SMH با وجود افت بقیه بازار ⁦%9⁩ رشد کرد: بازده واقعیِ رو به افزایش واقعاً چه چیزهایی را تنبیه می‌کند

افزایش بازده اوراق خزانه‌داری معمولاً بر دارایی‌های رشدمحور فشار می‌آورد؛ به همین دلیل، حرکت اخیر سهام SMH جلب توجه می‌کند. از ⁦31/08⁩، SMH ⁦%9.0⁩ رشد کرد، در حالی که SPY ⁦%0.4⁩ افت کرد، RSP ⁦%4.5⁩ پایین آمد و XLF ⁦%6.4⁩ کاهش یافت. نکته کلیدی این است که بازار به افزایش نرخ‌ها واکنشی یکسان نشان نداد. واکنش بازار به افزایش بازده واقعی بود؛ عاملی که معیار لازم را برای هر ارزش‌گذاری بالاتر می‌برد، اما ابتدا به روایت‌های ضعیف‌تر آسیب می‌زند. این موضوع توضیح می‌دهد که چرا سهام شرکت‌های نیمه‌رسانا تاب‌آوری نشان دادند، در حالی که بخش بزرگی از بازار گسترده‌تر با مشکل روبه‌رو شد.

پاسخ کوتاه

• بازده واقعی اوراق 10ساله در ⁦29/09⁩ به ⁦%2.91⁩ رسید؛ بالاترین سطح از ⁦11/2008⁩، و طی سپتامبر 47 واحد پایه افزایش یافت.
• بازده واقعی بالاتر نرخ‌های تنزیل را افزایش می‌دهد؛ اتفاقی که معمولاً به سهام آسیب می‌زند، اما شدت این آسیب در بخش‌های مختلف یکسان نبوده است.
• بخش‌هایی که روایت درآمدی قدرتمندی مرتبط با هوش مصنوعی ندارند، مانند سهام گسترده با وزن‌دهی برابر و شرکت‌های مالی، بیشتر از رهبران صنعت نیمه‌رسانا آسیب دیدند.
• SMH از تمرکز بالا بر شرکت‌های بزرگ تراشه‌سازی سود برده است، اما همین تمرکز در صورت تغییر احساسات بازار، این ETF را به گزینه‌ای پرریسک‌تر تبدیل می‌کند.

در سپتامبر واقعاً چه اتفاقی برای بازده واقعی افتاد؟

مهم‌ترین تحول کلان اقتصادی صرفاً افزایش بازده اوراق خزانه‌داری 10ساله نبود. بازده واقعی اوراق 10ساله، بر اساس منحنی بازده اوراق TIPS خزانه‌داری آمریکا، در ⁦29/09⁩ به ⁦%2.91⁩ رسید و بالاترین سطح خود از ⁦11/2008⁩ را ثبت کرد. این بازده فقط در ماه سپتامبر نیز 47 واحد پایه افزایش یافت. این تغییر، هزینه سرمایه در بازار را به‌طور معناداری جابه‌جا می‌کند.

برای درک ساده موضوع، بازده اسمی همان بازده اعلام‌شده اوراق خزانه‌داری است، در حالی که بازده واقعی پس از کسر تورم مورد انتظار محاسبه می‌شود. اگر بازده اسمی اوراق 10ساله حدود ⁦%5.3⁩ و بازده واقعی ⁦%2.91⁩ باشد، فاصله میان آن‌ها تقریباً نشان‌دهنده انتظارات ضمنی بازار از تورم است. به زبان ساده، بازده واقعی نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران چه میزان بازدهی بالاتر از تورم دریافت می‌کنند. وقتی این رقم به‌سرعت افزایش می‌یابد، ارزش امروزِ جریان‌های نقدی آینده کمتر می‌شود و در نتیجه، ضرایب ارزش‌گذاری با فشار بیشتری روبه‌رو می‌شوند.

به همین دلیل است که افزایش بازده واقعی برای سهام اهمیت زیادی دارد. این افزایش فقط اوراق قرضه را به رقیبی جذاب‌تر تبدیل نمی‌کند؛ بلکه سرمایه‌گذاران را وادار می‌کند پرسش سخت‌تری درباره هر سهم و هر ETF مطرح کنند: آیا رشد درآمد به‌اندازه کافی قوی، قابل‌پیش‌بینی و نزدیک است که این قیمت را توجیه کند؟

چرا بخش‌های «بدون روایت هوش مصنوعی» زودتر آسیب می‌بینند؟

واگرایی اخیر بازار نشان می‌دهد که بازده واقعی بالاتر، همه بخش‌ها را به یک اندازه تحت فشار نمی‌گذارد. از ⁦31/08⁩، ETF شاخص S&P 500 با وزن‌دهی برابر، یعنی RSP، ⁦%4.5⁩ افت کرد؛ بسیار بیشتر از SPY با وزن‌دهی بر اساس ارزش بازار که تنها ⁦%0.4⁩ پایین آمد. این نشان می‌دهد ضعف بازار در لایه‌های زیرین گسترده‌تر از چیزی بود که شاخص اصلی القا می‌کرد. شرکت‌های مالی نیز عملکرد ضعیفی داشتند و XLF در همین بازه ⁦%6.4⁩ افت کرد.

برداشت رایج در تحلیل‌های کلان اقتصادی روشن است: وقتی بازده واقعی به ⁦%3⁩ نزدیک می‌شود، نرخ بازده موردنیاز برای نگهداری سهام بالا می‌رود. بخش‌هایی که از پیش رشد ضعیف‌تری دارند، قدرت قیمت‌گذاری‌شان کمتر است یا روایت قانع‌کننده‌ای از شتاب دوباره درآمد ارائه نمی‌کنند، آسیب‌پذیرترند. زمینه بیشتری که درباره استدلال Privorotsky ارائه شده نیز با این دیدگاه هم‌خوانی دارد. منظور این نیست که بازده واقعی بالاتر به‌خودی‌خود نشانه‌ای صعودی است؛ بلکه ممکن است بهره‌وری ناشی از هوش مصنوعی و «هوش مصنوعی عامل‌محور» در بلندمدت ماهیتی ضدتورمی داشته باشند، در حالی که اثر فوری بازده واقعی ⁦%2.9⁩ بر بازار، تنبیه شرکت‌هایی است که نمی‌توانند روایت رشدی قانع‌کننده‌ای ارائه کنند.

حتی اگر فقط تا حدی این چارچوب را بپذیریم، رفتار بازار با آن سازگار است. سبد گسترده‌ای از شرکت‌های معمولی با مشکل روبه‌رو شد. شرکت‌های مالی که چرخه‌ای‌ترند و بیشتر در معرض ریسک اعتباری، تأمین مالی و عدم‌قطعیت‌های کلان اقتصادی قرار دارند نیز عقب ماندند. به بیان دیگر، بازده واقعی نه مثل ابزاری کور، بلکه بیشتر مانند یک صافی عمل کرد.

چرا SMH استثناست، نه قاعده؟

عملکرد بهتر SMH به این معنا نیست که سهام شرکت‌های نیمه‌رسانا از افزایش نرخ‌ها مصون‌اند؛ بلکه نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در حال حاضر باور دارند بخش‌هایی از صنعت تراشه می‌توانند سریع‌تر از این فشار رشد کنند. اطلاعات رسمی VanEck نشان می‌دهد که SMH یک ETF متمرکز بر صنعت نیمه‌رساناست و شاخص MVIS US Listed Semiconductor 25 را دنبال می‌کند. در ⁦31/08/2026⁩، این صندوق 26 سهم داشت، حدود ⁦$67.8B⁩ دارایی خالص در اختیار داشت و نسبت هزینه آن ⁦%0.35⁩ بود.

این تمرکز اهمیت زیادی دارد. بر اساس اطلاعات ETF Database، 10 دارایی برتر ⁦%72.07⁩ از دارایی‌های صندوق را تشکیل می‌دهند و 15 دارایی برتر روی‌هم ⁦%89.91⁩ را شامل می‌شوند. این صندوق در معرض فناوری به‌طور گسترده قرار ندارد؛ بلکه شرط‌بندی متمرکزی روی گروه کوچکی از رهبران صنعت نیمه‌رساناست. وقتی هزینه‌کرد زیرساخت هوش مصنوعی از این رهبران حمایت می‌کند، ETF می‌تواند به‌سرعت از بقیه بازار فاصله بگیرد. اما با تغییر احساسات بازار، همین ساختار می‌تواند زیان‌ها را نیز تشدید کند.

از نظر بنیادی، چشم‌انداز درآمدی چند دارایی بزرگ صندوق همچنان امیدوارکننده به نظر می‌رسد. داده‌های Trefis که در پژوهش آمده، افزایش راهنمای درآمد یا انتظارات رشد را برای نام‌هایی مانند AMD، Broadcom، KLA، Lam Research و Monolithic Power Systems در سال 2026 نشان می‌دهد. این موضوع ثابت نمی‌کند که ارزش‌گذاری‌ها ارزان هستند، اما کمک می‌کند بفهمیم چرا سرمایه‌گذاران حاضرند برای دسترسی به سهام تراشه‌هایی که با سرورهای هوش مصنوعی، شبکه‌سازی، حافظه و تجهیزات ویفر ارتباط دارند، همچنان مبلغی بیشتر بپردازند.

توضیح ساده دیگری هم بر پایه اثر شاخص وجود دارد. SMH نسبت به یک شاخص متنوع، با وزن بیشتری در برندگان سرمایه‌گذاری می‌کند. اگر بازار به این نتیجه برسد که NVIDIA، TSMC، Broadcom، AMD و رهبران حوزه تجهیزات همچنان چشم‌انداز تقاضای بهتری از بیشتر بخش‌ها دارند، SMH این دیدگاه را به‌سرعت منعکس خواهد کرد.

آیا صرف ارزش‌گذاری SMH با مبانی آن توجیه می‌شود؟

در اینجا اثبات دیدگاه صعودی دشوارتر می‌شود. برگه اطلاعات VanEck نسبت قیمت به درآمد را در ⁦31/08/2026⁩ برابر با 37.21 ثبت کرده است، در حالی که ETF Database با استفاده از روش‌شناسی متفاوت، رقم بالاتری معادل 48.64 برای نسبت P/E نشان می‌دهد. رقم دقیق به منبع و زمان محاسبه بستگی دارد، اما پیام یکسان است: SMH ارزان نیست.

با این حال، ارزش‌گذاری به‌تنهایی برای متوقف‌کردن روند صعودی کافی نبوده است. در زمینه مقاله آمده که برخی مدل‌های ارزش‌گذاری، قیمت SMH را بسیار بالاتر از ارزش ذاتی برآوردشده می‌دانند، در حالی که سامانه‌های امتیازدهی کیفیت و رشد همچنان رتبه بالایی به آن می‌دهند. این دو موضوع در واقع با هم تناقضی ندارند. معمولاً یعنی بازار حاضر است برای سودآوری قوی، رشد مورد انتظار بالا و اهمیت راهبردی در چرخه سرمایه‌ای‌ای که همچنان به نفع زیرساخت هوش مصنوعی است، مبلغ بیشتری بپردازد.

با این حال، سرمایه‌گذاران باید دو ریسک را در نظر داشته باشند. نخست، ریسک تمرکز SMH واقعی است. اطلاعات رسمی و داده‌های ETF Database هر دو نشان می‌دهند که بخش عمده سرمایه‌گذاری صندوق در ایالات متحده، تایوان و هلند قرار دارد و فناوری اطلاعات تقریباً تمام سبد را تشکیل می‌دهد. دوم، نوسان بخشی از ویژگی‌های این صندوق است. داده‌های Schwab نشان می‌دهد که بهترین بازده سه‌ماهه SMH در گذشته به ⁦%71.07⁩ رسیده، اما بدترین دوره سه‌ماهه آن -⁦%24.49⁩ بوده است. چنین الگویی بیشتر برای سرمایه‌گذاری تاکتیکیِ مبتنی بر اطمینان مناسب است تا بی‌اعتنایی منفعلانه به ریسک.

پس آیا صرف ارزش‌گذاری توجیه دارد؟ تا حدی بله، اگر رشد درآمد ادامه یابد و هزینه‌کرد سرمایه‌ای در حوزه هوش مصنوعی همچنان قوی بماند. آیا این صرف در هر قیمتی کاملاً موجه است؟ خیر. در محیطی با بازده واقعی بالا، حتی بخش‌های محبوب هم باید همچنان نتایج مالی ارائه کنند، نه اینکه فقط به روایت‌ها تکیه داشته باشند.

سرمایه‌گذاران باید بعداً چه چیزهایی را زیر نظر بگیرند؟

اگر از اینجا به بعد سهام SMH را دنبال می‌کنید، نشانه‌های بعدی از رشد اعلام‌شده در ماه گذشته اهمیت بیشتری دارند. نخست، ببینید آیا بازده واقعی نزدیک ⁦%2.9⁩ باقی می‌ماند یا بالاتر می‌رود. اگر همچنان افزایش یابد، مانع ارزش‌گذاری دوباره بالاتر می‌رود. دوم، راهنمای عملکرد بزرگ‌ترین دارایی‌های SMH را پیگیری کنید، زیرا این ETF تحت سلطه تعداد محدودی از شرکت‌هاست. سوم، به گستردگی بازار توجه کنید. اگر تنها چند شرکت بزرگ تراشه‌سازی عملکرد شاخص را حفظ کنند، در حالی که شاخص‌های گسترده‌ترِ چرخه‌ای و با وزن‌دهی برابر همچنان ضعیف می‌شوند، معمولاً به این معناست که رهبری بازار محدودتر شده، نه سالم‌تر.

درس کلی این موضوع فراتر از صنعت نیمه‌رسانا نیز کاربرد دارد. بازده واقعی صرفاً ضرایب ارزش‌گذاری را در همه بخش‌ها کاهش نمی‌دهد؛ بلکه نشان می‌دهد کدام بخش‌ها هنوز شتاب درآمدی کافی برای دفاع از ارزش‌گذاری‌های گران دارند و کدام بخش‌ها چنین امکانی ندارند.

جمع‌بندی

رشد ⁦%9⁩ SMH در دوره‌ای که بازده واقعی افزایش می‌یافت، منطق رایج فشار نرخ‌ها را رد نمی‌کند؛ بلکه نشان می‌دهد بازار قدرت درآمدی متمرکز و مرتبط با هوش مصنوعی را پاداش می‌دهد و ابتدا بخش‌هایی را تنبیه می‌کند که روایت رشد ضعیف‌تری دارند. برای سرمایه‌گذاران، پرسش اصلی دیگر این نیست که آیا بازده واقعی بالاتر اهمیت دارد یا نه، بلکه این است که کدام کسب‌وکارها هنوز می‌توانند از این مانع بالاتر عبور کنند.

پرسش‌های متداول

1. سهام SMH چیست؟
SMH نماد معاملاتی ETF نیمه‌رسانای VanEck است؛ صندوقی بخشی که برای دنبال‌کردن شرکت‌های بزرگ تولید نیمه‌رسانا و تجهیزات این صنعت طراحی شده است.

2. چرا بازده واقعی برای سهام از بازده اسمی مهم‌تر است؟
بازده واقعی، بازده پس از درنظرگرفتن تورم مورد انتظار را نشان می‌دهد. با افزایش بازده واقعی، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی شرکت‌ها کاهش می‌یابد و این می‌تواند بر ارزش‌گذاری سهام فشار وارد کند.

3. چرا SMH رشد کرد، در حالی که بخش‌هایی از بازار گسترده‌تر افت کردند؟
رفتار اخیر بازار نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران شرکت‌های نیمه‌رسانایی را ترجیح دادند که انتظار می‌رود درآمدشان از هوش مصنوعی بیشتر تقویت شود؛ در مقابل، بخش‌های گسترده‌تری که از چنین پشتوانه‌ای برخوردار نبودند، فشار بیشتری از افزایش بازده واقعی متحمل شدند.

4. آیا SMH یک ETF متنوع در حوزه فناوری است؟
خیر. تمرکز SMH بر صنعت نیمه‌رسانا و تعداد محدودی از دارایی‌های بزرگ بسیار بالاست. این ویژگی می‌تواند در دوره‌های صعودی، سود را افزایش دهد، اما ریسک نزولی را نیز بیشتر می‌کند.

5. آیا SMH در حال حاضر گران است؟
بر اساس پژوهش ارائه‌شده، SMH با ارزش‌گذاری نسبتاً بالایی معامله می‌شود و ارقام P/E بسته به منبع متفاوت‌اند. بنابراین، اگر قرار باشد ETF صرف ارزش‌گذاری خود را حفظ کند، تداوم قدرت درآمدی احتمالاً بیش از هر زمان دیگری اهمیت دارد.