¿Deberíamos preocuparnos por la reversión del carry trade del yen?

Una vez que la economía estadounidense se debilite más de lo esperado, el lado de los activos será el detonante que desencadene el cierre concentrado del carry trade.

Escrito por: Wu Shuo, Lin Yan, Wall Street Watch

El Banco de Japón subió las tasas de interés en septiembre como se esperaba, pero la magnitud fue menor a la agresiva expectativa del mercado, lo que permitió que el mercado respirara brevemente. Anteriormente, el yen se había apreciado rápidamente, y la intensa señal de política restrictiva de los funcionarios del Banco de Japón hizo que el mercado volviera a pensar en la reversión del carry trade de 2024, cuando los activos globales sufrieron una venta masiva, dejando una profunda "sombra" en el mercado, lo que generó cierta inquietud sobre el aumento de tasas del Banco de Japón.

Sin embargo, el Banco de Japón no es tan "hawkish" como se esperaba anteriormente en el mercado. Aunque Kazuo Ueda no descartó la opción de aumentos de tasas continuos en la conferencia de prensa posterior a la reunión, todavía hay incertidumbre sobre el ritmo de los aumentos. Además, el entorno externo no presenta señales claramente negativas (los datos de empleo no agrícola de EE. UU. en agosto fueron sólidos y los precios del petróleo están a la baja), por lo que el impacto de este aumento de tasas en el mercado global es limitado. Los mercados de valores de Asia-Pacífico subieron en general, y el yen se debilitó aún más después de la decisión de aumento de tasas.

Sin embargo, las preocupaciones del mercado no se han disipado por completo. A medida que avanza el proceso de aumento de tasas del Banco de Japón, el costo de financiamiento en yenes está aumentando, lo que reduce gradualmente la atracción del yen como moneda de financiamiento para el carry trade global. Sin embargo, creemos que el riesgo de una reversión concentrada del carry trade en yenes ha disminuido en el corto plazo, y los fondos pueden mostrar una tendencia de retorno más lenta, lo que hace que el impacto general sea controlable.

Esencialmente, el carry trade del yen está impulsado por la interacción de tres aspectos: el costo de financiamiento, el tipo de cambio y el lado de los activos: en el lado de financiamiento, se toma prestado yenes a bajo interés, y el costo de financiamiento está determinado por la tasa de política del Banco de Japón; en el lado del tipo de cambio, los yenes tomados prestados se convierten a dólares, y la fluctuación del tipo de cambio afecta directamente las ganancias y pérdidas de la conversión de capital; en el lado de los activos, se utilizan dólares para invertir en bonos del Tesoro de EE. UU., acciones de EE. UU. y otros activos de alto rendimiento, obteniendo la diferencia de rendimiento y las ganancias de capital.

Por lo tanto, una reversión masiva del carry trade a menudo requiere la resonancia de tres condiciones: un aumento continuo de las tasas de interés en Japón que eleva el costo de financiamiento en yenes, una apreciación rápida y significativa del yen que genera pérdidas en la conversión, y una caída en los precios de los activos en dólares que comprime el espacio de rendimiento.

En la actualidad, aunque ha habido ciertos cambios marginales en los tres aspectos, las condiciones catalizadoras para un cierre masivo aún no se han formado:

En el lado de financiamiento, aunque el Banco de Japón ha comenzado a aumentar las tasas, su postura general sigue siendo cautelosa y no elevará rápidamente las tasas de financiamiento en yenes. Las restricciones fundamentales y fiscales internas de Japón son problemas que el Banco de Japón no puede evitar, por lo que carece de una base para un aumento rápido y significativo de las tasas (esto es aún más evidente en comparación con EE. UU.).

Y el rendimiento central del carry trade proviene de la diferencia de tasas entre EE. UU. y Japón. Aunque la atracción del financiamiento en yenes está disminuyendo, la diferencia de tasas entre EE. UU. y Japón sigue siendo alta (la diferencia a 10 años sigue siendo de aproximadamente 200 puntos básicos), lo que no erosionará rápidamente el espacio de ganancias del carry trade en el corto plazo. Los operadores aún tienen tiempo para ajustar el apalancamiento y reducir gradualmente las posiciones, lo que dificulta que se produzca un cierre pasivo concentrado.

En el lado del tipo de cambio, lo importante no es solo el nivel del yen, sino también la velocidad de su apreciación. Solo una rápida apreciación del yen en el corto plazo generará rápidamente pérdidas en la conversión, forzando a los operadores a cerrar posiciones concentradamente; si el yen se fortalece lentamente, el mercado tendrá tiempo suficiente para ajustar posiciones, lo que dificulta que se produzca un cierre masivo.

La velocidad de apreciación del yen se ha desacelerado: por un lado, debido a las restricciones fundamentales, el ritmo de aumento de tasas del Banco de Japón puede no ser rápido; por otro lado, el actual aumento de tasas del Banco de Japón resuena con el ciclo de política de la Reserva Federal, lo que limita en cierta medida la magnitud de la reducción de la diferencia de tasas entre EE. UU. y Japón, inhibiendo la energía de apreciación unilateral rápida del yen.

En el lado de los activos, el núcleo depende de la aversión al riesgo global y el rendimiento de los activos en dólares. Los fondos del carry trade finalmente se dirigen a activos en dólares como bonos del Tesoro de EE. UU. y acciones de EE. UU., y el lado de los activos es la fuente de ingresos del carry trade. Una vez que las acciones de EE. UU. se corrigen significativamente y los rendimientos de los bonos del Tesoro caen rápidamente, los ingresos del lado de los activos se reducirán e incluso pueden generar pérdidas. Sumado al aumento del costo de financiamiento en yenes y las pérdidas en la conversión debido a la apreciación del yen, la presión combinada puede desencadenar un cierre masivo.

Actualmente, los activos de alto rendimiento en dólares, como las acciones de EE. UU., mantienen una resistencia general, y el entorno macroeconómico y la demanda de terminales de IA aún no han mostrado un deterioro sistémico. Los ingresos del lado de los activos aún pueden cubrir los costos de financiamiento y conversión en yenes, por lo que los fondos carecen de un fuerte catalizador para salir en masa.

En resumen, actualmente, el ritmo de aumento de tasas del Banco de Japón es cauteloso, el yen carece de una base para una rápida apreciación unilateral, y no hay señales de una caída sistémica en los activos en el extranjero, por lo que es poco probable que se repita el impacto drástico del cierre del carry trade de 2024 en el corto plazo.

Además, la congestión en el comercio de yenes ha disminuido notablemente. Desde la intervención conjunta de EE. UU. y Japón, los cortos en yenes han sido claramente cubiertos. Hasta la semana del 15 de septiembre, las posiciones cortas no comerciales en yenes en el CME se han reducido aproximadamente un 56% desde el pico a finales de julio, mientras que las posiciones largas han aumentado un 135%. Desde septiembre, las posiciones netas largas también han salido de la zona negativa. Teniendo en cuenta que algunos cortos en yenes ya han sido cubiertos anticipadamente, el riesgo de un cierre concentrado del carry trade debido a una rápida cobertura es relativamente controlable.

El riesgo de una reversión concentrada del carry trade en el futuro necesita ser monitoreado de cerca: si el ritmo y la magnitud del aumento de tasas del Banco de Japón superan las expectativas, así como la velocidad y la pendiente de la apreciación del yen en el corto plazo. Pero lo más crucial es que el riesgo del lado de los activos es el catalizador más importante que desencadena el cierre concentrado del carry trade.

Esto es algo que también podemos aprender de la reversión del carry trade de 2024. En ese momento, el mercado también enfrentó un entorno de rápida apreciación del yen y el inicio del aumento de tasas del Banco de Japón, pero el último eslabón que realmente aplastó las posiciones del carry trade provino del impacto en el lado de los activos debido a la corrección de los activos de riesgo global. En 2024, el aumento de las tasas de interés en yenes y la apreciación del yen inicialmente solo provocaron un ajuste gradual de las posiciones; fue el aumento de la tasa de desempleo en EE. UU. en agosto lo que desencadenó la regla de Sam, elevando las expectativas de recesión económica, lo que finalmente provocó una venta masiva de activos globales, acelerando el cierre concentrado del carry trade y la tendencia de apreciación del yen.

Por lo tanto, en el futuro, debemos estar atentos a los riesgos en el lado de los activos en EE. UU., lo que podría acelerar la reversión del carry trade. Es fundamental observar si la economía estadounidense continúa debilitándose más de lo esperado, si aumentan los conflictos geopolíticos, si se amplían las divergencias en el sector de IA y si hay una volatilidad intensa en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., ya que estos factores desencadenantes potenciales podrían aumentar el riesgo de cierre concentrado del carry trade en el corto plazo.