Warum der $75 Millionen Krypto-Weg der SEC nicht dasselbe Angebot ist, das der Kongress macht

Der von der SEC vorgeschlagene Regulierungsrahmen für Krypto-Assets bietet eine Fundraising-Obergrenze von 75 Millionen Dollar. Ein Marktstrukturrahmen des Senats beginnt mit einer Formel, die das Größere von 50 Millionen Dollar oder 10 % vorsieht. Diese Zahlen erscheinen vergleichbar, hängen jedoch von unterschiedlichen rechtlichen Mechanismen ab.

Der Vorschlag der SEC würde Ausnahmen durch Regelungen für bestimmte Krypto-Asset-Angebote schaffen. Abschnitt 103 der Senatsversion des CLARITY-Gesetzes würde eine gesetzliche Ausnahme für bestimmte Transaktionen schaffen, die mit Nebenassets verkauft werden, die im Rahmen eines Investitionsvertrags angeboten werden. Diese Unterscheidung verändert, welche Emittenten und Instrumente qualifizieren, was Käufer erhalten und wie die beiden Wege interagieren könnten.

Keiner der beiden Wege ist derzeit verfügbar. Der Vorschlag der SEC bleibt bis zum 20. Oktober 2026 der öffentlichen Kommentierung unterworfen, während der gesetzgeberische Rahmen unvollendete Gesetzgebung bleibt.

Unterschiedliche rechtliche Objekte schaffen unterschiedliche Fundraising-Wege

Der Vorschlag der SEC beschreibt zwei Wege. Eine begrenzte "Startup"-Ausnahme würde bis zu 5 Millionen Dollar über einen Zeitraum von vier Jahren erlauben. Eine separate Ausnahme für Angebot und Berichterstattung würde bis zu 75 Millionen Dollar in einem Zeitraum von 12 Monaten erlauben, verbunden mit Offenlegungs- und fortlaufenden Berichtspflichten.

Der Senatstext verfolgt einen anderen Ansatz. Sein Abschnitt 103 würde qualifizierte Transaktionen in "Nebenassets" aus einem Investitionsvertrag ausnehmen. Der jährliche Betrag wäre das Größere von 50 Millionen Dollar oder 10 % des gesamten Dollarwerts der ausstehenden Nebenassets des Emittenten, gemessen über einen Zeitraum von vier Jahren. Ein Emittent könnte die Gesamtsumme von 200 Millionen Dollar unter der Ausnahme nicht überschreiten.

Diese 10%-Alternative bedeutet, dass der gesetzgeberische Weg nicht unbedingt eine Obergrenze von 50 Millionen Dollar hat. Für einen Emittenten, dessen ausstehende Nebenassets auf über 500 Millionen Dollar geschätzt werden, würde 10 % 50 Millionen Dollar überschreiten, obwohl die separate Obergrenze von 200 Millionen Dollar weiterhin von Bedeutung wäre. Die Berechnung hängt auch von einer Kategorie, den Nebenassets, ab, die nicht identisch mit den abgedeckten Assets und Transaktionen ist, die im Vorschlag der SEC vorgesehen sind.

Die praktische Wahl würde daher von mehr abhängen als nur von dem Betrag, den ein Emittent aufbringen möchte. Die Berater müssten zunächst das Asset, die Transaktion, die Berechtigung des Emittenten sowie etwaige Verwandtschafts- oder Kontrollbeziehungen identifizieren. Ein Token-Verkauf, der zu einer Route passt, könnte nicht zu einer anderen passen.

Die Rechte der Investoren hängen vom Mechanismus ab

Unter der vorgeschlagenen 75 Millionen Dollar Route der SEC würden die Käufergrenzen im Allgemeinen einschränken, wie viel ein Investor kaufen könnte, wobei eine 10%-Finanzkapazitätsformel verwendet wird. Der Vorschlag würde Offenlegungen, geprüfte Finanzberichte für die größere Kategorie sowie jährliche, halbjährliche und aktuelle Berichte erfordern. Es wird auch gesagt, dass es unter dieser Route keine allgemeinen Wiederverkaufsbeschränkungen geben würde und schlägt eine bundesstaatliche Vorordnung der staatlichen Registrierungs- und Qualifikationsanforderungen für abgedeckte Angebote vor.

Der Vorschlag der SEC würde das bundesstaatliche Antibetrugsrecht nicht aufheben. Seine Veröffentlichung präsentiert auch die Ausnahmen als nicht exklusiv, was bedeutet, dass ein Emittent sich auf eine andere verfügbare Ausnahme stützen könnte, wenn die Fakten und Bedingungen dies unterstützen.

Der Senatsrahmen bietet ein anderes Paket. Abschnitt 103 erfordert eine erste Einreichung nach dem ersten Verkauf und halbjährliche Offenlegungen, während die Bedingungen gelten. Der Text des Gesetzes bewahrt bestimmte bundesstaatliche Haftungsbestimmungen, einschließlich Abschnitt 12(a)(2) des Wertpapiergesetzes, Abschnitt 10(b) des Börsengesetzes und Regel 10b-5. Er bewahrt auch private Klagerechte, anstatt sie durch ein maßgeschneidertes Rechtsmittel zu ersetzen.

Gleichzeitig sagt der Senatstext, dass das Versäumnis, die Ausnahme zu erfüllen, nicht allein bestimmt, ob das Nebenasset ein Wertpapier ist. Diese Klausel trennt die Einhaltung der Transaktionsausnahme von der breiteren rechtlichen Klassifizierung des Assets.

Die Behandlung des Wiederverkaufs unterscheidet sich ebenfalls. Die größere vorgeschlagene Route der SEC sieht keine allgemeine Haltedauer vor. Der Senatstext hingegen legt Bedingungen für Verkäufe durch verwandte Personen und Inhaber fest, die als koordinierte Gruppe agieren, um das Netzwerk zu kontrollieren. Diese Regeln könnten für Gründer, Insider und konzentrierte Inhaber am wichtigsten sein, selbst wenn der gewöhnliche nachgelagerte Handel weniger eingeschränkt aussieht.

Die bundesstaatliche Vorordnung ist eine weitere Trennlinie. Der Vorschlag der SEC behandelt ausdrücklich die staatliche Registrierung und Qualifikation für seine abgedeckten Angebote. Der Senatstext würde durch eine bundesstaatliche gesetzliche Ausnahme und verwandte Marktstrukturvorschriften operieren, aber die Vorordnungsfolgen müssen aus dem verabschiedeten Text als Ganzes gelesen werden.

Überlappungen würden eine Versöhnung erfordern, keinen automatischen Ausschluss

Wenn der Kongress Bestimmungen verabschiedet, die direkt mit einer Regel der SEC in Konflikt stehen, müsste die Behörde ihre Regeln konsistent mit dem späteren Gesetz verwalten.

Die aktuellen Texte lassen Raum für Koexistenz. Der Vorschlag der SEC sagt, dass seine Ausnahmen nicht exklusiv wären, während der Senatsentwurf einen gezielten gesetzlichen Weg für Transaktionen in Nebenassets schafft. Ein Emittent könnte potenziell beide bewerten, vorausgesetzt, er erfüllt unabhängig jede Bedingung der verwendeten Route. Ein endgültiges Gesetz könnte auch anordnen, einschränken oder Teile des SEC-Rahmens ersetzen, und spätere Regelungen der SEC könnten den Vorschlag vor der Annahme ändern.

Der Zeitpunkt verstärkt die Unsicherheit. Die SEC muss zunächst die Regelung zur Bekanntmachung und Kommentierung abschließen. Der Senatstext enthält eigene Bestimmungen zur Wirksamkeit und Umsetzung, einschließlich eines Zeitraums, der an die Verabschiedung und die erforderliche Regelsetzung gebunden ist. Übergangsbestimmungen betreffen einige Angebote und Berichtspflichten, machen jedoch ein unvollendetes Gesetz nicht sofort wirksam.

Die Versionen des Kongresses bleiben ebenfalls ein bewegliches Ziel. Der Bankenausschuss des Senats brachte im Mai einen Text voran, eine berichtete Senatsversion erschien im Juni, und ein aktualisierter Diskussionstext wurde im Juli veröffentlicht. Alle rechtlichen Schlussfolgerungen müssen gegen die Version überprüft werden, die letztendlich voranschreitet, und dürfen nicht als festgelegt durch einen früheren Entwurf behandelt werden.

Der Überschrift $25 Millionen Unterschied ist daher der am wenigsten zuverlässige Leitfaden. Der SEC-Weg kombiniert eine feste Obergrenze von 12 Monaten mit Käuferobergrenzen, geprüften Finanzunterlagen und fortlaufenden Berichten. Der Senatsweg verwendet eine alternative Vermögensbewertung, einen vierjährigen Rahmen und eine aggregierte Obergrenze von $200 Millionen, während eine andere Haftungs- und Offenlegungsstruktur beibehalten wird. Für Emittenten und Investoren ist die operative Trennung das rechtliche Objekt und die damit verbundenen Rechte, nicht die erste Zahl in jedem Vorschlag.

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