Bernstein interpretiert Microsoft: Azure-Wachstum steigt auf 45%, Copilot-Nutzerzahl über 30 Millionen, Microsofts KI-Kommerzialisierung beschleunigt sich weiter

TL;DR
· Microsofts FY26 Q4-Ergebnisse und FY27 Q1-Prognose übertreffen die Erwartungen, der Aktienkurs stieg nachbörslich um bis zu 9%.
· Azure Q1-Wachstumsprognose bei konstanten Wechselkursen liegt bei etwa 45%, die zahlenden Copilot-Nutzer haben 30 Millionen überschritten.
· Die Senkung der Investitionsausgaben ist hauptsächlich auf buchhalterische Änderungen zurückzuführen, die Nachfrage nach KI und der Cashflow bleiben die größten Streitpunkte.

Nach der Veröffentlichung der FY26 Q4-Ergebnisse und der Prognose für das nächste Quartal, die die Markterwartungen übertrafen, hat Bernstein die „Outperform“-Bewertung für Microsoft beibehalten und das Kursziel von 646 USD leicht auf 647 USD angehoben, wobei der Hauptgrund darin liegt, dass die beiden KI-Hauptlinien Azure und Copilot weiterhin beschleunigen.

Die Erhöhung des Kursziels um nur 1 USD ist nicht der Schwerpunkt. Wichtiger ist, dass Microsoft die beiden Fragen beantwortet hat, die den Markt am meisten interessieren: Existiert die Nachfrage nach KI weiterhin wirklich, und wird die Investition in KI-Infrastruktur den Cashflow belasten?

Die offiziellen Ergebnisse von Microsoft zeigen, dass der Gesamtumsatz im FY26 Q4 90,007 Milliarden USD betrug, der Betriebsgewinn 40,603 Milliarden USD und der GAAP verwässerte EPS 4,81 USD betrug. Laut AP stieg der Aktienkurs von Microsoft nach der Veröffentlichung des Berichts nachbörslich um bis zu 9%. Die Marktreaktion kam zunächst von den über den Erwartungen liegenden Zahlen im Cloud-Geschäft und der Kommerzialisierung von KI.

Azure hat keine Verdauungsphase erreicht, Q1-Prognose beschleunigt sich weiter auf 45%

Azure ist der direkteste Anknüpfungspunkt in diesem Bericht.

Im FY26 Q4 stieg der Umsatz von Azure und anderen Cloud-Diensten bei konstanten Wechselkursen im Jahresvergleich um 43%. Noch wichtiger ist, dass die von Microsoft gegebene Wachstumsprognose für Azure im FY27 Q1 bei etwa 45% liegt. Bernstein schätzt, dass diese Prognose etwa 400 Basispunkte über den Markterwartungen liegt.

Mindestens aus der kurzfristigen Auftragslage und der Kapazitätssituation von Microsoft betrachtet, hat das Cloud-Geschäft die von außen befürchtete „KI-Verdauungsphase“ noch nicht erreicht. Das Management erklärte in der Telefonkonferenz, dass die Kundennachfrage weiterhin die verfügbare Kapazität übersteigt und die Kapazität derzeit die Hauptbeschränkung darstellt.

Für Investoren hat diese Zahl eine direkte Bedeutung: Microsoft hat in den letzten Quartalen massiv KI-Rechenzentren aufgebaut, ohne dass dies sofort zu einem Risiko der Unterauslastung führt. Im Gegenteil, die Kapazität reicht weiterhin nicht aus, und das Wachstum von Azure wird weiterhin durch das Angebot eingeschränkt.

Der Umsatz von Microsoft Cloud im FY26 Q4 erreichte 59,3 Milliarden USD, was einem Anstieg von 27% im Jahresvergleich entspricht und bereits stabil über der Hälfte des Gesamtumsatzes beiträgt. Die alte Hauptlinie der Cloud-Transformation ist nicht zu Ende, KI hat lediglich das Wachstum wieder angehoben.

Das Wachstum des Azure-Umsatzes bei konstanten Wechselkursen stieg von 30%-35% auf 43% im Q4, die Q1-Prognose liegt weiter bei etwa 45%.

Die Auftragskennzahlen unterstützen dies ebenfalls. Die verbleibenden vertraglichen Verpflichtungen (RPO) im Geschäft stiegen im Jahresvergleich um 84% auf 678 Milliarden USD. Selbst ohne den Einfluss von OpenAI und anderen führenden Modellunternehmen stieg die RPO im Jahresvergleich weiterhin um 25%, und die Unternehmensbeiträge wuchsen im Quartalsvergleich.

Diese Aufschlüsselung ist wichtig. Der Markt hat sich immer Sorgen gemacht, dass das KI-Wachstum von Microsoft zu stark von einer kleinen Anzahl von führenden Modellkunden wie OpenAI abhängt. Sollte sich das Investitionsverhalten dieser Kunden ändern, könnte der Umsatz von Azure unter Druck geraten. Aber ohne diesen Teil wächst die Zahl der Unternehmenskunden weiterhin, was zeigt, dass die Nachfrage nicht nur von einem einzigen großen Kunden kommt.

Copilot-Nutzerzahl über 30 Millionen, Sorgen über den Einfluss von KI auf SaaS nehmen ab

Eine weitere über den Erwartungen liegende Zahl stammt von Microsoft 365 Copilot.

Das Management von Microsoft bestätigte, dass die zahlenden Nutzer von Microsoft 365 Copilot 30 Millionen überschritten haben. Bernstein stellt fest, dass diese Zahl über den vorherigen Markterwartungen von „über 25 Millionen“ liegt und im Vergleich zum letzten Quartal, als sie über 20 Millionen lag, deutlich gestiegen ist.

Das bedeutet für Microsoft nicht nur, dass ein weiteres KI-Tool verkauft wurde. Im vergangenen Jahr war eine der Sorgen des Marktes gegenüber Softwareunternehmen: Wird KI das traditionelle SaaS-Nutzermodell schwächen, und werden Unternehmen ihre Softwareausgaben pro Kopf reduzieren? Das anhaltende Wachstum der Copilot-Nutzerzahl zeigt zumindest, dass Microsoft weiterhin KI-Funktionen in bestehende Unternehmenssoftware-Systeme integrieren kann und durch höhere Einnahmen pro Nutzer monetarisiert.

Der Bericht über die kommerzielle Cloud von M365 im FY26 Q4 zeigt ein Wachstum von 14%, bereinigt etwa 16%. Die Umsatzverbesserung stammt hauptsächlich von Upgrades der E5- und E7-Pakete sowie der Einführung von Copilot. Microsoft verkauft nicht nur ein KI-Plugin, sondern bindet KI-Funktionen an die bestehenden Unternehmenssoftware-Pakete und erhöht die Ausgaben pro Nutzer.

Das Wachstum der M365-Geschäftscloud hat sich verbessert, die zahlenden Copilot-Nutzer stiegen von 15 Millionen und 20 Millionen auf über 30 Millionen.

GitHub Copilot erweitert ebenfalls seine Nutzerbasis, die Nutzerzahl erreichte 50 Millionen und wechselt schrittweise zu einem hybriden Preismodell von „Abonnement + Verbrauch“. Die Einnahmen aus Entwickler-KI-Tools hängen nicht nur von festen Nutzerzahlen ab, sondern beginnen auch, an die Nutzung zu koppeln.

Allerdings gibt es Grenzen bei den Copilot-Zahlen. Über 30 Millionen zahlende Nutzer zeigen, dass die Akzeptanz beschleunigt wird, aber sie beweisen noch nicht direkt, dass alle Unternehmenskunden langfristig ihre Budgets für KI-Software erhöhen werden. Ob sie weiterhin Einnahmen beitragen können, hängt von der Verlängerungsrate, der Nutzungshäufigkeit und dem Umfang der internen Implementierung in den Unternehmen ab.

Die Investitionsausgaben scheinen zwar gesenkt worden zu sein, die tatsächliche KI-Expansion hat jedoch nicht gestoppt

Die am leichtesten misszuverstehenden Zahl im Bericht sind die Investitionsausgaben.

Microsoft hat die Prognose für die Investitionsausgaben für CY26 auf etwa 175 Milliarden USD gesenkt, was unter den vorherigen Schätzungen von etwa 190 Milliarden USD liegt. Auf den ersten Blick scheint dies eine Verlangsamung der KI-Investitionen zu bedeuten. Microsoft erklärt jedoch, dass ab FY27 die geschätzte Nutzungsdauer von Rechenzentren und Bürogebäuden von 15 Jahren auf 25 Jahre verlängert wird, was zu mehr Mietverträgen für Rechenzentren führt, die von Finanzleasing auf Operating-Leasing umgestellt werden. Abgesehen von den Auswirkungen der Nutzungsdauer bleibt die Prognose für die Investitionsausgaben für CY26 unverändert.

Mit anderen Worten, die Senkung ist hauptsächlich auf buchhalterische und leasingtechnische Änderungen zurückzuführen und bedeutet nicht, dass Microsoft die Errichtung von KI-Rechenzentren reduziert.

Ein besserer Indikator für die tatsächliche Investitionsintensität ist die Prognose für das nächste Quartal: Die Investitionsausgaben für FY27 Q1 werden voraussichtlich weiterhin über 50 Milliarden USD liegen. Die gesamten Investitionsausgaben im FY26 Q4 betrugen etwa 41 Milliarden USD, wobei der Cash-Kauf von PPE 35,8 Milliarden USD betrug, was etwa zwei Drittel für kurzlebige Vermögenswerte wie GPU und CPU verwendet wurde.

Die gesamten Investitionsausgaben im Q4 betrugen etwa 41 Milliarden USD, der Cash-Kauf von PPE etwa 35,8 Milliarden USD, wobei etwa zwei Drittel in GPU, CPU und andere kurzlebige Vermögenswerte flossen.

Die Investitionsausgaben haben nicht gestoppt, und der Markt wird natürlich nach dem Cashflow fragen. Das Management von Microsoft erwartet, dass der freie Cashflow für FY27 weiterhin positiv bleibt, was im Gegensatz zu einigen großen Cloud-Anbietern steht, die während des Höhepunkts der KI-Investitionen in den negativen freien Cashflow übergegangen sind.

Die Bruttomarge von Microsoft Cloud beträgt 65%, was im Jahresvergleich um 3 Prozentpunkte gesunken ist, beeinflusst durch die Investitionen in die KI-Infrastruktur, aber die Effizienz von Azure verbessert sich weiterhin. Die Durchsatzrate der Copilot-Workloads hat sich im Laufe des Jahres vervierfacht, was ebenfalls hilft, die Kosten pro Lieferung zu senken. Bis zum FY26 Q4 unterstützt die Microsoft-Plattform über 11.000 KI-Modelle, die führende Labore, Open-Source-Modelle und eigene Modelle abdecken.

Microsoft Cloud erzielte im Q4 einen Umsatz von 59,3 Milliarden USD, was einem Anstieg von 27% im Jahresvergleich entspricht und bereits über die Hälfte des Gesamtumsatzes ausmacht.

Dies ist auch der Schlüssel, warum Bernstein weiterhin optimistisch gegenüber Microsoft ist: Wenn die KI-Einnahmen weiterhin steigen und der freie Cashflow positiv bleibt, kann Microsoft im Vergleich zu den meisten Mitbewerbern besser mit den Schwankungen im Zyklus der KI-Infrastruktur umgehen.

Die Nachfrage nach KI steigt weiterhin, die Kapitalrendite muss jedoch weiterhin getestet werden

Dieser Bericht hat die Marktängste gemildert, aber nicht alle Kontroversen beseitigt.

Das direkteste Risiko bleibt, dass die Nachfrage nach KI hinter den Erwartungen zurückbleibt. Derzeit sendet Microsoft das Signal, dass die Nachfrage die Versorgung bei weitem übersteigt, RPO wächst stark, und die Copilot-Nutzerzahl steigt weiter. Aber wenn die Implementierung von KI-Anwendungen in Unternehmen langsamer als erwartet erfolgt oder die Ausgaben der führenden Modellunternehmen zurückgehen, könnte sich der Rückzahlungszyklus für Rechenzentren und Hardware-Verpflichtungen verlängern.

Ein weiteres Risiko ergibt sich aus der tatsächlichen Flexibilität der Investitionsausgaben. Microsoft betont, dass Rechenzentren und Hardware-Verpflichtungen einen gewissen Anpassungsraum bieten, aber im Zyklus des Aufbaus von KI-Infrastruktur müssen GPU, CPU, Strom und Rechenzentrumsleasing oft im Voraus gesichert werden. Wenn die Nachfrage hinter den Erwartungen zurückbleibt, bleibt ungewiss, ob die Flexibilität ausreicht, um die Kapitalrendite zu schützen.

Die Bewertung ist ebenfalls nicht völlig ohne Druck. Bernstein schätzt, dass die Umsätze von Microsoft für FY27 und FY28 voraussichtlich 392,63 Milliarden USD bzw. 466,335 Milliarden USD betragen werden, mit einem bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 19,6 bzw. 16,3. Diese Bewertung ist nicht übertrieben, aber die Voraussetzung ist, dass Azure weiterhin stark wächst, Copilot weiterhin durchdringt und die KI-Investitionen den Cashflow nicht erheblich beeinträchtigen.

Die Antwort, die dieser Bericht gibt, ähnelt eher der: Die Microsoft-KI-Geschichte beschleunigt sich weiterhin, und derzeit wird sie nicht durch Investitionsausgaben belastet. Aber es ist noch nicht der endgültige Beweis gegen eine „KI-Blase“, die echte Prüfung wird sein, ob diese Rechenleistungsinvestitionen weiterhin in Unternehmenszahlungen, Cloud-Umsätze und freien Cashflow umgewandelt werden können.