¿Qué cambio está gestando el mercado de derivados de criptomonedas al superar por primera vez las opciones a los futuros?

Los derivados de criptomonedas están dejando atrás la era de apalancamiento salvaje dominada por los contratos perpetuos.

Escrito por: Vaidik Mandloi

Traducido por: Saoirse, Foresight News

Los productos de opciones en el mercado de criptomonedas han existido durante años, pero han sido poco utilizados en el pasado. Deribit lanzó su negocio de opciones en 2016, y Binance también introdujo opciones como parte de su oferta de contratos perpetuos; en 2021, el sector DeFi incluso vio el nacimiento de una generación completa de bóvedas de opciones, alcanzando un valor total bloqueado de aproximadamente 500 millones de dólares. Sin embargo, estos proyectos han ido desapareciendo gradualmente, Ribbon Finance, Friktion y Knox no son la excepción. La razón principal es que los contratos perpetuos son más fáciles de operar y tienen una mayor eficiencia de capital, satisfaciendo así la demanda de apalancamiento de los traders comunes.

¡Ahora, las opciones están de vuelta! Coinbase acaba de adquirir Deribit; las opciones IBIT, que cotizan en Nasdaq, han superado en pocos meses el volumen de contratos no liquidados de Deribit. Por primera vez en la historia, el volumen de contratos no liquidados de opciones de criptomonedas ha superado al de futuros de criptomonedas.

Por lo tanto, planeo investigar a fondo qué cambios han ocurrido en el mercado. ¿Es esta transformación real? ¿Está realmente la industria de opciones de criptomonedas en un punto de inflexión? Busquemos juntos las respuestas.

Por qué los contratos perpetuos dominaron el mercado

En los primeros días del desarrollo de las criptomonedas, los contratos perpetuos resolvieron un problema que las opciones nunca pudieron superar. Integraron la lógica compleja de los derivados en un único mercado de activos, concentrando toda la liquidez en un solo fondo, sin necesidad de dispersarla en cientos de contratos de opciones con diferentes precios de ejercicio y fechas de vencimiento, donde la profundidad del libro de órdenes de cada tipo de contrato de opciones variaba considerablemente.

La liquidez del mercado de criptomonedas era muy débil entre 2017 y 2018. Los traders comunes que operaban con Bitcoin, al querer apalancarse para apostar a la subida o bajada, no tenían que preocuparse por cómo la pérdida de tiempo θ afectaría sus posiciones, qué precio de ejercicio elegir, o las variaciones de los diferentes valores griegos durante la noche. Hoy en día, el volumen de transacciones de contratos perpetuos supera los 90 billones de dólares al año, y la razón principal es que ofrecen a los traders comunes lo más esencial de los derivados: apalancamiento, y casi sin necesidad de un pensamiento complejo.

Sin embargo, en 2021, DeFi aún intentó desarrollar el sector de opciones, dando lugar a las bóvedas de opciones descentralizadas (DOV). El modelo es aproximadamente el siguiente: los usuarios comunes depositan ETH o BTC, y la bóveda vende opciones a los creadores de mercado en nombre de los usuarios, quienes obtienen ingresos a través de las primas de las opciones. Ribbon Finance, Friktion y Knox se construyeron sobre este modelo.

Este modelo presenta dos problemas principales. Primero, la bóveda necesita un colateral completo, lo que significa que pierde la ventaja de apalancamiento en comparación con los contratos perpetuos, resultando en una eficiencia de capital muy baja. El problema mortal que aplastó a las bóvedas de opciones descentralizadas fue la falla en el mecanismo de subasta de opciones.

Todas las bóvedas eligen realizar subastas de opciones el viernes por la tarde para coincidir con los contratos de alta liquidez que vencen el viernes en Deribit. Muchas bóvedas colocan órdenes en la misma dirección y en el mismo momento, con volúmenes predecibles. Los creadores de mercado pueden anticipar que una gran venta de opciones llegará en el mismo momento cada semana, solo tienen que esperar el momento adecuado para bajar los precios.

Paradigm ha analizado la volatilidad implícita durante el período de subasta del viernes y ha descubierto que esta volatilidad es consistentemente 4 unidades más baja que la media semanal. Esto significa que las bóvedas están vendiendo sistemáticamente opciones por debajo de su precio justo; y las instituciones profesionales que asumen las órdenes conocen perfectamente el momento de la subasta. Aquellos usuarios que pensaban que podrían obtener un rendimiento anual del 15-20% en sus depósitos, simplemente debido a la desviación en la fijación de precios, terminaron perdiendo aproximadamente un 5.35% anual, sin contar las pérdidas derivadas de la ejecución de opciones al vencimiento.

Curiosamente, todas las bóvedas en la industria de criptomonedas eligieron colectivamente este momento, que es el menos adecuado para vender opciones.

Así, los contratos perpetuos triunfaron, y las opciones fueron gradualmente ignoradas por el mercado. Esta situación continuó hasta el 10 de octubre de 2025. Ese día, el Bitcoin en Binance cayó un 12.6% en diez minutos, con un monto liquidado de 19.37 mil millones de dólares, de los cuales el 87% eran posiciones largas. La raíz de la caída se debió a que el precio de referencia que activó las liquidaciones estaba por debajo de los precios de transacción reales en el mercado spot y de futuros durante la fuerte volatilidad del mercado, y el sistema de liquidación ejecutó la liquidación a precios que se desviaban del mercado real.

Las liquidaciones en cadena llevaron a una mayor caída del mercado, lo que a su vez provocó más liquidaciones, formando un ciclo de retroalimentación negativa auto-reforzante, hasta que la presión de venta se agotó. En la plataforma Hyperliquid, se liquidaron 2.1 mil millones de dólares en 12 minutos; su mecanismo de reducción automática cubrió 304.5 millones de dólares en pérdidas reales, causando una reducción de activos de 704.6 millones de dólares, con un consumo real de capital que alcanzó 8 veces lo teóricamente necesario.

Esta caída también cambió la discusión en el círculo institucional sobre el comercio de basis. El comercio de basis es la estrategia más utilizada por las instituciones criptográficas: comprar Bitcoin en el mercado spot mientras se vende en corto el contrato perpetuo para cubrirse, ganando la tasa de financiamiento y manteniendo la neutralidad del mercado. Pero en la caída del 10 de octubre, los sistemas de reducción automática de varias bolsas forzaron la liquidación de la parte corta del contrato perpetuo que estaba generando ganancias en esta estrategia, exponiendo a los traders a posiciones largas en el mercado spot en medio de una fuerte caída.

Nota: Estos traders originalmente habían construido posiciones delta neutrales, con la intención de evitar riesgos direccionales. Sin embargo, el mecanismo de liquidación de las bolsas los convirtió en largos sin cobertura en el peor momento del mercado.

Esto expuso la falla inherente de los contratos perpetuos: dependencia del camino. Este es un problema inherente a la estructura del producto de contratos perpetuos: el motor de margen evalúa la posición tick por tick, en lugar de establecer una fecha de vencimiento fija. Incluso si el precio de cierre y apertura de Bitcoin es exactamente el mismo durante la semana, si hay una caída del 15% en el medio, tu posición podría ser liquidada.

Las opciones de venta pueden evitar completamente este riesgo: pagas la prima por adelantado, y en el momento de abrir la posición, tu pérdida máxima ya está asegurada, sin importar cómo fluctúe el precio de Bitcoin antes del vencimiento.

Después del evento de caída del 10 de octubre, la infraestructura de la industria se actualizó rápidamente, como si siempre hubiera estado esperando un catalizador para impulsar la reconstrucción del sector de opciones. Derive abandonó directamente el antiguo modelo de bóveda de fondos, reestructurándolo en un libro de órdenes centralizado con precios de límite, junto con un mecanismo de cotización y márgenes de cartera, permitiendo a los traders mantener simultáneamente contratos perpetuos y opciones en la misma cuenta de margen.

Este es un cambio clave que la primera generación de opciones de criptomonedas nunca tuvo: los traders pueden reutilizar el margen de las posiciones de contratos perpetuos como colateral para el comercio de opciones, sin necesidad de bloquear fondos por separado para diferentes productos, lo cual es un modelo que las bolsas de derivados tradicionales han utilizado durante décadas. Después de la transformación, Derive alcanzó un nuevo récord de volumen de transacciones semanales de 294 millones de dólares, y el volumen de contratos no liquidados superó los 1,000 millones de dólares.

Al mismo tiempo, Nasdaq lanzó las opciones IBIT, con un mecanismo de compensación central regulado, donde la contraparte central garantiza cada transacción, eliminando la preocupación por el riesgo de incumplimiento de contraparte. En pocos meses, el volumen no liquidado de las opciones IBIT superó a Deribit, y la cuota de mercado de Deribit cayó del 90% a menos del 39%.

Este momento puede compararse históricamente con la fundación de CBOE. La compañía de compensación de opciones eliminó el riesgo de contraparte bilateral en las opciones de acciones, mientras que el modelo de Black-Scholes proporcionó una medida de precios unificada para el mercado; las opciones de acciones pasaron de ser negociadas en el mercado extrabancario a crecer en solo cinco años hasta convertirse en un pilar de las finanzas modernas. Y el mercado de criptomonedas ha comprimido esta construcción institucional en solo unos meses.

Luego, Coinbase adquirió Deribit, integrando esta plataforma líder de opciones de criptomonedas en el sistema regulatorio de EE. UU., proporcionando un acceso conveniente para las instituciones estadounidenses, mientras que antes Deribit era casi completamente un negocio offshore.

Una combinación de factores ha llevado a que las opciones de criptomonedas enfrenten la oportunidad de desarrollo más fuerte de su historia. Sin embargo, el volumen total de transacciones de opciones en cadena (que se liquidan en la blockchain, en lugar de en bolsas tradicionales) sigue siendo inferior al 1%. Esta explosión de escala ha visto que la liquidez fluye casi por completo hacia plataformas de compensación central reguladas como Nasdaq y Deribit, y no hacia protocolos DeFi. En otras palabras, la historia de crecimiento de las opciones ocurre principalmente dentro del marco institucional de las finanzas tradicionales.

Actualmente, los productos de opciones en cadena dirigidos a usuarios comunes no han generado un volumen no liquidado de miles de millones.

¿Quién es la contraparte?

Los productos de opciones en cadena que los usuarios comunes encuentran actualmente son en su mayoría estrategias de compra de opciones de compra cubiertas tras la actualización de la infraestructura subyacente. Los usuarios depositan BTC o ETH, y el protocolo vende opciones de compra a los creadores de mercado utilizando los tokens que poseen, generando ingresos a través de las primas de las opciones. El punto de venta del producto: al poseer activos criptográficos, también pueden obtener ingresos pasivos.

En esencia, los usuarios depositantes están vendiendo volatilidad: para recibir la prima periódica, renuncian a todas las ganancias que superen un precio específico después de que el activo subyacente suba; la contraparte es un creador de mercado profesional, que obtiene ganancias cuando hay una fuerte volatilidad en el mercado.

También hay productos como Euphoria, que toman un enfoque diferente: los usuarios hacen clic en puntos en una cuadrícula de precio-tiempo, y si Bitcoin cae dentro del rango correspondiente en 5 segundos, obtienen ganancias. Esto es esencialmente una opción binaria. La Autoridad Europea de Valores y Mercados prohibió la venta de este tipo de productos a inversores comunes en 2018; el parlamento israelí aprobó una prohibición por unanimidad en 2017; el FBI estima que el fraude global en opciones binarias alcanza los 10,000 millones de dólares anuales. Euphoria ha recaudado 7.5 millones de dólares en financiamiento de más de 100 inversores, llevando este producto a la blockchain.

Las finanzas tradicionales ya entienden que empaquetar a los vendedores de volatilidad como ingresos de inversión para los inversores comunes es efectivo. Los ETFs de ingresos de derivados han estado realizando este tipo de negocios en el mercado de acciones durante años: vendiendo opciones de compra y venta cubiertas sobre posiciones de acciones y distribuyendo las primas como dividendos a los inversores, con un tamaño de gestión que ha alcanzado silenciosamente los 147,000 millones de dólares.

Los productos más grandes son JEPI y JEPQ de JPMorgan, que venden opciones sobre índices amplios que tienden a crecer lentamente. El costo de los ingresos se basa principalmente en sacrificar el potencial de crecimiento, y el capital generalmente no sufre un golpe devastador. Pero aplicar esta estrategia a activos de alta volatilidad puede tener resultados drásticamente diferentes.

MSTY es un ETF de opciones de compra cubiertas basado en acciones de MicroStrategy, que sigue un rendimiento del 244%. Irónicamente, desde su creación, el patrimonio neto del producto ha perdido un 62%. Al desglosar la fuente de ingresos, se puede ver que el 98.54% de los dividendos de MSTY son devoluciones de capital, en otras palabras, es devolver el dinero de los inversores a los propios inversores, quienes además deben pagar impuestos sobre la renta por ello.

Las cuentas reciben dividendos mensuales, lo que parece generar ingresos, pero la fuente de esos ingresos se está reduciendo constantemente; los inversores recuperan su capital y además deben pagar impuestos a la autoridad fiscal.

El caso de MSTY ilustra perfectamente lo que sucede al aplicar una estrategia de venta de volatilidad a activos de alta volatilidad. Y los activos criptográficos son una de las clases de activos más volátiles. Comprender este riesgo es clave para entender por qué este es un punto de inflexión para las opciones de criptomonedas. No solo la actualización de las bóvedas y la optimización de la interfaz están impulsando el cambio, sino también múltiples fuerzas macroeconómicas convergiendo.

Primero, y lo más importante: la reducción de ingresos. En 2021, los rendimientos anuales del comercio de basis podían alcanzar el 25% (comprando Bitcoin en el mercado spot y vendiendo en corto contratos perpetuos para ganar la tasa de financiamiento), pero ahora han caído al 4.46%. El alto rendimiento sin riesgo que antes sostenía el crecimiento de la industria de criptomonedas ha desaparecido. Las primas de opciones se han convertido en una de las pocas fuentes de ingresos nativos con lógica económica real, donde hay contrapartes dispuestas a pagar para transferir su riesgo.

Cuando los rendimientos del comercio de basis eran del 25%, el mercado no necesitaba que las opciones generaran ingresos. Ahora que los rendimientos han caído al 4.46%, el mercado ha generado por primera vez un verdadero incentivo económico para fijar precios de riesgo de manera razonable a través de opciones. La demanda también proviene de instituciones que realmente necesitan cubrir riesgos, y no de traders minoristas que buscan apalancamiento.

En segundo lugar, las lecciones del colapso de FTX. Miles de millones de dólares en posiciones de derivados quedaron atrapadas en el fondo de liquidación de la quiebra. Los traders tenían posiciones rentables en sus cuentas, pero no podían cerrarlas, solo podían presentar reclamaciones de deuda y esperar años. Las opciones en cadena se liquidan directamente en la billetera personal, y los activos colaterales se mantienen en contratos inteligentes que se pueden verificar en Etherscan, en lugar de depender del balance de la bolsa. Para las instituciones que han sufrido pérdidas de miles de millones, la liquidación de derivados en cadena tiene un atractivo real y puede ser revisada por los departamentos de cumplimiento.

En tercer lugar, la combinabilidad, que es una ventaja única de las opciones en cadena. Las posiciones de opciones pueden ser tokens en la cadena, lo que permite la integración con toda la infraestructura DeFi. Las posiciones de compra cubiertas pueden usarse como colateral en protocolos de préstamo; se pueden ensamblar múltiples contratos de opciones en nuevos productos a través de código y entregarse a los usuarios con un solo clic; el margen de inversión de contratos perpetuos y opciones puede calcularse en tiempo real en la cadena, sin necesidad de esperar la conciliación nocturna de la cámara de compensación.

En 2021, la era de las subastas de los viernes de las bóvedas de opciones descentralizadas no podía hacer esto, y Nasdaq y Deribit tampoco podían hacerlo, ya que sus estructuras de liquidación no estaban diseñadas desde el principio para tener capacidades de combinabilidad abiertas y sin permisos. El mercado de criptomonedas está construyendo capacidades que el sistema tradicional de derivados no puede replicar, en lugar de simplemente seguir el ritmo de las finanzas tradicionales.

Deribit e IBIT han visto un aumento de aproximadamente 10 veces en el volumen no liquidado de opciones de Bitcoin desde principios de 2024, alcanzando los 80,000 millones de dólares. Por primera vez en la historia de los derivados de criptomonedas, el volumen no liquidado de opciones ha superado al de futuros. Esto significa que el capital total asignado a las opciones es mayor que el capital de transacciones direccionales apalancadas que ha dominado el mercado de criptomonedas en la última década.

Esta es la señal de que la industria está en un punto de inflexión: infraestructura madura, problemas de eficiencia de capital resueltos, y un marco regulatorio que se está implementando, con miles de millones de dólares en confianza invertidos en la industria.