L'IA veut le pouvoir des mineurs de Bitcoin, mais les contrats révèlent qui est vraiment payé

Les mineurs de Bitcoin ont passé des années à sécuriser de l'électricité bon marché, à construire des sous-stations et à négocier les connexions au réseau nécessaires pour alimenter leurs opérations. Maintenant, les entreprises d'IA veulent ces connexions si désespérément qu'elles sont prêtes à transformer des mines vieillissantes en biens immobiliers précieux.

Les ASIC qui minent le Bitcoin sont pratiquement inutiles pour former des modèles d'IA, mais les terrains, les sous-stations et les accords d'énergie qui les entourent pourraient épargner aux développeurs de centres de données des années d'attente.

Le groupe SWI a pris le contrôle du mineur de Bitcoin Genesis Digital Assets plus tôt cette année et a annoncé une augmentation de capital de 800 millions d'euros le 12 octobre pour développer son activité d'infrastructure d'IA.

Deux semaines plus tard, il a lancé SWI Compute, révélant environ 1 milliard de dollars de commandes d'équipements NVIDIA et ses premiers clients, certains contrats étant encore en cours de finalisation.

Dans le cadre de la collecte de fonds, Genesis devient partie d'un pari beaucoup plus important sur la vente de puissance de calcul plutôt que sur le minage de BTC.

C'est un échange irrésistible sur le papier : prendre une propriété industrielle construite pour consommer d'énormes quantités d'électricité et donner cette électricité à des clients prêts à payer considérablement plus pour cela.

Malheureusement, vous ne pouvez pas transformer des installations de minage de Bitcoin en centres de données d'IA simplement en branchant différents ordinateurs sur le mur. La conversion nécessite des rénovations extensives, un refroidissement capable de gérer un matériel beaucoup plus dense, un réseau sophistiqué, un financement de construction et des clients prêts à s'engager sur le produit fini.

Jusqu'à ce que l'installation soit opérationnelle, les revenus promis ne sont que cela : une promesse.

Les accords de Core Scientific avec le fournisseur de cloud IA CoreWeave montrent où va l'argent. CoreWeave aide à financer la construction mais récupère une partie de cette contribution par le biais de crédits de loyer, tandis que Core Scientific emprunte des milliards, construit les installations et risque des pénalités pour livraison tardive.

C'est ainsi qu'une propriété minière peut devenir beaucoup plus précieuse sans que son propriétaire ne reçoive quoi que ce soit de proche de cette valeur : l'électricité attire les clients, mais les contrats déterminent qui est payé.

L'équipement de minage de Bitcoin perd de la valeur

Le minage de Bitcoin est une entreprise impitoyable. Les opérateurs utilisent des ordinateurs spécialisés connus sous le nom d'ASIC, en compétition pour des récompenses de blocs dont la valeur dépend du prix du Bitcoin et de l'efficacité des machines par rapport au reste du réseau.

Ils nécessitent beaucoup d'énergie pour fonctionner, quel que soit le marché, ce qui signifie que les entreprises font face aux mêmes factures dans les marchés haussiers et baissiers. La première vague de mineurs publics était considérée comme des paris sur le Bitcoin que les institutions pouvaient facilement faire lorsque l'accès au BTC était difficile ou impossible.

Mais le marché est une maîtresse sévère, et ces entreprises ne ressemblent maintenant plus à des paris sur le Bitcoin. La concurrence accrue et la soif insatiable d'IA ont poussé beaucoup d'entre elles à devenir des propriétaires de centres de données.

Le dépôt de Core Scientific pour le deuxième trimestre met un prix sur l'ancienne activité qui perd de son attrait.

Au cours du premier trimestre, la société a amorti 266,5 millions de dollars d'équipements de minage et d'infrastructures alors que les prix du Bitcoin, les revenus de minage par unité de puissance de calcul et les valeurs des équipements d'occasion se détérioraient.

De cette charge, 151,6 millions de dollars étaient liés aux machines de minage et 114,9 millions de dollars à l'infrastructure de minage. Pendant ce temps, son activité de colocation d'IA plus récente produisait déjà des revenus.

L'opération de minage de l'entreprise a perdu de l'argent au niveau du bénéfice brut tandis que l'hébergement d'IA a généré une marge brute positive.

Le matériel de minage perd de la valeur à mesure qu'il vieillit, mais une connexion au réseau fonctionnelle ne perd pas de valeur. En fait, elle peut devenir encore plus désirable car les développeurs ne peuvent pas simplement en acheter une.

Les services publics doivent encore évaluer la capacité de transmission, identifier les mises à niveau et déterminer qui paie pour elles. Avoir suffisamment d'argent pour des GPU ne fait pas disparaître ces étapes.

L'accès à l'électricité est devenu le véritable prix des mineurs, mais le retard des projets proposés rend également cet accès incroyablement difficile à évaluer.

Au Texas, les régulateurs ont approuvé le processus de révision Batch Zero d'ERCOT en juin, tandis que l'État a ordonné un audit d'environ 474 GW de connexions de grande charge proposées.

L'électricité déjà fournie à une installation diffère de la capacité approuvée pour une utilisation future, et les deux diffèrent d'un emplacement dans la file d'attente de connexion. Les regrouper sous un seul chiffre de mégawatt peut donner l'impression qu'un portefeuille est beaucoup plus proche de générer des revenus d'IA qu'il ne l'est réellement.

L'annonce de SWI en juin concernant Genesis décrivait des terrains avec plus de 1,3 GW de connexions électrisées et approuvées à travers 15 installations. En septembre, ses résultats semestriels décrivaient environ 1,2 GW de connexions au réseau sécurisées.

Les divulgations ne réconcilient pas les deux chiffres et ne fournissent pas une répartition site par site séparant la capacité actuellement utilisable de l'énergie qui nécessite des travaux supplémentaires.

SWI n'a également pas simplement payé un prix fixe pour ces mégawatts. Son investissement initial de 500 millions de dollars a acheté environ 38,3 % des actions de Genesis et des droits sur 77,2 % de la valeur de certaines préférences de liquidation d'actions privilégiées, qui régissent les réclamations sur les produits plutôt que la propriété ordinaire.

SWI a ensuite pris le contrôle, mais diviser ce premier paiement par 1,3 GW ne nous en dirait pas beaucoup sur ce qu'il a payé pour l'énergie livrable.

Même une évaluation convenue de l'ensemble de l'entreprise ne nous dirait pas combien coûte un centre de données IA opérationnel. Genesis était accompagné d'une activité minière, d'équipements, de terrains, d'actifs électriques existants et de toutes sortes de droits sur l'énergie future.

Cependant, ce ne sont que des ingrédients, et ils nécessitent beaucoup d'argent avant de pouvoir réellement devenir une entreprise d'IA rentable.

Transformer une mine de Bitcoin en un centre de données IA est une conversion coûteuse

Bien que les installations de minage de Bitcoin et les centres de données puissent sembler similaires à l'œil non entraîné, ce sont deux entreprises très différentes.

Les mines de Bitcoin sont construites pour faire fonctionner des milliers de machines indépendantes qui peuvent être éteintes si nécessaire, tandis que les centres de données IA nécessitent un refroidissement sophistiqué, un réseau à haute vitesse, des systèmes d'alimentation redondants et des garanties de disponibilité beaucoup plus strictes pour maintenir des clusters GPU densément packés en fonctionnement fiable. Acquérir une installation existante n'est donc qu'un bon départ.

Les centres de données consomment de l'électricité au-delà de ce que leurs serveurs utilisent, en particulier pour le refroidissement et la distribution d'énergie. Avec un ratio d'efficacité d'utilisation de l'énergie de 1,25, un site tirant 100 MW de son approvisionnement électrique fournirait environ 80 MW à l'équipement informatique et utiliserait les 20 MW restants pour soutenir l'installation.

Comparer la connexion au réseau de 100 MW de ce site avec 100 MW de capacité informatique utilisable d'un concurrent ferait paraître deux propriétés très différentes comme équivalentes.

L'architecture de référence GB300 NVL72 de Nvidia décrit des racks refroidis par liquide avec 72 GPU qui tirent jusqu'à 142 kilowatts chacun.

Fournir l'électricité n'est qu'une partie du soutien, car le refroidissement, le réseau et la conception du bâtiment doivent également répondre à des normes que la plupart des mines de Bitcoin n'ont pas été construites pour respecter.

CoinShares a estimé dans son rapport de minage de septembre que la conversion des infrastructures de minage en installations de qualité IA coûte environ 8 millions à 15 millions de dollars par MW, contre 700 000 à 1 million de dollars par MW pour les infrastructures de minage conventionnelles.

L'ordre de grandeur explique pourquoi posséder un site de minage alimenté et posséder une installation IA achevée commandent des évaluations si différentes.

Un examen de plus de 100 milliards de dollars d'accords IA a révélé qu'environ 550 MW étaient facturés sur plus de 4 GW sous contrat. L'accord IA de 350 millions de dollars de HIVE nécessitait une estimation de 185 millions de dollars pour le développement matériel avant que la plupart de ces revenus puissent arriver.

Dans le cadre d'arrangements de colocation, l'opérateur fournit généralement les bâtiments, l'infrastructure électrique, le refroidissement et d'autres services, tandis que le client fournit son propre équipement informatique.

Vendre directement de la capacité informatique IA signifie également acheter des GPU, puis trouver suffisamment de clients pour les occuper pendant que du matériel plus récent et plus efficace rend les systèmes existants moins compétitifs.

Core Scientific gagne des frais pour l'hébergement des machines d'autres entreprises, tandis que SWI a l'intention de vendre de la puissance de calcul elle-même. Les deux peuvent bénéficier de l'ancienne infrastructure minière, mais leurs besoins en capital et leur exposition aux coûts matériels diffèrent considérablement.

Les contrats de Core Scientific montrent comment les revenus de l'IA sont répartis

Nous pouvons avoir une assez bonne idée des calculs derrière ces accords grâce à Core Scientific, car certaines de ses installations converties sont déjà en fonctionnement et ses accords avec CoreWeave précisent où va l'argent.

Elle a rapporté 136,7 millions de dollars de revenus de colocation au deuxième trimestre, avec 437 MW de clients facturés à la mi-juillet.

Son dépôt trimestriel attribue 98,8 millions de dollars aux frais de licence et 35,1 millions de dollars aux frais d'électricité répercutés sur les clients, le reste provenant d'autres services. Le remboursement de l'électricité apparaît également comme une dépense équivalente, ce qui ajoute aux revenus déclarés sans créer de bénéfice brut.

Plus d'un quart des revenus de colocation représente donc une facture de services publics répercutée, plutôt qu'un argent que Core Scientific gagne pour fournir l'installation. À l'intérieur du trimestre de colocation AI de 136,7 millions de dollars de Core Scientific

Trimestre se terminant le 30 juin 2026. Le bénéfice brut, les coûts de colocation non liés à l'électricité et le remboursement de l'électricité s'ajoutent aux revenus déclarés. Le bénéfice brut est avant intérêts, dépenses d'entreprise, impôts et dépenses d'investissement. Valeurs indiquées en dollars.{#cs-chart-1-description}

Réessayer le graphique Voir le tableau de données ci-dessous.
Graphique par CryptoSlate
Source : Core Scientific Q2 2026 Form 10-Q ; Réconciliation CryptoSlate Voir les donnéesMasquer les données

| Catégorie | Composants des revenus de colocation Q2 2026 | | Bénéfice brut | USD 79,983,000 | | Autres coûts de colocation | USD 21,613,000 |

Selon les termes divulgués en avril, la plupart des sites de CoreWeave commencent avec des frais de licence de base de 100 $ par kilowatt par mois, soumis à des augmentations annuelles de 3,5 %, CoreWeave étant responsable des coûts des services publics.

CoreWeave finance également ou rembourse certaines dépenses de construction approuvées et, pour certains équipements appartenant au propriétaire, reçoit des crédits contre des frais de base futurs d'une valeur allant jusqu'à 1,5 million de dollars par MW. Ces crédits peuvent réduire le paiement de loyer mensuel pertinent de moitié jusqu'à épuisement de l'allocation.

Prenons un mégawatt au tarif initial de 100 $. Son frais de base contractuel est de 100 000 $ par mois, mais un crédit de construction de 50 % réduit le paiement à 50 000 $.

Si l'allocation complète de 1,5 million de dollars s'applique, utiliser 50 000 $ en crédits chaque mois prendrait 30 mois pour la récupérer, avant de tenir compte des augmentations de loyer et des autres dispositions du contrat. Le client paie essentiellement pour la construction du centre de données, puis récupère progressivement cet argent par des paiements réduits à l'entreprise qui le possède.

Ce type de financement par les clients aide Core Scientific à éviter de lever chaque dollar de construction elle-même. Mais le loyer nominal dans un accord de 12 ans n'arrive pas nécessairement dans les premières années, et les revenus comptables ne correspondent pas toujours aux liquidités collectées. Son dépôt décrit les prépaiements, les crédits de construction et la reconnaissance des revenus linéaires comme des raisons pour lesquelles les chiffres diffèrent.

Les accords prévoient des crédits de retard de livraison de 20 000 $ par jour, puis 30 000 $ dans des circonstances spécifiées, et certains retards peuvent donner à CoreWeave le droit de résilier une commande. Un bail foncier dépend du maintien de l'accord d'électricité sous-jacent, laissant l'accès à l'électricité central à la valeur de la propriété même après que des millions ont été dépensés en construction.

Les divulgations d'avril décrivent également une garantie d'achèvement sans plafond de Core Scientific pour les projets financés spécifiés si les fonds de construction disponibles s'avèrent insuffisants.

L'engagement financier est déjà énorme : au cours du premier semestre 2026, Core Scientific a enregistré 954,2 millions de dollars en dépenses d'investissement, dont 180,9 millions de dollars financés par CoreWeave.

En mai, une filiale de financement a également émis 3,3 milliards de dollars de billets sécurisés à 7,75 %, garantis par des actifs et des droits associés à des projets de centres de données spécifiés. Ce taux d'intérêt représente environ 255,8 millions de dollars en coûts de coupon annuels sur le principal original total avant remboursements.

Les versements principaux sont structurés pour commencer uniquement après que le loyer pertinent et les crédits de locataire aient été utilisés, mais les obligations d'intérêt ne disparaissent pas simplement pendant que ces crédits sont utilisés.

CoreWeave obtient des installations informatiques sans développer tout l'immobilier lui-même, tout en récupérant certaines contributions de construction par le biais d'un loyer réduit. Les prêteurs obtiennent des intérêts garantis par des actifs de projet et des paiements clients attendus.

Core Scientific conserve la propriété et le potentiel d'un flux de revenus à long terme, mais également la responsabilité de la construction et du financement des installations. Aucune de ces divisions n'est évidente à partir de la valeur contractuelle de l'IA annoncée.

Tout cela a conduit les marchés publics à commencer à évaluer ce risque de financement de manière plus agressive. Le 22 octobre, Reuters a rapporté que les vendeurs à découvert détenaient environ 6 milliards de dollars de gains non réalisés dans cinq entreprises d'infrastructure d'IA en octobre, y compris des entreprises telles que CoreWeave et Core Scientific qui attiraient un intérêt à découvert important.

Un autre rapport de Reuters du 26 octobre a décrit des baisses pré-marché de 4,5 % pour CoreWeave et de 1,7 % pour Core Scientific après qu'Elon Musk a averti de la réticence des prêteurs à financer des opérateurs de cloud IA spécialisés.

Bien que deux jours de volatilité des prix ne soient pas la meilleure façon de déterminer si une entreprise peut rembourser sa dette, cela montre à quel point l'enthousiasme pour les contrats d'IA peut rapidement entrer en collision avec l'anxiété concernant le financement qui les sous-tend.

Les investisseurs en dette prêtent contre des installations qui doivent être achevées, de l'énergie qui doit être fournie et des clients dont les paiements doivent soutenir l'emprunt. Le récent financement de 850 millions de dollars de Cipher montre une autre façon pour les mineurs de financer la transition tout en exposant les actionnaires à de nouvelles obligations de dette ou à une dilution.

Les propriétés Genesis de SWI sont beaucoup plus tôt dans ce processus, bien que la société assemble rapidement les pièces d'une entreprise informatique plus large. SWI a rapporté 631,6 millions d'euros de bénéfice au premier semestre, reflétant largement la valeur reconnue sur son investissement Genesis.

Le 26 octobre, SWI Compute a annoncé environ 1 milliard de dollars de systèmes NVIDIA commandés et ses premiers clients, tandis que SWI a annoncé séparément un partenariat d'infrastructure de 13 MW en Espagne.

Les annonces soutiennent une stratégie qui va au-delà de la location d'espace et d'électricité : SWI souhaite posséder une plus grande partie de l'opération informatique elle-même. Cela lui donne une chance de générer des revenus à partir des GPU ainsi que des installations, mais nécessite un investissement dans les deux couches de l'entreprise et crée une exposition à l'utilisation des équipements et à l'obsolescence.

SWI n'a pas divulgué quels sites Genesis accueilleront cet équipement, combien de sa capacité reportée de 1,2 GW elle peut convertir économiquement, ni quand les sites convertis pourraient générer des revenus d'IA. Elle n'a pas non plus désigné une partie divulguée de l'augmentation de capital de 800 millions d'euros pour Genesis.

Les actions peuvent diluer les actionnaires existants, tandis que la dette donne aux prêteurs un droit sur les liquidités futures. Quoi qu'il en soit, les conditions de financement affectent ce que les actionnaires conservent.

Les mineurs de Bitcoin ont vraiment quelque chose que les développeurs d'IA désirent désespérément, et les connexions électriques existantes pourraient valoir beaucoup plus dans une nouvelle utilisation que dans les opérations minières pour lesquelles elles ont été sécurisées.

L'erreur ici est de traiter cette valeur potentielle comme si elle appartenait automatiquement aux actionnaires du mineur.

Entre la connexion au réseau et le paiement final du client se trouvent des entreprises de construction, des fournisseurs de matériel, des locataires et des créanciers, chacun ayant son propre contrat et sa propre revendication sur l'économie.

Les dépôts de Core Scientific montrent à quoi ressemblent ces revendications une fois qu'un site d'IA est opérationnel. SWI a montré combien de capital les investisseurs sont prêts à engager, mais pas combien de son infrastructure minière acquise peut réellement générer un retour.

Posséder le plus grand portefeuille énergétique ne déterminera pas qui sortira gagnant. L'argent réel ira aux entreprises qui peuvent faire fonctionner ces mégawatts sans donner la majorité des bénéfices aux clients, aux entrepreneurs et aux prêteurs nécessaires pour y parvenir.

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