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    Estrategia de mercados globales de JPMorgan: ¿Los commodities actuales recuerdan a 2022?

    By: rootdata|2026/08/13 08:27:00
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    Autor: Comentarios de ver y saber

    Morgan Stanley ahora espera que la Reserva Federal suba las tasas en diciembre (anteriormente se esperaba para el tercer trimestre de 2027), y si la inflación vuelve a aumentar rápidamente, existe un riesgo evidente de aumento en septiembre.

    Desde 1990, los commodities han generado rendimientos positivos en cada ciclo de aumento de tasas de la Reserva Federal, excepto en el más reciente (de marzo de 2022 a julio de 2023).

    En ese ciclo, el sector se desvió significativamente de la norma anterior, cayendo aproximadamente un 14%, debido a la disminución de la prima de riesgo de suministro de Rusia y a factores adversos en la manufactura que intensificaron la reacción bajista de los precios de los commodities.

    Desde la perspectiva de las tasas de interés, el ajuste de aumento de tasas de junio de 1999 a mayo de 2000 es similar a la situación actual.

    Los commodities se desempeñaron bien en este ciclo, aunque ese desempeño comenzó desde un punto bajo tras la crisis financiera asiática y fue impulsado principalmente por un reequilibrio del mercado petrolero liderado por OPEP.

    Aunque el contexto de la Reserva Federal puede parecerse al de 1999, el entorno del mercado de commodities es más similar al de 2022, enfrentando los siguientes riesgos:

    La posible desaparición de la prima de riesgo por interrupciones en el suministro puede coincidir nuevamente con factores adversos en un entorno financiero más severo, lo que podría llevar a un enfriamiento más pronunciado del sector de commodities en cualquier ciclo de aumento de tasas que se avecine.

    Una interesante reunión del FOMC.

    El miércoles pasado, el FOMC mantuvo las tasas sin cambios, cumpliendo con las expectativas de nuestros economistas, aunque el número de miembros halcones que disintieron fue uno más de lo esperado, siendo la inclusión de Kashkari en la votación en contra una ligera sorpresa.

    Aunque en nuestro procesamiento de lenguaje natural (NLP), el discurso preparado del presidente Warsh fue relativamente halcón, no logró reconocer un objetivo claro, lo que debilitó su credibilidad en la lucha contra la inflación (ver gráfico 1).

    Este punto, junto con los comentarios sobre la efectividad de las herramientas de la Reserva Federal para combatir la inflación, aceleró la distorsión de la curva de bonos del Tesoro de EE. UU., mientras que la tasa de equilibrio de inflación a medio plazo aumentó drásticamente, lo cual es una situación inusualmente extrema tras la reunión del FOMC.

    Gráfico 1: Una interesante reunión del FOMC

    La primera subida de tasas de la Reserva Federal se espera actualmente para 2026. En general, a medida que el comité se inclina hacia una postura más halcón, el FOMC podría enfrentar presión del mercado, reflejando dudas sobre si las duras declaraciones de inflación de Warsh se traducirán en acciones.

    Esto aumenta la urgencia para que otros miembros del comité actúen para cumplir con su misión y refuerza la opinión de nuestros economistas de que la Reserva Federal está avanzando hacia un aumento de tasas, con un riesgo creciente de acción anticipada.

    Por lo tanto, han adelantado la expectativa de la próxima subida de tasas de la segunda mitad de 2027 a diciembre de este año, y enfatizan que si la inflación vuelve a aumentar rápidamente, existe un riesgo evidente en septiembre. Esta corrección refleja más un desafío que presiona al mercado para que la Reserva Federal actúe para mantener su credibilidad.

    Los commodities han traído fuertes rendimientos en ciclos de aumento de tasas anteriores... hasta 2022

    Desde 1990, la Reserva Federal ha iniciado cinco ciclos de aumento de tasas (febrero de 1994, junio de 1999, junio de 2004, diciembre de 2015 y marzo de 2022), cada uno de los cuales duró aproximadamente de uno a tres años (ver gráfico 2).

    Los commodities han generado rendimientos positivos en estos ciclos de aumento de tasas de la Reserva Federal, excepto en el más reciente (de marzo de 2022 a julio de 2023), donde el sector se desvió significativamente de la norma anterior, cayendo aproximadamente un 14% durante la duración del ciclo de aumento de tasas (ver gráficos 3 y 4).

    A pesar de esto, incluso en el último ciclo de aumento de tasas, el índice BCOM ER continuó el patrón anterior, subiendo relativamente temprano en el ciclo de aumento de tasas, antes de que el desempeño se desvíe significativamente de la historia.

    Gráfico 2: Índice BCOM de Bloomberg y tasa objetivo de fondos federales de EE. UU. (límite superior)

    Gráfico 3: Desempeño del índice BCOM ER en los últimos cinco ciclos de aumento de tasas de la Reserva Federal

    Gráfico 4: Desempeño del índice BCOM ER en los últimos cinco ciclos de aumento de tasas de la Reserva Federal

    ¿Cómo explicar la divergencia en el desempeño de 2022/23?

    En análisis anteriores, hemos inferido que los rendimientos sostenidos y fuertes de los commodities en los ciclos de aumento de tasas de la Reserva Federal pueden haber sido impulsados por fundamentos macroeconómicos favorables que también afectan la política de tasas de la Reserva Federal.

    En otras palabras, la Reserva Federal generalmente comienza los ciclos de aumento de tasas durante períodos de crecimiento económico sostenido y fuerte, lo que lleva a una presión inflacionaria en aumento y a una disminución de la tasa de desempleo, factores macroeconómicos que también se alinean con una fuerte demanda de commodities, donde los inventarios se consumen a niveles bajos cuando la oferta no puede mantenerse al día.

    Sin embargo, el ciclo de aumento de tasas de 2022/23 es diferente.

    Llegó relativamente temprano después de la recesión provocada por la pandemia, y la Reserva Federal se encontró muy rezagada, ya que la presión inflacionaria inicial provocada por las interrupciones de la cadena de suministro relacionadas con la pandemia y las medidas fiscales y monetarias impulsadas por la crisis se intensificó tras la invasión de Ucrania por Rusia a principios de 2022, lo que provocó un aumento en los precios de la energía, los fertilizantes y los alimentos.

    Por lo tanto, la presión del lado de la oferta desempeñó un papel excesivo al llevar a la Reserva Federal a aumentar las tasas más de cinco puntos porcentuales de manera relativamente rápida.

    Esto también significa que el sector de commodities entró en este reciente ciclo de aumento de tasas desde niveles anómalamente altos.

    Las preocupaciones sobre la interrupción del suministro marítimo de commodities rusos debido a las sanciones impulsaron el índice BCOM ER a un aumento del 25% en el primer trimestre de 2022.

    Sin embargo, en general, la cadena de suministro demostró ser más resistente de lo que inicialmente se temía, y a mediados de 2022 (incluso antes para algunos commodities), esta prima de riesgo de suministro comenzó a erosionarse severamente.

    Desde entonces, aunque el temor a la recesión que indica la inversión de la curva de bonos nunca se materializó, el PMI manufacturero global efectivamente cayó por debajo de 50 en septiembre de 2022 (y se mantuvo en la zona de contracción durante todo 2023), arrastrando la demanda industrial más amplia y exacerbando la tendencia bajista de precios de los commodities en el ciclo de aumento de tasas de 2022/23 (ver gráfico 5).

    Gráfico 5: PMI manufacturero global de JPMorgan y tasa objetivo de fondos federales de EE. UU. (límite superior)

    El ciclo de aumento de tasas puede parecerse al de 1999, pero la reacción de los commodities corre el riesgo de repetir el guion de 2022.

    Como reflejan las disidencias halcones de la semana pasada, dado el ajuste del mercado laboral y la firmeza de la inflación, los miembros de la Reserva Federal han cuestionado la restricción de la postura política actual.

    Según nuestros estrategas de tasas de EE. UU., diversas medidas del tipo de interés neutral real sugieren que se necesita un endurecimiento de 50-100 puntos básicos en la tasa política para realizar un ajuste a medio plazo y restablecer una postura restrictiva, dado que la inflación no ha disminuido.

    En su opinión, esto hace que el ajuste de aumento de tasas de junio de 1999 a mayo de 2000 (especialmente la fase de endurecimiento de noviembre de 1999 a mayo de 2000) sea una analogía similar a la actual.

    Rendimientos de commodities fuertes en 1999/2000, pero el entorno del mercado de commodities parece muy diferente.

    El ciclo de aumento de tasas de 1999/2000 trajo los rendimientos acumulativos más fuertes de commodities en nuestra pequeña muestra, con el BCOM ER subiendo un 25% durante el ciclo de aumento de tasas, impulsado por un crecimiento significativo de más del 70% en el subíndice de energía del BCOM.

    Sin embargo, el contexto es importante.

    Primero, el amplio sector de commodities estaba severamente deprimido al entrar en este ciclo de aumento de tasas.

    En la primera mitad de 1999, tras la crisis financiera asiática/la crisis financiera rusa/el colapso de Long-Term Capital Management (LTCM) que golpeó la demanda y el sentimiento de riesgo, el BCOM se estabilizó a niveles aproximadamente un 35-40% más bajos que su pico de 1997.

    En segundo lugar, y no menos importante, el exceso de oferta y los precios deprimidos llevaron a OPEP y a países no OPEP participantes a comprometerse a recortes significativos de producción a finales de 1998 y principios de 1999.

    Por lo tanto, el notable desempeño superior de los commodities (impulsado principalmente por el rebote de los precios de la energía) se atribuye en gran medida a un reequilibrio sustancial del mercado petrolero bajo una disciplina de suministro más fuerte.

    Con este contexto histórico, aunque el contexto de la Reserva Federal puede parecerse al de 1999, el entorno del mercado de commodities es más similar al de 2022.

    La actual presión inflacionaria renovada ocurre al mismo tiempo que importantes interrupciones en la cadena de suministro, ya que el transporte a través del estrecho de Ormuz sigue obstaculizado.

    Por lo tanto, con el aumento de los precios de la energía y los costos de producción en todo el sector, el índice BCOM en su conjunto sigue cerca de los máximos históricos del primer trimestre de 2022, en lugar de entrar en este ciclo de aumento de tasas desde un punto bajo.

    Por lo tanto, aunque la magnitud de cualquier ciclo de aumento de tasas que se avecina puede ser mucho menor que en 2022/23 (cuando las tasas se movieron inicialmente 5 puntos porcentuales desde el límite inferior), los riesgos siguen presentes:

    La posible desaparición de la prima de riesgo por interrupciones en el suministro puede coincidir nuevamente con factores adversos en un entorno financiero más severo, lo que podría llevar a un enfriamiento más pronunciado del sector de commodities en cualquier ciclo de aumento de tasas que se avecine.

    En este contexto, los fundamentos microeconómicos y la sensibilidad específica de cada sector a las tasas de interés serán cruciales durante el resto de 2026:

    · Energía:

    El flujo a través del estrecho de Ormuz y la demanda de importaciones de petróleo de China pueden superar el impacto de las tasas de interés.

    Nuestra previsión de referencia para los fundamentos del petróleo es bajista en los próximos 12 meses, aunque si el inventario de reservas se vuelve tenso nuevamente debido a interrupciones más prolongadas a través del estrecho de Ormuz, todavía existe un riesgo significativo al alza a corto plazo.

    Nuestra previsión de referencia asume que el suministro de Medio Oriente se recuperará gradualmente durante el resto de 2026, con un precio promedio del petróleo Brent de 80 dólares por barril en el cuarto trimestre de 2026, y luego caer a un promedio de 63 dólares por barril cuando el exceso de suministro regrese en 2027.

    Es decir, esta previsión depende en gran medida de la tasa de recuperación del flujo a través del estrecho de Ormuz y de la eventual normalización de los inventarios (ver gráfico 6).

    Incluso en un contexto de importaciones chinas débiles, cada mes adicional de conflicto, con el flujo a través del estrecho por debajo de lo esperado, aumentará el valor justo del petróleo Brent en aproximadamente 7-8 dólares por barril, y si la interrupción se extiende a tres meses, el precio promedio mensual podría alcanzar aproximadamente 114 dólares por barril.

    Gráfico 6: Predicción del consumo y acumulación de inventarios de petróleo

    · Metales preciosos:

    Expuestos de manera más bajista a una acción adicional de la Reserva Federal.

    Los precios del oro actualmente oscilan entre 4000 y 4200 dólares por onza, aproximadamente un 25% por debajo del pico de enero de 2026, ya que han sentido la presión de mayores rendimientos reales y el cambio en las expectativas de aumento de tasas de la Reserva Federal.

    Aunque el sector se desempeñó débilmente en el ciclo de aumento de tasas de 2022/23, considerando la agresividad del aumento de tasas, el daño final fue sorprendentemente moderado.

    Sin embargo, en ese momento, los precios fueron significativamente respaldados por compras de oro por parte de bancos centrales impulsadas por mercados emergentes, lo que compensó las salidas de ETFs sensibles a las tasas de interés y llevó a una desconexión entre los precios del oro y los rendimientos reales.

    La pregunta ahora es si el congelamiento más amplio de la demanda en otros sectores (la amplitud de las compras de bancos centrales se ha reducido drásticamente, el interés minorista se ha concentrado en otros lugares, y la demanda física de bancos privados y de Asia está débil) volverá a llevar la demanda de ETFs sensibles a las tasas de interés al asiento del conductor de los precios del oro.

    Por lo tanto, un giro más brusco del mercado, al fijar precios más allá de las dos últimas subidas de tasas ya anticipadas en el OIS, podría llevar al oro a caer por debajo de los 4000 dólares por onza, desencadenando una ruptura técnica adicional, apuntando a que los precios del oro podrían caer a 3500-3600 dólares por onza.

    Gráfico 7: Precio del oro vs nivel de rendimiento real de 10 años de EE. UU., diario

    · Metales básicos:

    Actualmente parecen sólidos, pero se debe prestar atención al PMI. Aunque aún están por debajo de los picos impulsados por la guerra alcanzados a principios de este año, los metales industriales están cerca de los niveles más altos desde 2022 al entrar en el próximo ciclo de aumento de tasas.

    Esto se siente razonable en este momento.

    El PMI manufacturero global se elevó por encima de 52 desde marzo, aunque hubo una ligera desaceleración en junio y julio, pero aún indica que el ritmo de expansión de la manufactura global es fuerte en este momento.

    Desde el punto de vista microeconómico, en la continua competencia por el cobre refinado entre EE. UU. y China, las existencias de cobre registradas en la LME han caído por debajo de 100,000 toneladas, y nuestro análisis muestra que históricamente, el comportamiento de precios por debajo de este nivel ha sido asimétricamente alcista.

    Nuestra previsión de referencia para los metales industriales en la segunda mitad de 2026 sigue siendo alcista, con la mayor confianza en el cobre, donde la tensión en el suministro minero, el bajo inventario fuera de EE. UU. y esta competencia bipolar por el cobre hacen que los riesgos fundamentales se inclinen al alza, apuntando a 15,000 dólares por tonelada.

    Es decir, en general, el riesgo de un ciclo de aumento de tasas más agresivo de la Reserva Federal podría finalmente tener un eco similar al de 2022 en este sector a principios del próximo año, especialmente si vemos la desaparición de las tendencias de fabricación de apoyo como resultado, junto con los efectos adversos continuos de un dólar fuerte.

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