Warum der Ausverkauf auf dem Anleihemarkt begann

1. September, Tokio, 9 Uhr morgens.

Ein Händler hält seine Kaffeetasse in der Luft. Auf dem Bildschirm steht die Rendite der zehnjährigen japanischen Staatsanleihen: 3,0 %. Die letzte Zeit, als diese Zahl zu sehen war, war 1996.

Am selben Tag, London. Die Rendite der zehnjährigen britischen Anleihen liegt bei 5,23 %, dem höchsten Stand seit 2008. Die Rendite der dreißigjährigen Anleihen beträgt 5,9 %, das erste Mal seit Ende der 90er Jahre. In New York erreicht die Rendite der zehnjährigen US-Anleihen 4,78 %, während die der dreißigjährigen Anleihen einen neuen Höchststand seit 2007 erreicht.

Innerhalb einer Woche sind die wichtigsten Zinskurven der Welt gleichzeitig an einem "lange vermissten" Punkt angekommen. Die Schlagzeilen sind alle dasselbe Wort: Ausverkauf. Es scheint, als wäre etwas plötzlich zusammengebrochen.

Aber es ist überhaupt nicht plötzlich. Wenn man die Linie ein halbes Jahr zurückverfolgt, wird klar, dass es sich um ein langsames Brennen handelt, so langsam, dass niemand den Rauch gerochen hat.

Schuldscheine und Zündschnüre

Was sind Staatsanleihen? Schuldscheine des Staates. Was ist die Rendite? Der Zinssatz auf diesen Schuldschein; je länger man leiht, desto höher ist der Zins, und der Preis des Schuldscheins auf dem Markt sinkt. Der Ausverkauf auf dem Anleihemarkt bedeutet, dass plötzlich niemand mehr die Schuldscheine der Welt haben möchte.

Der Ausgangspunkt der Zündschnur liegt nicht in New York, sondern in der Straße von Hormus. Seit dem 28. Februar ist dieser weltweit wichtigste Energiekanal seit über einem halben Jahr halb geschlossen, 184 Tage, und der Durchsatz beträgt nur noch 20 % des Niveaus vor dem Krieg. Es sind nicht nur Ölreserven blockiert: Es gibt bereits regionale Engpässe bei Diesel; der Golfraum macht 46 % des weltweiten Handels mit Harnstoff aus, was die nächste Pflanzsaison direkt beeinflusst; eine Firma in Katar liefert ein Drittel des weltweiten Heliums. Es geht nicht darum, dass man es sich nicht leisten kann, sondern dass man es nicht bekommen kann.

Wenn man es nicht bekommen kann, steigen die Preise. Der Rohölpreis pendelt sich über 90 USD ein, was 25 % über dem Niveau vor dem Krieg liegt. Wenn die Ölpreise steigen, steigen auch die Preise für alles andere; die Inflation in der Eurozone liegt wieder über 3 %. Am 11. Juni hat die Europäische Zentralbank zum ersten Mal seit drei Jahren die Zinsen erhöht, und der Einlagenzins liegt jetzt bei 2,25 %. Die Bank von England deutet ebenfalls an, dass der Markt darauf wettet, dass die Bank von Japan am 18. September die Zinsen auf 1,25 % anheben wird.

Die Inflation steigt, während eine andere Linie leise dicker wird: das Angebot an Schuldscheinen.

Die Gesamtschulden der US-Staatsanleihen haben 40 Billionen USD überschritten, was pro US-Bürger 120.000 USD entspricht. Von den G7-Staaten hat nur Deutschland eine Schuldenquote unter 100 % des BIP. Unternehmen drängen ebenfalls darauf, Geld zu leihen: Im Jahr 2026 werden weltweit Unternehmensanleihen in Höhe von 4,9 Billionen USD ausgegeben, ein Rekord, was fast 20 Milliarden USD pro Arbeitstag bedeutet; darunter haben fünf KI-Giganten allein für den Bau von Rechenzentren 220 Milliarden USD ausgegeben.

Bei steigendem Angebot und sinkender Nachfrage, und da die Käufer auch die Zinsen als zu niedrig empfinden, sinkt der Preis der Schuldscheine weiter. Die Zündschnur brennt seit einem halben Jahr, und niemand hat den Rauch gerochen.

Der Hauptanleihe-Händler

In dieser Runde gibt es einen Hauptdarsteller, der Scott Bessent heißt, der Finanzminister der USA. Die Medien haben ihm den Titel "Chief Bond Trader of America" (Hauptanleihe-Händler der USA) verliehen, und er hat ihn auch angenommen. Seine Aufgabe ist es, die größte Menge an Schuldscheinen in der Geschichte der USA zu verkaufen.

Am 19. August hat er zugeschlagen: Die Rückkaufgrenze für Staatsanleihen wurde von 2 Milliarden USD auf 4 Milliarden USD verdoppelt. Der Staat kauft einen Teil seiner eigenen Schuldscheine zurück. Das Finanzministerium geht persönlich auf den Markt, um den Preis seiner eigenen Schuldscheine zu stützen.

Hier gibt es eine Zahl, die es wert ist, einen Moment innezuhalten. 4 Milliarden USD sind in den 40 Billionen USD Schulden der USA die siebte Nachkommastelle. Mit so wenig Geld hat der Markt jedoch eine andere Bedeutung herausgelesen: Das Finanzministerium will "die Renditen manipulieren". Wenn die Regierung die Zinsen drückt, ist der nächste Schritt, Geld indirekt zu drucken, das ist "Abwertungsgeschäft"; hohe Renditen sind nicht, weil die Wirtschaft gut ist, sondern wegen Schulden und Inflation, also kauft man harte Vermögenswerte.

Im August stieg der Goldpreis um etwa 10 %, Bitcoin erreichte fast 80.000 USD, und die Aktien von Bergbauunternehmen stiegen innerhalb eines Monats um 33 %. Der Markt gab diesem Kaufrausch einen Namen: "Bessent-Bid".

Aber Bessent konnte die Renditen nicht drücken. Die zehnjährigen Staatsanleihen näherten sich nach seinem Eingreifen immer noch 4,75 %, er konnte die Linie nicht nach unten drücken, sondern nur einen Bitcoin-Markt erzeugen.

Dann kam das Feuer von Jackson Hole und drehte alles wieder um.

Das Feuer von Jackson Hole

Am 28. August sprach der neue Vorsitzende der Federal Reserve, Waller, in Jackson Hole. Er umschrieb es nicht: "Die Inflation verlangsamt sich nicht." Er versprach, das Ziel von 2 % zu erreichen.

Das Gewicht dieser Aussage kann nur im Kontext verstanden werden. Zuvor war die Markterwartung, dass "man abwarten würde, vielleicht sogar die Zinsen senken könnte"; die Preisgestaltung der Zinssätze weltweit basierte auf dieser Annahme. Wenn die wichtigste Zentralbank der Welt plötzlich die Richtung ändert, selbst wenn es nur verbal ist, müssen alle Vermögenswerte neu bewertet werden. Nach der Rede stieg die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September von der Randlage auf etwa zwei Drittel und näherte sich dann 70 %.

Die zweite Zündschnur fiel: Der Konflikt im Nahen Osten eskalierte erneut, die Ölpreise stiegen wieder, und die Inflationssorgen wurden verstärkt.

Der logische Kreislauf ist abgeschlossen: Ölpreisschock → Rückkehr der Inflation → Zentralbank von abwartend zu Zinserhöhung → höhere Renditeanforderungen für Schuldscheine → kombiniert mit beispiellosem Angebot → Preisverfall. Ein halbes Jahr langsames Brennen, zwei Wochen explosive Entzündung.

Die direkte Auswirkung der Explosion ist, dass in derselben Woche eine Reihe psychologischer Marken durchbrochen wurden. Warum sind "runden Marken" wichtig? Weil der Anleihemarkt ein Ort ist, der auf Referenzpunkten basiert. 3 %, 5 %, die Zahlen selbst haben keinen Zauber, aber sie sind psychologische Ankerpunkte des gesamten Marktes über Jahre. Wenn der Anker bricht, werden Stop-Loss-Orders, algorithmische Handelsstrategien und passive Fonds aktiviert, der Ausverkauf verstärkt sich, bis der nächste Ankerpunkt erscheint.

Es hat sich nicht das Fundament innerhalb einer Woche verändert, sondern die Kraft, die sich über ein Jahr angesammelt hat, hat in derselben Woche alle Referenzpunkte durchbrochen.

Jetzt stellt sich die Frage: Was passiert mit den Schulden, wenn die Zentralbank die Zinsen erhöht?

Die Zentralbank erhöht die Zinsen, der Staat leiht sich Geld

Die Zinserhöhung der Zentralbank ist nie dazu gedacht, die Schulden zu retten. Die Zinserhöhung zielt nur auf die Inflation ab. Die Schulden sind eine Angelegenheit des Staates, und die Zentralbankchefs betonen dies immer wieder, ihre Stimme wird von Mal zu Mal müder.

Aber der Widerspruch ist real, und er hat einen speziellen Namen: fiskalische Dominanz. Wenn die Regierung zu viel leiht, sodass die Zentralbank sich nicht traut, die Zinsen zu erhöhen. Wenn die Zentralbank die Inflation toleriert, um der Regierung Zinsen zu sparen, wird der Markt sofort urteilen, dass "diese Zentralbank von der Fiskalpolitik gefangen ist" und daher höhere Inflationskompensationen verlangen, was die langfristigen Zinsen noch schneller steigen lässt. Die USA in den 1970er Jahren sind ein lebendes Lehrbuch: Die Zentralbank zögerte zehn Jahre und brachte zweistellige Inflation und zweistellige Zinsen.

Deshalb ist die Logik der Zentralbank kontraintuitiv: Ich erhöhe die kurzfristigen Zinsen, um die Inflationserwartungen zu drücken, nur dann gibt es Hoffnung, dass die langfristigen Zinsen sinken. Das Schuldenproblem kann nur durch fiskalische Einsparungen oder Wachstum gelöst werden, das ist nicht im Werkzeugkasten der Zentralbank.

Der Markt kauft nicht die Renditen, sondern ob die Zentralbank noch vertrauenswürdig ist.

Die auffälligste Tatsache ist jetzt, dass die beiden Seiten nicht kooperieren: Die Zentralbank erhöht die Zinsen, der Staat leiht sich Geld. Dieser Riss ist auf der Zinskurve deutlich zu sehen, die dreißigjährigen Staatsanleihen fallen stärker als die zweijährigen. Was bedeutet Duration? Einfach gesagt, je länger die Anleihe läuft, desto empfindlicher ist der Preis gegenüber den Zinsen. Und die dreißigjährigen Anleihen sind die Schuldscheine, die am sensibelsten auf die Fiskalpolitik reagieren.

Wenn die beiden Seiten nicht kooperieren, wird das Geld zuerst abfließen.

Wohin fließt das Geld?

In der Woche vor Wallers Rede war der Geldfluss sehr klar:

Es fließt aus US-Vermögenswerten. Die US-Aktien haben in einer Woche 22,3 Milliarden USD abgezogen, das ist das dritthöchste in diesem Jahr; Geldmarktfonds haben 19,7 Milliarden USD abgezogen; Hochzinsanleihen und Energiefonds ziehen sich zurück.

Die Zuflüsse richten sich in drei Richtungen: Europäische Aktien +7,9 Milliarden, Asien +4,8 Milliarden, Schwellenmärkte ziehen seit 7 Wochen an, sie fliehen aus den USA; kurzfristige Anleihen +6,3 Milliarden, 7-Wochen-Hoch, kaufen kurz, nicht lang; Goldfonds +4,2 Milliarden, 6-Monats-Hoch, zur Risikominderung. Beachten Sie, dass der Zufluss in Goldfonds vor Wallers Rede stattfand, das ist die Nachwirkung der alten Logik.

Die Daten für die Woche nach Wallers Rede sind noch nicht verfügbar. Aber aus den Preisen sieht man, dass Gold und Schwellenmarktanleihen fallen, der USD steigt, das Geld zieht sich in Bargeld und kurzfristige USD-Vermögenswerte zurück. Der letzte "Diversifizierungsansatz" könnte von einem "Rückfluss des USD" überlagert werden. Die Daten der nächsten Woche werden dies bestätigen. Vielleicht ist bis dahin dieser Ausverkauf bereits von einem anderen Hauptdarsteller übernommen worden.

Es ist die gleiche Runde von steigenden Renditen, wenn die "Fiskalpolitik die Zinsen drückt", steigt Gold, wenn die "Zentralbank wirklich die Zinsen erhöht", fällt Gold. Anfang September lag der Goldpreis bei etwa 4360 USD, was etwa 20 % unter dem Höchststand von 5420 USD am 28. Januar liegt.

Die Schuldscheine werden dicker. Die Schuldenmacher leihen sich Geld, die Geldgeber wählen aus, die Zentralbank erhöht die Zinsen, der Staat erhöht die Ausgaben.

Wer am Ende die Rechnung bezahlt, sagt der Hauptanleihe-Händler: "Das ist keine ernste Situation"; der Vorsitzende der Federal Reserve sagt: "Die Inflation verlangsamt sich nicht." Der Markt sagt nichts. Er zählt nur.