Nhân vật chính trong việc bán cấu trúc không chỉ là các công ty DAT｜Nghiên cứu HashHub

Mục lục

1. Bán của DAT là tạm thời, bán của thợ mỏ là thường xuyên
2. Chuyển đổi AI biến bán hàng không ngừng thành bán hàng gia tăng
3. Tổng kết

Công ty Strategy đã bán 32 BTC vào cuối tháng 5 năm 2026. Khoảng 2,5 triệu USD, chỉ chiếm 0,004% trong tổng số nắm giữ. Tuy nhiên, thị trường đã tiếp nhận điều này một cách biểu tượng, vì lo ngại rằng công ty DAT (Digital Asset Treasury) lớn nhất, vốn là bên mua khi giá giảm, cuối cùng sẽ trở thành bên bán.

Tuy nhiên, chỉ vài ngày sau, Strategy đã mua lại 1.550 BTC và vẫn đang trong tình trạng mua ròng từ đầu năm. Các công ty DAT lớn khác như Metaplanet và Twenty One Capital cũng không có bán tháo đáng kể nào trong năm 2026, mà chủ yếu là tăng cường mua hoặc giữ lại.

Trong khi đó, trong quý 1 năm 2026, các nhà khai thác thợ mỏ Bitcoin niêm yết đã bán hơn 32.000 BTC. Theo thống kê sơ bộ, con số thực tế có thể vượt quá con số này. Điều này gấp khoảng 1.000 lần so với 32 BTC của Strategy. Mặc dù số liệu này không thể so sánh giữa một công ty trong vài ngày và toàn ngành trong một quý, nhưng vẫn có sự chênh lệch lớn.

Việc thợ mỏ bán Bitcoin là điều hiển nhiên trong cấu trúc kinh doanh, không có gì đáng ngạc nhiên. Tuy nhiên, việc chuyển đổi sang trung tâm dữ liệu AI và HPC (tính toán hiệu suất cao) với khoản đầu tư thiết bị khổng lồ đang dần biến những đợt bán hàng thường xuyên này thành những đợt bán hàng gia tăng kèm theo việc giảm bớt nắm giữ. Quan điểm của bài viết này là, thợ mỏ chứ không phải các công ty DAT mới là những người bán cấu trúc.

Bán của DAT là tạm thời, bán của thợ mỏ là thường xuyên

Cả công ty DAT và thợ mỏ đều nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, nhưng cách thức tham gia của họ hoàn toàn trái ngược.

DAT là loại hình tích lũy, mua vào từ thị trường vốn bằng đô la và tích lũy. Do đó, việc bán chỉ xảy ra khi nguồn vốn bị tắc nghẽn, và khi giá cổ phiếu phục hồi, họ có thể mua thêm.

Thợ mỏ, ngược lại, sản xuất hàng tháng bằng cách đầu tư vào điện và thiết bị, và hoạt động kinh doanh của họ dựa vào việc quy đổi. Việc bán được tích hợp như một phần của quy trình quy đổi thường xuyên, và miễn là họ tiếp tục khai thác, họ sẽ luôn là bên bán.

Sự khác biệt về bản chất này tạo ra sự nguy hiểm. CleanSpark đã bán gần như toàn bộ 568 BTC mà họ đã khai thác vào tháng 2, với 553 BTC được bán. Trong giai đoạn giảm giá, một số công ty cũng tăng tỷ lệ bán để duy trì vốn lưu động.

Hướng bán có thể thay đổi theo từng năm. Sau đợt giảm một nửa vào năm 2024, các thợ mỏ chính đã mua ròng, với toàn ngành tăng thêm 17.593 BTC. Số liệu công khai cho năm 2025 cũng chỉ dừng lại ở hàng nghìn BTC mỗi quý.

Điều đáng chú ý là trong quý 1 năm 2026, lượng bán đã vượt quá 32.000 BTC, đạt mức cao nhất từ trước đến nay, vượt qua cả thời điểm sụp đổ của Terra-Luna vào năm 2022 (khoảng 21.000 BTC). Hơn nữa, nguyên nhân chính không phải là việc quy đổi từ sản lượng khai thác mà là việc giảm bớt nắm giữ.

MARA đã sử dụng 15.133 BTC (khoảng 1,1 tỷ USD) trong số 20.880 BTC đã bán để mua lại trái phiếu công ty, trong khi Cango đã bán phần lớn nắm giữ của mình (khoảng 7.000 BTC) để trả nợ thế chấp và chuyển đổi sang AI. Những thực thể đã tích lũy giờ đây đã chuyển sang việc giảm bớt nắm giữ.

Xu hướng này vẫn chưa dừng lại khi bước vào quý 2. CleanSpark đã bán gần như toàn bộ sản lượng vào tháng 5, và MARA đã bắt đầu bán nắm giữ của mình trong năm 2026, giảm hơn 30% so với đầu năm.

Chuyển đổi AI biến bán hàng không ngừng thành bán hàng gia tăng

Hiện tại, có một áp lực mới đang đè nặng lên việc bán hàng thường xuyên của thợ mỏ. Đó là việc chuyển đổi sang trung tâm dữ liệu AI và HPC.

Chuyển đổi này đã được mô tả như một câu chuyện cứu rỗi cho thợ mỏ, từ lợi nhuận mỏng của khai thác sang doanh thu dồi dào từ nhu cầu tính toán AI. Tuy nhiên, nó đòi hỏi một khoản đầu tư thiết bị khổng lồ, và các công ty chủ yếu dựa vào nợ để tài trợ cho điều này.

IREN đang nắm giữ trái phiếu chuyển đổi trị giá khoảng 3,69 tỷ USD, trong khi Cipher có khoảng 3,73 tỷ USD trái phiếu bảo đảm cấp cao (tính đến cuối tháng 3 năm 2026). Việc bán trái phiếu mua lại của MARA đã là một ví dụ điển hình, và Core Scientific cũng đã bán 2.385 BTC trong quý 1.

Đầu tư vào thiết bị được tài trợ trước bằng nợ. Nếu thời hạn thanh toán đến mà không có doanh thu do chậm trễ trong xây dựng hoặc chưa có khách thuê, nguồn lực chính sẽ là Bitcoin mà họ nắm giữ.

Nhìn vào giá cổ phiếu, cổ phiếu khai thác đã tăng vượt xa Bitcoin vào năm 2026. Trong khi Bitcoin giảm từ đầu năm, Hut 8, TeraWulf và Riot đã tăng từ vài chục phần trăm đến hơn 100%.

Sự chênh lệch này cho thấy giá cổ phiếu đang phản ánh việc chuyển đổi sang AI hơn là hoạt động khai thác. Thực tế, MARA, công ty có lượng bán lớn nhất và được đánh giá như một doanh nghiệp khai thác thuần túy, lại có giá cổ phiếu thấp hơn, trong khi Hut 8 và TeraWulf, những công ty đang tiến hành chuyển đổi AI, lại dẫn đầu. Đặc biệt vào đầu tháng 5 năm 2026, Hut 8 đã ký hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu AI trị giá khoảng 9,8 tỷ USD với một khách thuê đủ tiêu chuẩn, và IREN cũng đã ký hợp đồng với Nvidia trị giá khoảng 3,4 tỷ USD, dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng gần 30% trong một ngày.

VanEck nhận định rằng thị trường đang định giá các công ty bị kẹp giữa hoạt động khai thác đang thu hẹp và hoạt động AI chưa tạo ra đủ dòng tiền. Các công ty có hợp đồng cho thuê AI đã ký kết đang được định giá với hệ số gấp hơn 10 lần so với giá trị dựa trên công suất hoạt động. Giá cổ phiếu đang vay trước thành công của chuyển đổi AI.

Nếu kỳ vọng đã vay trước này không thành hiện thực, một vòng lặp tương tự như đã thảo luận trong Strategy sẽ bắt đầu diễn ra ở các thợ mỏ. Nếu giá cổ phiếu giảm, chi phí huy động vốn sẽ tăng lên, và việc huy động vốn qua cổ phiếu mới hoặc trái phiếu sẽ trở nên khó khăn. Nguồn lực còn lại sẽ là việc bán Bitcoin mà họ nắm giữ. Với nền tảng bán hàng thường xuyên, điều này có thể sâu hơn so với DAT.

Nếu sự đảo chiều của DAT là câu chuyện "người mua biến mất", thì sự đảo chiều của thợ mỏ là câu chuyện "sự mạnh mẽ của bên bán gia tăng".

Tổng kết

Cuộc thảo luận về bên bán cấu trúc đang quá thiên lệch về các công ty DAT. Việc bán của DAT sẽ giảm bớt khi thị trường vốn mở ra, nhưng việc bán của thợ mỏ sẽ tiếp tục miễn là khai thác vẫn diễn ra, và điều này đã bị chồng chất bởi nhu cầu vốn phụ thuộc vào nợ từ chuyển đổi AI. Thị trường đã chú ý đến 32 BTC của Strategy, nhưng nếu nhìn vào quy mô áp lực bán, điều đáng chú ý là phía thợ mỏ bán gấp 1.000 lần.

Tuy nhiên, đây không phải là áp lực bán vĩnh viễn, mà nên được xem như là một cơn gió ngược trong giai đoạn chuyển tiếp. Các công ty có thể đảm bảo khách thuê đủ tiêu chuẩn và vận hành công suất đúng hạn để trang trải nợ bằng doanh thu từ AI sẽ thoát khỏi việc giảm bớt nắm giữ, trong khi các công ty không thể làm điều đó sẽ phải phụ thuộc vào việc bán Bitcoin để trả nợ, và áp lực bán sẽ dần dồn lại.

Ở phía cầu, việc mua vào từ các công ty kho bạc vẫn tiếp tục, và đối với các nhà đầu tư, đây là một rủi ro có thể theo dõi và có phạm vi hạn chế, và có thể được hiểu là quá trình chuyển đổi của lĩnh vực khai thác Bitcoin sang trục tăng trưởng tiếp theo.

Nội dung này chỉ được đưa ra nhằm mục đích cung cấp thông tin chung, không phải là lời khuyên về tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Mọi sự kiện, phần thưởng, ưu đãi trực tuyến hoặc thông tin liên quan được đề cập trong nội dung này không được xem là khuyến nghị, chào mời hoặc lời mời mua, bán, giao dịch hoặc thực hiện bất kỳ hoạt động nào khác liên quan đến tài sản crypto. Tài sản crypto có độ biến động cao và có thể dẫn đến thua lỗ.Tính khả dụng của các dịch vụ, sản phẩm và sự kiện liên quan của WEEX có thể khác nhau tùy theo khu vực. Bạn có trách nhiệm bảo đảm việc tham gia của mình tuân thủ các luật và quy định hiện hành tại địa phương.