Citigroup interpreta: La IA comienza a "devorar" NAND, el ciclo alcista del almacenamiento aún no ha terminado

TL;DR
· Citigroup, en su informe del 24 de julio, concluye que el bajo inventario de NAND y DRAM sigue apoyando el ciclo alcista del almacenamiento.
· La demanda de KV Cache impulsada por AI Agent hace que CMX y los SSD cercanos a GPU comiencen a consumir más NAND.
· Samsung y SK Hynix siguen beneficiándose del auge del almacenamiento, pero la debilidad del consumo, la expansión de la producción y la certificación de HBM afectarán el ritmo.

En el informe global de semiconductores publicado por Citigroup el 24 de julio, se concluye que el ciclo alcista del almacenamiento aún no ha terminado. La clave no es la demanda de teléfonos móviles, sino que los inventarios de NAND y DRAM están claramente por debajo de los niveles normales, y la demanda de almacenamiento KV Cache y cercano a GPU por parte de los servidores de IA sigue en expansión.

Esto responde directamente a las preocupaciones recientes del mercado sobre el posible pico del ciclo de almacenamiento. Las controversias provienen principalmente de dos líneas: una es la debilidad de la demanda de teléfonos inteligentes en China, que podría afectar los precios de NAND de consumo; la otra es la preocupación del mercado de que el inventario de NAND en los canales comience a aumentar, lo que podría indicar que el aumento de precios del almacenamiento está cerca de su fin.

En este informe titulado "Global Semiconductors: Reality Check: Memory Upcycle Intact on Tight Inventories and Strong KV Cache Demand", Citigroup analiza los inventarios de proveedores, proveedores de nube y canales en conjunto. La conclusión es que la cadena de suministro de almacenamiento aún no ha entrado en un estado típico de relajación.

NVIDIA CMX construye la capa de almacenamiento KV Cache a través de BlueField-4 y NVMe SSD, el AI Agent está trasladando más demanda de inferencia a NAND

El inventario de proveedores de NAND es de solo 2.6 semanas, mientras que el nivel normal es de aproximadamente 5 semanas

El número más crítico es el inventario de NAND.

Citigroup estima que en el tercer trimestre de 2026, el inventario de proveedores de NAND será de solo 2.6 semanas, significativamente por debajo del nivel normal de aproximadamente 5 semanas; el inventario de NAND de los principales proveedores de nube es de aproximadamente 3 semanas, inferior al nivel normal de aproximadamente 7 semanas; el inventario de canales es de aproximadamente 5 semanas, mientras que el nivel normal es de aproximadamente 15 semanas.

Esto indica que, incluso si hay signos de debilidad en el lado del consumo, toda la cadena de NAND no está en un estado relajado. El bajo inventario de proveedores limita el espacio para que los fabricantes liberen rápidamente el producto disponible; el bajo inventario de proveedores de nube sugiere que los clientes de IA y centros de datos aún pueden continuar reabasteciéndose; el bajo inventario de canales también reduce la posibilidad de que los precios sean presionados a la baja por el exceso de inventario en los canales.

Inventario de proveedores de NAND 2.6 semanas, proveedores de nube 3 semanas, canales 5 semanas, todos por debajo del nivel normal.

La situación de DRAM es similar. El inventario de proveedores de DRAM es de aproximadamente 2.7 semanas, por debajo del nivel normal de aproximadamente 5 semanas; el inventario de DRAM de los proveedores de nube es de aproximadamente 2.5 semanas, por debajo del nivel normal de aproximadamente 7 semanas; el inventario de canales es de aproximadamente 4 semanas, mientras que el nivel normal es de aproximadamente 15 semanas.

Este conjunto de datos debilita la afirmación de que "la debilidad en la demanda de teléfonos móviles puede revertir el ciclo". Al menos desde la perspectiva del inventario, tanto DRAM como NAND aún no han regresado a un estado de exceso.

Inventario de proveedores de DRAM 2.7 semanas, proveedores de nube 2.5 semanas, canales 4 semanas, todos en niveles bajos.

Los servidores de IA comienzan a consumir más NAND, la demanda de SSD del sistema Rubin se ve impulsada

La diferencia de este ciclo alcista del almacenamiento con respecto al ciclo tradicional de electrónica de consumo es que los servidores de IA comienzan a generar una nueva demanda de NAND.

Citigroup destaca dos direcciones: CMX y QLC SSD. CMX corresponde a lo que NVIDIA llama la Plataforma de Almacenamiento de Memoria de Contexto, que es una capa de almacenamiento de contexto y KV Cache impulsada por BlueField-4; los SSD QLC se utilizan más para almacenamiento de alta capacidad cerca de la GPU, para mejorar la eficiencia del cálculo de IA.

KV Cache se puede entender simplemente como "caché de contexto" en la inferencia de grandes modelos. Cuanto más frecuentemente se utiliza el AI Agent, más larga es la cadena de tareas y más complejo es el contexto, el sistema necesita almacenar el estado intermedio y la información histórica para evitar cálculos repetidos. La inferencia no solo consume la potencia de cálculo de la GPU, sino que también aumenta la demanda de memoria y almacenamiento.

Una hipótesis más intuitiva proviene de la próxima plataforma Vera Rubin de NVIDIA. Según las proyecciones de Citigroup, si el sistema de servidores Rubin utiliza SSD TLC de 16TB para funcionar con CMX, cada sistema podría tener una capacidad de SSD de hasta 1,152TB. La declaración más conservadora de NVIDIA es que cada pod de GPU proporciona capacidad compartida a nivel de PB, sin confirmar que todos los sistemas Rubin utilicen esta configuración.

Este número explica por qué la demanda de IA cambiará el mercado de NAND. En el pasado, NAND era más susceptible a los ritmos de teléfonos móviles, PC y electrónica de consumo; ahora, los servidores de IA también se están convirtiendo en compradores importantes de SSD de alta capacidad. Mientras los clústeres de IA continúen expandiéndose, la demanda de almacenamiento ya no será solo una función del lado del consumo.

Según las estimaciones de Citigroup, la demanda de NAND impulsada por CMX alcanzará 34.6 mil millones y 115.2 mil millones de unidades equivalentes a 8Gb en 2026 y 2027, respectivamente, lo que corresponde al 2.8% y 9.3% de la demanda global de NAND. Esto pertenece a una suposición del modelo, no a una guía de la empresa, pero una participación cercana al 10% en 2027 ya es suficiente para afectar el equilibrio entre oferta y demanda.

La debilidad en los teléfonos no significa que el ciclo de almacenamiento esté a punto de alcanzar su pico

El mercado está preocupado por la debilidad de la demanda de teléfonos inteligentes en China, lo cual no carece de fundamento. Los teléfonos móviles siguen siendo uno de los terminales importantes para NAND, y si los envíos están por debajo de las expectativas, los precios de NAND de consumo enfrentarán presión.

Sin embargo, el inventario actual es demasiado bajo, dejando poco margen para la fluctuación de la demanda. Citigroup menciona que la suficiencia de oferta y demanda de los proveedores de DRAM y NAND ha disminuido del 70% al 50%. La cantidad de inventario que los proveedores tienen para cubrir la demanda está disminuyendo, no aumentando.

En esta situación, la debilidad en la demanda de teléfonos es más probable que reduzca la velocidad de aumento de precios, en lugar de cambiar directamente la dirección del ciclo. Mientras los proveedores de nube y los servidores de IA continúen comprando, el bajo inventario amplificará el impacto de la nueva demanda en los precios.

Aquí también es necesario distinguir entre dos tipos de demanda de NAND: la NAND de consumo está más influenciada por teléfonos móviles y PC; los SSD empresariales y los SSD relacionados con IA están más influenciados por la construcción de centros de datos, la expansión de clústeres de GPU y la demanda de inferencia de modelos. El mercado anteriormente se preocupaba por el primero, mientras que Citigroup enfatiza que el segundo sigue fortaleciéndose.

Esta es también la razón por la que el informe sigue siendo optimista sobre las acciones de almacenamiento de Corea del Sur. Las referencias públicas indican que Citigroup ha elevado el precio objetivo de Samsung Electronics a 530,000 wones surcoreanos y mantiene una calificación de compra; SK Hynix también mantiene una calificación de compra, y en informes anteriores, Citigroup había establecido un precio objetivo de 3,100,000 wones surcoreanos.

El precio objetivo de las acciones no es la parte más importante de este informe. La verdadera línea principal es que el mercado teme que el ciclo de almacenamiento esté alcanzando su pico, pero los datos de inventario y la demanda de almacenamiento de IA ofrecen evidencia en sentido contrario.

La certificación de HBM, la demanda de consumo y la expansión de la producción pueden interrumpir el ritmo

La conclusión de Citigroup no significa que los precios de almacenamiento solo suban y no bajen.

Para Samsung, los principales riesgos incluyen retrasos en la aprobación o certificación de envíos de HBM a clientes clave, ventas de PC por debajo de las expectativas, demanda de NAND inferior a la esperada, inversiones agresivas de competidores en almacenamiento o fabricación por contrato, y una fuerte apreciación del won que erosiona las ganancias.

Para SK Hynix, los riesgos se concentran en la caída de la demanda de DRAM, la demanda de NAND inferior a la esperada, y la debilidad del consumo global.

Estos riesgos indican que la demanda de IA no ha eliminado completamente la cíclica de la industria del almacenamiento. El almacenamiento sigue siendo una industria impulsada por el gasto de capital, el inventario y la demanda final. Si los competidores expanden rápidamente la producción, o si la demanda de electrónica de consumo empeora aún más, la tensión entre oferta y demanda podría aliviarse.

Al menos desde los números de inventario presentados en este informe, la preocupación del mercado sobre el "pico del ciclo" aún carece de apoyo en el lado del inventario. Los proveedores de NAND tienen 2.6 semanas, los proveedores de DRAM tienen 2.7 semanas, y el inventario de proveedores de nube también está por debajo del nivel normal, la cadena de suministro aún no ha entrado en un estado típico de exceso.

El estado actual se acerca más a: hay ruido en el lado del consumo, el lado de IA sigue aumentando pedidos, y el lado del inventario sigue siendo ajustado. Mientras estas tres condiciones no se inviertan claramente, será difícil juzgar el ciclo de almacenamiento simplemente según el ciclo tradicional de teléfonos móviles.