La "venganza" del lado de la oferta

Autor: Plataforma de Comercio ZHUIFENG

La economía global está experimentando una profunda transformación de paradigma. El problema de la insuficiencia de demanda, que dominó la política macroeconómica durante la última década, está cediendo el paso a una nueva era económica impulsada por restricciones de oferta. Esta transformación no solo está reconfigurando la lógica del funcionamiento de la inflación, sino que también está debilitando la efectividad de las herramientas tradicionales de política monetaria y fiscal.

Un informe reciente del Deutsche Bank, publicado el 14 de septiembre, indica que el bloqueo del estrecho de Ormuz en 2026 es una evidencia de este cambio de paradigma. Este estrecho, que anteriormente transportaba aproximadamente el 25% del comercio marítimo de petróleo del mundo, ha visto cómo el precio del petróleo Brent ha vuelto a superar los 100 dólares por barril tras el bloqueo, y los precios de los futuros de gas natural en Europa han alcanzado su nivel más alto desde finales de 2022. Hasta ahora este año, el mayor impacto que ha sufrido la economía global proviene del lado de la oferta, no del lado de la demanda.

La advertencia para los inversores es clara: en un mundo con oferta limitada, la inflación experimentará aumentos más frecuentes y repentinos, la efectividad de la flexibilización monetaria seguirá disminuyendo, y el estímulo fiscal probablemente exacerbará el sobrecalentamiento y desplazará la inversión privada. El antiguo guion de políticas está fallando, y la expansión de la frontera de la oferta económica se convertirá en el núcleo de la formulación de políticas en el futuro.

El fin de la era de la escasez de demanda

El Deutsche Bank señala que para entender la transformación actual, es necesario retroceder a la herencia histórica dejada por la crisis financiera global de 2008.

La crisis financiera marcó la contracción económica más severa desde la Gran Depresión. Desde entonces, el concepto de "estancamiento secular" ha resurgido, en el cual la tasa de interés de equilibrio necesaria para lograr el pleno empleo es negativa, y el límite inferior de la tasa de interés cero se ha convertido en un obstáculo insuperable para la política monetaria. La tasa de desempleo en EE. UU. no regresó a su punto más bajo previo a la crisis hasta 2017, mientras que la zona euro tuvo que esperar hasta febrero de 2020, justo antes de que la pandemia golpeara.

Durante toda la década de 2010, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo no lograron alcanzar el objetivo de inflación del 2%, manteniendo las tasas de interés políticas cerca del límite cero, y las tasas de interés a largo plazo continuaron descendiendo. En el verano de 2019, el rendimiento de los bonos a 10 años de Alemania cayó a -0.7%, convirtiendo el endeudamiento casi en un "almuerzo gratis". En ese momento, el mercado estaba convencido de la persistencia de la baja inflación y las bajas tasas de interés; en agosto de 2020, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años de EE. UU. alcanzó un mínimo histórico del 0.51%.

Este contexto moldeó profundamente la respuesta política durante la pandemia. En 2020, el déficit fiscal federal de EE. UU. alcanzó el 14.5% del PIB, el más alto desde 1945. Los formuladores de políticas, preocupados por la deflación, llevaron el estímulo a niveles sin precedentes.

La pandemia: un punto de inflexión en la era de las restricciones de oferta

Sin embargo, fue este masivo estímulo el que detonó un choque de demanda en el momento más vulnerable de la cadena de suministro global.

Durante el confinamiento por la pandemia, el gasto de consumo se desvió drásticamente de los servicios hacia los bienes duraderos, lo que llevó a que la cadena de suministro no pudiera hacer frente a la demanda; la grave escasez de contenedores provocó que las tarifas de envío se dispararan más de cinco veces; el mercado laboral se reestructuró profundamente debido a jubilaciones anticipadas y cambios de carrera, lo que obligó a las empresas a competir por aumentos salariales; al mismo tiempo, los productores de energía redujeron sus inversiones en perforación y exploración durante la pandemia, lo que llevó a que la oferta no pudiera seguir el ritmo de la recuperación de la demanda, y el petróleo Brent ya había superado los niveles anteriores a la pandemia a mediados de 2021.

En ese momento, muchos creían que la inflación era solo un fenómeno temporal causado por la pandemia y la reapertura de la economía, y que las fuerzas de deflación de los últimos 30 años volverían a dominar. Pero a finales de 2021, la situación era innegable: el IPC de EE. UU. alcanzó el 7.0%, el más alto desde 1982; el IPC de la zona euro alcanzó el 5.0%, el más alto desde 1991.

A principios de 2022, el conflicto entre Rusia y Ucrania aceleró drásticamente este proceso. Los precios de la energía se dispararon, la industria europea se vio obligada a desvincularse del gas ruso, y el bloqueo de los puertos del Mar Negro en Ucrania elevó aún más los precios de los alimentos como el trigo y el maíz. El IPC de EE. UU. alcanzó un pico del 9.1% en junio de 2022, y el de la zona euro alcanzó un pico del 10.6% en octubre. La Reserva Federal inmediatamente inició un ciclo de aumento de tasas de 525 puntos básicos, seguido por el Banco Central Europeo con un aumento de 450 puntos básicos.

Las tres formas del choque de oferta

El informe del Deutsche Bank clasifica los choques de oferta en tres categorías, cada una con una lógica de respuesta política diferente.

La primera categoría son los choques a corto plazo, como la baja de los niveles de agua que obstaculizan vías fluviales clave. Estos choques tienen un impacto autocorrector en la economía, donde la producción tiende a recuperarse en forma de V, y el impacto inflacionario tiende a regresar a la media, lo que permite a los bancos centrales "mirar a través" de ellos sin necesidad de actuar.

La segunda categoría son los choques a medio plazo, que generalmente son impulsados por eventos geopolíticos o decisiones políticas, y cuya duración es de varios años y no se pueden resolver rápidamente. El bloqueo del estrecho de Ormuz es un caso típico, al igual que el embargo de petróleo de 1973, que llevó a que los precios del petróleo se acercaran a cuatro veces su valor anterior y se mantuvieran altos durante varios años después.

Estos choques a menudo obligan a una reestructuración permanente de los flujos comerciales y de la cadena de suministro, y transmiten la presión inflacionaria a los componentes de inflación subyacente, lo que los bancos centrales no pueden ignorar y, por lo general, deben aumentar las tasas en respuesta. Las políticas arancelarias también se incluyen en esta categoría.

La tercera categoría son las tendencias estructurales, como el envejecimiento de la población y la evolución a largo plazo de la globalización y la desglobalización. Estos factores pueden cambiar permanentemente la tasa de crecimiento potencial de la economía, afectando lo que se conoce como r*, es decir, la tasa de interés de equilibrio necesaria para lograr el pleno empleo. Hoy en día, muchos países están viendo disminuir su población en edad laboral, lo que significa que el crecimiento potencial del PIB necesita depender más de la mejora de la productividad que de la expansión de la fuerza laboral.

Lecciones del espejo de la década de 1970

La situación actual tiene profundas resonancias históricas con la década de 1970.

Esa década estuvo marcada por dos choques petroleros consecutivos: el embargo de petróleo de OAPEC (Organización de Países Árabes Exportadores de Petróleo) en 1973, que llevó a que los precios del petróleo casi se cuadruplicaran, y la revolución iraní de 1979, seguida de la guerra Irán-Irak, que nuevamente duplicó los precios del petróleo. La superposición de choques de oferta creó un escenario de estanflación, donde la inflación acelerada coexistía con el estancamiento económico.

El informe señala que la lección central de la década de 1970 es que, aunque un único choque de oferta puede teóricamente ser "mirado a través", una serie continua de choques en la realidad produce un efecto acumulativo. Esto es como una erosión crónica que, al final, puede desanclar las expectativas de inflación y desencadenar una espiral de salarios y precios. De hecho, la Reserva Federal, tras el primer choque petrolero, mantuvo una política demasiado laxa, lo que llevó a un descontrol de la inflación, obligando a Volcker a implementar un endurecimiento monetario extremadamente agresivo tras el segundo choque.

Por supuesto, la década de 1970 no es un espejo perfecto de la historia. La intensidad energética de la economía actual es mucho menor que en ese entonces, y la efectividad de la transmisión económica de los choques de precios del petróleo ha disminuido. Sin embargo, el mecanismo de riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación debido a choques de oferta repetidos sigue siendo relevante, especialmente en un momento en que la inflación en la mayoría de las principales economías sigue siendo superior a los objetivos establecidos.

La triple ineficacia de las herramientas antiguas

El informe del Deutsche Bank señala claramente que la era de las restricciones de oferta presenta desafíos sistémicos para el conjunto de herramientas de políticas de la década de 2010.

Primero, la inflación aparecerá con más frecuencia. En la década de 2010, había una gran cantidad de capacidad ociosa en la economía (es decir, un déficit de producción negativo), lo que permitía que un estímulo adicional de demanda se tradujera directamente en un crecimiento de la producción en lugar de en inflación.

Pero actualmente, el envejecimiento de la población ha reducido la oferta de mano de obra, las políticas de reindustrialización han elevado los costos, y el aumento del gasto en defensa ha intensificado la competencia por el capital. La economía ya no tiene un colchón para absorber choques de demanda. Es notable que la inflación del PCE en EE. UU. ha permanecido por encima del objetivo del 2% desde marzo de 2021.

En segundo lugar, la efectividad de la política monetaria está limitada.

El mecanismo de transmisión de la reducción de tasas de interés es esencialmente un estímulo a la demanda, incapaz de abordar los daños en el lado de la oferta. Cuando los choques de oferta elevan simultáneamente la inflación y deprimen el crecimiento, los bancos centrales se encuentran en un dilema: aumentar las tasas puede combatir la inflación, pero podría dañar aún más una economía ya débil; mientras que no actuar podría permitir que las expectativas de inflación se descontrolen aún más. Tras el bloqueo del estrecho de Ormuz, muchos bancos centrales optaron por esperar varios meses en lugar de aumentar las tasas de inmediato, pero el costo fue que la inflación continuó superando los objetivos en varios países.

Al mismo tiempo, el estímulo fiscal es más propenso a provocar sobrecalentamiento y efectos de desplazamiento.

Después de la crisis financiera, el alto desempleo y el déficit de producción negativo significaron que el multiplicador del gasto gubernamental era alto, y el costo de endeudamiento casi era cero. Pero el entorno actual es completamente diferente: los rendimientos de los bonos del gobierno han regresado a niveles previos a la crisis, y el efecto de "desplazamiento inverso" de las inversiones en capacidades computacionales masivas de IA está elevando la presión sobre las tasas de interés. En este contexto, el estímulo fiscal no solo tiene un costo más alto, sino que también es más probable que se traduzca directamente en inflación en economías sin capacidad ociosa.

Expansión del lado de la oferta: el próximo eje de políticas

Ante estos desafíos, el informe señala que el enfoque de las políticas debe trasladarse inevitablemente hacia la expansión del lado de la oferta.

Esta lógica ya ha comenzado a manifestarse en la práctica política. La Ley de Reducción de la Inflación de EE. UU. fomenta la inversión en energía limpia, y la Ley de Chips se dedica a reconstruir la capacidad de fabricación de semiconductores en el país. Aunque los objetivos de estas políticas son diversos, su esencia es intentar expandir las fronteras de producción de la economía.

El informe sugiere que las direcciones efectivas de política futura incluyen: aumentar la producción de energía para reducir la dependencia de un único canal de suministro, aumentar la oferta de vivienda y atraer más mano de obra al mercado. La lógica común de estas medidas es aumentar la tasa de crecimiento potencial de la economía sin generar presión inflacionaria.

La historia muestra que los grandes choques de oferta a menudo también son catalizadores para la adaptación estructural. La crisis del petróleo de la década de 1970 llevó a EE. UU. a establecer reservas estratégicas de petróleo en 1975, promoviendo la diversificación energética, y finalmente logrando una transformación histórica en 2019 al convertirse en un país exportador neto de energía. El bloqueo del estrecho de Ormuz ya ha llevado a varios países a buscar rutas de transporte alternativas y utilizar reservas estratégicas; aunque la dirección geopolítica a largo plazo aún no está clara, el proceso de diversificación de la cadena de suministro ya ha comenzado.

El Deutsche Bank enfatiza que en un mundo donde la oferta se ha convertido nuevamente en la principal restricción, quien logre expandir primero las fronteras de la oferta tendrá el control de la próxima ronda de crecimiento. Para los formuladores de políticas e inversores, esto significa que se necesita una actualización fundamental del marco de pensamiento.

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