Arbitragegeschäfte in Schwellenländern übertreffen alles mit sieben aufeinanderfolgenden Quartalen Gewinn

Am 23. August berichtete Bloomberg, dass Arbitragegeschäfte in Schwellenländern, die in US-Dollar finanziert werden, im siebten aufeinanderfolgenden Quartal positive Renditen erzielt haben und damit den längsten Gewinnlauf seit 2008 verzeichnen.

Laut dem Bloomberg-Index für Arbitragegeschäfte mit acht Schwellenländerwährungen beträgt die kumulierte Rendite seit Ende 2024 etwa 22 %. Im gleichen Zeitraum erzielte US-Staatsanleihen eine Rendite von 5,9 %, Schwellenländer-Staatsanleihen in US-Dollar 14 % und Unternehmensanleihen in Schwellenländern 10 % – die Arbitragegeschäfte übertrafen die US-Staatsanleihen um fast das Vierfache.

Cathy Hepworth, Leiterin des PGIM-Teams für Schwellenländeranleihen mit einem verwalteten Vermögen von 1,5 Billionen US-Dollar, antwortete auf die Frage nach dem vielversprechendsten Thema mit: „Arbitrage, Arbitrage, Arbitrage.“ Ihr wörtliches Zitat lautete: „Es ist eine Welt der Arbitrage“, und der Grund ist ganz einfach: „Es gibt eine riesige Menge Geld, die nach Rendite sucht.“

Die Vorgehensweise bei Arbitragegeschäften ist an sich nicht kompliziert: Man leiht sich Geld in niedrig verzinsten Währungen wie US-Dollar, Yen oder Euro und tauscht es gegen hochverzinsliche Währungen wie die türkische Lira, um Anleihen oder Geldmarktfonds zu kaufen und von den Zinsdifferenzen zu profitieren. Die Zinsen in der Türkei können über 40 % betragen.

Wie sind diese sieben Quartale verlaufen?

Die Zinsdifferenz ist die Grundlage, aber was die Renditen wirklich verdoppelt hat, ist der Wechselkurs. Der US-Dollar hat gegenüber den Währungen der Schwellenländer außerhalb Asiens an Wert verloren, während er auch gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken, die ebenfalls als Finanzierungswährungen verwendet werden, günstiger geworden ist – beide Faktoren wirken unterstützend. Am extremsten ist die Situation in Kolumbien: Eine Anleiherendite von 12 % kombiniert mit einer sofortigen Aufwertung von 45 %. Selbst in der Türkei, wo die Lira gegenüber dem US-Dollar um 26 % gefallen ist, bleibt die Rendite von über 32 % bei zehnjährigen Anleihen in Landeswährung für Investoren attraktiv.

In den letzten 12 Monaten hat die Arbitrage in US-Dollar mit kolumbianischen Pesos 48 %, mit türkischen Lira 23 %, mit brasilianischen Real 21 %, mit mexikanischen Pesos 19 % und mit südafrikanischen Rand 18 % verdient.

Es gab jedoch eine echte Bewährungsprobe. Die Aufzeichnungen der Zentralbank zeigen, dass Anfang Juli das Arbitragekapital bereits deutlich von den entwickelten Märkten in die Schwellenmärkte abwanderte, während der US-Dollar in Ungnade fiel; am 23. Juli fiel der Yen auf den niedrigsten Stand seit über 40 Jahren; Anfang August führten die USA und Japan eine historische gemeinsame Intervention am Devisenmarkt durch.

Der plötzliche Anstieg des Yen im August 2024 brachte die globalen Märkte durcheinander – der Bloomberg-Index für Arbitragerisiken in Schwellenländern fiel damals um 4 %. Bei dieser Intervention fiel derselbe Index jedoch nur um etwa 1 %. Der Grund ist, dass das Kapital bereits die Finanzierungswährung gewechselt hat: Die Position des Yen wurde von Euro, Schweizer Franken und US-Dollar übernommen. Thierry Larose, Portfoliomanager bei der Schweizer Vermögensverwaltungsgesellschaft Vontobel, sagte: „Die Schwelle für ungeordnete Liquidationen ist höher als vor einigen Wochen gedacht“, und er setzt die Arbitrage fort, jedoch ohne den Yen.

Die Intervention konnte die Situation des Yen selbst nicht ändern. Bis Mitte August war der Yen wieder im Bereich von 159–160, und obwohl die Leerverkäufe des Yen durch Hedgefonds auf 59.526 Kontrakte halbiert wurden, nutzten einige Arbitrageure den Rückgang, um ihre Leerverkäufe zu besseren Preisen wieder aufzubauen. Am 17. August erreichte der Index für Schwellenländerwährungen mit 1906,98 einen historischen Höchststand.

In der letzten Woche wurde weiter aufgestockt. Das US-Finanzministerium gab am Mittwoch bekannt, dass es die Rückkäufe von langfristigen Anleihen erhöhen wird. Daniel Von Ahlen, Leiter der Makrostrategie bei TS Lombard, schrieb in einem Bericht an die Kunden: „Die US-Regierung scheint eine geringe Toleranz gegenüber steigenden Anleiherenditen zu haben, was die Arbitragegeschäfte in Schwellenländern anheizt“, und der Indikator für die Arbitrage in Schwellenländern habe sich „erneut verbessert und unser Vertrauen gestärkt“.

Was beobachtet der Markt als Nächstes?

Zuerst einmal, wann die Federal Reserve aktiv wird. Dies ist der größte Risikofaktor für das gesamte Geschäft. Kamakshya Trivedi, Chef-Strategist für Devisen und Schwellenmärkte bei Goldman Sachs, schätzt, dass „eine Verbesserung der Inflation ausreicht, um die Federal Reserve ruhig zu halten“, warnt jedoch, dass steigende langfristige Zinsen eine kurzfristige Bedrohung darstellen – solange sie nicht zu schnell steigen, können die hochverzinslichen Währungen der Schwellenländer weiterhin positive Renditen bieten. Ning Sun, Senior-Strategist für Schwellenmärkte bei State Street, äußerte sich direkter: „Die US-Daten sind noch nicht schwach genug, um die Risikobereitschaft für Arbitragegeschäfte umzukehren.“

Zweitens ist die Überfüllung ein Thema. Der Bericht erwähnt ausdrücklich, dass dieses Geschäft möglicherweise zum Opfer seines eigenen Erfolgs wird – es gibt zu viel Geld. Dies ist der klassische Tod von Arbitragegeschäften: Alle drängen sich auf die gleiche Seite, und bei einer Umkehrbewegung kommt es zu einem Sturz.

Natürlich sind auch die hohen Zinsen von Bedeutung, und der Markt möchte wissen, wie lange sie noch aufrechterhalten werden können. Einer der unterstützenden Faktoren ist, dass die Zentralbanken in Lateinamerika und Osteuropa die hohen Leitzinsen beibehalten haben, um die nach der Pandemie gestiegene Inflation zu bekämpfen, während die geopolitischen Spannungen im Nahen Osten und die hohen Energiepreise sie ebenfalls davon abhalten, zu einer Lockerung überzugehen. Beide Bedingungen sind exogen.

Alejo Czerwonko, Chief Investment Officer für Schwellenmärkte bei UBS Americas, bevorzugt es, mit Euro und Kanadischen Dollar zu finanzieren und auf den südafrikanischen Rand und den mexikanischen Peso zu setzen; Hepworth von PGIM schaut auf die Frontier-Märkte in Subsahara-Afrika sowie auf die Türkei, Kolumbien und Brasilien.

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