رونق توکن‌سازی سهام: چه کسی سود می‌برد و چه کسی برای دیگران کار می‌کند؟

توکن‌های سهام محبوب شده‌اند، اما ناشران پولی به دست نمی‌آورند: سود در برنامه‌ها و وثیقه‌ها نهفته است.

نویسنده: @Decentralisedco

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

سهام در زنجیره، چه کسی سود می‌برد؟

در سال‌های 2017 تا 2018، اتریوم ثابت کرد که قراردادهای هوشمند می‌توانند کار کنند و ما یک بار فکر کردیم که همه چیز را باید به زنجیره منتقل کنیم. اما در ماه‌های بعد، ضعف زیرساخت‌ها بازار را به شدت آموزش داد. سپس رویا تغییر کرد: اگر دارایی‌های رمزنگاری شده بتوانند در یک حساب کارگزاری با دارایی‌های سنتی خرید و فروش و نگهداری شوند، چه خواهد شد؟ ETF رمزنگاری همین‌طور به وجود آمد. اکنون، ما دوباره در یک دوراهی مشابه ایستاده‌ایم: هر نوع دارایی مالی را به زنجیره منتقل کنیم تا آن را بهتر و در دسترس‌تر از امروز کنیم.

در حال حاضر، معامله‌گران و سرمایه‌گذاران از دو مسیر، بیش از 60 میلیارد دلار در سهام زنجیره‌ای دارند.

اولین مسیر توکن‌سازی است. یک شرکت سهام را خریداری می‌کند، آن را به یک نگهدارنده می‌سپارد و سپس یک توکن مربوطه را صادر می‌کند. ارزش کل تمام توکن‌های سهام زنجیره‌ای 32.1 میلیارد دلار است و در 30 روز 10 درصد افزایش یافته است. دومین مسیر، مسیر ترکیبی است: با استفاده از قراردادهای دائمی تغییرات قیمت سهام را پرداخت می‌کنند، اما هیچ‌کس واقعاً سهام نمی‌خرد. تنها در trade[XYZ]، قراردادهای باز سهام، شاخص‌ها و ETF دائمی 30.1 میلیارد دلار است که معادل 94 درصد از کل ارزش توکن‌های سهام زنجیره‌ای است.

پس از این 30 میلیارد دلار، مرحله بعدی چه خواهد بود؟ نظر ما این است که توکن‌سازی سهام چهار مرحله دارد.

امروز، بیشتر چیزی که شما خریداری می‌کنید فقط یک بسته‌بندی است: حق درخواست یک نهاد خاص. مرحله بعدی، تبدیل توکن به وثیقه است، به طوری که شما می‌توانید در زمان تعطیلی بازار نیز وام بگیرید. مرحله بعدی، کارگزاری به شما اجازه می‌دهد که سهام‌هایی که در حال حاضر دارید را به توکن تبدیل کنید بدون اینکه مجبور به فروش باشید. بازار چند تریلیون دلاری در اینجا وجود دارد - تنها سرمایه‌گذاران خارجی نزدیک به 20 تریلیون دلار سهام آمریکایی دارند. در نهایت، شرکت‌ها خود سهام را در زنجیره ثبت می‌کنند و دیگر نیازی به بسته‌بندی نیست. تعدادی از شرکت‌های عمومی در حال حاضر این کار را انجام می‌دهند.

شما فقط یک رسید وام دارید

شما از طریق کارگزاری خود سهام انویدیا را خریداری می‌کنید، در فهرست سهام‌داران انویدیا، نام Cede & Co، که نماینده شرکت امانت‌داری (DTC) است، ثبت شده است؛ و در دفتر کارگزاری شما نشان می‌دهد که شما مالک هستید. بیشتر توکن‌های سهام، در واقع حق درخواست این نوع ثبت را دارند.

به عنوان مثال، Robinhood. BBVI، که همان Bitstamp Global (زیرمجموعه Robinhood) است، سهام را خریداری می‌کند و Alpaca به عنوان کارگزار و نگهدارنده آن را نگه می‌دارد. سپس Robinhood Assets (جرزی) به شما یک اوراق بهادار بدهی صادر می‌کند. معنای واقعی این است: یک توکن معادل یک سهم بدهی است. سرمایه‌گذاری مجدد سود سهام و تقسیم سهام، تعداد سهامی که هر توکن نمایندگی می‌کند را تنظیم می‌کند. این توکن حق رأی ندارد و به شما مالکیت سهام نمی‌دهد. اگر ناشر ورشکست شود، نماینده اوراق بهادار سهام را می‌فروشد و به دارندگان پرداخت می‌کند.

چه کسی مسئول است که قیمت توکن به قیمت سهام نزدیک باشد؟ کسانی که اجازه تولید دارند. تولیدکنندگان بین سهام و توکن آربیتراژ می‌کنند: هر کجا ارزان‌تر است، خرید می‌کنند و سپس به طرف دیگر تبدیل کرده و می‌فروشند تا قیمت را به برابری برگردانند. در Robinhood، تنها BBVI می‌تواند این کار را انجام دهد و فقط از دوشنبه ساعت 2 صبح تا شنبه ساعت 2 صبح به وقت مرکزی اروپا مجاز است. در سایر زمان‌ها هیچ‌کس نمی‌تواند تولید کند و قیمت توکن به آنچه سایر دارندگان مایل به فروش هستند بستگی دارد.

ناشران مختلف در مورد اینکه چه کسی می‌تواند تولید کند، کجا بفروشد و بعد از نگهداری چه کاری می‌تواند انجام دهد، متفاوت هستند. همه آنها از Alpaca برای خرید سهام استفاده می‌کنند. Binance، Robinhood و Coinbase خود دارای صرافی هستند، بنابراین توکن‌ها را به مشتریان خود می‌فروشند. xStocks استثنا است. Kraken در دسامبر توافق کرده است که آن را خریداری کند، اما شما همچنین می‌توانید توکن‌های سهام توکن‌سازی شده xStocks را در OKX، Bybit و Gate خریداری کنید. امروز اگر بخواهید با توکن‌های سهام وام بگیرید، احتمالاً نسخه xStock را دریافت خواهید کرد، زیرا بیشتر بازارهای وام‌دهی از آن پشتیبانی می‌کنند.

کارگزار شما، همان چهره‌های قدیمی

100 توکن‌سازی شده بزرگ در 90 روز 9.5 میلیارد دلار افزایش یافته است، از 20.9 میلیارد به 30.3 میلیارد دلار. در همین مدت، آدرس‌های نگهداری از 417 هزار به 4.21 میلیون افزایش یافته و ده برابر شده است.

در سه ماه گذشته، دو صرافی Binance و Robinhood 86 درصد از دارندگان جدید را به ارمغان آورده‌اند. زنجیره BNB 1.72 میلیون آدرس جدید را اضافه کرده و زنجیره Robinhood 1.55 میلیون. زنجیره BNB همچنین 5.17 میلیارد دلار ارزش را به ارمغان آورده است که بیشتر از مجموع سایر زنجیره‌ها است. با توجه به جمعیت بزرگ غیرآمریکایی، این موضوع تعجب‌آور نیست. اما آیا می‌توان این سرعت را حفظ کرد، بستگی به این دارد که آیا مردم می‌توانند موارد کاربرد را پیدا کنند. Solana و Ethereum مجموعاً 518 هزار دارنده جدید را اضافه کرده‌اند. به وضوح، تعداد دارندگان توسط آنهایی که بخش عمده‌ای از زنجیره ارزش را در اختیار دارند و همچنین توانایی توزیع بزرگ دارند، افزایش یافته است.

البته، 4 میلیون دارنده به معنای 4 میلیون سرمایه‌گذار نیست. ساختار نگهداری توکن‌های سهام در چهار زنجیره را بررسی کنید: از 2.5 میلیون آدرس، 97.5 درصد کمتر از 100 دلار دارند؛ تنها حدود 18 هزار کیف پول بیش از 1000 دلار دارند.

پول در دست چه کسی است؟ کیف پول‌های تولید xStocks در Solana 1.13 میلیارد دلار توکن‌های فروخته نشده دارند و در Ethereum 552 میلیون دلار. از 2.6 میلیارد دلار که خارج از این دو کیف پول نگهداری می‌شود، 40 درصد متعلق به صرافی‌ها است. در زنجیره BNB، کیف پول خود Binance 81 درصد از کل bStocks را در اختیار دارد، بنابراین بیشتر bStocks هرگز از صرافی خارج نشده‌اند. کیف پول‌هایی که ارزش آنها بیش از 100 هزار دلار است، 40 درصد دیگر را تشکیل می‌دهند؛ در Ethereum، این نوع کیف پول‌ها 80 درصد را تشکیل می‌دهند که نیمی از آنها در 32 کیف پول چند امضایی Safe قرار دارد و احتمالاً متعلق به شرکت‌های تجاری است. قراردادها 14 درصد را تشکیل می‌دهند، از جمله استخرهای معاملاتی و بازارهای وام‌دهی. کیف پول‌هایی که کمتر از 100 هزار دلار دارند تنها 7 درصد را تشکیل می‌دهند.

بنابراین مرحله اول در واقع «حساب کارگزاری به همراه یک رسید بلاک‌چینی» است. اگر صرافی به جای شما توکن‌ها را نگه دارد، این به هیچ وجه از سهام شما در حساب کارگزاری‌تان مفیدتر نیست.

سهام شروع به کار دوم می‌کند

چرا باید سهام را به زنجیره منتقل کرد؟ دو دلیل: خرید و فروش و نگهداری ارزان‌تر است؛ و می‌توانید از آن برای کارهای دیگر استفاده کنید.

با استفاده از روتر Jupiter، 1000 دلار xStock انویدیا را خریداری کرده و بلافاصله بفروشید، هزینه‌های اسپرد و استخر تقریباً 20 سنت از دست می‌رود. برنامه Jupiter هر طرف 0.1 درصد اضافه می‌کند، که در مجموع حدود 2.20 دلار می‌شود. برای مقیاس 100 هزار دلار، هزینه رفت و برگشت روتر حدود 0.6 درصد است. در خارج از زنجیره، گران‌ترین مرحله برای خریداران خارجی این است که پول را به کارگزاری‌های آمریکایی منتقل کنند. برنامه هندی INDmoney هزینه تبدیل ارز را 0.5 تا 1.2 درصد اعلام می‌کند و پس از آن هزینه‌های دیگری نیز وجود دارد. برنامه استاندارد Revolut برای بخش‌های بالای 1000 یورو در ماه، حداکثر 1 درصد هزینه می‌گیرد. از طرف دیگر، اگر شما قبلاً استیبل‌کوین دارید، این هزینه‌ها را نمی‌پردازید.

اما جالب‌تر این است که قابلیت ترکیب سهام زنجیره‌ای، مالی‌سازی را آسان‌تر می‌کند و اعتبار را ارزان و در دسترس می‌سازد. Kamino استیبل‌کوین‌های xStocks را به عنوان وثیقه قبول می‌کند و با نرخ 5.75 درصد وام می‌دهد، حداکثر می‌توانید تا 73 درصد ارزش توکن‌های S&P 500 وام بگیرید. Jupiter Lend نرخ 4.88 درصد دارد. Ether.fi می‌تواند از طریق Aave با نرخ حدود 4 درصد وام بگیرد، و ترکیب وثیقه می‌تواند شامل توکن‌های سهام باشد و می‌توانید از کارت آن برای خرج کردن وام استفاده کنید. مشتریان آمریکایی که کمتر از 25 هزار دلار وام می‌گیرند، باید در Schwab 12.075 درصد و در Interactive Brokers 5.38 درصد پرداخت کنند. و اگر شما همان خرده‌فروشان خارجی هستید که این توکن‌ها به آنها هدف‌گذاری شده‌اند، معمولاً نمی‌توانید وام بگیرید. زیرساخت‌های زنجیره‌ای در حال ایجاد درهای جدید برای کسانی است که تقریباً به بازار سهام آمریکا دسترسی ندارند.

این می‌تواند چقدر بزرگ شود؟ دو مرجع وجود دارد.

یکی بسته‌بندی بیت‌کوین WBTC است. در سال 2019، هیچ بازار وام‌دهی اصلی WBTC را به عنوان وثیقه قبول نمی‌کرد و عرضه آن کمتر از 600 بیت‌کوین بود. در ژانویه 2020، Aave WBTC را راه‌اندازی کرد، در ماه مه Maker خزانه WBTC را افتتاح کرد و در ماه ژوئیه Compound آن را به عنوان وثیقه قبول کرد. تا پایان سال 2021، عرضه به 258 هزار بیت‌کوین رسید که 415 برابر ژانویه 2020 بود.

یکی دیگر استیبل‌کوین‌ها هستند. در ژانویه 2020، ارزش کل استیبل‌کوین‌ها حدود 5 میلیارد دلار بود که تقریباً مشابه امروز توکن‌های سهام است. تا ماه مه 2021، آنها از 100 میلیارد دلار فراتر رفتند، زیرا به دارایی‌های پایه در هر برنامه DeFi تبدیل شدند. بازارهای وام‌دهی و صرافی‌ها ابتدا آنها را پذیرفتند و سپس عرضه به شدت افزایش یافت. توکن‌های سهام در حال حاضر در ابتدای این مسیر قرار دارند. Kamino و Jupiter Lend 37 میلیون دلار وثیقه xStock دارند که معادل 9.7 میلیون دلار وام است و تنها 6 درصد از توکن‌های سهام خارج از کیف پول‌های تولید Solana را تشکیل می‌دهد.

استیبل‌کوین‌ها همچنین کارهای دیگری غیر از تجارت پیدا کرده‌اند: پرداخت، حواله، و نمایندگی مالی، همه به دلیل هزینه‌های ارزان انتقال و تسویه تقریباً فوری می‌خواهند از آن استفاده کنند. موارد کاربرد توکن‌های سهام چیست؟

اولین مرحله ورود است. اگر در لاگوس یا جاکارتا زندگی می‌کنید، نمی‌توانید حساب کارگزاری آمریکایی باز کنید، اما می‌توانید با استفاده از USDT موجود در کیف پول خود، 50 دلار سهام انویدیا خریداری کنید. این همان "ذخیره دلار به شکل سهام" است و با داده‌ها همخوانی دارد: 97% از دارایی‌ها کمتر از 100 دلار است. مرحله دوم مصرف است، کارت ether.fi به شما این امکان را می‌دهد که از وام‌های گرفته شده با توکن‌های سهام استفاده کنید. مرحله سوم اعتبار است، پول در اینجا وجود دارد.

اما اعتبار یک سقف دارد. Kamino به توکن‌های S&P 500 حداکثر 73% وام می‌دهد، انویدیا و تسلا 55%، اپل 40%، Strategy، Circle، Robinhood 30%. وام‌گیرندگان هنوز به سقف نرسیده‌اند، اما سقف تعیین می‌کند که این مرحله چقدر می‌تواند پیش برود. وام‌دهندگان باید بتوانند در هر زمان وثیقه شما را بفروشند، حتی در روزهای یکشنبه ------ زمانی که بازار سهام تعطیل است و معاملات توکن‌ها کم است. در اینجا توکن‌های سهام کمی مشکل‌ساز می‌شوند.

بازار سهام وال استریت در تعطیلات آخر هفته، اما سهام‌های زنجیره‌ای نه

برخلاف سهام‌های معمولی، توکن‌های سهام زنجیره‌ای در آخر هفته نیز معامله می‌شوند و در روز یکشنبه، عمیق‌ترین و فعال‌ترین بازار، بازار قراردادهای دائمی است. اگر قراردادهای دائمی بتوانند موقعیت باز شدن سهام را در روز دوشنبه دنبال کنند، وام‌دهندگان می‌توانند به شما وام بیشتری بدهند؛ اگر خیلی انحراف داشته باشند، وام‌دهندگان فقط می‌توانند سقف را کاهش دهند. بنابراین، قیمت‌های آخر هفته ممکن است تعیین‌کننده میزان وام شما با توکن‌های سهام باشد.

این چقدر دقیق است؟ ما 19 سهام و شاخص را انتخاب کردیم و 30 آخر هفته از مارس را پوشش دادیم و تغییرات قرارداد دائمی trade[XYZ] را از بسته شدن روز جمعه تا ساعت 8 شب به وقت نیویورک مقایسه کردیم، با شکاف باز شدن سهام در روز دوشنبه.

زمانی که شکاف بیش از 1% باشد، احتمال درست بودن جهت قرارداد دائمی 69% است. اما تا روز یکشنبه، تنها حدود یک چهارم از دامنه قیمت را تعیین کرده است، میانه 26% است. تا صبح روز دوشنبه، پس از معاملات شبانه و پیش از بازار، نسبت قیمت به 91% افزایش می‌یابد. در روز دوشنبه 15 ژوئن، Strategy با 7.5% افزایش باز شد، در حالی که قرارداد دائمی تا روز یکشنبه 6.4% افزایش یافته بود. در روز دوشنبه 21 سپتامبر، Circle با 6.9% افزایش باز شد، در حالی که قرارداد دائمی تنها 0.1% تغییر کرده بود.

بنابراین، قرارداد دائمی یک سیگنال جهت‌دهنده مفید است، اما قیمت‌های آخر هفته ضعیف هستند. قیمت‌گذاری صحیح و مداوم، محدودیت اینجا است. هرچه قرارداد دائمی بتواند قیمت‌های آخر هفته را بهتر تعیین کند، توکن‌های سهام بیشتر می‌توانند به عنوان وثیقه استفاده شوند؛ هرچه وثیقه بیشتر نیاز به پوشش داشته باشد، حجم معاملات قرارداد دائمی نیز بیشتر خواهد بود.

سهام خود را به زنجیره بیاورید

تا پایان ژوئن 2025، سرمایه‌گذاران خارجی 19.86 تریلیون دلار سهام آمریکایی را در اختیار دارند که 18.3% از کل ارزش سهام آمریکاست. توکن‌های سهام در حال حاضر تنها معادل 0.016% از مقدار در اختیار خارجی‌ها هستند. 500 میلیارد دلار معادل 2.5% و 1 تریلیون دلار معادل 5% است.

با پول‌های رمزنگاری نمی‌توان به آنجا رسید. اگر یک دهم از تمام استیبل‌کوین‌ها به توکن‌های سهام منتقل شود، تقریباً تنها می‌تواند 310 میلیارد دلار اضافه کند و به دلیل شکاف، مقداری بیشتر نیز ایجاد خواهد شد. باقی افزایش باید از سهام‌هایی که در حساب‌های کارگزاری موجود است، بیاید.

این تنها زمانی اتفاق می‌افتد که شرکت‌های بالغ متوجه شوند که توکن‌سازی سهام سودآور است. وقتی یک شرکت پول درآورد، دروازه‌ها باز خواهند شد.

در سال 2021، Franklin Templeton یک صندوق پولی دولتی آمریکایی را به زنجیره آورد و اولین صندوق ثبت‌شده آمریکایی شد که مالکیت سهام را با استفاده از زنجیره عمومی ثبت می‌کند. از آن زمان، این شرکت به تنهایی عمل کرده است. در مارس 2024، BlackRock BUIDL را راه‌اندازی کرد، در آن زمان تنها 17 محصول توکن‌سازی شده از اوراق قرضه دولتی وجود داشت که 1.1 میلیارد دلار بود. سپس WisdomTree، Fidelity، Invesco و JPMorgan به دنبال آن آمدند و اکنون 109 محصول توکن‌سازی شده از اوراق قرضه دولتی با 15 میلیارد دلار وجود دارد. Franklin ثابت کرد که این لوله‌ها کار می‌کنند و ورود BlackRock باعث شد که همه به حرکت بیفتند.

در سمت سهام، چه کسی زودتر حرکت می‌کند؟ به Robinhood نگاه کنید. این تنها کارگزاری بزرگ سنتی است که در حال حاضر توکن‌های سهام را منتشر می‌کند و اکنون در بیش از 120 کشور پوشش دارد. در سپتامبر، حجم معاملات توکن‌های آن 6.6 میلیارد دلار بود که 42% از کل حجم معاملات توکن‌های سهام زنجیره‌ای را تشکیل می‌دهد. هزینه‌های Robinhood Chain در سپتامبر بیش از 30 میلیون دلار بود. هزینه‌ها واقعاً در حال کاهش هستند، اما حداقل می‌دانیم که احتمال چقدر زیاد است.

بیشترین پتانسیل تبدیل به Interactive Brokers است. این شرکت 5.19 میلیون حساب و 930 میلیارد دلار حقوق مشتری دارد و تا پایان سال 2024، بیشتر حساب‌ها در خارج از ایالات متحده خواهند بود. اگر مشتریان 5% از آن را به توکن تبدیل کنند، بازار تقریباً 15 برابر خواهد شد.

مدیر عامل آن در ژوئیه 2025 گفت که توکن‌های سهام "به نظر می‌رسد یک فرصت عالی باشد که می‌تواند بسیار بدتر از خرید سهام عادی عمل کند". دلیل این است که قیمت توکن‌های سهام متفاوت است و نقدینگی کم است، بنابراین اختلاف قیمت طبیعی است. مشتریان آن اکنون می‌توانند 24/5 معامله کنند، نرخ وام 5.38% است و یک سال پیش واقعاً انگیزه‌ای برای ارائه توکن وجود نداشت. اما اوضاع در حال تغییر است. حجم معاملات شبانه شرکت از 3.8 میلیون یک سال پیش به 10.9 میلیون در سه‌ماهه دوم افزایش یافته است. مشتریان به وضوح خواهان زمان بیشتری برای معامله هستند و توکن یکی از آسان‌ترین راه‌ها است.

استیبل‌کوین‌ها نشان داده‌اند که هزینه انتظار بسیار بالا است. Circle در سپتامبر 2018 USDC را راه‌اندازی کرد، در آن زمان استیبل‌کوین‌ها تنها چند میلیارد دلار بودند و اکنون 24% از عرضه را تشکیل می‌دهند. PayPal در آگوست 2023 PYUSD را راه‌اندازی کرد، در آن زمان عرضه 124 میلیارد دلار بود و اکنون تنها 0.9% است. Stripe در اکتبر 2024، 1.1 میلیارد دلار برای خرید Bridge هزینه کرد، به جای اینکه زیرساخت خود را بسازد. وقتی بازیکنان سنتی ببینند که توکن‌سازی سهام شواهدی از تطابق بازار محصول پیدا کرده است، نمی‌توانند ساکت بنشینند.

صرافی‌های رمزنگاری به پتانسیل آن پی برده‌اند. Binance، Robinhood، Kraken، Coinbase، OKX، Bybit و Bitget همه در حال فروش توکن‌های سهام هستند. ما معتقدیم که Robinhood در توکن‌سازی سهام، مانند Circle در سال 2018 در استیبل‌کوین‌ها است.

سهام واقعی، سرانجام به زنجیره آمد

در مرحله چهارم، ماسک کنار می‌رود. نماینده انتقال شرکت، سهام را به خودی خود در زنجیره ثبت می‌کند، بدون ناشر خارجی، بدون نگهدارنده مستقل و بدون حق درخواست از حساب‌های دیگر. توکن همان سهام است.

این چه چیزی را به همراه دارد؟ شما حقوق مربوط به سهام را دریافت می‌کنید، از جمله حق رأی و سود سهام. بین توکن و سهام هیچ شکاف آربیتراژی وجود ندارد، زیرا آنها یک چیز هستند. به محض اینکه نماینده انتقال دو کیف پول را تأیید کند، سهام می‌تواند در هر زمان منتقل شود و تسویه حساب در چند ثانیه انجام می‌شود. شرکت همچنین می‌تواند ببیند که واقعاً چه کسی مالک است، نه فقط یک خط "Cede & Co".

آیا کسی این کار را کرده است؟ بله، یک گروه کوچک. Galaxy و Forward Industries از طریق Superstate در Solana سهام را ثبت کرده‌اند. Superstate نماینده انتقال است که با حرکت توکن، ثبت‌نام را به‌روزرسانی می‌کند؛ Exodus نیز از طریق آن به Solana متصل شده است. Securitize نیز نماینده انتقال است و برای Currenc Group و خود انجام داده است: سهام آن از 2 ژوئیه در NYSE فهرست شده است و از آن زمان به عنوان توکن در Avalanche و Solana وجود دارد؛ در 8 اکتبر، کمتر از 100 کیف پول 3.29 میلیون دلار SECZ را در اختیار داشتند. Figure نیز سهام را در زنجیره خود منتشر کرده است.

سهام‌های بومی در زنجیره به‌طور مؤثر وجود دارند. سهام Forward Industries بزرگ‌ترین وثیقه سهام واحد در Kamino است که اندازه آن 23 میلیون دلار است و بیشتر از مجموع تمام ده نوع xStocks در بازار Kamino xStocks است.

بازار داخلی نیز در حال حرکت است. خدمات توکن‌سازی DTC قرار بود در اکتبر به‌طور کامل راه‌اندازی شود؛ Nasdaq برنامه‌ریزی کرده است که در سه‌ماهه دوم 2027 توکن‌های سهام را راه‌اندازی کند؛ SEC در سپتامبر معافیت‌هایی را صادر کرد که به بازارهای آمریکایی اجازه می‌دهد توکن‌های سهام را در استخر مجوز معامله کنند، سقف 0.25%---2.5% از حجم معاملات روزانه سهام است. اما اینها هنوز نمی‌توانند به شما اجازه دهند که سهام را به بازار وام باز بگذارید. به محض اینکه کسی این کار را انجام دهد، بسته‌بندی‌های خارج از کشور دلیل اصلی وجود خود را از دست می‌دهند و لایه نگهداری که Alpaca به تمام ناشران اجاره می‌دهد نیز همین‌طور.

پول‌ها به سمت برنامه‌های کاربردی جلو می‌روند

سهام‌های زنجیره‌ای قبل از رسیدن به کاربران، می‌توانند تا ده شرکت در میان خود داشته باشند.

در شرکت‌های ذکر شده در تصویر، به جز Backpack، هر کدام سهام را در Alpaca قرار داده‌اند. Alpaca یک کارگزاری آمریکایی است که از طریق API به برنامه‌ها لوله‌های کارگزاری را می‌فروشد: انجام معاملات، تسویه حساب و خودداری از نگهداری سهام. Backpack از RQD Clearing استفاده می‌کند، که یک شرکت تسویه آمریکایی دیگر است و از طریق کارگزاری واسطه Atomic Vaults Securities خدمات مشابهی ارائه می‌دهد.

شرکت‌های مالی از طریق نگهداری دارایی‌های مشتری یا کمک به جابجایی دارایی‌ها درآمد کسب می‌کنند. Launchpad به مکانیزم توزیع سهام تبدیل شده و از طریق کارمزدهای معاملاتی درآمد کسب می‌کند. در Robinhood Chain، Pons و Long به هر کسی اجازه می‌دهند که memecoin‌هایی را که به توکن‌های سهام قیمت‌گذاری شده‌اند، منتشر کند، بنابراین هر بار که memecoin خریداری می‌شود، به معنای خرید توکن‌های سهام نیز هست. StonkFun در Solana با xStocks همین کار را انجام می‌دهد و pump.fun نیز در اوایل سپتامبر به جفت توکن‌های سهام پیوست.

Launchpad برای هر معامله کارمزد می‌گیرد. درآمد Pons در سپتامبر 23 میلیون دلار و درآمد StonkFun 27 میلیون دلار بود. آنها همچنین می‌توانند توکن‌های سهام را به خودی خود پیش ببرند. در اوایل سپتامبر، یک استخر memecoin 53% از تمام توکن‌های HIMS در Robinhood Chain را در اختیار داشت، و خرید 39,000 دلار توکن‌ها را به 132.64 دلار رساند، در حالی که قیمت بسته شدن نیویورک تنها 28.84 دلار بود، تا زمانی که BBVI توکن‌های بیشتری ضرب کرد. هزینه روزانه Pons پس از آن از اوج خود حدود 90% کاهش یافت.

حال به ناشران نگاه کنیم. آنها تقریباً درآمدی ندارند. Robinhood به صورت رایگان توکن‌ها را ضرب می‌کند و پس از 90 روز اول، 0.05% هزینه بازخرید دریافت می‌کند. هزینه‌های xStocks عمدتاً صفر است، Binance تبدیل رایگان است و Ondo هیچ هزینه‌ای برای ضرب یا سوزاندن دریافت نمی‌کند، بلکه از اختلاف قیمت بین قیمت پیشنهادی و قیمت معامله درآمد کسب می‌کند. ناشران استیبل‌کوین می‌توانند از سود اوراق قرضه دولتی که پشتوانه آنها است، درآمد کسب کنند، در سپتامبر ناشران در مجموع 740.7 میلیون دلار درآمد کسب کردند. ناشران توکن‌های سهام سهام را در اختیار دارند، اما سود سهام متعلق به شماست. این مانند ناشران استیبل‌کوین است، اما درآمد بهره ندارد، بنابراین هر ناشر بزرگ به صرافی یا برنامه وابسته است.

توضیحات درباره اینکه چرا Backpack سودآور نیست. این شرکت در ماه ژوئن، Backpack Securities را راه‌اندازی کرد و در روز عرضه عمومی SpaceX، اولین توکن خود را منتشر کرد. توکن آن در ماه ژوئن در DEX سولانا به ارزش ۱.۱۲ میلیارد دلار معامله شد و در ماه ژوئیه به ۱.۰۴ میلیارد دلار رسید. مدتی بود که تقریباً تمام معاملات توکن‌سازی SpaceX و Micron را در DEX سولانا به خود اختصاص داده بود. اما این معاملات در DEX هایی انجام شد که مالک آن‌ها نبود. در صرافی خود، معاملات سهام نقدی آن حدود ۱ میلیون دلار در ماه است و در سپتامبر، معاملات سهام و شاخص‌های دائمی به ۱۶۵ میلیون دلار رسید. بر اساس نرخ استاندارد، این معاملات دائمی حداکثر حدود ۱۲۰ هزار دلار سود می‌آورند. Backpack درآمد خود را فاش نمی‌کند. ارزش توکن آن حدود ۳۰ میلیون دلار است که تقریباً ۱٪ از کل توکن‌های سهام را تشکیل می‌دهد و سهم معاملات توکن‌های سهام زنجیره‌ای در سپتامبر به بیش از ۵٪ نرسید. برنده شدن در چند نام تجاری، به معنای برنده شدن در دارایی یا هزینه نیست.

پول در برنامه است.

برنامه Kraken برای xStocks ۱٪ کارمزد می‌گیرد، در حالی که Kraken Pro برای همان توکن ۰.۰۸٪ کارمزد می‌گیرد. Robinhood Wallet برای تبادل ۰.۸٪ و به علاوه ۰.۰۵٪ به روتر می‌دهد. ناشر در هیچ یک از مسیرها پولی نمی‌گیرد. در همان صرافی، بسته به اینکه کدام برنامه را باز کنید، ۱۰ دلار یا ۸۰ سنت درآمد کسب می‌کنید. کاربران حرفه‌ای حجم معاملات بسیار بیشتری را به همراه دارند و بنابراین نرخ‌ها بسیار پایین‌تر است. برنامه‌ها برای داشتن مشتریان با ارزش بالا، از تفاوت هزینه صرف‌نظر می‌کنند.

Ondo جنبه دیگری را نشان می‌دهد: این شرکت از شرکای خود "مشتری" اجاره می‌کند. تابستان امسال، Bitget به مشتریان پول پرداخت کرد تا توکن‌های Ondo را با توکن‌های خود مبادله کنند. Bitget اعلام کرد که در دسامبر ۲۰۲۵، ۸۹٪ از حجم معاملات سهام توکن‌سازی شده Ondo را پردازش کرده است.

نوزده توکن سهام انویدیا

دومین منبع درآمد، توکن پیش‌فرض هر سهم است. انویدیا به شکل ۱۹ قرارداد، ۸ ناشر و ۱۱ زنجیره وجود دارد. بازارهای وام و مکان‌های دائمی فقط چند مورد را می‌پذیرند و نقدینگی به سمت استانداردهای پذیرفته شده متمرکز می‌شود.

وام‌دهندگان ۴۰٪ از توکن‌های انویدیا xStocks را در سولانا دارند، نسخه Robinhood ۱۰٪ و نسخه Binance کمتر از ۱٪. در سولانا، xStocks به عنوان وثیقه در Kamino، Jupiter Lend و Bybit پذیرفته شده است و همچنین نقدینگی DEX را در اختیار دارد. استیبل‌کوین‌ها نیز به همین شکل ادغام می‌شوند، USDT و USDC اکنون ۸۲٪ از عرضه را تشکیل می‌دهند. در نهایت، ما انتظار داریم که هر سهم دو یا سه توکن داشته باشد. در حال حاضر، xStocks بیشترین صلاحیت را برای تبدیل شدن به USDC در میان توکن‌های سهام دارد.

همه می‌خواهند کارگزار شوند، تا زمانی که کسی به کارگزار نیاز نداشته باشد

کمترین مزیت در زنجیره و نگهدارنده‌ها وجود دارد.

زنجیره به کالایی تبدیل شده است. تا تاریخ ۵ اکتبر، هزینه گاز زنجیره Robinhood ۹۸٪ کاهش یافته است، اما موجودی توکن‌های سهام تغییر نکرده است. آیا زنجیره به معادل کارگزار تبدیل می‌شود و در هر معامله چند نقطه پایه درآمد کسب می‌کند؟ ما این‌طور فکر نمی‌کنیم.

به نظر می‌رسد نگهدارنده‌ها اصلاً سودی نمی‌برند. هیچ یک از مشتریان Alpaca هزینه‌های نگهداری را فاش نکرده‌اند. این شرکت از جریان سفارشات و وام‌های سهام درآمد کسب می‌کند و بخشی از آن را به پایین‌دستی می‌دهد. Binance نیمی از درآمد جریان سفارشات Alpaca برای مشتریان را به دست می‌آورد و ۶۵٪ از سود وام‌های سهام را نیز به خود اختصاص می‌دهد. نقطه ضعف آن این است که به راحتی قابل جایگزینی است و مشتریان نیز شروع به داشتن کارگزار خود می‌کنند. Binance دارای Nest Trading است، اما هنوز هم جریان سفارشات را به Alpaca می‌دهد؛ Ondo نیز کارگزار Oasis Pro را خریداری کرده است. نمایندگان انتقال می‌توانند به طور کامل جایگزین نگهدارنده‌ها شوند.

اگر می‌خواهید شرط‌بندی کنید، ابتدا بپرسید چه کسی سود می‌برد و شما چه چیزی دارید

اگر می‌خواهید در این روند شرکت کنید، ساده‌ترین نقطه شروع، دیدن این است که چه کسی در زمان استفاده از توکن‌های سهام شما سود می‌برد. Robinhood و Binance قبلاً مشتریان را دارند. xStocks در حال پذیرش توکن‌ها توسط وام‌دهندگان و صرافی‌های رقیب است. Hyperliquid سعی می‌کند در زمان استراحت ترمینال Bloomberg به شما بگوید که سهام چقدر ارزش دارد.

اما هر مزیتی شرایطی دارد. شما ممکن است هر زمان که بخواهید از انویدیا وام بگیرید، اما به محض اینکه وام تسویه شود، باید کسی آن را بخرد. توکن شما فقط به اندازه حق درخواست پشت آن خوب است. ما همچنین می‌دانیم که ناشر ممکن است شکست بخورد. کارگزاران سنتی نیز ممکن است در نهایت همان مزایا را ارائه دهند و نیازی به بسته‌بندی خارج از کشور نداشته باشند.

حتی اگر کسب‌وکار درستی را انتخاب کنید، هنوز باید بپرسید: شما واقعاً چه چیزی دارید؟ آیا دارایی‌ای که خریداری کرده‌اید به شما سهم موفقیت می‌دهد؟ داشتن توکنی که با یک کسب‌وکار در حال رشد مرتبط است، به طور خودکار به شما سود نمی‌دهد. قرار دادن میلیاردها دلار سهام در زنجیره نیز تضمینی برای درآمد گاز نیست.

باید دید رفتار سرمایه‌گذاران چگونه تغییر می‌کند. آیا آن‌ها وام‌های وثیقه‌ای می‌گیرند؟ آیا بیشتر در زنجیره معامله می‌کنند؟ شما قطعاً می‌توانید توکنی بخرید که قیمت انویدیا را دنبال کند. اما واقعاً پول بزرگ، باید منتظر بماند تا کسی به آن استفاده کافی بدهد.