заявила, що має намір, за умови отримання регуляторного схвалення, зареєструвати xStocks для торгівлі на запланованій платформі LSE 24 у 2027 році.

Це вже не гіпотетичний ринок, виміряний у кількох пілотних проектах. CryptoSlate вже відстежував торгівлю токенізованими акціями на крипто-обсягах, тоді як складніше питання власності стало окремою проблемою ринкової структури, оскільки продукти, що нагадують акції, можуть мати дуже різні права. Токенізовані акції можуть виглядати як знайомі акції, не надаючи покупцям такої ж юридичної позиції, а інфраструктура під ними може бути такою ж незнайомою.

Robinhood є хорошим прикладом того, як ця інфраструктура може виглядати на практиці. Robinhood Chain вже перетворив токенізовані акції на активи, які можуть обертатися через бездозвільні крипто-ринки, але професійний шар ліквідності виглядає набагато менш як відкритий експеримент AMM. 0x стверджує, що його реалізація Stock Token з'єднує додатки з професійними маркет-мейкерами через RFQ, з USDG як основною парою та Tokka Labs як основним учасником, що бере участь у цій системі.

Ось момент, коли спекуляції звіту DWF про реальні активи стають набагато важливішими за сам звіт. Досвідчені токенізовані активи не повинні успадковувати ринковий дизайн раннього DeFi просто тому, що вони розраховуються на блокчейні. Токенізовані акції Apple мають глибокий ринковий референс в іншому місці, професійні фірми, здатні управляти запасами навколо них, та трейдери, які піклуються про якість виконання. Розміщення цієї акції в блокчейні не зробить раптово пасивний публічний пул природним місцем для її торгівлі.

Протягом багатьох років дебати про токенізацію запитували, чи перейдуть активи Уолл-стріт на крипто-рейки. Але набагато важливіше питання з'являється за цим: коли вони туди потраплять, яку ринкову структуру вони використовуватимуть?

CryptoSlate вже бачила ту ж напругу в інших токенізованих акціях. Ринки, що продаються як спосіб усунення фінансових посередників, все ще можуть сильно залежати від старої фінансової інфраструктури, включаючи брокерів і кастодіанів, які утримують основні акції. Один брокер зараз обробляє підтримку великої частини токенізованих акцій. Перехід до propAMM вказує в тому ж більш широкому напрямку з боку торгівлі: блокчейни можуть змінити, які частини фінансів є публічними, не змушуючи кожного посередника зникнути.

Торгівля є публічною, але торговий стіл - ні

Найпростіший висновок полягав би в тому, що DeFi витратила роки, намагаючись втекти від Уолл-стріт, а потім все ж відбудувала його, але це занадто просто. Що крипто, можливо, насправді робить, так це розділяє дві речі, які колись вважалися такими, що повинні подорожувати разом: прозорість розрахунків і прозорість виконання.

Блокчейни можуть публічно встановити, що торгівля відбулася, передати активи та дозволити цим активам рухатися через програмовану інфраструктуру, не вимагаючи, щоб алгоритм ціноутворення маркет-мейкера був публічним. Шар розрахунків може бути відкритим, тоді як шар виконання містить приватні фірми, які конкурують одна з одною.

Є економічна причина для цього. Професійні маркет-мейкери, які можуть захистити себе від застарілих цін і трейдерів, які експлуатують старі котирування, не повинні закладати ці втрати в кожну ціну, яку вони дають звичайним користувачам. Краща інформація та швидше перепризначення можуть зробити приватного дилера дешевшим для торгівлі, ніж повністю публічний пул.

Компроміс переміщається кудись ще. Якщо користувачі перестануть обирати біржі і почнуть обирати маршрутизатори, маршрутизатор отримує набагато більше впливу на ринок. Він вирішує, які фірми можуть конкурувати, які джерела ліквідності отримують замовлення, яка інформація супроводжує його, як порівнюються котирування і як транзакції досягають блокчейну.

Власний пояснювач propAMM Solana визначив кілька версій цієї проблеми. Код може бути закритим, включення агрегаторами є дозвільним, і користувачі не завжди можуть незалежно перевірити, чому один маркет-мейкер виграв, коли кілька пропонують еквівалентні ціни. Блокчейн може показати торгівлю, яка відбулася, не показуючи повну конкуренцію, яка відбулася перед цим.

Це стає більш важливим, оскільки ринкове створення, маршрутизація, доставка транзакцій та побудова блоків починають взаємодіяти один з одним. Дослідження Blockworks вивчило взаємозв'язок між HumidiFi, системою приземлення транзакцій Nozomi та будівельником блоків Harmonic, всі пов'язані з Temporal, і виявило періоди, коли оновлення цін HumidiFi досягали валідаторів Harmonic набагато частіше, ніж інші налаштування. Перевага згодом зникла.

Цей епізод є більш цікавим як попередній перегляд наступних дебатів щодо структури ринку DeFi, ніж як звинувачення: коли кілька рівнів можуть впливати на виконання, що саме вважається найкращим виконанням на блокчейні?

Традиційні фінанси витратили десятиліття на написання правил навколо версій цієї проблеми. Найкраще виконання, маршрутизація замовлень, доступ до ринку, пріоритет котирувань та конфлікти між брокерами та дилерами існують, оскільки місце, де інвестор натискає "Купити", є лише початком транзакції. DeFi повторно відкриває деяку з цієї складності, відновлюючи систему з різних частин.

Різниця полягає в тому, що деякі частини, які історично існували всередині однієї фінансової установи, тепер можуть бути відокремлені та розміщені на публічних мережах. Це робить ринок більш перевіряємим в деяких місцях і менш перевіряємим в інших, що є набагато більш цікавим результатом, ніж просто оголошення про те, що він більш або менш прозорий.

Ніщо з цього не означає, що оригінальний AMM зникає. Його слабкість також є причиною, чому він, ймовірно, виживе.

Професійні маркет-мейкери працюють найкраще, коли мають уявлення про те, скільки коштує актив. SOL має глибокі ринки в інших місцях; Apple має фондову біржу; казначейські облігації мають ціну посилання. Торгові компанії можуть дивитися на ці ринки, розраховувати вартість, утримувати запаси та котирувати навколо цього.

Тепер уявіть, що хтось створює Token X о 3-й годині ранку. Може не бути глибокого зовнішнього ринку, надійної ціни посилання та жодної професійної компанії, готової зберігати його. Перш ніж хтось зможе створити складний ринок, активу потрібен ринок взагалі. Публічні AMM не потрібно знати, скільки коштує Token X: хтось просто постачає Token X та USDC, і торгівля може початися.

Ось чому дані DWF є більш цікавими як доказ процесу сортування, ніж як доказ того, що один дизайн замінює інший. Професійна ліквідність працює особливо добре для встановлених активів з глибокими ринками посилання. Традиційні AMM зберігають свою перевагу в довгому хвості, де створення ринку без дозволу є більш цінним, ніж зменшення часток відсотка з виконання.

Токенізовані фінанси можуть розділитися по тій же лінії. Акції Apple, казначейські облігації, SOL, ETH та інші активно торговані активи є природною територією для складних дилерів, які конкурують за маршрутизаторами. Активи без зрілих зовнішніх ринків можуть все ще залежати від публічних пулів, готових торгувати всім, що хтось вносить.

Криптовалюта почалася з набагато грандіознішої культурної обіцянки: програмне забезпечення усуне фінансового посередника. Але її торгові ринки зараз виробляють більш складну відповідь. Деякі посередники були продуктами старої інфраструктури, в той час як інші існували, тому що хтось все ще повинен оцінювати ризик, утримувати запаси та бути готовим до торгівлі.

Технологія блокчейн не повинна усувати цю роль, щоб перетворити ринок навколо неї. Шляхи можуть бути публічними, розрахунок може бути перевіряємим, активи можуть переміщатися між застосунками, а не бути затиснутими всередині однієї установи, і професійні дилери можуть конкурувати за одним і тим же замовленням, не володіючи інфраструктурою під ним. Людина, яка натискає "Обмін", може ніколи не дізнатися, хто з них виграв.

Майбутня біржа може бути блокчейном, який усі можуть перевірити, обгорнутим навколо торгового столу, який майже ніхто не може бачити.