Peu importe si Warsh "augmente les taux" ou non, il est certainement "l'un des nôtres"

Rédigé par : Frank, MSX Maitong

À peine 100 jours après le remplacement de Powell, le nouveau président de la Réserve fédérale, choisi par Trump, commence à discuter d'une "augmentation des taux".

Le 28 août, Kevin Warsh a fait ses débuts à Jackson Hole, réaffirmant clairement que l'objectif d'inflation de 2 % est "inflexible" et que les données ne prouvent pas une "amélioration significative" de la tendance inflationniste.

À peine ses paroles "fauconnes" prononcées, le marché a rapidement recalibré ses attentes.

Au moment de la rédaction, la probabilité que le marché prévoie une augmentation de 25 points de base le 16 septembre a brusquement grimpé à environ 56 %, alors qu'auparavant, ce chiffre stagnait juste au-dessus de 30 %.

Plus étrange encore, Trump ne s'est pas attaqué à Warsh comme il l'a fait avec Powell dans le passé, mais a plutôt déclaré qu'il "respecte beaucoup" Warsh, affirmant qu'il "fera ce qu'il doit faire".

Cela soulève une question encore plus intéressante : Warsh se comporte-t-il de manière si fauconne parce qu'il se prépare à se distancier de Trump ?

La réponse pourrait être exactement le contraire.

I. Plus on est "l'un des nôtres", moins on peut se comporter comme tel

À première vue, il est difficile de relier le discours de Jackson Hole de Warsh à celui d'un "président de la Réserve fédérale à faible taux d'intérêt souhaité par Trump".

Il a non seulement souligné que l'inflation reste trop élevée, mais a également proposé une reconstruction extrêmement fauconne du paradigme opérationnel de la Réserve fédérale des vingt dernières années : les politiques non conventionnelles comme le QE devraient être utilisées uniquement en cas de véritable crise, et la Réserve fédérale devrait réduire sa "communication nourrissante" avec le marché.

Depuis longtemps, Wall Street s'est habituée à surveiller la carte des points, les conférences de presse et les fuites d'informations, puis à deviner si la prochaine réunion entraînera une augmentation ou une diminution des taux.

Warsh semble clairement détester cela.

À ses yeux, lorsque le marché attend chaque jour que la Réserve fédérale révèle "comment effectuer la prochaine transaction", et que la Réserve fédérale juge l'économie en fonction des prix du marché, l'ensemble du système devient un "hall des miroirs" auto-renforçant.

En fin de compte, Warsh a été membre du conseil de la Réserve fédérale il y a 20 ans, et par rapport aux technocrates qui, depuis l'ère Bernanke, dépendent fortement des modèles économiques, des cartes des points et des orientations prospectives, il ressemble davantage à un réformateur cherchant à remodeler la logique opérationnelle de la banque centrale de l'extérieur.

Vu sous cet angle, l'objectif de Warsh en "se comportant en faucon" est évident : rétablir rapidement sa crédibilité politique au début de son mandat.

Après tout, pour un président choisi personnellement par Trump, une fois que le marché commence à négocier la "perte d'indépendance de la Réserve fédérale", la montée en flèche des rendements obligataires à long terme et la perte de contrôle des attentes inflationnistes se retourneront rapidement contre l'économie.

De même, pour Trump, prouver d'abord que son président "n'est pas obéissant" pourrait en réalité lui donner plus de pouvoir pour réellement réduire les taux à l'avenir.

En fait, dès l'année dernière, l'institut de recherche MSX Maitong avait analysé les candidats à la présidence de la Réserve fédérale, mettant en avant Warsh.

Il a finalement réussi à sortir de la liste des candidats grâce à un parcours reconnu à la fois par Wall Street traditionnelle et par le système de la Réserve fédérale, ainsi qu'à un réseau de relations très proche de Trump (lire aussi "Le retournement du 'successeur' de la Réserve fédérale : de 'colombe fidèle' à 'réformateur', le scénario du marché a-t-il changé ?").

Le beau-père de Warsh, Ronald Lauder, chef de la famille Estée Lauder, connaît Trump depuis ses années à l'Université de Pennsylvanie et a maintenu une relation personnelle à long terme, étant également l'un des alliés importants de Trump dans le monde politique et commercial.

En regardant plus haut, Warsh et l'actuel secrétaire au Trésor américain, Yellen, partagent une source d'idées de marché très intéressante :

Stanley Druckenmiller.

Yellen a longtemps travaillé pour le Soros Fund et a été fortement influencée par Druckenmiller, tandis que Warsh, après avoir quitté la Réserve fédérale, a également maintenu une relation très étroite avec Druckenmiller et a été son partenaire commercial.

Strictement parlant, les deux ne sont pas des "frères d'école" au sens traditionnel, mais aujourd'hui, les deux postes les plus importants en matière de politique monétaire et budgétaire aux États-Unis sont occupés par deux personnes influencées par la philosophie de marché de Druckenmiller, ce qui est sans aucun doute très intéressant.

Aujourd'hui, Trump peut encore dire publiquement "je le respecte", ce qui signifie qu'au moins pour le moment, Warsh reste l'un de ceux qui peuvent "se permettre de se comporter de manière indépendante".

Même d'un autre point de vue, plus il peut prouver qu'il n'est pas le pantin de Trump, plus il aura d'espace à l'avenir lorsqu'il faudra réellement assouplir la politique.

II. "Faucon en public, colombe en privé", l'IA réécrit-elle le scénario traditionnel de la baisse des taux ?

Ainsi, une façon de comprendre Warsh est de le voir comme "faucon à court terme, mais conservant la possibilité d'assouplir à long terme".

Le terme "faucon en public, colombe en privé" ne signifie pas que Warsh a déjà décidé qu'il baissera les taux à l'avenir, et il n'y a actuellement aucune preuve pour soutenir ce jugement.

Plus précisément, Warsh a lancé une nouvelle possibilité concernant l'IA, "Le potentiel d'une croissance substantiellement plus élevée est en hausse", c'est-à-dire que si l'économie américaine maintient une croissance plus élevée tout en faisant baisser l'inflation, la Réserve fédérale n'a pas besoin d'attendre que l'économie montre une faiblesse évidente pour baisser les taux.

C'est là que réside l'intérêt réel de "faucon en public, colombe en privé", et cette voie peut être décomposée en trois étapes.

1. D'abord rétablir la crédibilité inflationniste

Le plus grand obstacle auquel Warsh est actuellement confronté reste l'inflation supérieure à l'objectif de 2 %. Dans un tel environnement, un assouplissement imprudent pourrait non seulement stimuler à nouveau la demande, mais aussi entraîner une remontée des attentes inflationnistes à long terme.

Ainsi, que les taux soient réellement augmentés en septembre ou non, Warsh doit d'abord convaincre le marché que 2 % n'est pas un slogan, et que si nécessaire, la Réserve fédérale osera vraiment augmenter une fois de plus.

C'est pourquoi le 16 septembre est particulièrement important.

Avant cela, les données sur l'emploi et l'IPC publiées le 11 septembre détermineront si Warsh a suffisamment de raisons de traduire le discours faucon de Jackson Hole en actions politiques réelles.

Si l'inflation continue d'être collante tout en maintenant une résilience de l'emploi, alors une augmentation des taux en septembre n'est pas inimaginable ; en revanche, si les données s'affaiblissent rapidement, Warsh peut tout à fait choisir de ne pas augmenter.

Ce n'est qu'en établissant d'abord cette crédibilité que les futures baisses de taux pourront être comprises comme un "assouplissement normal autorisé par l'inflation", et non comme une "baisse politique sous pression de la Maison Blanche".

2. Attendre que le côté de l'offre ouvre réellement l'espace pour une baisse des taux

Ce qui mérite vraiment d'être observé ensuite, c'est si la productivité de l'IA peut passer d'un récit à des données macroéconomiques.

C'est aussi le mot-clé le plus facilement négligé dans le discours de Warsh à Jackson Hole, l'IA.

Warsh a consacré une part importante de son discours à discuter si l'IA devient un nouveau facteur de production et si elle peut finalement apporter une amélioration durable de la productivité.

La logique sous-jacente est en réalité très importante.

Si l'IA, les dépenses en capital, l'expansion énergétique et le relâchement réglementaire augmentent réellement la capacité d'offre de l'économie américaine, alors il pourrait émerger à l'avenir une combinaison économique que Trump espère voir - une croissance toujours forte, mais une inflation commençant à diminuer.

Ceci est très différent des baisses de taux motivées par des récessions passées, et même pour le marché boursier, cela pourrait être un environnement plus confortable qu'une baisse de taux traditionnelle, c'est-à-dire EPS continuant à croître, tandis que le taux d'actualisation commence à diminuer.

Si le PCE diminue, que le rendement des obligations à 2 ans baisse, et que l'économie et l'emploi ne s'effondrent pas de manière évidente, alors le marché négociera non pas "récession économique → baisse des taux", mais "augmentation de la productivité → baisse de l'inflation → atterrissage doux ou même assouplissement sans atterrissage".

3. Politique budgétaire et monétaire, redéfinir les rôles

C'est aussi une ligne très intéressante entre Warsh et Yellen.

Leurs objectifs finaux peuvent avoir des intersections évidentes, à savoir qu'ils ne souhaitent pas que le coût de financement à long terme des États-Unis échappe au contrôle.

Cependant, leurs méthodologies ne sont pas entièrement alignées.

Yellen préfère influencer activement l'environnement de financement à long terme par le biais du rachat de bons du Trésor à long terme par le ministère des Finances, en ajustant la structure du marché, etc. ; Warsh, en revanche, croit clairement davantage au prix du marché et s'oppose à l'intervention à long terme de la Réserve fédérale sur le marché obligataire par le biais d'un bilan massif.

Ainsi, plutôt que de comprendre cela comme une conspiration des deux pour "faire baisser les taux", il est préférable de le comprendre comme une nouvelle répartition des politiques, à savoir le ministère des Finances gérant davantage la structure et la liquidité du marché des obligations à long terme, tandis que la Réserve fédérale essaie de récupérer principalement ses outils politiques à court terme.

Si cette combinaison fonctionne vraiment, alors l'Amérique pourrait même connaître un cycle d'assouplissement très différent de celui des quinze dernières années : d'abord maintenir l'inflation et la crédibilité du marché obligataire à long terme, puis, lorsque les conditions sont réunies, abaisser les taux d'intérêt à court terme tout en maintenant le bilan de la Réserve fédérale relativement contraint.

C'est peut-être là que réside la véritable valeur de "faucon en public, colombe en privé".

Le faucon d'aujourd'hui ne signifie pas qu'il le sera toujours à l'avenir ; au contraire, plus il se montre faucon aujourd'hui, plus le marché pourrait être disposé à lui faire confiance lorsqu'il faudra réellement se tourner vers une politique accommodante.

III. Si cette logique est valide, que devraient négocier les actions américaines ?

Pour nous, il n'est pas si important de savoir si Warsh est "l'un des nôtres" à la Maison Blanche.

Ce qui est important, c'est que si sa logique macroéconomique commence à se réaliser, où l'argent ira d'abord, puis où il ira ensuite ?

L'institut de recherche MSX Maitong estime qu'il vaut mieux comprendre le marché non pas comme trois scénarios de "hausse des taux / pas de hausse des taux / baisse des taux", mais comme trois transactions possibles qui pourraient se produire successivement.

Première transaction, d'abord négocier les "bénéfices" de l'IA.

À ce stade, les taux d'intérêt restent très élevés, et la Réserve fédérale discute même de la possibilité d'augmenter les taux ; les actifs les plus confortables ne sont pas ceux qui espèrent le plus que la Fed baisse les taux rapidement.

Au contraire, ce sont les entreprises qui peuvent absorber la pression d'évaluation grâce à leur propre croissance bénéficiaire, même si les taux d'intérêt élevés persistent.

C'est pourquoi la première phase mérite encore d'être axée sur les leaders de l'IA de haute qualité et sur la chaîne d'infrastructures formée autour de l'IA Factory.

Cela inclut les puces AI, les hyperscalers, les centres de données, les réseaux, le stockage, l'énergie et les infrastructures énergétiques, leur point commun étant une croissance des bénéfices suffisamment rapide pour compenser la pression d'évaluation due à un taux d'actualisation élevé.

Ainsi, à ce stade, le marché négocie réellement la révision des EPS ; tant qu'il peut réellement transformer les dépenses en capital de l'IA en revenus, bénéfices et flux de trésorerie disponibles, il sera plus facile d'obtenir des fonds dans un environnement de "taux élevés pour longtemps".

En revanche, les entreprises de croissance à long terme qui n'ont qu'une histoire à long terme et qui n'ont pas encore formé de bénéfices stables continueront d'être sous pression en raison des taux d'intérêt élevés.

Cela signifie également que l'IA continuera à se diviser en deux catégories : l'IA rentable et les histoires de croissance non rentables, qui pourraient devenir de plus en plus différentes.

Deuxième transaction, ensuite négocier l'"évaluation" de l'IA.

Ici, on peut se concentrer sur la baisse du PCE + le rendement des obligations à 2 ans qui tombe en dessous + la probabilité d'augmentation des taux de la Fed qui diminue rapidement.

Si ces trois signaux apparaissent simultanément, et que l'emploi et l'activité économique ne s'effondrent pas de manière évidente, le marché commencera probablement à croire que l'économie se porte encore bien, que les bénéfices des entreprises continuent d'augmenter, mais que l'inflation a déjà permis à la Réserve fédérale d'arrêter de resserrer, voire de se préparer à assouplir.

À ce stade, les leaders de l'IA qui ont déjà augmenté leurs bénéfices pourraient en fait connaître une seconde réévaluation, car auparavant ils s'appuyaient principalement sur l'augmentation des EPS, et maintenant cela commence à se transformer en augmentation des EPS + baisse des taux d'actualisation.

Révision des bénéfices + expansion du PE, cela pourrait être la période la plus confortable de l'ensemble du commerce de l'IA.

Parce que les bénéfices des entreprises n'ont pas subi de révisions massives comme dans les cycles de récession traditionnels, mais le côté évaluation commence à recevoir le soutien de la baisse des taux.

Bien sûr, sous cet angle, les leaders de l'IA ne sont pas seulement des actifs de la première phase, ils pourraient très bien traverser les phases un et deux.

L'argent gagné à la première phase pourrait être réinvesti à la seconde phase pour gagner de l'argent sur l'évaluation.

Troisième transaction, il est temps de négocier le "Beta accommodant"

Lorsque la baisse des taux est clairement confirmée, les fonds pourraient alors commencer à se diffuser des leaders de l'IA vers les actifs périphériques, et les actifs qui ont été les plus clairement affectés par le coût élevé du capital au cours des dernières années bénéficieront sans aucun doute d'une plus grande flexibilité d'évaluation.

Cela inclut le Russell 2000 (IWM), les REITs (XLRE), les constructeurs résidentiels (XHB, ITB), les biotechnologies (XBI), certaines banques régionales (KRE), et les cryptomonnaies à haut beta (COIN, MSTR), etc.

Ces actifs se distinguent de la première phase en ce sens qu'ils ne dépendent pas uniquement de la croissance économique, mais nécessitent également une véritable baisse des coûts de financement.

Par exemple, les petites capitalisations dépendent davantage des prêts bancaires et du financement sur les marchés des capitaux ; les REITs et la chaîne résidentielle sont très sensibles aux coûts de financement ; les biotechnologies sont des actifs typiquement à long terme ; les cryptomonnaies à haut beta sont particulièrement sensibles aux changements de liquidité en dollars et de préférence au risque.

En revanche, si Warsh reste faucon et que le dollar et les taux d'intérêt réels continuent de se renforcer, ils deviendront également l'un des actifs les plus sensibles aux changements de liquidité.

En fin de compte, tous les "baisses de taux" ne valent pas la peine d'acheter les mêmes actifs, si l'avenir est "augmentation de la productivité de l'IA → croissance maintenue → baisse de l'inflation → Fed obtenant de l'espace pour baisser les taux", c'est la "bonne baisse des taux" la plus idéale.

À ce moment-là, il pourrait y avoir des leaders de l'IA qui continuent de performer, ainsi que des petites capitalisations, des REITs, des biotechnologies et des cryptomonnaies qui se redressent, élargissant ainsi clairement la largeur du marché.

Mais si l'avenir est "détérioration soudaine de l'emploi → récession économique → baisse de l'inflation → Fed contraint de baisser les taux", alors c'est une "mauvaise baisse des taux" complètement différente.

À ce moment-là, même si le rendement des obligations à 2 ans chute rapidement, les petites capitalisations, les banques régionales et les actions cycliques ne bénéficieront pas immédiatement, car le marché négociera d'abord la révision des bénéfices et le risque de crédit.

Ce sont deux scénarios complètement différents.

En conclusion

Warsh n'est clairement pas un "novice".

Il a été membre de la Réserve fédérale, a vécu la crise financière de 2008, et a été immergé pendant de nombreuses années dans le monde de Wall Street et des politiques américaines.

Si l'on considère les 20 dernières années de la Réserve fédérale comme une machine de plus en plus précise, de plus en plus dépendante des modèles, des orientations prospectives et de la communication avec le marché, alors Warsh d'aujourd'hui ressemble effectivement à celui qui est prêt à entrer et à tout bouleverser.

Moins de paroles, moins de promesses, moins de QE, laisser le marché se redéfinir lui-même ------ personne ne sait quel sera le résultat, bon ou mauvais.

Et pour Trump, un président de la Réserve fédérale capable de convaincre le marché obligataire qu'il "n'est absolument pas un pantin politique" a la légitimité de réellement abaisser les taux directeurs à l'avenir.

C'est pourquoi, plus Warsh se comporte comme un faucon aujourd'hui, plus il peut dégager de l'espace pour tous ses atouts à l'avenir.

Du 16 septembre aux 28 octobre et 9 décembre à venir, nous découvrirons bientôt à quoi ressemble le premier scénario complet de l'ère Warsh.