هفت جزئیات جالب در پیش‌نویس IPO آنتروپیک

نویسنده｜تکنو کینگ، پارک گیک

ویرایشگر｜جینگ یو

در تاریخ 28 سپتامبر به وقت محلی، رسانه‌های خارجی پیش‌نویس IPO آنتروپیک را فاش کردند.

ابتدا باید ماهیت این سند را روشن کنیم. این نسخه به‌طور داوطلبانه توسط آنتروپیک منتشر نشده است. در ماه ژوئن، آنتروپیک به‌عنوان یک شرکت خیریه به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، پیش‌نویس ثبت‌نام S-1 را به‌صورت محرمانه ارائه داد تا برای عرضه عمومی سهام عادی آماده شود. طبق قوانین، شرکت باید حداقل 15 روز قبل از برگزاری رویدادهای سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران نهادی، نسخه اصلاح‌شده S-1 را عمومی کند و داده‌های مالی کامل در آن زمان در دسترس عموم قرار خواهد گرفت. رویترز نسخه‌ای را مشاهده کرده است که هنوز منتشر نشده و آنتروپیک از اظهارنظر در این مورد خودداری کرده است.

این بدان معناست که اعداد ممکن است با نظرات کمیسیون بورس و اوراق بهادار تغییر کند و بسیاری از جزئیات تنها از طریق نقل قول‌های رویترز قابل مشاهده است.

اما اگر این سند به‌طور کلی نمایانگر آنچه آنتروپیک در نهایت به بازار عمومی ارائه می‌دهد باشد، وزن آن به‌راحتی قابل ارزیابی نیست. هدف ارزش‌گذاری این عرضه عمومی، بیش از دو برابر برآورد 965 میلیارد دلاری آنتروپیک در ماه مه است، یعنی بیش از 2 تریلیون دلار.

این اولین بار است که یک آزمایشگاه مدل پیشرفته تمام حساب‌های خود را در معرض دید سرمایه‌گذاران عمومی قرار می‌دهد، پس از اینکه ChatGPT این موج AI را در چهار سال گذشته به راه انداخت.

قبل از این، تأمین مالی این رقابت AI عمدتاً بر عهده سرمایه‌گذاران خطرپذیر، صندوق‌های ثروت دولتی و غول‌های فناوری بود و عموم مردم تنها می‌توانستند وضعیت این شرکت‌ها را از درآمدهای پراکنده سالانه و ارزش‌گذاری‌های مالی جمع‌آوری کنند. اکنون، حساب‌ها برای اولین بار دارای یک استاندارد حسابرسی هستند.

پارک گیک از پیش‌نویس IPO، هفت مورد را که بیشترین توجه را جلب می‌کند، انتخاب کرده است.

01، زیان 42 میلیارد دلاری که اشتباه خوانده شده است

اولین عددی که در پیش‌نویس IPO منتشر شد، زیان خالص حدود 42 میلیارد دلاری در سال 2025 است.

این عدد به راحتی می‌تواند به‌عنوان "سوزاندن 42 میلیارد دلار در یک سال" خوانده شود، اما در واقع این‌گونه نیست. حدود 34 میلیارد دلار از این مبلغ هزینه‌های حسابداری است که نشان‌دهنده افزایش ارزش ابزارهای تأمین مالی است که ممکن است در آینده به سهام آنتروپیک تبدیل شوند، نه هزینه‌های واقعی کسب‌وکار.

این منجر به یک نتیجه غیر شهودی می‌شود. هرچه آنتروپیک ارزشمندتر شود، در حساب‌های خود "زیان" بیشتری نشان می‌دهد. سال 2025 به‌طور خاص سالی است که ارزش آن به شدت افزایش می‌یابد و این هزینه نیز به‌طور همزمان بزرگ‌تر می‌شود.

اعداد دیگری که وضعیت کسب‌وکار را به‌درستی نشان می‌دهد، شامل درآمدی است که از 386 میلیون دلار به 4.59 میلیارد دلار افزایش یافته است، که افزایش 1088 درصدی را نشان می‌دهد؛ در حالی که زیان عملیاتی از 2.98 میلیارد دلار به 8.06 میلیارد دلار افزایش یافته است.

درآمد تقریباً 12 برابر افزایش یافته است، در حالی که زیان عملیاتی کمتر از 3 برابر افزایش یافته است، که نشان‌دهنده ظهور اثر مقیاس است. اما زیان عملیاتی 8 میلیارد دلاری در یک سال، برای هر شرکتی که آماده عرضه عمومی است، عددی است که نیاز به توضیحات مکرر دارد.

02، چاله درآمد سالانه 65 میلیارد دلاری

پس از انتشار اخبار پیش‌نویس IPO، بالاترین نظر در انجمن سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی آمریکا wallstreetbets تنها یک جمله بود، به‌معنای "ارزش 2 تریلیون دلاری با 4 میلیارد دلار درآمد؟"

این انتقاد واضح است، اما از مخرج اشتباه استفاده شده است.

محتوای پیش‌نویس IPO شامل سال مالی 2025 است که تا 31 دسامبر سال گذشته ادامه دارد، در حالی که انفجار واقعی آنتروپیک در سال 2026 اتفاق می‌افتد. طبق گزارش‌ها، درآمد سالانه آن در پایان سال 2025 حدود 9 میلیارد دلار بوده، در ماه مه امسال حدود 47 میلیارد دلار و تا پایان ماه ژوئیه بیش از 65 میلیارد دلار بوده است.

عدد 4.59 میلیارد دلار در پیش‌نویس IPO، آخرین تصویر از یک شرکت در "قبل از پرواز" است. ارزش 2 تریلیون دلاری که بازار سرمایه ارائه می‌دهد، بر اساس منحنی بعد از سال 2026 شرط‌بندی می‌کند، نه بر اساس عملکرد کل سال 2025.

با این حال، درآمد سالانه خود نیاز به تخفیف دارد. معمولاً با ضرب درآمد یک ماه در 12 محاسبه می‌شود، که به‌طور طبیعی نوسانات کوتاه‌مدت را بزرگ‌تر می‌کند. پیش‌نویس IPO همچنین دو هشدار قابل توجه ارائه می‌دهد. نزدیک به یک‌چهارم درآمد سال گذشته از دو مشتری ناشی می‌شود؛ شرکت همچنین در عوامل ریسک اعتراف می‌کند که بسیاری از بزرگ‌ترین مشتریان قراردادهای بلندمدت امضا نکرده‌اند و ممکن است هزینه‌ها را کاهش دهند یا حتی متوقف کنند.

رویترز نام این دو مشتری را فاش نکرده است، که این اطلاعات از جمله مواردی است که باید پس از انتشار نسخه عمومی S-1 به‌سرعت بررسی شود. منحنی رشد آنتروپیک به اندازه کافی تند است، اما در سطح قرارداد، قفل‌کردن آن وجود ندارد که این پیش‌نیاز کلیدی برای درک ارزش‌گذاری آن است.

03، بزرگ‌ترین سهامدار، بزرگ‌ترین صاحب‌خانه

در سال 2025، آنتروپیک در هزینه‌های محاسبات و زیرساخت به 7.33 میلیارد دلار می‌رسد که 58 درصد از کل هزینه‌های عملیاتی را تشکیل می‌دهد و تقریباً 1.6 برابر درآمد سالانه است.

سوال این است که این پول به کجا می‌رود.

آمازون و گوگل نه تنها سرمایه‌گذاران آنتروپیک هستند، بلکه ارائه‌دهندگان خدمات ابری هستند که آنتروپیک برای آموزش و اجرای Claude به آن‌ها وابسته است. سرمایه‌گذاری به‌صورت هزینه‌های خدمات ابری به سمت کسب‌وکار ابری سرمایه‌گذاران بازمی‌گردد و همزمان ارزش آنتروپیک را بالا می‌برد و درآمد ارائه‌دهندگان خدمات ابری را افزایش می‌دهد.

این ساختار غیرقانونی نیست و در صنعت AI نیز نادر نیست؛ مایکروسافت با OpenAI و انویدیا با مشتریان محاسباتی خود روابط مشابهی دارند. اما پس از ورود به بازار عمومی، سوالاتی که سرمایه‌گذاران باید پاسخ دهند بسیار خاص خواهد شد. در رشد آنتروپیک، چه مقدار تقاضای واقعی وجود دارد و چه مقدار از چرخه سرمایه بین غول‌هاست؟

پاسخ به این سوال تنها به آنتروپیک مربوط نمی‌شود. معامله‌گران قبلاً 518 میلیارد دلار تعهد را به‌عنوان بزرگ‌ترین مزیت "فروشندگان بیل" محاسبه کرده‌اند، که به این معنی است که قیمت سهام آنتروپیک در آینده به شدت با کل زنجیره زیرساخت AI مرتبط خواهد بود.

04، 50.1 درصد حق رأی

اگر بگوییم جزئیات قبلی درباره پول بود، ساختار حکومتی درباره این است که چه کسی تصمیم می‌گیرد. این بخش از پیش‌نویس IPO به‌طور خاص "آنتروپیک" است.

طبق پیش‌نویس IPO، آنتروپیک یک نهاد به نام Founder LLC تأسیس خواهد کرد که اعضای اولیه آن شامل هفت بنیان‌گذار مشترک، از جمله مدیرعامل داریو آمودئی است. این هفت نفر با رأی‌گیری اکثریت یک سهم از سهام نوع F را کنترل می‌کنند که در امور کلیدی شرکت 50.1 درصد حق رأی کل را دارد، از جمله انتخاب برخی از مدیران.

پس از تکمیل عرضه عمومی، رئیس‌جمهور دانیلا آمودئی، داریو آمودئی و یک مدیر هنوز اعلام نشده، توسط سهامداران نوع F و A انتخاب خواهند شد؛ چهار مدیر دیگر توسط اعتماد منافع بلندمدت انتخاب می‌شوند که شامل برنارد برنانک، رئیس سابق فدرال و کارشناس امنیت ملی ریچارد فونتین است.

سهام نوع A که سرمایه‌گذاران عمومی خریداری می‌کنند، یک سهم یک رأی دارد، اما سایر انواع سهام هر کدام کاربردها و محدودیت‌های خاص خود را دارند، که در آن شرکای استراتژیک تنها حق رأی بسیار کمی دارند. این ساختار عملاً تأثیر سرمایه‌گذاران عمومی را تضعیف می‌کند.

پیش‌نویس IPO همچنین برای انحلال تیم بنیان‌گذار برنامه‌ای دارد. خروج، مرگ، فروش بیش از حد سهام یا اخراج به هر دلیلی می‌تواند منجر به حذف از این گروه شود؛ اگر تعداد اعضا به دو نفر یا کمتر کاهش یابد، مزیت حق رأی سهام نوع F به تدریج از بین خواهد رفت. بنیان‌گذاران همچنین در این سند متعهد شده‌اند که 80 درصد از سهام آنتروپیک خود را برای امور خیریه اختصاص دهند.

جالب‌ترین نکته این است که پیش‌نویس IPO به این همه خودارزیابی می‌کند. به‌طور صریح بیان می‌کند که این مدل حکومتی ممکن است منجر به تصمیماتی شود که با منافع مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت یا بلندمدت و عملکرد کسب‌وکار در تضاد است و در نتیجه ممکن است ارزش سهام نوع A را کاهش دهد.

شرکتی که به دنبال ارزش 2 تریلیون دلاری است، در اسناد عرضه عمومی خود به‌طور صریح به سرمایه‌گذاران یادآوری می‌کند که بازده آن‌ها همیشه در اولویت نیست. این در بازار سرمایه بسیار نادر است. دو مشاور اصلی ISS و Glass Lewis به‌طور تاریخی پیشنهاد کرده‌اند که با تنظیمات چند سطحی سهام مخالفت کنند و اینکه آیا این طراحی توسط نهادهای اصلی پذیرفته می‌شود، یکی از نکات قابل توجه در مرحله رویداد خواهد بود.

05، به‌طور فعال از تولید ویدیو و تصویر صرف‌نظر کرده است

برای اثبات اینکه این ساختار حکومتی فقط حرف نیست، پیش‌نویس IPO چند مثال ارائه می‌دهد.

یکی از آن‌ها Mythos Preview است، که این مدل در زمینه امنیت سایبری توانایی‌های خاصی دارد و آنتروپیک برنامه‌ای برای دسترسی محدود به آن ایجاد کرده است که فقط به تعداد کمی از نهادها باز است.

مثال دیگر غیرمنتظره‌تر است. پیش‌نویس IPO می‌نویسد که شرکت تصمیم به توسعه برخی محصولات تجاری جذاب، مانند مدل‌های تولید تصویر و ویدیو نگرفته است تا منابع محاسباتی را به تحقیق و اولویت‌های امنیتی اختصاص دهد.

به‌تنهایی این جمله یک بیان موضع است. اما در زمینه صنعت امسال، معنای آن بسیار پیچیده‌تر است.

شش ماه پیش، OpenAI اعلام کرد که برنامه تولید ویدیو Sora را که تنها حدود شش ماه فعال بود، متوقف می‌کند، به این دلیل که شرکت می‌خواهد به ابزارهای تجاری روی آورد و برای عرضه عمومی احتمالی آماده شود. برنامه و وب‌سایت Sora در تاریخ 26 آوریل تعطیل شد و API نیز در تاریخ 24 سپتامبر متوقف شد. هزینه‌های بالای محاسبات، از دست دادن سریع کاربران و اختلافات حقوقی، همگی دلایل کنار گذاشتن Sora بودند.

همین موضوع، OpenAI انجام داد، پول سوزاند و در نهایت آن را حذف کرد، به این دلیل که بر روی کسب‌وکارهای شرکتی تمرکز کند؛ آنتروپیک هرگز به این موضوع نپرداخت و در پیش‌نویس IPO آن را به‌عنوان یک انتخاب برای امنیت و تحقیق مطرح کرد.

این دو شرکت در نهایت در یک موقعیت مشابه قرار گرفتند، هر دو بر روی مشتریان شرکتی و سناریوهای برنامه‌نویسی شرط‌بندی کردند، اما داستانی که بیان می‌کنند کاملاً متفاوت است. پایان Sora نیز باعث می‌شود که پیش‌فرض "جذاب از نظر تجاری" کمی مشکوک به نظر برسد.

پارک گیک بیشتر تمایل دارد که این روایت مأموریتی و قضاوت تجاری را به‌سختی بتوان از هم جدا کرد. در مرحله‌ای که منابع محاسباتی به شدت محدود است، تمرکز منابع بر روی باارزش‌ترین مکان‌ها، خود یک تصمیم تجاری صحیح است.

نکته هوشمندانه آنتروپیک این است که یک تصمیم تجاری صحیح را به‌عنوان اثبات ارزش‌های خود مطرح کرده است.

06، 80 صفحه عوامل ریسک با عنوان "بقا و نابودی انسان"

بخش عوامل ریسک پیش‌نویس IPO به طول 80 صفحه است و به‌طور واضح هشدار می‌دهد که مدل‌های AI آن ممکن است تهدیدی فاجعه‌بار یا حتی تهدیدی برای بقای انسان باشند. رویترز همچنین اشاره می‌کند که تحقیقات آنتروپیک برخی آزمایش‌های کنترل‌شده را ثبت کرده است که در آن سیستم‌های AI خودمختار بالقوه رفتارهای مضر را نشان داده‌اند، از جمله تخریب کد، کمک به تقلب و دستکاری اطلاعات.

نوشتن "محصولات ما ممکن است تهدیدی برای انسان‌ها باشند" در پیش‌نویس IPO، هم یک موضع صادقانه است و هم یک پیش‌زمینه قانونی استاندارد. این دو با هم تناقض ندارند. عملکرد اصلی عوامل ریسک، این است که همه نقاط ممکن برای بروز مشکل را از قبل روشن کند تا از افتادن در دعاوی حقوقی سرمایه‌گذاران جلوگیری شود. شرکتی که سال‌ها به‌طور علنی درباره ریسک‌های AI صحبت می‌کند، اگر در پیش‌نویس IPO به این موضوع اشاره نکند، در واقع در وضعیت قانونی ضعیفی قرار می‌گیرد.

تنش واقعی در جای دیگری است. داریو آمودئی قبلاً از جامعه جهانی AI خواسته بود که سرعت انتشار قابلیت‌های جدید را کاهش دهد، اما آنتروپیک هفته گذشته مدل جدید Opus 5.5 را به‌منظور پاسخ به انتشار GPT-6 Astra از OpenAI معرفی کرد.

همزمان با درخواست برای کاهش سرعت و تسریع در انتشار، غیرمنتظره نیست. در یک مسیر که همه در حال تسریع هستند، هزینه کاهش یک‌جانبه، واگذاری موقعیت تعریف قوانین به دیگران است. این چالشی است که آنتروپیک از روز اول تأسیس با آن مواجه بوده است و پیش‌نویس IPO فقط آن را به‌صورت مکتوب درآورده است.

07، هزینه محاسباتی 518 میلیارد دلاری؟

عدد دیگری که به‌طور گسترده نقل شده، حدود 518 میلیارد دلار تعهدات ابری، محاسباتی و زیرساختی است.

بسیاری از گزارش‌ها آن را به‌عنوان "هزینه 518 میلیارد دلاری برای خرید محاسبات در سال آینده" تفسیر کرده‌اند، حتی نسخه‌های مختلف گزارش رویترز نیز در بیان این موضوع یکسان نیستند. برخی تحلیل‌ها اشاره کرده‌اند که این ارزش کل قراردادهای چند ساله است، نه هزینه سالانه؛ طبق توزیع‌های فاش‌شده، آمازون AWS حدود 100 میلیارد دلار، گوگل کلود حدود 200 میلیارد دلار، Lambda و Nscale حدود 80 میلیارد دلار، Fluidstack حدود 50 میلیارد دلار و مایکروسافت Azure حدود 30 میلیارد دلار است و بقیه مربوط به قراردادهای کوچک‌تر است. بخش AWS بخشی از قرارداد ده‌ساله‌ای است که اوایل امسال امضا شده و می‌تواند حداکثر 5 گیگاوات ظرفیت محاسباتی را قفل کند.

حتی با توجه به مجموع چند ساله، این عدد همچنان شگفت‌انگیز است. تا 31 دسامبر سال گذشته، مجموع نقدینگی، معادل‌های نقدی و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت آنتروپیک 20.28 میلیارد دلار بوده است. تعهد 518 میلیارد دلاری، بیش از 25 برابر این نقدینگی است.

این همچنین ضرورت عرضه عمومی را توضیح می‌دهد. گزارش‌ها حاکی از آن است که آنتروپیک ممکن است به دنبال جمع‌آوری حداکثر 100 میلیارد دلار باشد. عرضه عمومی به‌طور عمده به‌منظور تأمین مالی قراردادهای محاسباتی امضا شده است.

08، دو نوع "امنیت"، دو مسیر عرضه عمومی

طبق گزارش‌های قبلی رویترز، عرضه عمومی آنتروپیک احتمالاً به بعد از انتخابات میان‌دوره‌ای ایالات متحده در نوامبر موکول خواهد شد. بازاری که در انتظار آن است، چندان دوستانه نیست. سهام AI و تراشه اخیراً یک دور فروش را تجربه کرده‌اند؛ سهام SpaceX در روز اول عرضه عمومی 19 درصد افزایش یافت و به 160 دلار رسید، اما اکنون به حدود 147 دلار کاهش یافته است، هرچند هنوز بالاتر از قیمت عرضه 135 دلار است، اما این کافی است تا سرمایه‌گذاران نسبت به سهام با رشد بالای ارزش احتیاط بیشتری داشته باشند.

آنتروپیک همچنین به‌دلیل ابزارهای خود تحت نظارت کاخ سفید قرار گرفت و مدتی در لیست سیاه پنتاگون قرار گرفت، که بعداً توسط یک قاضی آمریکایی متوقف شد و متغیرهای سیاسی نیز همچنان نامشخص هستند.

مقایسه با رقیب قدیمی‌اش نیز جالب است.

OpenAI حدود یک هفته پس از آنتروپیک نیز به‌طور محرمانه درخواست عرضه عمومی را ارائه کرد و در بیانیه‌ای صریحاً اعلام کرد که دلیل اعلام این موضوع، پیش‌بینی افشای اطلاعات است. اما در سپتامبر، سم آلتمن در مصاحبه‌ای با "فورچون" تأیید کرد که OpenAI امسال عرضه عمومی نخواهد داشت، به این دلیل که با توجه به همه چیزهایی که در حال وقوع است، اکنون زمان مناسبی برای عرضه عمومی نیست؛ پیش از این، "نیویورک تایمز" نیز گزارش داده بود که یکی از دلایل تأخیر، اصرار آلتمن بر ارزش حداقل 1 تریلیون دلار است.

هر دو شرکت به "امنیت" اشاره کرده‌اند، آنتروپیک آن را در ساختار حکومتی خود گنجانده و به‌عنوان دلیلی برای متقاعد کردن سرمایه‌گذاران به عرضه عمومی مطرح کرده است؛ در حالی که OpenAI آن را به‌عنوان دلیلی برای تأخیر در عرضه عمومی می‌بیند.

سخت است بگوییم کدام یک صادق‌تر است. اما این یک واقعیت را فاش می‌کند که در لحظه‌ای که شرکت‌های AI به سمت بازار عمومی می‌روند، "امنیت" دیگر تنها یک موضوع فنی و اخلاقی نیست، بلکه بخشی از روایت سرمایه نیز شده است.

رویترز معتقد است که این عرضه عمومی، معیاری برای ارزش‌گذاری شرکت‌های AI در وال استریت خواهد بود، که شامل OpenAI نیز می‌شود. به محض اینکه آنتروپیک به‌طور موفقیت‌آمیز عرضه عمومی شود، تمام آزمایشگاه‌های پیشرفته باید با یک سری سوالات مشابه مواجه شوند. آیا منحنی درآمد می‌تواند با صورت‌حساب محاسباتی همگام شود، آیا مشتریان می‌توانند با قراردادها قفل شوند، کنترل بنیان‌گذاران باید چقدر باشد و آیا بازاری که به‌طور فعال از یک کسب‌وکار صرف‌نظر کرده، حاضر است برای آن هزینه کند؟

شاید پیش‌نویس IPO واقعاً باید به یک سوال قدیمی پاسخ دهد: آیا بازار سرمایه می‌تواند تحمل کند که یک شرکت "چه کار نمی‌کند" را به اندازه "چه کار می‌کند" مهم بداند؟

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.