Morgan Stanley interpreta: ¿Ha llegado el punto de inflexión comercial de Zhipu con un crecimiento de ingresos de 4 veces en seis meses?

TL;DR · Zhipu reportó un crecimiento interanual del 400% en ingresos para la primera mitad de 2026, alcanzando 954 millones de yuanes, con ingresos por despliegue en la nube creciendo un 2736%, convirtiéndose en el principal motor. · Hasta agosto, los ingresos recurrentes anuales (ARR) de la compañía alcanzaron los 1,6 mil millones de dólares, con un ARR anualizado superior a los 2 mil millones de dólares, y la guía de fin de año se elevó a 2,4 mil millones de dólares. · Desde principios de año hasta agosto, el consumo de tokens de la plataforma creció más de 40 veces, el precio promedio de la API aumentó aproximadamente un 101%, y los usuarios activos diarios de pago crecieron un 603%. · El costo de razonamiento por unidad disminuyó un 80% en la primera mitad del año, pero el margen bruto general cayó del 50% al 26%, y los gastos de I+D aún superan el doble de los ingresos del mismo período. · Morgan Stanley elevó su precio objetivo de 1700 a 1800 dólares de Hong Kong, y espera que Zhipu no logre rentabilidad hasta 2028.

La comercialización de Zhipu está acelerándose notablemente.

En un informe publicado el 31 de agosto, Morgan Stanley indicó que el ARR mensual de Zhipu hasta agosto alcanzó los 1,6 mil millones de dólares, y al calcular los ingresos semanales, superó los 2 mil millones de dólares, significativamente por encima de la expectativa anterior de 1,2 mil millones de dólares.

Con el aumento en la cantidad de llamadas al modelo, el precio de la API y el crecimiento de usuarios de pago, Zhipu elevó su guía de ARR para finales de 2026 de niveles anteriores a 2,4 mil millones de dólares. Morgan Stanley inmediatamente ajustó sus pronósticos de ingresos para los próximos tres años y elevó su precio objetivo de 1700 a 1800 dólares de Hong Kong, manteniendo la calificación de "sobreponderar".

Este desempeño presenta dos tendencias paralelas: el negocio en la nube ha entrado en un período de rápida expansión, y la eficiencia de cálculo también está mejorando rápidamente; sin embargo, bajo la presión de altos gastos de I+D y costos de razonamiento, el crecimiento de ingresos aún no se ha traducido completamente en ganancias.

Crecimiento de ingresos en la nube casi 28 veces, convirtiéndose en el principal motor de crecimiento

En la primera mitad de 2026, Zhipu logró ingresos de 954 millones de yuanes, un crecimiento interanual del 400%, cumpliendo prácticamente con la previsión de Morgan Stanley de 967 millones de yuanes.

El crecimiento provino principalmente del negocio de despliegue en la nube. Durante este período, los ingresos por despliegue en la nube alcanzaron los 825 millones de yuanes, un aumento del 2736%, representando aproximadamente el 86% de los ingresos totales; mientras que los ingresos por despliegue local cayeron un 20% a 129 millones de yuanes.

Esto significa que la estructura de ingresos de Zhipu está cambiando rápidamente de un modelo basado en proyectos y despliegue local a un negocio de MaaS centrado en llamadas a la API y servicios para desarrolladores. En comparación con la entrega única, el negocio en la nube es más fácil de convertir en ingresos recurrentes y tiene una mayor capacidad de expansión a gran escala.

Resumen del desempeño de Zhipu en la primera mitad de 2026. Los ingresos de Zhipu crecieron un 400% interanual, con ingresos por despliegue en la nube creciendo un 2736%; el margen bruto general cayó del 50% al 26%. Fuente: empresa, Morgan Stanley

Sin embargo, la rápida expansión de los ingresos en la nube aún no ha llevado a una mejora en el margen bruto general.

En la primera mitad del año, Zhipu logró un margen bruto de 252 millones de yuanes, un crecimiento interanual del 164%, pero el margen bruto general cayó del 50% del año anterior al 26%, por debajo del 32% que Morgan Stanley había pronosticado anteriormente. Aunque la velocidad de crecimiento de los ingresos es rápida, los costos de servicios de razonamiento, cálculo e infraestructura también están aumentando simultáneamente.

La I+D sigue siendo el mayor gasto de la empresa. En la primera mitad del año, los gastos de I+D alcanzaron los 2.131 millones de yuanes, un aumento del 34%, equivalente a aproximadamente 2,2 veces los ingresos del mismo período. La empresa registró una pérdida operativa de 2.161 millones de yuanes; la pérdida neta atribuible a los accionistas fue de 2.071 millones de yuanes, una reducción de aproximadamente el 12% interanual.

En otras palabras, Zhipu ha validado el potencial de crecimiento de los ingresos en la nube, lo que queda por demostrar es si, a medida que se expanda, el negocio de llamadas al modelo puede generar suficientes márgenes brutos y apalancamiento operativo.

Consumo de tokens crece 40 veces, precio de API se duplica

En comparación con las ganancias del período, Morgan Stanley se centra más en los cambios en los indicadores de comercialización de Zhipu.

La dirección indicó que de enero a agosto de este año, el consumo de tokens de la plataforma Zhipu creció más de 40 veces, con un aumento de más de 23 veces en el uso de tokens del paquete de programación. Durante el mismo período, el precio promedio de la API aumentó aproximadamente un 101%, lo que indica que el crecimiento en la cantidad de llamadas no se basa completamente en la reducción de precios.

Los indicadores de usuarios e ingresos también están creciendo rápidamente:

• El número de usuarios de la plataforma MaaS creció un 144% en el año;
• El número de usuarios activos diarios de pago creció un 603%;
• Los ingresos diarios promedio crecieron 234 veces en los últimos 12 meses;
• El número de usuarios de la plataforma abierta superó los 7,4 millones;
• El número de usuarios activos mensuales de ZCode en su primer mes superó los 1 millón.

Entre los diez principales clientes que más contribuyen a los ingresos, el uso diario de tokens creció aproximadamente 98 veces desde principios de año. La empresa también indicó que Zhipu se ha convertido en el proveedor de modelos de mayor prioridad global para cuatro de las diez principales empresas de Internet de China.

El número de clientes de alto valor también está aumentando. Hasta finales de agosto, había aproximadamente 115 clientes que contribuyeron con más de 100,000 dólares, 25 clientes con más de 500,000 dólares y 37 clientes con más de 1 millón de dólares; además, 8 clientes contribuyeron con más de 10 millones de dólares en ARR.

Estos indicadores impulsaron a Zhipu a elevar su expectativa de ARR para todo el año. Hasta agosto, el ARR mensual de la compañía alcanzó los 1,6 mil millones de dólares, con un ARR anualizado superior a los 2 mil millones de dólares, y el objetivo de fin de año se elevó a 2,4 mil millones de dólares.

Es importante notar que el ARR es un indicador anualizado calculado a partir de los ingresos de un período determinado y no es equivalente a los ingresos financieros anuales confirmados. Especialmente los datos anualizados pueden verse afectados por el lanzamiento de nuevos productos y picos de llamadas a corto plazo. Su valor real dependerá en última instancia de la retención de clientes, la frecuencia de llamadas y la capacidad de los ingresos para mantenerse.

El costo de razonamiento disminuyó un 80% en seis meses, la recuperación del margen bruto aún requiere tiempo

Para respaldar la creciente demanda de llamadas al modelo, Zhipu ha aumentado su inversión en infraestructura en los últimos seis meses.

La empresa indicó que en la primera mitad del año, el costo de razonamiento por unidad disminuyó un 80%. En el segundo trimestre, el "multiplicador de cálculo" alcanzó 0.46 veces, un aumento de aproximadamente 14 veces interanual. Este indicador mide los ingresos de la API generados por cada yuan invertido en capacidad de entrenamiento y razonamiento, aunque actualmente aún no ha alcanzado 1 vez, la velocidad de mejora es notable.

La disminución de costos proviene principalmente de la adquisición de capacidad de cálculo a través de múltiples canales, el aumento en el uso de GPU nacionales y la optimización conjunta a nivel de modelo, red y chip. La dirección también mencionó planes potenciales para construir centros de datos propios, con el fin de dominar aún más la capacidad de infraestructura.

En el lado del producto, aumentar la tasa de aciertos en caché, el rendimiento de tokens y la eficiencia del servicio del modelo también está reduciendo el costo por llamada.

La dirección espera que el margen bruto de la plataforma abierta aún tenga espacio para aumentar y propuso elevar el margen bruto de este negocio a más del 50% en los próximos 12 a 18 meses. Morgan Stanley considera que si el suministro de capacidad de cálculo es mejor de lo esperado, el ARR de Zhipu aún podría superar la guía de 2,4 mil millones de dólares a finales de año.

Sin embargo, con un margen bruto general del 26% en la primera mitad del año, la mejora en la eficiencia de infraestructura aún no se ha reflejado adecuadamente en los estados financieros. Se necesitará observar si el precio de la API puede mantenerse, si la disminución de costos por unidad puede cubrir la expansión en la cantidad de llamadas, y si el margen bruto del negocio en la nube puede recuperarse según los objetivos de la dirección.

La programación es solo el comienzo, el siguiente paso es el "compañero digital"

En cuanto a la ruta del producto, Zhipu está utilizando la capacidad de programación como una entrada al mercado de agentes inteligentes profesionales.

La dirección considera que los modelos de programación necesitan comprender tareas complejas, llamar herramientas, planificar pasos y verificar resultados de ejecución; estas capacidades pueden trasladarse a campos como la ciberseguridad, el derecho y las finanzas. La empresa indicó que algunas capacidades de GLM-5.3 ya han comenzado a aplicarse en escenarios de ciberseguridad.

Por lo tanto, Zhipu propone pasar de "coding" a "cowork": de asistente de programación a un compañero digital capaz de ejecutar procesos profesionales complejos. Según la estimación de la empresa, el mercado potencial global de programación es de aproximadamente 500 mil millones de dólares, y el mercado de agentes inteligentes colaborativos profesionales podría alcanzar los 5 billones de dólares.

El desarrollo futuro de modelos de la empresa seguirá centrado en ampliar la escala del modelo base, al mismo tiempo que se fortalecerá la capacitación de razonamiento, la arquitectura de ciclo de tokens y la inversión posterior a la capacitación. El GLM-6.0 planeado se posiciona como un modelo de "autoentrenamiento completo" capaz de autoevaluarse y autocorregirse, y la dirección lo ve como un importante punto de inflexión hacia la mejora recursiva.

Esta narrativa abre un mercado potencial más grande para Zhipu, pero actualmente sigue siendo principalmente una visión técnica y comercial a largo plazo. La capacidad del modelo para trasladarse con éxito a campos profesionales como el derecho y las finanzas aún enfrentará desafíos en términos de fiabilidad, datos de la industria, requisitos de cumplimiento y disposición de los clientes a pagar.

Morgan Stanley eleva las previsiones de ingresos para tres años, espera rentabilidad en 2028

Al incluir el desempeño de la primera mitad del año y el ARR superior a lo esperado, Morgan Stanley ha elevado las previsiones de ingresos de Zhipu para 2026 a 2028 en un 20.4%, 25.6% y 29.3% respectivamente.

Morgan Stanley ahora espera que los ingresos de Zhipu alcancen los 6.329 millones de yuanes en 2026, aumenten a 19.313 millones de yuanes en 2027 y lleguen a 47.641 millones de yuanes en 2028, con tasas de crecimiento interanual de 773.8%, 205.2% y 146.7% respectivamente.

Morgan Stanley eleva las previsiones de desempeño de Zhipu. Al incluir el desempeño de la primera mitad del año y el crecimiento del ARR, Morgan Stanley ha elevado las previsiones de ingresos de Zhipu para 2026 a 2028 en un 20.4%, 25.6% y 29.3%. Fuente: Morgan Stanley

La gran revisión al alza de las previsiones de ingresos no ha cambiado inmediatamente la presión de pérdidas a corto plazo. Debido a la reducción en la previsión del margen bruto y el aumento de los gastos de I+D, Morgan Stanley ha ampliado su pronóstico de pérdidas operativas para Zhipu en un 4.5%, esperando una pérdida neta atribuible a la empresa de aproximadamente 4.303 millones de yuanes ese año.

A medida que los ingresos continúan expandiéndose, Morgan Stanley ha reducido su pronóstico de pérdidas operativas para 2027 en un 35.2%, esperando una pérdida neta atribuible a la empresa de aproximadamente 2.564 millones de yuanes. Para 2028, se espera que la empresa alcance un beneficio operativo de 5.018 millones de yuanes, con una ganancia neta atribuible a la empresa de aproximadamente 4.730 millones de yuanes, logrando así su primera rentabilidad anual.

Este conjunto de previsiones se basa en tres supuestos: que los ingresos en la nube continúen creciendo rápidamente, que el margen bruto se recupere gradualmente, y que la velocidad de expansión de ingresos supere la velocidad de aumento de gastos de I+D. Cualquiera de estos elementos que no cumpla con las expectativas podría retrasar el punto de inflexión hacia la rentabilidad de la empresa.

Precio objetivo elevado a 1800 dólares de Hong Kong, la valoración sigue apostando por la realización de un alto crecimiento

Morgan Stanley utiliza un modelo de descuento de flujo de caja para valorar a Zhipu, asumiendo un costo promedio ponderado de capital del 15% y una tasa de crecimiento perpetuo del 3%, elevando finalmente el precio objetivo de 1700 a 1800 dólares de Hong Kong, un aumento del 5.9%.

Con un precio de cierre de 1195 dólares de Hong Kong el 31 de agosto, el precio objetivo corresponde a un potencial de aumento de aproximadamente el 51%, y equivale a aproximadamente 35 veces la relación precio-ventas proyectada para 2027. Morgan Stanley considera que la relación precio-ventas proyectada de aproximadamente 25 veces para 2027 aún no refleja adecuadamente el potencial de crecimiento de ingresos a largo plazo.

Sin embargo, esta valoración depende en gran medida de la competitividad del modelo y la velocidad de comercialización.

En un escenario optimista, si Zhipu lanza un modelo que alcance un nivel líder mundial, ampliando continuamente su base de clientes a través de la API en la nube y aumentando los precios, Morgan Stanley espera que los ingresos de la empresa alcancen los 33.750 millones de yuanes en 2027, lo que correspondería a una valoración de 3340 dólares de Hong Kong.

En un escenario base, si Zhipu puede seguir lanzando modelos de base que estén cerca de los niveles avanzados globales, los ingresos en 2027 alcanzarían los 19.300 millones de yuanes, lo que correspondería a un precio objetivo de 1800 dólares de Hong Kong.

En un escenario pesimista, si el rendimiento del modelo se queda atrás y el suministro de capacidad de cálculo es limitado, los ingresos solo podrían crecer de manera lineal, y los ingresos en 2027 podrían ser solo de 13.500 millones de yuanes, lo que correspondería a una valoración de 670 dólares de Hong Kong.

Riesgo-recompensa de Zhipu y tres escenarios de valoración. Morgan Stanley otorga a Zhipu un precio objetivo base de 1800 dólares de Hong Kong; los escenarios de mercado alcista y bajista son 3340 y 670 dólares de Hong Kong, respectivamente, y la valoración depende de la competitividad del modelo y la velocidad de crecimiento de ingresos. Fuente: Morgan Stanley

El mayor cambio de Zhipu en la primera mitad del año es que el crecimiento comercial ha comenzado a reflejarse en los datos financieros: los ingresos en la nube, el consumo de tokens, los usuarios de pago y el ARR han mostrado un aumento significativo. Al mismo tiempo, la empresa aún está lejos de lograr una rentabilidad estable, y la recuperación del margen bruto y la eficiencia de la inversión en I+D determinarán cuánto de este crecimiento puede traducirse en ganancias.

Para los inversores, la guía de ARR de 2,4 mil millones de dólares es solo el punto de partida para la próxima fase. Lo que realmente necesita ser validado es si el rápido crecimiento en la cantidad de llamadas al modelo puede traducirse en ingresos sostenibles, y si Zhipu puede completar la transición de una expansión de alta inversión a la rentabilidad alrededor de 2028.