افزایش 131 درصدی در چهار سال، آیا بازار سهام آمریکا به پایان خود رسیده است؟

افزایش 131 درصدی شاخص S&P 500 در چهار سال گذشته قابل توجه است، اما نمی‌تواند شکاف عمیق داخلی آن را پنهان کند: 84 درصد از سهام موجود در این شاخص بیش از 10 درصد از اوج خود کاهش یافته‌اند و 42 سهام مرتبط با هوش مصنوعی 67 درصد از افزایش را به خود اختصاص داده‌اند، در حالی که سه غول فناوری سهم بازار خود را به 22 درصد رسانده‌اند.

نویسنده: شو چائو، وال استریت ژورنال

این دوره از بازار صعودی سهام آمریکا در یک تقاطع حساس قرار دارد. این بازار با افزایش شدید نرخ بهره، بحران بانکی، درگیری‌های ژئوپلیتیکی و نوسانات بازار اوراق قرضه مواجه شده است، اما همچنان ایستاده است و افزایش 131 درصدی را در چهار سال تجربه کرده است. با این حال، زیر سطح درخشان این شاخص، یک شکاف ساختاری نگران‌کننده در حال گسترش است - پایه‌های این بازار صعودی به طور فزاینده‌ای توسط تعداد کمتری از شرکت‌ها حمایت می‌شود.

از تاریخ 12 اکتبر 2022 که به پایین‌ترین سطح خود رسید، شاخص S&P 500 افزایش 131 درصدی در بازده کل خود داشته است که معادل حدود 23.3 درصد در سال است و تقریباً سه برابر میانگین تاریخی بازار است. در این مدت، سهام انویدیا تقریباً 1875 درصد افزایش یافته و سهام متا حدود 488 درصد رشد کرده است. با این حال، طبق داده‌های Ned Davis Research، عرض بازار فعلی شاخص S&P 500 - یعنی نسبت سهام صعودی به کل سهام موجود در شاخص - به پایین‌ترین سطح تاریخی خود رسیده است و هر بار که عرض بازار و روند شاخص دچار انحراف شده، معمولاً شاخص S&P 500 در ماه‌های بعد به اوج خود رسیده است.

در عین حال، فشار مداوم بر بازار اوراق قرضه، چشم‌انداز دارایی‌های پرریسک را تحت‌الشعاع قرار داده است. بازده اوراق قرضه دولتی آمریکا به بالاترین سطح خود در 24 سال گذشته رسیده است. تضاد اصلی بازار به وضوح مشخص شده است: سودآوری و سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی همچنان از رشد حمایت می‌کند، اما نرخ‌های بهره بالا، خطر تورم انرژی و ساختار بازار به شدت متمرکز، هرگونه عدم تحقق انتظارات را با دشواری مواجه کرده است.

موج هوش مصنوعی بازار صعودی را رهبری می‌کند، اما عرض بازار به پایین‌ترین سطح تاریخی رسیده است

بزرگ‌ترین نیروی محرکه این بازار صعودی، همواره هیجان بازار نسبت به هوش مصنوعی بوده است. با این حال، این هیجان در حال تسریع به سمت تعداد کمی از شرکت‌ها است.

طبق تحلیل مؤسسه تحقیقاتی The Kobeissi Letter، از ابتدای سال 2024، 42 سهام مرتبط با هوش مصنوعی حدود 67 درصد از بازده قیمت شاخص S&P 500 را تأمین کرده‌اند - این 42 سهام حدود 22 درصد از افزایش شاخص را به خود اختصاص داده‌اند، در حالی که 458 سهام دیگر تنها 11 درصد از افزایش را تأمین کرده‌اند.

مسئله تمرکز در حال بدتر شدن است. سه شرکت اپل، مایکروسافت و انویدیا در حال حاضر حدود 22 درصد از کل ارزش بازار S&P 500 را تشکیل می‌دهند که نسبت به حدود 14 درصد در پایان سال 2022 به شدت افزایش یافته است. در عین حال، حدود 84 درصد از سهام موجود در S&P 500 نسبت به اوج تاریخی خود بیش از 10 درصد کاهش یافته‌اند و در منطقه اصلاح تکنیکی قرار دارند - این داده در حالی مشاهده می‌شود که شاخص هنوز در سطوح تاریخی بالایی قرار دارد و به‌ویژه جلب توجه می‌کند.

استراتژیست ارشد بازار Nationwide، مارک هاکت، این وضعیت را به عنوان «تنش اصلی بازار» توصیف می‌کند: سودآوری و سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی هنوز از سهام رشد حمایت می‌کند، اما نرخ‌های بهره بلندمدت بالا، خطر تورم ناشی از انرژی و عرض بازار به شدت محدود، فضای خطای کمی برای بازار باقی گذاشته است.

«سن» بازار صعودی ریشه خطر نیست

با ورود بازار صعودی به سال پنجم خود، برخی سرمایه‌گذاران نگران هستند که آیا این بازار «پیر» شده است یا خیر. اما داده‌های تاریخی از این ادعا حمایت نمی‌کند.

طبق آمار Ned Davis Research، از 38 دوره بازار صعودی از سال 1900، 33 دوره مدت زمان کمتری نسبت به این دوره داشته‌اند. میانگین مدت زمان همه بازارهای صعودی 25 ماه و میانه آن 22 ماه است. این داده به نظر می‌رسد که هشداردهنده باشد، اما نویسنده ستون MarketWatch، مارک هولبرت، به نقل از تحقیقات اشاره می‌کند که استفاده از «سن» برای پیش‌بینی پایان بازار صعودی یک اشتباه آماری است - درست مانند این که به خاطر شب که به دنبال روز می‌آید، فکر کنیم که روز باعث شب شده است.

آنچه واقعاً بازار صعودی را به پایان می‌رساند، رکود اقتصادی است (از 22 دوره بازار نزولی از سال 1950، 13 دوره با رکود همراه بوده‌اند)، هیجان بیش از حد سرمایه‌گذاران (مانند حباب اینترنتی) یا شوک‌های خارجی (مانند جنگ و بیماری). مجری CNBC، جیم کرامر، از منظر سرمایه‌گذاران این را تأیید می‌کند: «ما به هیچ وجه نمی‌توانیم پیش‌بینی کنیم که کدام یک واقعاً سقوط بزرگ است و نمی‌توانیم زمان بازگشت را پیش‌بینی کنیم. در چهار سال گذشته، ما بارها می‌توانستیم فرار کنیم، اما هر بار این کار باعث ضرر ما شده است.»

افزایش 131 درصدی، در تاریخ بی‌سابقه نیست

آیا افزایش این بازار صعودی به حدی رسیده که خطرناک باشد؟ داده‌های تاریخی پاسخ نسبتاً خوش‌بینانه‌ای می‌دهند.

طبق گزارش MarketWatch، پروفسور بازنشسته دانشگاه سانتا کلارا، ادوارد مک‌کوری و بنیان‌گذار EfficientFrontier.com، ویلیام برنستین، به بررسی بازده چهار ساله بازار سهام آمریکا از اواخر قرن 18 پرداخته‌اند و دریافتند که افزایش 131 درصدی فعلی در چهار سال گذشته به عنوان یک استثنا تاریخی محسوب نمی‌شود - «این وضعیت به طور مکرر اتفاق می‌افتد... واقعاً چیز خاصی نیست و به هیچ وجه به حد افراط تاریخی نرسیده است»، این دو نوشتند.

حتی اگر افق را به پایین‌ترین سطح بحران مالی جهانی در مارس 2009 گسترش دهیم، با دوره آماری 17.5 سال، عملکرد بازار سهام آمریکا در تاریخ نیز چندین بار به طور قابل توجهی از سطح کنونی فراتر رفته است. این بدان معناست که تنها بر اساس افزایش نمی‌توان به این نتیجه رسید که بازار صعودی به زودی به پایان می‌رسد و شواهد تاریخی قوی برای این ادعا وجود ندارد.

نرخ بهره و عرض بازار: متغیرهای کلیدی در کوتاه‌مدت

خطر واقعی در بازار کنونی، شاید نه در سن و افزایش بازار صعودی، بلکه در این است که آیا فشار نرخ بهره می‌تواند کاهش یابد و آیا عرض بازار می‌تواند بهبود یابد.

مایک ویلسون، مدیر سرمایه‌گذاری مورگان استنلی، پیش‌تر اشاره کرده است که بدتر شدن عرض بازار به شدت با موضع تهاجمی فدرال رزرو مرتبط است - پس از تقویت موضع تهاجمی فدرال، انتظارات نرخ بهره افزایش یافته و نوسانات بازار اوراق قرضه به افزایش بازده اوراق قرضه دولتی آمریکا به بالاترین سطح 24 ساله منجر شده و چشم‌انداز کلی دارایی‌های سهام را تحت فشار قرار داده است. او نوشت: «اگر نوسانات اوراق قرضه بتواند سریع‌تر آرام شود، عرض بازار احتمالاً می‌تواند به قیمت‌های شاخص برسد و در آینده نزدیک هر دو را به سمت بالا سوق دهد.»

تیم استراتژی چند دارایی HSBC نیز دیدگاه مشابهی دارد. طبق گزارش HSBC، اگر داده‌های اقتصادی آمریکا به طور مداوم زیر انتظارات باشد، احتمالاً کل منحنی بازده اوراق قرضه دولتی آمریکا را به سمت پایین می‌کشد و از این رو به ارزیابی دارایی‌های مختلف کمک می‌کند و به گسترش و تعادل مجدد نیروهای محرک داخلی بازار سهام کمک می‌کند.

تیم استراتژیست HSBC، مکس کتنر، معتقد است که اگر پس از ورود به سال 2027، ترکیب «دختر طلایی» محقق شود، یعنی رشد پایدار، کاهش تورم و کاهش نرخ بهره، در آن زمان سهام فناوری و سودآوری بازار سهام آمریکا ممکن است دوباره قوی شود، اما در آن زمان افزایش همچنان ممکن است یک روند ساختاری با تمرکز بالا باشد.

مناقشه حباب هوش مصنوعی: اختلاف نظرها ادامه دارد، اما حمایت‌های کوتاه‌مدت همچنان وجود دارد

یکی دیگر از بحث‌های اصلی بازار این است که آیا سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی به مرحله حباب رسیده است یا خیر.

تیم استراتژی HSBC به طور واضح به این موضوع پاسخ منفی می‌دهد. گزارش آنها اشاره می‌کند که مشکل شکاکیت فعلی در مورد هوش مصنوعی این است که نگاه به آینده بسیار دور است - استفاده از پیش‌بینی‌های درآمد با عدم قطعیت بالا در دو تا سه سال آینده برای رد روند قیمت کنونی منطقی نیست.

سیگنال‌های مهم‌تری که اخیراً مشاهده شده‌اند این است که جریان نقدی آزاد (FCF) شرکت‌های بزرگ مقیاس ابری (hyperscalers) به تدریج کاهش یافته و پیش‌بینی بهبود FCF در سال 2027 در حال شکل‌گیری است؛ شرکت‌های نیمه‌هادی و حافظه اخیراً دوباره پیشتاز شده‌اند؛ قیمت محاسباتی متوقف شده و بهبود یافته و ویژگی «پارادوکس جِوِنز» (Jevons Paradox) را نشان می‌دهد - یعنی افزایش کارایی به طور معکوس منجر به گسترش تقاضای بزرگ‌تر می‌شود و به طور بالقوه محرک مثبت برای کل بخش فناوری است.

سودآوری نیز حمایت‌هایی را فراهم می‌کند. طبق داده‌های FactSet، در حال حاضر تعداد بی‌سابقه‌ای از شرکت‌های S&P 500 پیش‌بینی‌های مثبت سود برای سه‌ماهه سوم را منتشر کرده‌اند. سامسونگ الکترونیک پیش‌بینی کرده است که سود عملیاتی برای سه‌ماهه سوم به 80 میلیارد دلار خواهد رسید و در صورت تحقق، رکورد بالاترین سود فصلی تاریخ شرکت‌های فناوری را خواهد شکست.

این تا حدی توضیح می‌دهد که چرا در شرایطی که جنگ، نرخ‌های بالا و عدم قطعیت اقتصادی وجود دارد، شاخص هنوز می‌تواند در سطوح تاریخی بالا باقی بماند - زیرا سرمایه‌ها به سمت مکان‌هایی که واقعاً سودآور هستند، در حال حرکت است.