Các công ty sẽ ngừng tích lũy Bitcoin? Chỉ số này của Strategy là dấu hiệu cảnh báo

Strategy đã bán 3.588 bitcoin với giá khoảng 216 triệu đô la, sử dụng số tiền này để chi trả cho các khoản lợi tức từ cổ phiếu ưu đãi và bổ sung quỹ tiền mặt. Giao dịch này không có nghĩa là từ bỏ Bitcoin, nhưng nó thay đổi cách nhìn nhận về công ty, vốn đã là biểu tượng của chiến lược "mua và không bán" trong nhiều năm. Câu hỏi quan trọng nhất hiện nay không phải là hướng đi của giá BTC, mà là tính bền vững của mô hình tài chính dựa trên phát hành cổ phiếu, nợ và trái phiếu ưu đãi có lãi suất cao.

Những kết luận chính

• Việc bán Bitcoin của Strategy chủ yếu là một hoạt động thanh khoản, nhưng cho thấy rằng tiền điện tử cũng đã trở thành nguồn tài trợ cho các nghĩa vụ hiện tại.
• Sự giảm chỉ số mNAV xuống dưới 1 làm suy yếu cơ chế cho phép các công ty tập trung vào việc mua Bitcoin phát hành cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được cho các khoản mua token tiếp theo.
• Vấn đề này có thể ảnh hưởng đến toàn bộ lĩnh vực kho bạc tài sản kỹ thuật số, nếu việc định giá cổ phiếu thấp hơn buộc các công ty khác phải bán tiền điện tử.

Tại sao Strategy lại bán một phần Bitcoin của mình?

Strategy đã bán 1.363 BTC vào cuối tháng 6, và sau đó bán thêm 2.225 BTC từ ngày 1 đến 5 tháng 7. Sau các giao dịch, công ty vẫn sở hữu 843.775 bitcoin, được mua với tổng giá 63,7 tỷ đô la, tức là với giá trung bình khoảng 75,5 nghìn đô la cho mỗi đồng.

Lý do bán không phải là sự thay đổi đã công bố về cách tiếp cận lâu dài đối với Bitcoin, mà là nhu cầu quản lý thanh khoản. Strategy đã sử dụng số tiền thu được để chi trả cho các khoản thanh toán liên quan đến cổ phiếu ưu đãi và tái xây dựng quỹ đô la. Vào đầu tháng 7, quỹ này có trị giá 2,55 tỷ đô la, trong khi chi phí hàng năm dự kiến cho cổ tức và lãi suất mà công ty ước tính khoảng 1,76 tỷ đô la.

Ban lãnh đạo đã thông qua chính sách duy trì tiền mặt đủ cho ít nhất 12 tháng thanh toán như vậy. Đồng thời, họ đã phê duyệt khả năng huy động thêm tối đa 1,25 tỷ đô la thông qua việc chuyển đổi Bitcoin trong tương lai, nếu các nguồn vốn khác trở nên kém hấp dẫn hơn.

Tại sao sự giảm mNAV lại thay đổi toàn bộ cơ chế?

Mô hình của các công ty kho bạc hoạt động tốt nhất khi cổ phiếu của họ được định giá cao hơn giá trị của các loại tiền điện tử mà họ sở hữu. Công ty có thể phát hành cổ phiếu tương đối đắt, mua thêm token bằng số tiền thu được và tăng mức độ tiếp xúc cho mỗi cổ đông.

Vấn đề xuất hiện khi chỉ số market-to-net-asset-value, hay mNAV, giảm xuống dưới 1. Việc phát hành cổ phiếu với mức chiết khấu so với giá trị tài sản có thể làm loãng các nhà đầu tư hiện tại, và việc tiếp cận vốn trở nên khó khăn hơn. Theo Reuters, tổng định giá của các công ty DAT đã giảm xuống dưới giá trị của các loại tiền điện tử của họ vào cuối năm 2025, trong khi Strategy lần đầu tiên rơi xuống dưới mức này vào cuối tháng 6 năm 2026.

Strategy cũng có thể sử dụng trái phiếu ưu đãi, nhưng nguồn vốn này không miễn phí. Tỷ lệ cổ tức hàng năm cho công cụ STRC đã được nâng lên 12%, điều này nhằm giúp duy trì giá của nó gần với giá trị danh nghĩa. Khoản thanh toán cao như vậy cho thấy mức độ bù đắp mà các nhà đầu tư mong đợi cho việc tài trợ cho cấu trúc phụ thuộc vào giá Bitcoin biến động.

Cũng cần phải nói rằng công ty có thể sở hữu nhiều tài sản hơn là nghĩa vụ, nhưng vẫn gặp vấn đề về thanh khoản. Cổ tức và lãi suất phải được thanh toán bằng đô la, ngay cả khi Bitcoin vẫn là một tài sản hấp dẫn trong dài hạn.

Việc bán của Strategy có thể kích hoạt hiệu ứng domino?

Rủi ro không chỉ giới hạn ở một công ty. Strategy đã trở thành hình mẫu cho hàng chục công ty sử dụng cổ phiếu niêm yết như một cách gián tiếp để cung cấp cho các nhà đầu tư sự tiếp xúc với Bitcoin, Ether và các tài sản kỹ thuật số khác. Cơ chế làm xấu tình hình có thể bao gồm bốn giai đoạn:

• Sự giảm giá của token làm giảm giá trị tài sản trong bảng cân đối kế toán của các công ty.
• Sự giảm giá cổ phiếu làm giảm mức bù đắp so với giá trị của các loại tiền điện tử mà họ sở hữu.
• Việc tài trợ đắt đỏ hơn hạn chế khả năng mua sắm tiếp theo và tăng chi phí quản lý vốn.
• Việc bán tài sản cải thiện thanh khoản của các công ty, nhưng đồng thời làm tăng nguồn cung trên thị trường tiền điện tử.

Strategy không phải là công ty kho bạc duy nhất bán tài sản. Công ty Nhật Bản Nakamoto Inc. đã bán khoảng 5% Bitcoin của mình vào tháng 3, và sau đó khoảng 600 BTC vào tháng 6. Nếu các quyết định tương tự trở nên phổ biến, thị trường có thể rơi vào phản hồi tiêu cực giữa giá token và tình trạng của các công ty tích lũy Bitcoin.

Liệu Strategy có thực sự đang chịu áp lực?

Việc bán Bitcoin vẫn chưa có dấu hiệu của một cuộc thanh lý bị ép buộc. Trong tuần tiếp theo, Strategy không giảm bớt nguồn BTC, mà đã huy động được 466,7 triệu đô la thông qua việc phát hành cổ phiếu thường, tăng quỹ tiền mặt lên khoảng 3 tỷ đô la.

Công ty cũng đã mua lại trái phiếu chuyển đổi có giá trị danh nghĩa 1,5 tỷ đô la với giá khoảng 1,38 tỷ đô la, giảm giá trị của các nghĩa vụ này từ 8,2 tỷ xuống 6,7 tỷ đô la. Điều này cho thấy rằng Strategy vẫn có quyền truy cập vào nhiều công cụ quản lý bảng cân đối kế toán, và việc bán BTC chỉ là một trong số đó, chứ không phải là lựa chọn duy nhất có sẵn.

Bài kiểm tra chính sẽ là hành vi của công ty trong lần giảm giá Bitcoin lớn tiếp theo. Các nhà đầu tư nên theo dõi mức mNAV, các đợt phát hành cổ phiếu tiếp theo, lãi suất của trái phiếu ưu đãi và số tháng mà quỹ đô la có thể chi trả cổ tức và lãi suất. Việc bán BTC tiếp theo không nhất thiết phải có nghĩa là đầu hàng, nhưng sẽ cho thấy rằng kho bạc tiền điện tử ngày càng đóng vai trò như một biện pháp bảo vệ cho cấu trúc tài chính phức tạp.